睿远均衡价值三年持有混合A(008969) - 基金投资策略和运作

在投资中国资产的过程中，一个很大的挑战是行业内无序竞争，在行业需求增长放缓阶段，仍通过扩大产能激烈竞争存量份额，导致在很长时间内企业无法创造足够的股东回报，也被称为“内卷”。造成这种现象的原因有多个，我们认为其中最重的两个原因分别来自内部和外部。内部原因是股东文化的缺失，部分大股东或管理层不重视股东回报，贪大冒进，导致行业内部不断地低水平同质化竞争、投资回报低下。不过近年来，在监管层的推动下，我们看到股东文化在逐渐形成和强化，这会对市场和产业竞争格局产生深远的影响。如果上市公司更加注重股东回报，必然意味着需要更加关注自由现金流水平。自由现金流的流入口是经营现金流，意味着企业更加注重现金回款和营收质量，努力提升对下游的议价能力，控制应收应付款项，精准管控营运资本的投入。自由现金流的流出口是资本开支，提升自由现金流水平，意味着企业需要控制资本开支的节奏和水平，减少投资冲动和盲目性，尤其对竞争格局已经比较好的行业，可以有效减少内新卷式竞争，有利于业内企业自由现金流回报的提升。外部原因是地方政府的经济增长诉求。经济增长作为重要的政绩考核指标，地方政府都有很强的招商引资冲动，把一些对GDP和就业贡献较大的产业引入本地，而这类产业大多都是重资产行业。地方政府通过经济诱因和政策捆绑约束，引导企业在各地过度投资，使得很多重资产行业在过去出现了明显的产能过剩。近几年越来越多的传统行业新增产能趋向理性，一方面投资回报下降（甚至为负），企业扩产冲动大幅下降；另一方面地方政府补助的能力和意愿下降，使得后进产能的投资运营成本有所上升。与此同时，产业内部的整合也在加速，导致集中度出现明显上升，产业内部协同力量明显上升。行业需求增长放缓甚至下降，通过价格竞争获取销量增长只会带来行业的恶性竞争，使得业内所有企业都受损，当产业内剩余的少数企业意识到这一点，大家维持合理价格和份额是竞争博弈最好的手段。在存量博弈的行业中，只有通过创新，无论是产品创新或是效率创新，才可能获取市场份额。因此伴随需求增长放缓，我们可以预见未来纯粹价格内卷的现象会逐渐减少，创新将成为竞争的主要手段，有创新文化和组织能力以及相应激励机制的企业可能在未来竞争中获得优势。对价值投资而言，价值判断中最容易出现错误的地方是对未来自由现金流的预测，要降低这方面带来的失误，一是留出足够的安全边际，对企业未来自由现金流贡献的价值部分尽量谨慎，在估值中体现安全边际的要求；另一方面是提高预测的可靠性，寻求能够创造可靠且持续自由现金流的公司。好的商业模式可以构建较高的竞争壁垒，通过提供差异化的产品或服务，有效规避内卷，持续获得较好的自由现金流回报。但是绝大多数好的商业模式并非天生就在的，更像是结果，需要企业通过长期坚定的投入获取并维持。无论是海外奢侈品公司还是苹果公司，能够有现在的护城河，除了初心正确，也是经过多年持续投入才获得的，并且仍需持续投入去维持。当然，行业之间确实存在差异，有些行业相对更难出现好的商业模式，因此投资时要更加谨慎。如果再深入探究，在正确的道路上持续投入是决定企业长期竞争力的关键，要做到这一点需要有良好的企业文化支撑，包括了正确的价值观（比如用户至上、长期主义、合作共赢、诚实守信等等）、坚定的战略、有效的制度和激励机制。如果用长周期去观察企业，成功的企业大多都遵循了这些道理，也给长期持有的投资者创造了可观的回报。虽然有好的企业文化和商业模式的企业未必一定是好的投资标的，但缺乏好的企业文化和商业模式的企业长期回报大概率不会太理想。如果把买股票视为买入企业，持有周期足够长，那么投资和经营企业的方法是完全一致的。我们一定会希望企业能够创造自由现金流，使得我们的投资有现金回报；一定会希望我们的现金可以有再投资机会，并且可获得较好的再投资回报率；一定会希望我们的投资安全且稳定，并且可以持续很长的时间。总结下来就一句话，长期复利，控制好风险。如果少数优秀企业是长期复利回报的主要提供者，那么长期投资这些企业应该不会太差。

我们对2025年中国资本市场保持乐观预期。从估值角度看，中国权益资产的回报水平已经非常有吸引力。2024年中国国债到期收益率一路下行，到年底10年期国债到期收益率跌到1.7%以下，并在开年一直在低位徘徊，相对应沪深300指数2024的预期股息回报率在3%左右，港股有一众优质公司的股息率达到高个位数以上。从大类资产比较来看，长期国债到期收益率低于1.7%，住宅租金回报率大约低于1.5%，考虑到权益类资产的盈利成长能力，权益资产是被明显低估的。全球来看，中国作为全球第二大经济体，经济增速仍有5%，经济增长潜力也远未穷尽，在很多产业和科技领域，中国已经具备很强的全球竞争力。但中国资本市场的估值水平较其他主要经济体资本市场有很大的折价，处于主要经济体最低水平，这种情况并不合理。市场上涨的驱动力量可能来自两个方面：一是伴随经济支持政策的逐步落地产生效果，总需求改善、供给受到控制，经济基本面将逐步好转，支持上市公司盈利增长。从去年四季度开始，我们看到有系列政策持续落地，包括：支持资本市场和房地产市场，化解地方债务风险，鼓励居民消费，进一步对外开放，过剩行业的供给侧改革等等，这些政策的效果将逐步显现，宏观经济增长有望提速。另一方面，受到中国企业在最新技术前沿（如AI技术）取得的成就的鼓舞，社会信心和投资者信心得到提升，有利于整体估值的回升。面临美国对高端芯片等前沿技术的压制，投资者过去一直对中国产业竞争力的未来存在忧虑。Deepseek的成功使得投资者重新认识到中国在研发创新上的实力，尤其是从1到10的工程化创新能力全球领先，这种能力其实已经在很多制造业上反复体现，推动中国在光伏、锂电、新能源车和电子等行业全球领先。除了AI在各行各业的快速应用，我们认为中国在很多行业的领先优势可能会进一步加强。中观层面看，行业竞争格局改善将提升龙头企业的盈利能力。过去几年资产回报率大幅下降后，各行各业都在快速整合，集中度明显提升，当行业达到少数头部竞争的状态时，龙头企业的ROE会明显回升，龙头企业经营的稳定性也将得到提升。由于需求增长放缓，企业资本开支会明显下降，良好的自由现金流入使分红水平可以大幅提高，股息回报率大幅上升。我们预计很多行业在未来几年将逐步进入整合后期，投资者可以期待龙头企业盈利的显著回升。从选股层面看，进入中低增长时期，我们要深入思考未来超额收益的来源。具备定价能力的企业最可能获得长期超额收益。通过市场竞争获得的垄断供给能力具有很强的定价能力，这其中品牌消费品是典型代表，如头部高端白酒和一众奢侈品品牌；互联网平台和部分软件产品由于具有网络效应，最后的胜利者也有强大的垄断力量。与这三者相比，实物产品存在库存压力，因此仍需要控制供给来获得定价能力；而互联网平台存在网络外部效应，因此其扩张更快速且几无规模限制；软件产品则由于生产和存储的边际成本趋向于零，因此供给和需求匹配更加容易。这类企业非常稀少，由于不太需要为保持竞争力持续投入很多资本，因此其创造自由现金流的能力极强，但投资者也往往很难以较低价格买到。另一类公司通过性价比获得竞争优势，其产品的独特性没有那么明显，单个企业无法控制行业供给，企业要超越行业平均回报，其产品要么性能领先、成本不落后，要么性能持平、成本领先，或两者皆具。比如部分电力设备公司、锂电池公司、财险公司，它们所处行业平均盈利能力很低，一旦行业供给受到抑制，龙头企业将获取相对行业的超额回报。市场中大部分优质龙头企业属于这种类型，对这类企业需要紧密跟踪其性价比优势是否会产生变化；而且由于保持竞争优势需要不断投入研发和产能，其自由现金流也会受到影响。在公司选择的基础上，我们还需要感受周期。周期存在于各个方面，从产品周期到行业周期到宏观周期，甚至是投资群体的心理周期。利用好周期可以获得更好的超额回报，周期的判断不仅要对研究对象有深刻的认知，还要有逆向思考和决策的能力。投资是一场长跑，不仅指投资回报需要长期复利得以呈现，也是指投资能力的持续提升，通过学习、反思和内心的修炼，我们才有可能在多个层面上更好地控制风险、把握机会。

近些年来中国经济面临不同层次的压力，给权益投资带来不少挑战。比如短期的周期性压力，主要由制造业产能过剩和房地产市场调整带来。产能过剩导致价格水平持续向下，使得最终消费、存货投资和产能投资等需求都受到抑制，从而给经济带来增长压力。房屋价格和销售面积的快速下降，导致相关产业链的需求下滑，负财富效应也会导致居民减少消费支出。不过，伴随产能出清和房价逐步调整到位，供需关系好转，又会产生周期向上的动力，在这个过程中投资者可以把握周期获取回报。相对周期波动，长期和结构性压力是更大的挑战。从总需求分析出发，中国在内需和外需都面临一些总量压力，同时也存在结构性机会。内需消费总量由人口、人均收入和边际消费倾向决定。2023年中国总人口已开始负增长，如果未来出生人口数量无法提升，人口下降速度还会加快；即使从现在开始提升出生率，最具消费能力的那部分人口仍然会在十年以上的时间段中持续下降，因此人口因素对内需的拖累是比较确定的。人均收入的提升取决于产业结构升级，如果中国主要的产业持续能被更低成本国家所替代，那中国的人均收入水平势必受制于低收入国家而难以提升；更高附加值的产业则可以从高收入国家争夺需求，人均收入逐步向高收入国家水平靠拢。中国人口体量巨大，在有限的需求和资源条件下，中国的崛起很难不触动他国的利益，这其实就是目前发达国家对中国产业升级和出口防备并压制的主要经济原因。疫情以来，中国在全球的出口份额一直维持较高水平并较疫情前有小幅提升，但伴随越来越多的中国产能向海外转移，未来出口份额可能会逐步下降，外需对经济增长的贡献也会承压，同时也会对国内就业和产能平衡带来负面影响。但中国产业升级不会停止，而且仍有较大空间，中国庞大的产能和激烈的竞争环境是创新和降低成本最好的土壤，假以时日必然会有部分产业成为全球最具竞争力的产业，投资者也可以从中获得丰厚回报。除了产业升级外，我们能够主动改变的是收入分配和边际消费倾向。GDP构成可以分解为劳动者报酬、企业盈利、政府税收和折旧几大部分。从国际比较来看，中国劳动者报酬占比略低于美国和日本，但可支配收入占比却大幅低于美日，这其中主要原因是政府转移支付和企业分红带来的差异。因此，未来分配进一步向劳动者倾斜，社会保障进一步完善，加大企业分红力度，这些都有助于提升可支配收入水平。此外，低收入群体有更高的边际消费倾向，提升低收入群体的收入水平和社会保障水平有助于提振内需，三中全会有关城镇化和市民化等一系列改革举措，包括户籍制度改革、医疗教育等城市基础服务的提供、社保缴纳的完善等，都可望在未来推动改善以农民为主的流动人口的可支配收入和福利水平，从而有助于提升更广大群体的消费能力。同时，作为内需组成部分的投资需求，伴随边际消费倾向的提高、外需增长放缓和边际投资回报的下降，其总量可能难以再有较高增速，跟投资需求相关的产业可能会长期承压。无论是产业升级还是分配调整，都会在未来总量增速下降的过程中带来结构性投资机会，我们可以顺应趋势，从中挖掘相应的优秀企业和投资机会，在无风险利率持续走低的未来，权益投资仍然大有可为。

观察过去两年的经济和市场变化，投资和消费的收缩，反映了企业主体和居民对经济增长前景不明而表现出来的不安和信心不足，地产价格的下跌也对居民财富造成伤害进而影响消费需求。诚然，中国经济面临一些长短期的增长压力，短期压力主要体现在经济结构调整带来的房地产行业和地方债务等领域的变化，长期压力则为相关人口和产业升级等挑战。中国商品房销售面积快速从2020年的超过17亿平米回落到2023年的11亿平米，2024年初销售数据依然不乐观。如此巨大的跌幅伴随着大幅负增长的地产新开工面积，也意味着中国地产市场正在经历快速的出清，从供求变化上看，我们也许已经走过最坏的时期。地方债务问题的初步解决则显得平稳很多，短期并未对市场和经济带来明显的冲击。预期的变化很容易放大乐观或悲观的情绪，长期问题短期化也容易引发过度反应，跟其他国家经历的简单对比更是容易为大众所理解和接受，因此需要理性、客观和动态地去分析看待经济和市场中存在的问题和面临的挑战。落实到行业和公司，行业的竞争格局、供求关系和公司的竞争优势是获取投资回报来源最重要的几个方面。过去一年新能源行业供求关系的急剧恶化使得“内卷”带来的产能供给过剩成为市场的关注点。内卷本质上是一种成本竞争，反映了一方面在产权保护和尊重上可能有所缺失，另一方面企业缺乏创新和差异化，导致成本成为中国企业最主要的竞争手段。成本很大程度上是由规模来决定的，因此我们会看到有些企业几乎是不顾一切地通过扩张规模来获取成本上的竞争优势，以期能够在残酷的竞争中生存下来，由此不可避免地在大多数行业出现明显的供给非理性扩张的情况。除了企业自身的扩张冲动，地方政府的行为也是产能快速增长一个重要推动力。现有体制中，相当多的资源集中在地方政府手中，过往地方政府的考核是一种类锦标赛的机制，在业绩考核的压力下，地方政府不仅自身有很大的投资冲动，也会通过招商引资和各种补贴政策推动企业加大投资，尤其在资产较重和GDP贡献较大的行业，地方政府的推动作用更加明显。但是，这种情况在过去两年发生了较大的变化。基于对未来经济的谨慎预期，相当多的企业大幅调整未来的投资计划；出于竞争压力，过去两年退出的中小企业和老旧产能也在增加。同时，地方政府受制于财政压力，对企业投资的支持能力也大幅下降，间接提高企业投资成本，抑制企业投资冲动。由于产能形成需要一定周期，我们可以预期在未来几年很多行业的供给增长会明显放缓甚至有所收缩。从需求角度看，伴随经济增长和可支配收入增速的下降，需求增速放缓是无法回避的问题，投资者也很容易由此得出比较悲观的结论。当一国产业无法升级到更高的级别时，现有产业将面临全球其他同等收入水平的国家的竞争，因此劳动力收入无法持续上升，导致人均收入趋于见顶。中国当前正处于产业结构的调整过程中，传统产业竞争力下降和产业升级同时发生。在这个过程中，劳动力匹配会出现结构性失衡，收入差距拉大，总体收入水平增长放缓。但是，跟步入中等收入陷阱国家不同的是，中国产业仍在升级过程中，这点从出口结构的变化可以清晰地看到，这也意味着劳动力收入及其消费能力仍在提升。即使考虑到长期的人口下降趋势，私人消费在总量上仍可能在相当长一段时间保持稳定。结合对供给和需求的思考，市场现在对供给过剩和需求收缩两方面的预期可能会过于悲观，如果需求相对稳定而供给以更快的速度调整，未来一些龙头企业的盈利增速可能会明显快于收入增速，使得当前估值水平的隐含回报具备较好的吸引力。除了总量上的反思，结构变化也需要重新审视。过去两年投资者都看到了消费降级带来的投资机会，而事物另一面的公司在收入和盈利承压的数据下被抛弃，估值跌到极低的水平。但是，劳动力匹配失衡不仅催生了消费降级需求的爆发，同时也创造了大量受益产业升级的人群，这些被抛弃的公司的盈利大概率不会持续负增长，可能蕴藏着较好的投资机会。

展望下半年，经过二季度企业主动去库存后，叠加宏观经济支持政策的陆续出台，经济有望在未来出现更快的复苏。上半年受海内外需求疲弱的影响，企业出现了明显的主动去库存动作，产品价格的下跌和去库存力度之间的负相反馈使得企业的财务数据的阶段性表现较差。不过当去库存结束后，伴随需求回升和补库存行为的来到，周期最终会向上波动。如果下半年宏观经济支持政策能够产生切实的需求拉动，我们预期企业会迎来需求上升和价格回升的双重拉动，带动收入和盈利的明显改善。落实到中微观层面，我们需要从不同行业发展阶段去挑选优质企业获以期取超额收益。从发展阶段和竞争格局角度，行业大致可以分为四种状态：渗透率低、集中度低，渗透率高、集中度低，渗透率高，集中度高，渗透率低、集中度高。一般来说，在行业发展早期行业格局大多会呈现渗透率和集中度双低的特征，因为渗透率低，行业内大部分企业的收入增长较快，导致投资者对企业收入和盈利预期较高，但这个时期具备明显竞争优势的公司一般还未出现，企业的盈利能力不稳定，自下而上选股会比较困难。经过一段时间的发展，行业渗透率最终会逐步提高，整体行业需求增速放缓，这个时期，如果行业集中度仍较低，就可能会出现行业出清和集中度提升的过程，而这个过程往往会伴随着残酷的价格竞争，虽然龙头企业已经出现，但龙头企业的竞争优势仍不够突出，缺乏定价能力。这个阶段往往是挑选投资标的的最佳时机，因为龙头企业的财务表现受制当期竞争压力表现平平，使得市场容易低估其未来的潜力。当行业出清完成，行业集中度大幅提升，由于渗透率已达高位，行业增速和龙头企业增长都会面临大幅放缓，这时行业的周期属性将会较成长属性更加明显，投资这类公司的超额收益来源于对行业周期波动的把握。在行业格局中，有一种较为特殊的情况，就是渗透率低，但集中度高，也就是说在行业发展早期就已经出现了具备明显竞争优势的龙头企业，比如互联网行业由于存在很强的网络效应，往往会在行业早期就呈现赢家通吃的格局，再如动力电池行业，由于存在较高的技术壁垒和安全性要求，虽然行业快速增长的需求不断吸引外部竞争者，但龙头企业的市场份额持续较高。这种格局下龙头企业不仅享受行业渗透率提升的增长，还具备较强的定价能力，往往会给投资者带来丰厚的回报。经过多年的经济发展，国内很多行业已经进入高渗透率、高集中度的状态，把握行业的周期波动可能会成为超额投资收益的重要来源。有部分行业处于高渗透率、低集中度的状态，行业增长的放缓将会加速行业集中度的提升，这些行业具备较高竞争优势的龙头企业是需要重点研究和关注的方向。

展望2023年，中国经济预计将呈现恢复性增长。政策已经把促进内需和经济增长放在首要位置，我们预计经济的下行风险已大幅下降，但复苏过程可能仍然存在波折，一些长短期因素会持续对经济复苏进程带来不确定性，政策及其给予的信心可以托底经济，但经济复苏的强度和节奏仍需观察。在这样的外部环境下，股票市场总体上可能以结构性机会为主，足够的安全边际仍然非常重要，对成长的确定性要求也会较高，低估值、成长确定的标的可能会成为今年投资者重点配置的方向。中国经济自2010年跨越刘易斯拐点之后，劳动力报酬占比上升伴随着经济总量的增长推动了消费的持续增长，带来了2010年到2020年经济增长的黄金时期。在这个阶段，随着行业集中度的提升，行业龙头公司不仅享有明显的阿尔法，也有良好的行业贝塔支撑，使得这些公司在这个阶段获得了持续且较高的增长速度。作为投资者，买入并持有这些企业就可获得远超市场平均水平的投资回报。 伴随着劳动力成本的抬升和贸易摩擦风险的上升，近些年来部分产业逐步向海外转移，并从最初的低端制造业，如纺服、家具、玩具等行业，慢慢向中高端产业蔓延，部分外资将中高端制造产能转向海外也带动了相应的供应链外移。产业转移降低了对劳动力总量的需求，劳动力报酬上升受到压制，也使得经济增长的动力下降。当然如果这个过程中产业能够持续升级，不仅可以吸收足够的高端劳动力，更能够提供更高的劳动力报酬，经济增长将获得持续的动力。但是，产业结构的升级并非一蹴而就的，纵观全球经济体的增长历史，只有少数国家能够成功实现产业升级并进入高收入国家行列。中国作为制造业大国，在产业升级的过程中也势必会面临更多的内外部挑战。理解了这些，我们也大致能够理解政策的发力点大多会着眼于提升长期国家和产业的全球竞争力，比如鼓励投资会优先于直接发钱给消费者、产业扶持政策会优先于总量政策。 产业转移带来的海外竞争使得中国劳动力报酬很可能在未来一段时间处于停滞甚至下降，经济增速下降，很多行业的需求增长将大幅放缓，行业的周期属性将超过成长属性。而过去很多年的行业整合，龙头公司的市场份额已经较高，虽然企业护城河仍然宽广，但如果缺乏第二成长曲线，龙头企业的收入和利润也会呈现增速下行、周期波动加大。在这种情况下，买入并持有优质龙头企业的长期回报将不可避免出现下降。 未来增长标的将更将稀缺，而经济增速的下行也将推动无风险利率的下降。在这种状态下，有两类投资机会是值得重视的。一是经营稳定、低估值、高自由现金流、高分红的公司很可能成为资产配置的重要方向，这批公司虽然利润增速不高，但叠加分红后，投资回报仍然能够达到二位数，将成为未来较有吸引力的投资标的。二是能够创造第二或第三增长曲线的公司，这其中有些公司具备了平台化能力，可以基于其现有的能力持续孵化新的业务条线；也有些公司大力开拓海外蓝海市场，尤其是在一些新的品类上，中国企业可以更快地打开海外市场，从而带来超越行业平均的增长水平。此外，如果我们能够正视大部分行业的周期属性趋强，通过产业研究把握供求关系的周期变化，赚取均值回归带来的投资回报可能也会是未来超额收益的重要来源。 虽然颠覆性创新带来的投资回报更加惊人，但对于二级市场投资者而言，把握这种投资机会仍然是非常挑战的工作。想要在众多早期的行业参与者中挑选出最终的胜利者，并在市场亢奋的高估值中给予适当的价值评估，是一件极度困难的事情。对于创新，我们一定会保持相当的研究强度，至少可以通过对创新的研究去规避其带来的破坏风险，减少我们的投资失误。市场总是高估创新的短期影响，并低估其长期影响，持续的跟踪研究可以帮助我们在合适的时机把握投资机会。感谢所有持有人在波动的市场环境中对我们的信任和支持，未来我们将坚持以绝对回报作为投资的主要目的，强化对风险的管控，通过有深度和前瞻性的研究提升投资决策的准确度，力争可以为持有人获取良好的长期回报。