华夏睿阳一年持有混合(009011) - 基金投资策略和运作

三季度市场风格再次明显切换，二季度强势的新消费、创新药、军工、银行等行业明显回调，AI硬件、消费电子、新能源及上游产业链等出海方向标的在关税冲突缓和后大幅上涨。期间，反内卷等顺周期方向有阶段性表现，但基本面兑现度制约了相关方向的持续时间和涨幅。报告期内，我们在AI产业趋势方向上增加了配置标的的个数和仓位，但对部分标的阶段性涨幅过大也做了减持。在新能源产业链整体大幅上涨的背景下，新能源整车相关公司性价比凸显，因此我们重点对这个方向进行了增持。此外，部分高股息标的在明显上涨后性价比阶段性减弱，我们对此进行了替换。后续我们会持续跟踪经济的内生恢复程度，适时增加内需顺周期的配置比例。

2025年上半年的市场风格轮动较快，年初以出海产业链上涨为主，市场风格偏大盘价值；1月中旬开始机器人板块启动带动成长风格兴起，Deepseek在海外出圈后市场风格进一步强化，市场开始系统性演绎从AI基础设施建设到端侧、应用的一系列主线行情，港股恒生科技指数和科创板指数由于标的相对更加纯正因此涨幅较大。进入二季度，市场在反映关税战暴跌后快速反弹，新消费、创新药等板块受到资金追捧，和传统经济相关的内需如白酒等则持续阴跌，银行等红利指数和小微盘指数快速从关税战的下跌中修复并持续上涨，军工、核聚变、稳定币等主题投资活跃。报告期内，针对去年四季度市场转向后组合弹性不足的问题，我们结合Deepseek带动的AI产业浪潮、智能驾驶、新消费等产业趋势，在维持制造、消费、医药等内需行业作为底仓结构不变的基础上，对组合进行了优化调整。增持了智能驾驶、新消费、创新药等标的，减持了对上游资源价格敏感的红利资产并替换为其他性价比更高的高股息资产。后续我们会持续跟踪经济的内生恢复程度，适时增加内需顺周期的配置比例。

2025年一季度的市场风格出现切换。年初以出海产业链上涨为主，市场风格偏大盘价值，中小盘个股延续2024年12月以来的调整；但从1月中旬开始，机器人板块启动带动成长风格兴起，Deepseek在海外出圈后市场风格进一步强化，市场开始系统性演绎从AI基础设施建设到端侧、应用的一系列主线行情，港股恒生科技指数和科创板指数由于标的相对更加纯正，因此涨幅较大。Deepseek出圈后对国内AI产业的触动极大，堪称中国版的ChatGPT时刻，产业巨头加大AI资本开支，各行各业公司纷纷接入Deepseek，形成明显的产业浪潮。根据产业成熟度划分，我们认为智能驾驶作为能够在国内迅速落地的AI Agent应用场景，具备现阶段兑现收入业绩的能力，有望实现业绩和估值的戴维斯双击。而且车企在形成智能驾驶能力时所积累的AI技术能力能够很好的迁移到机器人、低空飞行器等应用场景，进一步拓宽了成长空间。报告期内，在维持制造、医药、消费等内需行业作为底仓结构不变的基础上，我们在报告期内对组合进行了优化调整：增持了景气度较高的智能驾驶相关公司，减持了出海产业链和业绩不达预期的情绪消费品个股。后续我们会持续跟踪内需政策的落地效果，适时增加内需顺周期的配置比例。

2024年A股呈现“先抑后扬”的震荡上行格局。年初市场经历调整，出海、红利和上游资源板块表现强势。9月24日央行等监管部门发布降准、降息等一揽子政策组合拳，推动市场快速修复，上证指数全年上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，创业板指上涨13.23%。市场风格发生反转，AI眼镜、低空经济、AEC等新题材领涨，银行、非银金融等低估值板块亦表现突出，而924前强势的红利资源等板块表现较弱。报告期内，我们整体维持了较高仓位，在行业配置上相对均衡，个股仓位上相对集中。通过自下而上选股，定期在不同行业里筛选出相对低估或成长性较好的个股对组合做再平衡，利用市场情绪周期的阶段性定价错误积累超额收益。出于对市场过去几年景气度投资范式的反思，我们在2024年的选股上更多从经营现金流的边际改善与持续创造、分红率、ROE的边际提升等维度出发对组合进行优化调整，对基本面趋势持续向好的个股进行了集中持仓，组合总体配置依然集中在制造、医药和消费行业，重点增持了受益于以旧换新政策的中游制造以及消费个股，减持了持续受医保政策压制的医药个股。这个选股思路在前三个季度弱势市场中相对抗跌，但在924政策之后则显得缺乏弹性。

2024年三季度，市场在9月中下旬前延续了二季度的震荡回落走势，各大宽基指数普跌，风格上红利、成长、价值等都表现不佳，内需消费表现尤差。9月下旬央行出台了降息、降低存量房贷利率、为股票市场提供流动性等措施，9月底的政治局会议对四季度经济工作的部署定调为“要抓住重点、主动作为、有效落实存量政策、加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务”，市场信心快速恢复，各大指数普涨，快速修复了下半年以来的跌幅。报告期内，考虑到发展和安全再平衡的大趋势，在维持制造、医药、消费等内需行业作为底仓结构不变的基础上，从长期收益率角度出发，结合对全年业绩预期假设的更新，我们在报告期内对组合进行了优化调整：增持了经营稳健向好、受益于以旧换新的家电、汽车等行业；减持了部分经营情况不达预期的医药个股，以及后续存在价格风险的资源类股票。后续我们会根据内需政策的落地情况，增加内需顺周期的配置比例。

2024年上半年市场整体走势呈现震荡下行趋势。1-2月市场经历过一波快速下跌，伴随证监会出台更加重视投资者回报的一系列长效机制，市场经历了一波迅猛的反弹，主线重点是围绕低估值红利和出海两个维度。从产业链利润分配来看，上半年整体利润向上游转移，因此资源型股票相对更加强势。进入二季度，国内经济季节性回落，海外大选年带来贸易摩擦的担忧，市场触顶回落。我们认为上半年的市场风格背后反映的是发展与安全再平衡的大趋势。基于这个判断，我们上半年在维持制造、医药、消费等内需行业作为底仓结构不变的基础上，重点增持了经营稳健向好的制造业和部分低估值资源个股，减持了部分经营情况不达预期的医药、消费个股。

市场走势方面，2024年一季度市场走出深V走势：春节前市场快速下跌，过去两三年的明星成长板块杀跌严重，过去一年表现优秀的微盘股出现大幅下跌，高股息红利资产成为避风港，个股跌幅与市值大小高度负相关。春节后市场形势快速好转，前期跌幅较大的小盘、微盘股快速修复，前期强势的大盘股震荡上行，总体体现为跌幅大的行业板块涨幅更大的超跌反弹特征。基本面上看，国内经济亮点颇多，出口持续高景气、假期消费体现韧性，地产后续在基数下降背景下有望实现企稳，两会上推出的以旧换新和设备更新政策有望提振制造业投资。海外经济持续高位，油价、铜价、金价等大宗商品价格持续上涨，市场对美联储年内的降息时点不断推后，降息次数不断减少。报告期内，我们整体维持了较高仓位，在行业配置上相对均衡，个股仓位上相对集中。通过自下而上选股，定期在不同行业里筛选出相对低估或成长性较好的个股对组合做再平衡，利用市场情绪周期的阶段性定价错误积累超额收益。坚持医药、消费、中游制造等内需行业作为底仓结构不变，重点增持中游制造业方向上符合以旧换新、设备更新政策方向的低估值高增长个股，减持了景气度不及预期、估值匹配度较差的部分成长股。

2023年，市场走出倒V型走势。年初，市场在疫情防控放松带来的乐观预期下有一波快速上涨。进入二季度，在国内经济复苏不及预期、海外加息持续时间预期拉长的不利因素影响下，市场呈现下跌走势，各大宽基指数普跌，只有人工智能、中特估等板块有阶段性收益。下半年房地产销售阶段性低迷，其连带对消费等产生较大的拖累，而且部分新兴产业也陷入产能过剩阶段，股票市场亮点不多，主要体现在高股息、类债资产的表现相对较好。报告期内，我们整体维持了较高仓位，在行业配置上相对均衡，个股仓位上相对集中。通过自下而上选股，定期在不同行业里筛选出相对低估或成长性较好的个股对组合做再平衡，利用市场情绪周期的阶段性定价错误积累超额收益。基于对2023年内需经济复苏主线的认可，我们在2022年底重点增持了医药、消费以及中游制造里内需驱动为主的个股。但由于2023年经济景气度整体呈现前高后低走势，大部分个股的优绩持续性较差。特别是下半年，市场进入存量博弈阶段，组合净值跌幅较大。在下跌整个过程中，我们对组合进行了优化调整，对基本面趋势持续向好的个股进行了集中持仓，组合总体配置依然集中在制造、医药和消费行业。

2023年三季度，在国内经济复苏幅度较弱、海外加息持续时间预期拉长的不利因素影响下，市场整体呈现下跌走势。在这个过程中，国内陆续出台针对地产、资本市场的支持政策，市场阶段性有所反弹。各大宽基指数普跌，中小市值跌幅更大，只有红利、顺周期、部分科技板块有阶段性收益。我们认为相关支持政策的效果会逐步显现：企业盈利基本上步入触底回升通道，这将对EPS形成支撑；针对资本市场的支持政策有望提升估值。A/H股市场已经进入值得长期投资的价值区域。报告期内，我们整体维持了较高仓位，坚持医药、消费、中游制造等内需行业作为底仓结构不变，从长期收益率角度出发，对组合进行了优化配置。三季度我们增持了顺周期板块，维持基本面向好的高端制造板块以及人工智能等科技板块的配置，减持部分不达预期的消费板块个股，整体增加了H股的仓位。

2023年年初，市场在防疫政策调整、经济复苏预期抬升的宏观背景下快速上行，顺周期板块超额收益明显。春节过后，在国内经济复苏不及预期、海外加息持续时间预期拉长的不利因素影响下，市场呈现下跌走势。各大宽基指数普跌，只有人工智能、中特估等板块有阶段性收益。4月以游戏、传媒、出版、中特估板块强势为主，5、6月市场震荡下跌，顺周期板块跌幅相对较大。报告期内，我们整体维持了较高仓位，坚持医药、消费、中游制造等内需行业作为底仓结构不变。与此同时，从长期收益率角度出发，结合对全年底宏观预期假设的调整，我们在报告期内对组合进行了优化配置，增持基本面向好的高端制造板块，减持经营情况不达预期的个股。

2023年一季度的A股市场延续了去年四季度防疫政策调整以来的上涨态势，但从结构上看，以春节假期为界，市场风格有比较明显的变化。在春节假期前，市场主线在挖掘各行各业（特别是顺周期行业）的复苏机会，伴随着新光半军赛道股盘整，市场主要围绕赛道中尚未实现从0-1的新技术进行主题炒作。在春节假期以后，市场主线开始明显切换，顺周期行业在弱复苏预期下回调，传统赛道股失血严重。与之相对应的，以ChatGPT的日活快速过亿为催化剂，人工智能成为表现最强的板块，市场围绕基础算力、算法以及终端应用场景数据挖掘相关标的，带动计算机、通信、传媒、电子行业表现突出，成为一季度表现最好的板块。我们认为人工智能作为基础技术，对生产力有本质性的提升，与各行各业的结合类似于此前互联网对各行各业的改造，很有可能成为未来几年产业创新的沃土，硬件、软件、服务等创新大概率层出不穷，是值得长期研究跟踪的新方向。海外方面，硅谷银行的快速倒闭和瑞信银行的并购，促使市场预期美联储加息即将进入尾声，3月的FOMC会议也基本上确认了这一点。这基本上印证了我们去年的观点：海外宏观紧缩对国内的影响有望边际缓解，伴随着能源大宗品价格的触顶，美联储有望在23年下半年停止加息甚至开始降息，从而有利于A/H股等新兴市场的估值提振。与此同时，国内经济也有望在23年实现有力复苏，A/H股市场蕴含着众多机会。基于上述判断，在报告期内我们提升了仓位，维持医药、消费、中游制造等内需行业作为底仓，增加了数字经济、国企改革方向的持仓。目前市场重点演绎人工智能未来在TMT行业的各种可能性，但我们认为作为基础性共性技术，人工智能后续在医疗、教育、消费等行业的应用落地同样蕴含巨大机会，这将是我们下一个阶段重点关注的方向。

2022年，市场在海外加息缩表、俄乌冲突等外生冲击以及内生经济周期下行影响下，指数呈现下跌走势。总体看，一季度市场普跌，只有地产、煤炭等行业实现正收益；4月以反映能源危机、粮食危机的能源、石化、农化板块强势为主，5、6月预期转好后赛道股重新成为市场主角。7-8月后市场重拾跌势，赛道股交易拥挤，盈利兑现但估值下杀。三季报结束披露后价值股卷土重来，特别是在年底美国加息节奏放缓、国内调整防疫政策的催化下表现优秀。报告期内，我们整体维持了中性仓位，并适时从长期收益率角度出发对组合进行优化。基于对2023年内需经济复苏主线的认可，我们在年底重点增持了医药、消费以及中游制造里内需驱动为主的个股。