蜂巢添盈纯债C(008567) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券收益率先下后上，收益率曲线延续了三季度的走陡趋势。10月国庆假期后，随着中美新一轮贸易战开启，市场风险偏好下降，同时央行在10月末宣布重启国债买卖操作，当月净买入200亿元，11月净买入扩大至500亿元，市场情绪得到提振，收益率在10-11月整体下行。但进入到12月，随着年末机构的配置行情不及预期，部分机构止盈带动收益率重回上行趋势。12月末公布的PMI数据超预期反弹至50.1，以及年底权益市场的持续走强，让市场风险偏好及对基本面的预期有所改善，债券市场再度承压。我们认为曲线在四季度继续走陡的原因还是在于长端利率的供需不平衡，央行重启买债虽然能够在边际上改善政府债的需求，但考虑到央行目前购买量较小，更多是作为流动性投放的补充手段，且购买期限可能未扩展至长期限，因此长端利率债的供需格局总体依旧偏弱。从最近一个季度经济数据看，需求有所转弱，固定资产投资，包括制造业投资、基建投资、地产投资的增速均有所下跌，社零和工增也小幅走弱，需求内生动能还不强，因此货币政策将继续注重逆周期和跨周期，不过于宽松，但也没有收紧的基础，尤其是目前长债利率已经明显高于年初水平。在稳中偏松的预期条件下，我们认为后续票息策略优于久期策略。本基金在四季度根据市场情况灵活调整杠杆和久期水平。产品在10月中旬小幅增加了杠杆和久期水平，增配了部分高等级信用债，以及长端利率债。11月下旬后，收益率曲线再度走陡，我们认为年末的配置行情可能不及预期，产品降低了部分利率债仓位，久期回到中性水平。

2025年三季度，债券收益率大幅反弹，曲线走出熊陡态势。“反内卷”政策让市场对通缩的预期减弱，从2024年开始的“通缩交易”头寸出现撤退，另一方面，权益市场大幅上涨带动风险偏好抬升，债券资产被抛售。但现实层面，需求的恢复并不迅速，三季度GDP名义增速相较一、二季度有所放缓，央行也多次表明“支持性”的货币政策立场，通过投放各个期限的资金，保持流动性的充裕状态。但与此同时，市场期待的“重启买债”迟迟未宣布，在资金利率逐月走低的情况下，短端国债在三季度保持稳定，而长端国债利率出现明显上行。我们认为长债利率的抬升与流动性、基本面相关度较低，而是与银行表内承接能力相关。尽管四季度政府债券供给大幅减少，但对收益率而言，想要顺畅下行可能还需等待央行的购债重启。过去几年“生产性”信贷的大力投放使得供给能力远大于需求，随着“反内卷”的推进，未来信贷增速预计维持低位，拉动需求主要靠政府债券，这也与社融中政府债券融资占比不断抬升的趋势匹配。后续关注央行是否有重启买债的动作，同时关注四季度政府债券供给缩量后，配置力量能否带动收益率企稳回落。三季度，本基金根据市场情况，降低久期和杠杆水平。7月中旬“反内卷”政策对长端利率影响较大，产品减仓了超长期国债，降低组合久期水平，8月权益市场大幅上涨，市场风险偏好抬升，组合进一步降低了长端利率债仓位，以中短端利率债及高等级信用债为主要持仓。

今年以来，央行改变调控方式，1-2月货币市场利率明显回升，市场做多惯性在一季度被打断，收益率曲线出现明显抬升。二季度以来，央行流动性投放重新加码。5月降准后，货币市场利率大幅下行，同时银行大幅下调定期存款利率，降低负债成本，保证净息差不过低。基本面来看，4月贸易战打断了去年四季度以来的复苏节奏，除了社零在消费补贴带动下增速走高，投资及出口在5月均明显走弱。今年债券供给节奏前置，上半年政府债券净供给大增，超4万亿元人民币，是社融增速的主要贡献项。央行在二季度的流动性投放使得收益率曲线下移，曲线在上半年先走平，后走陡。本基金在上半年主要配置高等级信用债，同时保持了灵活的杠杆和久期水平，通过交易长端利率债获取了一定资本利得收益。

2025年一季度，债券收益率上行较多。一方面经济基本面在去年四季度政策发力下企稳复苏，另一方面前期收益率下行过快，透支了对货币宽松的预期。尽管央行维持了支持性的货币政策，但仍决定根据需求情况及内外部因素择机降准降息。市场在降准降息落空后，收益率曲线大幅上移。展望二季度，我们认为市场的交易主线将切换到美国的“对等关税”政策对国内需求的影响以及国内的应对政策。由于美国宣布的关税增幅巨大，关税政策的实施将对中美贸易造成巨大影响。在此情况下，预计国内将出台一系列对冲政策来提振需求，而货币政策方面，总量及结构性的增量政策预计都将推出。因此我们认为二季度稳增长将成为央行的政策重心，货币市场利率将较一季度下行，这将有利于债券收益率的回落。本基金在一季度根据市场情况，灵活调节久期和杠杆水平，主要配置利率债及高等级信用债。在1月中下旬，货币市场利率大幅抬升，组合降低了久期和杠杆水平。2月下旬后，我们认为央行降准降息的时点将进一步推后，组合进一步降低了仓位。3月中旬后，随着货币市场利率中枢下降，产品逐步增加了债券配置。

回顾2024年债券市场走势，一二季度，由于政府债券的供给偏慢，市场交易“缺安全资产”的主线，收益率持续下行。三季度收益率在央行借券卖出的操作下有所波动，但随着7月央行开启年内第一次降息，市场对降准降息的预期增强，收益率在9月末之前沿着阻力最小方向一路下行。9月26日政治局会议召开。市场解读为政策全面转向，权益市场大幅上涨，市场风险偏好快速上升，带动收益率在三季度末出现反弹。 进入四季度，债券市场关注权益市场变化，同时，市场对增量的财政刺激有较多预期，收益率也在不断消化预期博弈的过程。10月下旬，央行宣布开启买断式逆回购工具，这对降低银行中长期负债成本、改善银行流动性指标较为利好，收益率在月末小幅下行。11月下旬，随着地方债发行放量，市场再度抢跑年末行情，机构抢筹带动收益率出现大幅下行。本报告期内，产品主要配置高等级信用债，同时通过交易长端利率债，获取波段收益。

三季度以来债券收益维持震荡，市场交易的焦点是央行对长期利率的调控和央行在三中全会后实施了年内首次降息，同时表示将加大货币政策逆周期调节力度，9月份下旬国新办发布会再度宣布降准、降息，央行宣布创设证券基金保险互换便利工具，市场风险偏好大幅提高。 10年期国债利率在国新办发布会后下行到2.01%，挑战2%关键点位，但是随后在央行宣布证券基金保险互换便利这项新工具后权益市场风险偏好大幅上行，最高上行到2.3%左右。 从基本面的角度来看，经济还是处在一个弱复苏的背景，7-9月各月PMI分别为49.4、49.1、49.8。房地产政策不断获得各种政策支持，大部分城市首套房首付比例调整到15%，存量房贷利率调整为LPR-30BP，但是从销售数据来看，并没有明显好转，30大城市商品房成交面积分别为7月796.84万平方米、8月719.25万平方米、9月691.16万平方米，成交面积远低于去年同期。 对于货币政策，整体而言目前央行的货币政策还是“支持性的”，会继续“加强逆周期和跨周期调节”。 从通胀的角度来看，CPI维持在低位，7月份CPI 0.5%，8月份0.6%，9月份为0.4%，居民端整体消费需求疲软。7月份PPI-0.8%，8月份-1.8%，9月份为-2.8%。整体市场处在一个通缩环境。各大城市对房地产限购政策持续放松，但是销售情况没有看到明显的好转。综上，经济基本面处在一个持续的弱复苏过程中。 从大类资产角度来看，南华工业品指数7、8、9月份涨跌幅分别为-6.18、-1.77%、3.54%。万得全A三个月涨跌幅分别为0.27%、-3.97%、22.22%，A股市场在9月下旬以前维持弱势，但是在9月底各种政策的刺激下大幅反弹。 三季度人民币对美元汇率震荡，有较大幅度升值，银行间市场利率维持相对宽松。从中长期来看，央行对货币政策维持相对宽松的态势不会变，货币政策大概率不会构成债券的利空因素。 三季度在经济基本面维持相对偏弱，整体来看经济还是维持一个弱复苏的格局，通胀压力很小，货币政策易松难紧，我们维持债券市场利率风险基本可控、收益率易下难上的判断，同时也需要关注央行的合意利率水平以及央行长债交易的节奏和市场风险偏好的变化。 本基金追求收益稳健增长，将组合久期控制在3左右，并且根据市场情况灵活调整组合久期。信用债方面维持中高等级配置，组合静态收益中性，杠杆维持在中性偏高水平，基本做到了低回撤、收益中性的目标。

上半年债券收益率震荡走低，曲线陡峭化。10年期国债收益率收在2.2%，下行36BP,5年期收在1.98%，下行45BP,1年期收在1.53%，下行58BP。主要原因是基本面持续走弱，1-6月各月PMI分别为49.2、49.1、50.8、50.4、49.5、49.5，在房地产政策不断放松的背景下，30大城市商品房成交面积环比有所走高，4月份为780万平方米、5月份为820万平方米、6月份为1008万平方米，但还是低于去年同期，长端利率维持震荡下行的趋势。对于货币政策，整体而言目前央行的货币政策还是“支持性的”，会继续“加强逆周期和跨周期调节”，但央行希望收益率曲线要维持正常斜率，不要过于平坦，这也是央行近期多次提示长债风险的原因，长端利率因为央行的风险提示而震荡，未能有效突破前低。从通胀的角度来看，CPI维持在低位，1月份CPI-0.8%,2月份CPI0.7%,3月份CPI0.1%，4月份为0.3%,5月份为0.3%，居民端整体消费需求疲软。1月份PPI-2.5%，2月份-2.7%，3月份PPI-2.8%,4月份-2.5%,5月份为-1.4%。整体市场处在一个通缩环境。各大城市对房地产限购政策持续放松，但是销售情况没有看到明显的好转。综上，经济基本面处在一个持续的弱复苏过程中。从大类资产角度来看，南华工业品指数1、2、3、4、5、6月份分别上涨0.23%、-0.27%、-1.95%、6.88%、0.95%、-2.74%。万德全A六个月涨跌幅分别为-12.59%、9.67%、1.35%、1.02%、-1.21%、-5.13%，A股市场在1月份延续去年4季度大跌的走势，春节后在各种政策的干预下，市场发生了较大幅度的反弹和修复，2季度维持弱势，尤其以中证1000为代表的中小标的跌幅较大，4、5、6月份涨跌幅为1.03%、-2.59%、-8.58%。上半年，人民币对美元汇率震荡，略有贬值，银行间市场利率维持相对宽松。从中长期来看央行对货币政策维持相对宽松的态势不会变，货币政策大概率不会构成债券的利空因素。上半年，在经济基本面维持相对偏弱、银行存款利率普降的大背景下，收益率持续走低。整体来看，经济还是维持一个弱复苏的格局，通胀压力很小，货币政策易松难紧，我们维持债券市场利率风险可控、收益率易下难上的判断，同时也需要关注央行的合意利率水平以及央行长债交易的节奏。本基金追求收益稳健增长，将组合久期控制在3左右，信用债方面维持中高等级配置，组合静态收益中性，杠杆维持在中性偏高水平，基本做到了低回撤、收益中性的目标。

一季度以来债券收益率一路下行，10年期国债收益率收在2.29，接近全年最低点，四季度10年期国债收益率下行27BP左右。主要原因是基本面持续走弱，1-3月各月PMI分别为49.2、49.1、50.8(季调因素)，30大城市商品房成交面积也是维持低位没有看到企稳的迹象，长端利率维持震荡下行的趋势，短端因为资金面的因素，收益率有所震荡，存单利率维持在相对较高水平，但是整体也处在下行趋势。利率持续下行还有一个触发因素是各大银行持续调降存款利率，同时理财配置需求较强，可配置资产相对有限。 从通胀的角度来看，CPI维持在低位，1月份CPI-0.8%，2月份0.7%，居民端整体消费需求疲软。1月份PPI-2.5%,2月份-2.7%。各大城市，对房地产限购政策持续放松，但是销售情况没有看到明显的好转。综上，经济基本面处在一个持续的弱复苏过程中。 从大类资产角度来看南华工业品指数1、2、3月份分别上涨0.23、-0.27%、-1.95%，南华工业品指数上涨主要是有色的贡献，金银铜锡等均是大涨，有色金属的上涨主要是海外的映射，但是反应国内地产基建相关需求的铁矿、螺纹钢、焦煤、焦炭等一季度跌幅相对较大。Wind全A三个月涨跌幅分别为-12.59%、9.67%、1.35%，A股市场在1月份延续去年4季度下跌的走势，春节前后在各种政策的干预下市场发生了较大幅度的反弹和修复，整体市场风险偏好2-3月份有所修复。 一季度人民币对美元汇率震荡，略有贬值，银行间市场利率维持相对宽松。从中长期来看，央行对货币政策维持相对宽松的态势不会变，货币政策不会构成债券的利空因素。 一季度在经济基本面维持相对偏弱，银行存款利率普降的大背景下收益率持续走低。整体来看经济还是维持一个弱复苏的格局，通胀压力很小，货币政策易松难紧，我们维持债券市场利率风险可控，收益率大概率易下难上的判断。 本基金追求收益稳健增长，将组合久期控制在2左右，信用债方面维持中高等级配置，组合静态收益中性，杠杆维持在中性偏高水平，基本做到了低回撤收益中性的目标。

2023年一季度，债券收益率先上后下。债券市场经历了2022年底的流动性冲击收益率反弹到了一个相对高位，进入1月，随着疫情高峰过去，各地复工复产加快，市场开始交易疫后复苏，尤其是权益市场在开年后持续上涨，带动市场风险偏好不断抬升。收益率在这种背景下持续反弹，10年期国债1月下旬达到了2.9以上的高位，信用债各个等级配置价值凸显，债券市场进入相对较好的配置区间。进入2月份，市场慢慢发现经济复苏进度偏慢，并且债券进入配置区间后配置力量增强，2、3月份收益率持续下行。本基金在一季度配置在中高评级信用债，整体久期和仓位维持在中性水平。 二季度以来，债券收益率整体处在下行通道。主要原因是基本面悲观、资金面平稳且央行在6月中旬下调了公开市场操作利率。从基本面的角度来看，CPI、PPI同比持续走低，制造业PMI在2月份创下52.6的高位后持续走低，4、5、6月份持续处在荣枯线以下，工业增加值同比亦处在相对较低位置，房地产开发投资、销售数据均不太理想。6月13日，央行通过OMO公开市场操作7天回购利率降低10bp到1.9%，短期市场走了一个利多出尽的反弹，但是从中长期来看也反应了央行对货币政策维持相对宽松的态势不会变，货币政策不会构成债券的利空因素。本基金追求收益稳健增长，将组合久期控制在2以下，信用债方面适度追求阿尔法收益，组合静态收益较高，杠杆维持在中性偏低水平，基本做到了低回撤、收益中性的目标。三季度以来，债券收益率整体震荡上行，波动幅度不大，10年期国债上行近5BP。主要原因是资金面边际收敛，7月份召开政治局会议后，政府出台了一揽子稳经济增长的举措，各地房地产限购政策陆续放松，对资本市场希望能激活。从基本面的角度来看，CPI同比持续走低，其中7月份CPI-0.3，PPI持续为负，但是跌幅有所收窄。制造业PMI在5月份创近期新低后持续改善，9月份录得50.2，站上荣枯线。工业增加值在8月份较7月边际改善，地产销售在放开限购限售的背景下，销售额边际好转是大概率事件。综上，经济基本面处在一个持续的弱复苏过程中。本基金久期控制在2以下，信用债维持中高等级配置，静态收益中性，杠杆维持在中性偏高水平。四季度以来，债券收益率整体震荡下行，波动幅度不大，12月份收益下行加速，10年期国债收益率收在2.55，接近全年最低点，四季度10年期国债收益率下行10BP左右。主要原因是基本面持续走弱，10-12月各月PMI分别为49.5、49.4、49逐月走低，30大城市商品房成交面积也是维持低位，没有看到企稳的迹象，长端利率维持震荡下行的趋势，短端因为资金面的短期扰动，收益率有所震荡，但是整体也处在下行趋势。从通胀的角度来看，CPI同比持续走低，10月份CPI-0.2%，11月份-0.5%，居民端整体消费需求疲软。10月份PPI-2.6%,11月份-3%整体市场处在一个通缩环境。工业增加值在4季度看到逐月好转的态势，但是整体还是处在较低水平，各大城市，尤其北上广深4季度均对房地产限购政策有了一定程度的放松，但是销售情况没有看到明显的好转。综上，经济基本面处在一个持续的弱复苏过程中。本基金追求收益稳健增长，将组合久期控制在2左右，信用债方面维持中高等级配置，组合静态收益中性，杠杆维持在中性偏高水平，基本做到了低回撤、收益中性的目标。

三季度以来债券收益率整体震荡上行，波动幅度不大，10年期国债上行近5BP。主要原因是资金面边际收敛，7月份召开政治局会议后，政府出台了一揽子稳经济增长的举措，各地房地产限购政策陆续放松，对资本市场希望能激活。从基本面的角度来看，CPI同比持续走低，其中7月份CPI-0.3，PPI持续为负，但是跌幅有所收窄。制造业PMI在5月份创近期新低后持续改善，9月份录得50.2，站上荣枯线。工业增加值在8月份较7月边际改善，房地产开发投资完成额还处在持续恶化过程中，但是地产销售在放开限购限售的背景下，销售额边际好转是大概率事件。综上，经济基本面处在一个持续的弱复苏过程中。从大类资产角度来看，南华工业品指数7、8、9月份分别上涨7.09%、3.54%、2.48%。万德全A三个月涨跌幅分别为2.47%、-5.61%、-1.09%，市场风险偏好较低。三季度人民币对美元汇率震荡贬值，银行间市场利率维持紧平衡。从中长期来看，央行对货币政策维持相对宽松的态势不会变，货币政策不会构成债券的利空因素。一季度在疫情管控放松后消费、投资带来一波脉冲式上行，在二季度经济回归内生增长态势，三季度政府保增长政策频出，尤其对房地产的判断定调为供需关系发生了重大变化，所以在三季度各大城市纷纷调整限购政策，对房地产需求维持一个呵护态势。整体来看，经济还是维持一个弱复苏的格局，通胀压力很小，货币政策易松难紧，我们维持债券市场利率风险可控、收益率易下难上的判断。本基金追求收益稳健增长，将组合久期控制在2以下，信用债方面适度追求阿尔法收益，组合静态收益较高，杠杆维持在中性偏低水平，基本做到了低回撤收益中性的目标。三季度以来，债券收益率持续震荡稍有上行，主要是因为资金面相对收敛，同时政府密集保增长政策的出台，房地产调控政策的调整。展望四季度，我们认为基本面依然会维持弱复苏的格局不变，但是对资本市场的呵护政策还会持续不断，货币政策亦维持宽松格局不变，整体债券市场风险不大，但是收益率下行的空间也较小，市场利率维持震荡格局。从股债性价比的角度，权益类资产的配置价值提升，四季度市场风险偏好有提升的可能性，所以还是依然维持债券市场谨慎乐观的判断，债券收益率上行空间不大，下行空间短期亦有限，无风险利率整体区间震荡格局不变。综上，组合管理上依然维持中高等级信用债配置的结构不变，维持较低的组合久期，在信用债端寻找确定性较强的配置机会，保持产品净值曲线平稳上涨。

随着去年12月份疫情放开，市场对消费复苏预期较高，经济呈现出弱复苏态势，PMI从去年12月份的43.9攀升到1月份的50.9，在3月份达到53.6的高点，然后呈现逐月下降的态势，4、5、6月份分别为48.8、48.3、48.6，整体经济复苏力度较弱。货币政策处于相对宽松态势，中国人民银行在3月份降准0.25个百分点，6月份公开市场操作利率降息10BP，货币市场资金面宽松，货币市场利率处在较低水平。为了刺激经济持续稳定复苏，政府出台了一系列经济刺激政策，涉及到消费、地产等各个方面。在地产政策上做出了适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策的重要部署。产业政策主要是集中在汽车、家电及数字经济等高科技行业的鼓励政策。从大类资产的角度来看，上半年股票市场在1月份消费复苏的刺激下市场出现了一定幅度的反弹，随后随着经济复苏预期的逐步降低而窄幅震荡，整体市场情绪较弱，挣钱效应较差。南华工业品指数同样在1月份处在小幅度上涨态势，然后连续4个月下跌，6月份在稳经济政策的预期下领先股票市场反弹了6.66%。债券市场利率1月份处在上行态势，1月底10年国债利率达到2.93%的高位，随着经济复苏预期降低而逐步走低，6月底10年期国债收益率低至2.63%，上半年10年期国债收益率整体下行近30BP，尤其在2季度下行幅度较大。上半年信用利差逐步走低，信用债表现良好。本产品追求净值稳定增长，资产配置上以利率债和高等级信用债为主，整体久期较低，信用债在保证信用安全的前提下追求一定的阿尔法收益，整体组合静态收益率较高。

根据我们对整体宏观环境的判断，今年处在一个弱复苏的大环境，国内市场刚刚经历3年疫情的防控，市场逐步放开，人流物流逐步恢复正常。地产经历过去2年的去库存阶段，主体公司资产负债表处在慢慢修护阶段，短期不会出现过热的情况。海外市场随着连续的加息以及银行业风险的暴露，加息已经进入末期。国内货币政策处在温和宽松的阶段。综上我们认为今年债券市场利率处在一个窄幅波动区间，在投资策略选择上，我们维持组合中短久期，降低净值波动。本基金主要配置方向在短久期利率债，获得稳定收益。