银华港股通精选股票发起式A(009017) - 基金投资策略和运作

三季度市场的经济预期回暖，风险偏好提升，进攻属性的科技股表现出色，防守属性的价值股和红利股表现相对逊色，受短期的一些数据影响，消费股的表现也相对弱势。市场的资金进一步向AI、半导体和机器人等热门板块集中，我们认为整体市场依然处于比较健康的状态，在不少板块我们依然可以找到一些价值低估，拥有绝对收益空间的股票。从相对的长周期来看，随着股市带来的财富效应增加和宏观经济的逐步上行，一些估值分位处于历史低位的消费股可能也会迎来它们的表现时刻。同时，一些有股息保护的、资产负债表靓丽的优质公司在经过几个季度的超额回调，我们认为它们在未来几个季度中，也将给投资人带来绝对回报。　　AI仍是全球科技创新的主线。海外AI算力集群建设进入新的加速周期，在TMT内部横向比较下，业绩增速和估值匹配度占优，而考虑到供给端瓶颈，各领域龙头公司业绩兑现度更高；国产算力需求端旺盛，供应链瓶颈在逐步解决，展望明年高增可期。此外重点关注AI硬件创新带来的消费电子相关投资机会。全球范围内，AI行业呈现爆发式增长的趋势，国内互联网厂商加大AI方面的资本开支，同时业绩保持持续稳定的增长态势，相信在不远的将来，AI带动的收入利润占比将逐渐提升，目前估值仍处于合理区间，港股科技巨头可能是产业趋势和基本面趋势共振的方向。半导体国产替代进入深水区，我们筛选远期替代空间大的环节，继续看好国内先进制程突破带动的先进晶圆制造、先进封装、国产算力芯片的投资机会。　　医药方面，三季度创新药板块热度边际回落，核心原因在于前期市场预期过高，叠加资金向其他板块分流。我们长期看好国内创新药的产业升级逻辑，但在投资上需注重节奏把控。我们的持仓主要以行业龙头为主，聚焦并长期持有基本面扎实、兑现能力强的优质标的，以此穿越板块短期波动。此外，创新药产业链CRO/CDMO板块国内外需求复苏趋势明确，行业拐点已现，我们对该板块同样维持看好。　　美联储在九月重启预防式降息，我们继续看好受益于全球流动性改善的有色板块；随着货币政策和财政政策对经济拉动的显现，美国经济软着陆的概率加大，我们看好与全球制造业活动修复及投资加速密切相关的实物资产，特别是工业金属；大国博弈加剧，战略金属亦有望迎来系统性价值重估。　　银行方面，三季度社融增速开始减弱，净息差环比小幅下行，同比降幅依然较大；我们预计银行在利息收入端依然有一定的压力，但非息收入是今年的亮点；不良资产新生成率有所放缓，计提拨备最困难的时候大概率已经过去，银行可以通过计提减少或拨备反哺来维持净利润的稳定；目前银行股的股息率在红利行业中有一定竞争优势。　　保险方面，银保渠道和个险渠道进一步平衡，银保渠道更出色的公司今年压力相对较小；保险公司通过控制成本、提升资产收益率、优化会计处理等方式来提高企业盈利；目前估值依然偏低，股息率适中。券商方面，今年市场稳步上行，带动券商各项业务回暖，全年盈利增速可观；目前行业估值处于历史中枢中偏上水平。房地产方面，限购措施的进一步放松的确阶段性释放了一定需求，但持续性还有待观察；从中长期来看能留下来的房地产公司有配置价值。

我们保持较高仓位，配置主要集中在了港股红利股和科技股。

随着一系列政策逐渐发挥作用，经济预期逐渐好转，市场的信心也在进一步回升，我们看好全年的权益市场，维持了超过9成的权益仓位。我们相对更为看好金融、互联网、创新药、能源、有色金属和高端制造等领域。　　我们继续聚焦在政策支持的新质生产力、高水平科技自立自强方向，主要包括AI、半导体国产替代、国防科技等领域。AI投资自初期从0到1的宏大叙事，转为要看到产业进展和业绩兑现。我们看好港股科技龙头，Deepseek的出现加速了国内AI产业发展的进程，国内互联网厂商不论是在产品端还是资本开支端都出现较为积极的信号。业绩层面，港股科技龙头业绩持续增长，同时估值水平仍处于较为合理的状态。我们认为港股科技巨头是产业趋势和基本面趋势共振的方向。半导体国产替代进入深水区，看好国内先进制程突破带动的先进晶圆制造、先进封装、国产算力芯片的投资机会。　　关于消费2025年消费面临的问题依然存在，人口红利消失，线上流量放缓。但政府工作报告提出了我们将实施更加积极的财政政策，表明了我们当下对提振经济的决心，尤其是提振消费的重要性。一系列相关措施会逐步出台且发挥效果，我们认为25年整体消费投资环境将比23、24年有明显改善。我们一方面迎合时代的变化，另一方面继续追求更有性价比的组合。主要看好的方向：1）国产替代，当下国潮的强势代表着国力的提升和文化的自信，我们很多国产品牌逐步走向中高端深水区，与外资大牌进行竞技，在美护、日化、黄金珠宝等领域，出现了一批中高端品牌，增长非常强劲。2）消费升级，尤其是在审美、精神满足上的升级持续存在，潮玩、IP文化、宠物等为主的“情感”消费、“体验”消费，景气度持续上升。3）品牌国际化，出海成为越来越多行业龙头在25年的发展战略，我们在调研的过程中感受到他们对国际业务更加坚定，以长期主义的视角去挖掘出未来5-10年的增长路径。　　随着医药政策的逐渐优化，当前行业的风险基本出清，叠加商业保险的开源，医药板块本身的景气度已经出现拐点。从业绩表现看，创新药板块总体收入呈高增长趋势，多家企业实现扭亏或亏损收窄。这表明创新药的研发投入正逐渐转化为实际收益，创新药企业的商业模式得到验证，我们看好创新药及其产业链的一些优质标的。　　美联储降息周期进入下半段，我们看好受益于流动性改善的有色板块，结构上，服务业的边际走弱和制造业重回扩张趋势更有利于工业金属；同时，因特朗普关税政策引发的对全球贸易战的担忧，避险情绪增强，金价仍将维持强势，但黄金股估值上或有压力。油价在当前位置面临的长短期不确定因素均较多，但油服产业链确定性和股价位置较为合适。国内货币政策年内仍有降准降息的空间，二季度因基数效应同比压力不大，我们相对看好供给侧刚性约束大的电解铝和边际减产较大的钢铁行业；煤炭价格跌破长协后疆煤等边际产能有退出，叠加进口减少，有一定的价格自稳定效应，但向上弹性不大，我们认为其中长协比例高的高股息品种相对更具吸引力；火电股电价下调利空基本消化，煤炭成本和财务成本降低将有助于改善业绩；绿电消纳政策和历史欠补问题有序推进，我们看好行业拐点机会。　　银行的经营依旧稳健，第一批国有大行注资也已高于市场价的价格推进当中。资本充实后，银行抵御风险的能力在增强，保证了盈利的稳定性。目前行业的股息率水平虽有所下降，但仍明显高于长期国债收益率，是长期资金配置的较好选择。房地产市场在经历长期调整后，近期有企稳迹象，仍需进一步观察。　　总体上来说，随着市场信心的逐渐恢复，我们认为目前整体市场机会大于风险，我们将聚焦投资于符合国家发展战略的行业中的估值合理的优质公司，努力提升持有人的回报！谢谢大家一直以来的支持！

我们保持了较高的组合仓位，加大了组合中红利的配置比例，适当减持了一些估值过高和涨幅较大的科技股。

得益于一系列呵护市场政策的出台，三季度权益市场波动虽然较大，但整体呈现出了先抑后扬的走势，结果相对不错。在全球地缘政治矛盾愈发尖锐的背景下，我国稳健的经济基本面和强有力的国家安全保障，中国资产的吸引力凸显，在季度末吸引了大量国际资本流向了中国市场。估值低廉的优质公司涨幅较大，本基金在三季度也抓住了一些机会，净值有所修复。　　我们认为市场的急涨急跌都不会是常态，三季度末的市场大幅上涨，更多体现的是对于市场过度悲观的心态的修复。我们认为市场或将会进入一个相对平稳上涨的阶段，符合国家发展方向的估值合理的优质公司将有可能显著跑赢市场，我们相对更看好新质生产力方向。同时股市的上涨带来的财富效应也会使得消费信心有所恢复，一些低估的消费股或会有所表现。　　新质生产力、高水平科技自立自强是我们科技方向重点布局领域。国家政策重点支持下，我们重点看好半导体国产替代、信息技术国产化、国防科技等领域。随着全球半导体补库存周期告一段落，我们规避顺周期，结构性看好国产替代，看好国内先进制程突破带动的晶圆制造、半导体设备、国产算力芯片的投资机会。计算机方面，信息技术国产化方向有望重启，看好竞争格局较好的CPU、操作系统、数据库等各环节龙头；同时持续关注AI产业进展。国防军工“十四五”规划执行进入冲刺关键期，行业需求有望在年底前从弱复苏转为强复苏。展望2027年建军百年奋斗目标，指引未来两年国防装备建设刚性强，国防军工可以展望两年维度的行业高景气，行业间横向比较优势明显。我们看好产业链链长主机厂、央国企核心配套厂商、困境反转的导弹产业链，以及无人化、卫星互联网、国产大飞机配套等新质方向。　　港股互联网板块在三季度迎来大幅上涨，起涨前估值水位处于历史底部，业绩增速较快，横向比较下具备吸引力。过去几年互联网板块的业绩持续高增，从结构上主要来自于利润率的快速修复，我们判断目前大部分公司利润率修复已接近尾声；后续业绩增长要更多依靠收入端的拉动。我们认为目前互联网行业的估值修复行情基本告一段落，当前估值处于合理状态，后续股价的持续性要密切跟踪宏观经济对实际需求侧的变化。　　新能源从产业链的基本面角度来说，目前处于底部运行的状态，其中锂电产业链仍然在消化过去快速扩张的产能，部分环节的价格触底之后略有反弹，但整体仍然是在低盈利的状态下运行。光伏和风电产业链的价格也在底部，也面临新能源车一样的增速降档以及供给过剩的局面，但未来可能不会有大的下降空间，个别环节可能会有企稳反弹的情况。新能源行业海外需求面临的不确定性也在逐步好转。从资本市场的季度来说，新能源板块调整的时间和幅度都足够大，且行业依旧保持一定的增速水平，股价层面来说会更乐观。从选股角度来说，我们聚焦在成本优势明显的龙头公司上。　　消费在四季度仍处于政策转向后的预期改善中，市场近一段时间反馈非常积极，我们认为市场底部区域大概率确立，对行情的持续性也相对乐观。虽然消费短期基本面依然有压力，当下从基本面寻找支撑是比较难的，但在央行、财政等一系列政策推出后，房价预期、收入预期会逐步改善。市场对经济中长期的信心也会逐步增强。目前大部分消费股估值依然合理偏低，看好食品饮料、家电、汽车等方向的估值修复机会。　　美联储正式开启降息周期，我们看好受益于流动性改善的有色板块，结构上，本轮预防式降息和软着陆的情景相较于过往的衰退式降息更加有利于分子端逻辑的工业金属；国内的货币政策空间也随之扩大，此外，后续消费房地产财政等一揽子刺激政策值得期待，内需相关的黑色产业链如焦煤焦炭钢铁和电解铝等更受益，短期反弹幅度不小，我们倾向于选择其中供给格局较好或者供给受限因而价格弹性高的板块长期配置。绿电由于推行市场化交易降电价导致盈利不稳定的悲观预期，股价回调充分，但其发展的长期必然性和短期紧迫性是毋容置疑的，如果配合以适当的呵护平稳过渡，则相关标的也进入了合适的配置区间。　　存量按揭利率调整后，银行的净息差将进一步缩窄，净利息收入和盈利增速短期将继续承压，预计未来存款利率的下降会减缓银行息差的压力。房地产不良生成的高峰已过，银行开始储备更多的拨备，对于业绩的控制力度更强。如果房地产销售有所回暖，将会对银行的资产质量产生积极的影响。大部分银行均提升或保持了较高的分红率，股息率也有一定程度的上升，符合长期资金低波动高分红的偏好。近期A股交易量增加较多，预计会略微改善券商下半年的业绩，但长期我们依旧看好龙头券商，以及潜在的龙头并购。主流险企在年报时均下调了自身的精算假设，估值已经经历了一次性影响，政策支持或许能够提升长期利率，这对于保险资产也是利好。　　整体市场的估值分位处于偏下的位置，很多公司的基本面也逐渐进入上行通道，我们对于二级市场的中长期非常看好。针对未来市场的震荡可能加大的情况，我们会努力提升组合的管理效率，争取为持有人带来更好的收益。

回顾上半年，整体市场表现有所分化，万得全A跌了8.01%，上证50上涨2.95%，沪深300上涨0.89%，中证500下跌8.96%，中证800下跌1.76%，中证1000下跌16.84%。面对不确定性，投资者进一步向大市值的稳健标的集中。随着宏观环境的变化，市场的偏好从高增速转向高质量。本基金的投资方向集中在成长相关，适度降低了对于高增速的追求，提升了对于质量的要求。目前本基金的持仓集中在互联网、银行、石油石化、电力、非银、通信、房地产等，选择周期位置底部向上、股价位置不高和估值相对合理的标的。

过去的一年中，全球的国际形势和宏观经济都发生了比较大的变化，市场的不确定性在显著增加，唯一确定的事情就是一切都在变化。大到各国政府，小到个体投资者，都在积极采取措施应对这种变化。从数据上看，欧美等西方主要经济体的指标出现边际回落的迹象，降息周期逐渐临近。我们的经济体指标边际稳定好转，流动性也会维持稳定充裕，在新旧动能转换背景下，经济周期性会弱化。原有地产信贷周期驱动增长，库存、价格、盈利周期的经验规律被打破，同时新质生产力的分析框架尚未形成。在新旧动能转换过程中，我们认为稳增长政策会以托底为主，并不会寻求大规模需求端刺激，高质量供给更加值得期待。今年来看，内生韧性主要体现在消费，外部变化主要是外需好转。一季度实际增长不足以触发增量政策，综合实际增长和价格走势看，全年名义GDP有望逐季回升，稳定向好。　　总体来说，二级市场在经过一段时间的调整后，相关风险已经得到充分释放，绝大部分标的已经进入到了估值底部，伴随宏观经济的逐步上行，我们对于大盘并不悲观。针对过去两年的超额收益下降的问题，我们进行了不少反思，也努力采取了不少措施来改进业绩。我们相信，减少对于单一个体的决策依赖，投研的团队化、平台化和工业化会是主动权益管理的趋势，也会是稳定超额的未来。　　消费行业仍会面临需求不足、竞争加大的压力，企业加速分化会是常态，但相比去年，由于市场对宏观的预期足够低，消费行业在经历了三年估值调整后，基本上估值都处于历史20%以下的分位，24年消费当中"高质量"因子会逐步发挥作用。24年消费会表现为"低预期、强韧性"，目前龙头白马的性价比在全球范围内都有非常强的优势，由于稳定的业绩增长和较高的股息率，消费龙头公司向下空间有限，向上存在一定的估值弹性。在投资上，我们持续看好壁垒高、格局稳固、现金流好的高端白酒、区域白酒龙头、白电龙头，以及成长性依然突出的休闲零食、化妆品。　　医药由于短期行业原因以及去年上半年的业绩高基数，未来1-2个季度内板块业绩并不十分亮眼，基本面有一定压力。但考虑到股价已经反应了大部分的利空，我们也会密切关注该板块的基本面改善的可能以及相应投资机会。　　战略性新兴产业是加快发展新质生产力的关键，我们看好高水平科技自立自强的半导体、国防科技等领域。全球半导体以存储价格上涨为标志迎来需求复苏，除AI带来主要增量外，其它下游均呈现温和复苏特征，消费类率先进入补库存周期，工业、汽车类需求见底。我们继续看好国产化方向，国产替代进入深水区，国内头部晶圆厂新一轮扩产背景下，看好先进制程突破带动的设备、材料、零部件投资机会，阶段性关注国产算力芯片。　　国内锂电材料的单位盈利在底部运行，整个行业虽然在消化过去几年快速扩张的产能，但今年国内外的需求端都有超预期的可能。越来越多的好品牌和好车型出现，国内新能源车的渗透率不断攀升，海外虽然在电动化率上有所波折，但中国企业还在努力地走出去，全球化的产能布局逐步完善。国内光伏组件价格已经基本见底，同时潜在需求快速增长，虽然整体面临新能源车一样的增速降档以及供给过剩的局面，但部分辅材环节已经提前从供需恶化的格局中走出来。风电尤其是海上风电的行业增速依然可观。风电整机和零部件的单位盈利均在底部，未来有向上修复的空间，股价也在相对底部。国内汽车行业是今年经济增长的重要抓手，整车企业和零部件企业的盈利都有上修的可能，人形机器人和低空经济等细分行业方兴未艾，未来潜在增长空间巨大，也都是我们相对看好的方向。　　国防军工具有强计划性，板块股价经历了较充分的调整，估值处于历史底部，年内行业需求有望反转，订单逐步修复将带动产业链个股业绩端修复。我们看好困境反转的航发、导弹链，以及信息化、卫星互联网、智能装备等新域新质细分加速方向，关注国企改革。　　生成式AI是过去一年最大的科技热点，我们中长期看好AI产业浪潮的发展前景，投资上相比于去年从0到1的宏大叙事，今年要更多看到产业和业绩的兑现。算力端的业绩兑现周期最早，海外算力预期已相对较满，国内算力从可用到好用，政策扶持下受益于国产化。长期看随着算力成本逐步降低，越来越多的大模型开源，应用端是后续产业重要看点。客观说现阶段AI投资具有一定主题性，需要精选业绩可持续兑现的个股。　　互联网大厂业绩持续兑现，估值也处于历史底部，股价在经历外资大幅减仓后，也呈现出筑底向上的状态。互联网行业发展至今，用户红利已经走向末期，但付费渗透率、ARPU值仍然有较大的空间。长期看AI技术的发展，有望拉动付费渗透率以及ARPU值提升，我们看好低估值质地好的互联网大厂的投资机会。　　银行的收入和业绩短期会承压，但未来存款利率的下降会减缓银行息差的压力。房地产不良生成的高峰已过，银行开始储备更多的拨备，对于业绩的控制力度更强。部分银行在年报时提升了分红率，股息率也有一定程度的上升，符合长期资金低波动高分红的偏好。券商单季度的业绩增速承压，我们更看好有整合潜力的低估值券商组合。保险一季度保费增速较快，预计后续将会逐渐回落，主流险企在年报时均下调了自身的精算假设，对于估值有一次性影响。对于房地产，尽管目前的销售依然在调整通道中，但伴随基数的走低，未来销售的同比压力也在逐渐减轻。各城市因城施策，房地产政策出现了大幅度放松，我们更看好央国企背景的大型地产公司。　　煤炭价格经历去年冬末和夏末两轮淡季压力测试后，盈利稳定性越来越得到市场的认可，估值因此脱离了周期股盈利高位给低估值的约束，叠加债券市场收益率曲线不断下行且扁平化带来的配置资产荒，高股息风格资产不断得到强化，煤炭板块在一二月份强基本面支撑和政策支撑下不断走强。我们判断配置型资金的流入仍将存在，但我们认为短期大涨后后续弹性和性价比一般。　　有色受益于美联储降息临近的金融属性和商品属性，其中黄金板块金融属性强，每轮周期率先启动，本轮叠加了美元信用逻辑，金价相对实际利率出现了超涨，存在不确定风险；自去年初以来，全球经济从衰退交易转向软着陆/不着陆交易，近期甚至向再通胀交易，工业金属如铜铝钨，及原油、石化的逻辑更顺，也有供给层面支撑，性价比更高。黑色金属主要是商品属性，需要观察今年化债进程中中央与地方交接过程中的节奏问题，整体处于价值低估状态，未来存在修复机会。

报告期内，市场整体震荡调整，行业间分化显著。我们保持中高仓位，配置以价值为主，兼顾科技和消费，重点配置了银行、非银、通信、电力、房地产、医药、电子等行业，精选高景气行业中高增长的个股。

报告期内，市场整体调整，行业间分化显著，价值有较好表现，科技成长回调。我们保持中性仓位，配置以价值和消费为主，兼顾科技，重点配置了非银、银行、通信、石油、医药、传媒、电子等行业，精选高景气行业中高增长的个股。　　在过去的一年半当中，哑铃型的风格和配置是比较吃香的，对应的板块上来说，大盘价值股和微盘股的表现也是持续超越市场，而处于中间的业绩成长股，是市场参与者减仓的重点。这种现象的出现，跟整体的信心背景是非常相关的。由于干扰因素的不断出现，三季度市场的信心还是处于底部徘徊的过程中，在股票估值中，对于未来给予的权重越来越低，对于当下给予的权重越来越高。未来主要体现在公司的成长性，当下主要体现的是确定性，确定性高的高股息表现强势。　　对于成长股来说，股票价格反应的是未来自由现金流的折现，依赖的是市场对于未来的信心。市场目前不太愿意把未来的成长PRICE IN到当下的股价当中。无论是科技还是消费，均没有太好的表现，我们的风格和配置均是以科技和消费当中的业绩成长股为主，净值在过去的一段时间中承受了较大的压力。在这个阶段，我们依然重仓了业绩成长股的原因是我们相信在市场信心恢复的过程中，成长股的估值修复会体现出最大的弹性。信心低迷的持续时间越长，信心修复时候的弹性也会越大。我们相信科技强国的道路不会有变化，居民追求美好生活的愿望也不会有变化，在这两个大的方向中的优质成长股，未来将会给组合带来回报。　　因为市场成交量的变化以及估值具有吸引力的标的变多的背景下，我们降低了前十大重仓的集中度，持仓的行业和个股有所分散。结合宏观背景的变化，以及目标投资标的的估值回落，我们持仓的市值有所下沉，在科创100、中证500和中证1000的成分股中配置有所增加，大盘股的配置有所减少。截止到三季度末，我们的持仓分布在新能源、互联网平台、半导体、计算机、军工、医药、食品饮料、纺服、社服、快递、农业、轻工等行业中具有未来成长性的公司。　　高水平科技自立自强是我们投资的重点方向，主要包括半导体、国防科技等领域。半导体板块来看，我们对景气复苏方向的看法逐步积极，率先去库存调整的下游环节也将最早重启上行周期，国内头部手机厂商发布新机型带动下，消费电子需求触底上行；国产化方向看好国产化率提升空间大的环节，包括CPU/GPU、高端芯片生产制造，以及半导体设备格局变化带来的零部件投资机会。　　国防军工行业基本面、股价位置、估值均处于底部区域，基本面看好后续军工行业需求重启。军工行业进入壁垒较高，格局稳固，各细分行业龙头业绩有望重新向上。我们优选国产化率较低的特种芯片，困境反转的导弹链，以及有望加强建设的信息化方向，关注新域新质领域。　　AI在三季度普遍回调，在上个季报中我们提到了AI发展不会一蹴而就，对于每一轮科技革命，市场会低估长期，也往往高估短期，板块在交易拥挤度较高时波动也会比较大。当前时点下更需要去伪存真，无论硬件算力还是软件应用，需要精选可持续兑现业绩、竞争格局较优的龙头公司。　　锂电方面，国内前三个季度的去库存和价格战逐步进入尾声，中游材料的单位盈利在底部运行。在经历需求增速降档和供给过剩的困扰之后，锂电中游的竞争格局在发生一些积极的变化，各环节龙头公司的盈利能力有望恢复。我们的投资主要聚焦在后续盈利能力见底后保持稳定且全球化产能布局完善的环节。光储方面，产业大逻辑没有变化，硅料产能扩张带动产业链价格的快速下行，潜在需求在快速增长，但整体也面临行业增速降档以及供给过剩带来单位盈利下行的困扰。整体上看光伏辅材部分盈利见底的环节相对更有投资价值。风电方面，虽然前三季度风电尤其是海上风电的装机和出货节奏有所放缓，但海上风电仍然有大量待装机的项目没有交付，明后年的行业增速依然可观。风电整机和零部件的单位盈利均在底部，未来有向上修复的空间，同时股价也经历了大幅度的调整，估值处于历史低位的水平，我们认为风电板块具备较好的投资机会。　　互联网平台方面，我们前期重点关注的港股互联网板块从业绩层面是持续超预期的，在宏观经济较为疲弱的背景下，互联网平台公司体现出了较强的收入和利润增长韧性。过去几年在反垄断、严监管的背景下，互联网龙头公司对于新业务不再一味不计成本的投入，对于企业经营也更加看重降本增效，我们认为，互联网龙头的业绩持续超预期是大概率事件。估值层面，港股互联网龙头均处于历史底部区域，过去3年累计跌幅较大，整体均处于非常有吸引力的位置，我们持续看好。　　消费整体的韧性强于预期，三季度需求相比二季度逐步改善，虽然外部环境动荡，市场中长期预期有所走弱，但短期我们看到的消费数据仍比较有韧性。观察最新的双节出行数据，相比端午、五一，恢复度依然保持在高位，同时人均消费有所回升。目前市场担心的人口红利、消费升级放缓等因素，一方面是国内经济转型导致传统产业增速放缓，影响到资产价格以及未来收入预期；另一方面是经济周期带来的波动，导致短期消费行为更加理性。但在各种负面因素冲击下，消费整体依然平稳。　　经过半年的市场调整，不少消费公司的估值回落到5-10年维度中枢偏低的位置。考虑到龙头公司在目前大环境下，竞争优势进一步增强，依然会维持稳健的业绩增长，目前估值性价比更好。虽然总量乏善可陈，目前还缺乏显著的景气主线，但行业龙头经营表现比预期强，我们相比二季度，投资在行业上更加分散，个股上进一步集中，向品牌优势强、竞争壁垒高、管理能力强的公司集中，相信业绩是穿越周期最强有力的武器。　　医药方面，随着基本面逐渐见底，业绩预期逐渐清晰，我们对四季度和明年的医药板块继续保持乐观。我们的判断是医药板块的基本面大概率会在三季度业绩出来之后、关键少数事件的落地而见底，但是股价会先于基本面见底。而9月份医药指数走势出现拐点，时间进度和反弹力度又略超我们预期。配置上，我们会以“创新”为主线，主要仓位配置创新药、CRO/CDMO，医疗器械，并底部布局一些业绩增速更快、估值合理的医疗服务和其他消费医疗。由于短期医药还是在热点快速轮动的阶段，因此我们还是会坚守选股原则，不追高不追热，适时动态调整，保持组合中个股具备更优性价比。　　价值方面，随着稳经济政策的逐步推出和落地，我们认为经济将企稳并回暖，顺周期的价值股会迎来一定的估值修复，而且在经济复苏的预期和起始阶段，低估值品种会有一定超额收益。银行的收入下行速度已经放缓，并且前几年囤积的拨备可以有效反哺盈利，使得分红有重组的保障。我们认为银行出现资产质量系统性的风险较小，因此估值创新低的概率也相对较低。大行的股息率有天然优势，强经济区域的小行仍将保持双位数的业绩增长。保费收入增速和新业务价值的增速均以迎来拐点，保险或将迎来3-5年的新周期。券商的估值处在历史偏低位置，我们认为券商的价值在于累计估值优势，并脉冲式的反映经济或政策的利好。本轮地产托底的政策是应出尽出，随着政策逐渐发挥效果，我们认为地产销售的数据将迟早有起色。建筑作为基建和地产的伴生，主要受投资力度和地产修复力度的影响。　　目前是市场信心的底部，未来信心会逐步提升，叠加历史低位的估值分位，我们对于未来市场的表现比较乐观，目前的仓位已经提升到接近上限。相比于之前，我们持仓更为分散，市值也更为下沉，标的的覆盖也更加依赖整体投研团队的工业化和系统化。面对市场的变化，我们希望可以通过更为科学化的方式来提升组合收益率。

报告期内，市场整体震荡，行业间分化较大，其中TMT涨幅居前，消费、医药、新能源等均有不同程度调整。我们保持高仓位，配置较为均衡，重点配置了金融、港股互联网、食品饮料、医药、房地产、TMT等行业，精选高景气行业中高增长的个股。

报告期内，市场整体震荡上行，分化较大，AI主题带动科技板块大幅上涨；消费表现居中；房地产、银行表现靠后。我们保持中高仓位，配置较为均衡，重点配置了非银、银行、食品饮料、互联网、医药等行业，精选高景气行业中高增长的个股。　　回顾2023年一季度，整体经济恢复方向持续向上，但斜率不高，整体体现了一个稳健复苏的态势。出行链、基建链和高端制造业恢复的确定性较高，地产消费、汽车消费等恢复程度相较于市场的乐观预期要弱。3月以来，随着政府人事换届调整告一段落，新一轮的稳增长稳信心的组合拳在持续落地。高层持续提到坚持两个毫不动摇，稳定民营经济、稳定外商投资信心；商务部将2023年定为消费提振年，政府将通过多种手段盘活市场，促进消费需求释放；产业政策持续落地，财政部进一步支持企业科技研发，企业研发费用加计扣除比例提高至100%，促进产业升级。　　我们对于今年国内的宏观判断依然是经济整体稳健复苏，产业结构调整继续升级，居民消费信心逐渐恢复；我们判断由于国家自身实力的不断增强，国际伙伴跟我们的利益共同点变多，国际形势相对之前会趋暖，国际贸易会逐渐触底回升。综合考虑产业的变化趋势、行业景气度以及股价位置，我们目前的重点配置是电动车整车以及中游、光伏、储能、海风、半导体设备以及设计、互联网平台、军工、消费医疗、美容护理和食品饮料等。一季度我们出于中长期性价比的考虑，增持了一些互联网平台、光伏、储能和消费相关标的，减持了一些计算机标的。　　一季度主题上最火热的是ChatGPT引爆的人工智能板块，ChatGPT是继PC、互联网之后又一革命性的技术，现象级应用推出后，国内外各巨头加速入局。需要关注的是，AI产业的发展不会一蹴而就，中间也必然会有曲折，包括数据隐私、伦理等潜在风险，可能造成板块后续波动。投资机会上，“卖水人”硬件先行的算力产业链，以及AI为用户赋能的垂直类应用场景值得关注。目前TMT板块的交易占比已经超过了40%。当然市场中有不少声音说这次不一样，交易占比创新高代表了主线行情的确立，但我们还是认为太阳底下没有新鲜事，过度的热情在某个阶段也总会消退。我们在去年三四季度布局了不少人工智能相关的标的，主要布局的是硬件的芯片相关以及软件的办公应用相关，当时我们TMT的配置是高于市场平均不少的。我们擅长的成长股投资是有估值约束的业绩成长股，在市梦率投资时段，并不是我们所擅长的，所以我们在一季度对于TMT板块有所减仓，现在的配置大概率少于市场平均。　　一季度被市场抛弃较多的是新能源板块，新能源板块的交易占比和估值已经处于历史偏低的位置。只是市场对于上涨的标的更多的关注利好，对于下跌的板块更多的关注利空。我们总体认为现在市场对于新能源板块的担忧讨论，更多是对于一个下跌板块的应激式反应。在去年的中报中，我们曾经提到了新能源板块的一些风险点，这些风险点在经过大半年的消化后，在这个估值分位以及股价位置下，我们认为新能源板块的风险因素已经充分释放，目前这个时间段，新能源非常具有吸引力。在一季度我们对于电动车、光伏、储能、海风的一些标的，都增加了一些仓位。　　电动车方面，行业的去库存和价格战逐步进入后半段，盈利的下行在上半年会逐步体现。整个板块股价调整的时间足够长、幅度足够大，悲观预期基本上都得到了体现。当前的股价位置更适合积极的寻找机会。整车、电池和中游材料的单位盈利都有所下降，与此同时竞争格局也在发生积极的变化，我们会在盈利能力率先见底的环节寻找机会。　　光伏方面，硅料产能的扩张带动产业链价格快速下行，潜在需求在快速增长，这个产业大逻辑并没有发生变化，此前的调整更多是交易结构和股价位置的因素，很多股票在最近一个季度跌到了比较便宜的位置，这些股票我们持续看好。　　风电方面，今年的装机增速值得期待，我们继续看好。上游零部件的盈利修复在一季度就能逐步看到，估值也相对合理。海风的装机节奏有所延迟但趋势没有变化，仍然是空间极大的环节，市场对于海风的过于乐观预期已经充分回落，相关公司的估值和股价也调整到了具有吸引力的位置。　　储能方面，行业整体仍然处于爆发期，竞争可能变得更加激烈，但这个是所有快速发展的制造都会面临的问题。就像光伏一样，竞争格局的争论持续了10年以上，但因为行业的快速发展，优质公司依然实现了10倍以上的增长。储能相关公司估值变化走在盈利前面，这个对于投资是个挑战，在经过近一个季度的股价调整之后，估值分位大幅回落，我们也会更加积极的布局。　　互联网平台是我们在港股科技最为看好的方向。业绩层面，互联网公司从22年2季度开始持续超预期，用户红利末期叠加反垄断的大背景下，降本增效是未来一个阶段驱动业绩增长的主旋律。估值层面，港股互联网股价经历了两年的下跌后，估值处于历史底部区域。业绩加速上行叠加AI等新技术的出现，有望打开估值上行空间。　　半导体方面，我们维持看好国产替代方向，集中在半导体设备、材料、零部件环节，中长期看，伴随国产供应商积极验证导入，国内晶圆产线建设将再度提速。在景气复苏方向，我们的看法边际转向积极，全球半导体下行周期接近尾声，经历了过去几个季度的去库存，有望在今年下半年重启上行周期，向上弹性取决于下游需求恢复的力度，关注相关左侧布局机会。　　国防军工方向，板块经历去年年底以来的调整，估值分位处于历史底部。军工行业具备准入高壁垒、竞争格局相对稳固的特点，待十四五规划中期订单调整完成，行业需求有望重启上行。我们优选国产化率提升潜力大的特种芯片，以及摆脱供给端约束、有望今年加速的导弹产业链。　　消费方面，一季度市场消化了年初的乐观预期，回归理性，预期逐步靠向基本面，我们认为基本面改善的方向没有变化，整体估值合理偏低，我们对全年收益率乐观。复苏仍然是主线，进入二季度，改善弹性会加大。方向上，最看好餐饮相关链条，白酒、啤酒、速冻、烘培、调味品等供应链，餐饮的恢复是确定的；其次，看好线下场景恢复后，需求相对刚性的医美以及消费医疗板块。　　价值方面，一季度宏观经济缓慢复苏，基数原因下，经济增速和消费者信心指数皆有所反弹。银行角度，信贷增长明显提升，但广谱利率下行幅度更大，量增大概率不能完全弥补价格下行的冲击，收入端压力较大。利润端通过拨备释放可以维持一定增长。对公复苏优于零售。我们预计二季度的量增幅度会一定程度放缓，但价格也会触底，随着经济的逐步修复，零售端也将缓慢释放活力。保险角度，由于三年下行，无论是保费还是代理人都处于极低水平，因此新业务价值的增长预计回归个位数增长。部分险企今年运用新准则，会使得利润的波动加剧。总体来看，保险处于历史底部。券商角度，市场先扬后抑，预计收入和利润也将呈现同向变化。在注册制推进的大背景下，综合能力强的券商未来将更为受益。房地产方面，拿地热情有所修复，但地域间冷热不均，一线和强二线城市房价有上涨势头，三四线城市依旧较弱。一手房底部回升，二手房修复更为明显。这给宏观调控带来更大挑战，未来结构性政策和因城施策仍是主流。全面放松的可能性较低，因此强地域的房企会是投资方向。建筑建材钢铁等传统低估值板块，除了跟随经济一起修复之外，其估值也跟随市场风格获得极大的回补，未来的投资机会仍需落实到业绩上。

报告期内，市场震荡下行，全年来看，价值和周期表现靠前，消费表现居中，科技跌幅居前。我们保持中高仓位，配置以科技和消费为主，价值为辅，重点配置了新能源、医药、纺织服装、银行、非银、食品饮料、有色金属等行业，精选高景气行业中高增长的个股。