惠升惠民混合A(008531) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-09-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
惠升惠民混合A008531.jj惠升惠民混合型证券投资基金2025年第三季度报告 
2025年三季度国内科技板块贡献本基金主要超额收益，其中港股互联网和A股半导体板块表现尤为突出。虽然国内科技板块已经积累了一定涨幅但是个股估值并未整体泡沫化且我们目前依然能够筛选出一批估值便宜的标的，因此我们认为这个板块的投资机会依然突出。当然科技行业变化日新月异，本季度我们将一些逻辑边际弱化或由于较大涨幅赔率显著下降的标的进行了止盈，对于一些尚处于无人问津的潜力玩家进行买入以期为持有人持续创造超额收益。
惠升惠民混合A008531.jj惠升惠民混合型证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年市场波折颇多但总体我们能够发现市场的机会开始逐渐变多，大量公司经营开始出现了困境反转的迹象。本基金坚持以判断企业内在价值为核心的选股理念，同时尽量以比较低估的价格去买入以期实现可持续的投资回报。上半年我们的组合中科技股、部分港股贡献了较好的收益，这反映了上半年市场对于高景气板块的偏好。同时组合中还有一批我们认为价值被低估但是由于短期景气度不够突出尚未有表现，我们相信随着这些企业自身经营业绩的持续兑现这些公司的价值也会被市场所认知。
中长期来看我们对于国内的宏观改善充满信心，对于证券市场的走势依然乐观。乐观的态度一方面来源于我们对于持仓公司深入研究后的信心，另一方面来自于我们越发地认为权益市场可能是未来满足居民和机构资产投资回报的最优选择。
惠升惠民混合A008531.jj惠升惠民混合型证券投资基金2025年第一季度报告
一季度AH市场表现冷热不均，同时A股市场表现分化也非常显著。报告期内，组合的超额收益主要得益于较高的港股仓位。短期AH溢价率达到历史极值会伴随着一些风险，但是在香港市场我们依然能够选出一批具备全球竞争力的且估值依然很便宜的资产，中期看机会依然大于风险。
惠升惠民混合A008531.jj惠升惠民混合型证券投资基金2024年年度报告
2024 年衷心感谢各位持有人的信任与陪伴。目光投向国内，2024 年国内宏观经济预期偏弱，同时，海外恰逢大选年，外部不确定性急剧上升，但随着 2024 年 9 月 26 日中央政治局会议的召开，市场政策底得以正式确立，为国内宏观经济的实际情况与预期展望提供了见底的重要基础。回顾全年，A 股主要指数呈现分化格局，上证指数全年上涨 12.67%，科创 50 指数涨幅达 16.07%。放眼海外，2024 年可谓是精彩纷呈，尤其是 AI（人工智能）深入千行百业后，展现出巨大的生产力提升潜力。全球 AI 发展的范式正朝着有利于我们的方向转变，我们将全力以赴把握这一巨大产业浪潮带来的投资机会。2024 年，本基金庆幸的是实现了正收益，未能跑赢基准，既有客观因素，也有主观原因。这些都将为未来提升组合管理能力提供宝贵经验，持续勤勉审慎地为持有人挖掘机会，源源不断获取收益。持仓结构与操作策略方面，全年维持较高仓位，下半年重点配置国产算力、港股互联网龙头，这些持仓在四季度贡献了较为可观的超额收益。随着国内先进制程能力不断提升以及大模型能力持续发展，我们坚信国内人工智能将实现软硬件的闭环。当 AI 发展进入中国熟悉的应用探索阶段，相信我们能够追上甚至在未来某个时刻引领全球 AI 发展。我们将持续挖掘产业链中竞争力最强、潜力最大的参与者，以获取时代红利。
2025 年，在对各个行业的分析中，我们依旧会基于较为审慎的假设做出判断。通过对消费、制造、科技等行业的数十家上市公司进行调研，我们发现相当数量的企业家对于 2025 年的内需和外需较乐观，这可能是一个非常重要的微观信号。随着 DEEPSEEK 的出现，我们看到了国内 AI 软硬件闭环的积极信号。同时，春节档电影《哪吒2》依托中国单一市场成为全球动画票房第一，这一现象也让我们看到了国内消费需求的巨大潜力。当大部分利空因素已经充分显现，而作为全球 GDP 占比 17% 的经济体，却仅吸引了个位数比例的海外资金配置，我们对 2025 年低估值且高潜力的中国资产充满了信心。
惠升惠民混合A008531.jj惠升惠民混合型证券投资基金2024年第三季度报告
本季度本基金依然维持高仓位运行，对于年内涨幅较大的红利资产进行了一定的减持，同时对24H2-25年业绩拐点已经或者即将出现的制造业龙头和互联网龙头进行了增持。9月中央政治局会议的召开开始扭转市场对经济的悲观假设，对此会加大对顺周期板块的机会发掘。临近财报季，从策略上会加大业绩的决策权重，同时由于市场环境的改善我们会逐步提升成长股的持仓比例。
惠升惠民混合A008531.jj惠升惠民混合型证券投资基金2024年中期报告
回顾2024年上半年市场剧烈波动伴随成交量不断下行，虽然机会看起来层出不穷但实际上可持续的机会并不多。上半年我们主要把握了家电、机械行业的出口机会和以港股核电、运营商为代表的红利机会，对于AI算力的错过进行深刻反思。上半年业绩表现不佳的因素是一体两翼的，在sora出现的时候没有足够清晰的想清楚去买算力，而一些逆风的中小市值公司也没有做减仓的动作。在大部分年份错过是不可怕的，但是在今年选错队伍对于净值的杀伤是双向的。对于此我们深刻反思，不能习惯于过去自下而上研究和投资的思路，在时代出现了剧变的时候也需要一些宏观的视野帮助自己能够做更全面的行业比较。
展望下半年由于权益市场流动性和内需预期尚未出现重大变化的迹象，我们认为市场机会依然会是收敛的，出口、AI、红利三个方向依然是我们重点关注的方向。
惠升惠民混合A008531.jj惠升惠民混合型证券投资基金2024年第一季度报告
一季度A股市场波动剧烈，中小市值公司经历了惨烈的回撤，而传统意义上低估值低增速的大企业在市场风险偏好快速下降的背景下反而取得了很好的表现。回顾过去一个季度我们较多的小市值公司的持仓造成了净值比较大的波动，在感谢投资人对我们的信任的同时，我们也在深刻反思自己在组合管理和风险应对上面的不足。无论是组合均衡配置、行业左侧的布局还是个股配置节奏的把握我们都会在未来不断的精进。展望未来，我们还是回归行业和企业本身的现金创造能力、壁垒和经营周期去做公司选择。目前电子和半导体、家电、机械等制造业行业均处于行业周期温和复苏、供给持续收缩的良好供需状态，我们在这些行业中选取了一批具备全球竞争力企业。随着内外需的修复和供给格局改善，这些优质的企业无论体量大小都将会开始持续的兑现经营杠杆和毛利率提升带来的盈利和估值共振弹性。AI或是具备将人类社会拉出存量竞争泥淖的重要革命，在这一轮产业大浪潮中美国暂时领先，但是正如过去每一轮产业革命更迭速度都会收敛一样，随着国内优质模型和诸多国产算力能力的快速进步，国内AI产业链也将逐步进入快速成长期，这里软硬件的机会也将会层出不穷，我们会通过持续的产业跟踪去挖掘机会。
惠升惠民混合A008531.jj惠升惠民混合型证券投资基金2023年年度报告
过去一年经济环境面临的内外压力比我们预期更大，同时企稳的时间及路径也仍然不清晰，大部分公司的估值体系被打破、尚在寻找重建平衡的契机和逻辑。例如消费行业作为传统意义上相对平稳的行业也出现陡峭的业绩和估值下移；同时由于全球资金流向的重建，外资持股比重较高的公司以及港股受到更大压力。我们对此宏观背景以及相应的估值变动考量不足，尽管下半年以来我们主要的投资标的对宏观背景的敏感性较低，如医药、电子、电力等，但大部分公司也未能全面脱离估值的系统下移，故尽管基金跌幅相对略少，但仍有明显负收益。
一、成长股需求修复，供给是研究的核心需求端内需预期极低，外需库存消化最晚的行业也在2024年第二季度完成，总需求整体边际向好是确定的。虽然美国大选年外贸政策可能会有一些比较剧烈的变化，但是这对于常年和各国商务部博弈且产能全球化布局的的行业比如家电、轮胎、家居建材、电子制造业等而言已经是家常便饭，毕竟性价比是谁都逃不过的“真香定律”。供给端来看，供给研究难度其实比需求更小，只是我们需要更细致的去自下而上的研究。供给侧改善的魅力已经在过去几年的行情中完美的体现，因此公司和行业的供给侧研究将是2024年我们对于成长股选择的最重要一环。二、红利普遍估值修复完成但依然重要，现金流的成长性从中特估到红利低波红利资产的超额收益贯穿了2023年全年，大部分公司已经从过去的极度低估到现在的估值相对合理，股息率降低到4%左右。这个阶段单独的股息回报已经不能满足大部分投资人的要求回报，因此必须有极强的现金流成长能力的公司才具备投资价值。在我们看来除了运营商、部分公用事业这类国企外，还有不少资本开支下降分红率提升的民营企业同样具备很好的投资价值。三、微盘股交易问题解决之后值得淘金本轮微盘股下跌是无差别深幅度的，在筹码问题得到解决之后我们看到有大量的优质小公司被极度低估，小盘股的机会是我们今年不容错过的。小公司由于没有证明过自己，船小虽然好掉头但也容易被宏观的风浪掀翻，我们在挑选中小盘公司的时候会更加重视其行业竞争格局和公司现金创造能力以保护每一笔投资。
惠升惠民混合A008531.jj惠升惠民混合型证券投资基金2023年第三季度报告
三季度经济低位平稳，复苏环境比我们预期略弱一些，同时海外整体的需求也比预期的更早走弱。而国内外的商品价格和通胀水平维持高位，海外高利率环境的预期拉长，整体而言对大部分公司的估值有进一步压制，尤其是外资持股比重较高的公司和港股。考虑上游的期望回报普遍并无太大吸引力，我们在过去一个季度对上游投资偏少，而其他资产的估值普遍收缩有一定负贡献。不过由于对大幅回撤的前期热点板块有所规避，整体结果略有超额。在进一步的市值收缩后，即使考虑尚比较模糊的国内外增长斜率，我们也能看到一些领域和个股，对宏观背景的敏感性较低，年度来看扩张节奏和增长空间相对稳健，而目前市值也有不错的潜在回报倍数。电子制造业不同环节经历了1-3年的下行，部分供给格局较好的领域已经陆续出现产品价格修复，而下游终端需求也渐次企稳，即使不考虑宏观层面的驱动，产业也处于重整前期。同时，跨年度来看，我们对人工智能的轻量级应用引起消费电子各类终端更替保持乐观，另外，重新定义人机交互形态的电子产品似也呼之欲出。医疗行业整顿给公司业绩带来一定扰动，但从最终需求来看，至少相对经济敏感性不高，具备竞争力的产品和企业在行业整肃后也将迎来更好的发展。此外，如航空、电力等当期业绩不突出的行业，在现金流模型修复的进程下，目前市值可能也存在修复空间，不过由于这部分资产受商品价格影响较大，短期的可见度相对一般。
惠升惠民混合A008531.jj惠升惠民混合型证券投资基金2023年中期报告
今年以来经历了复苏的脉冲后进入各产业环节主动去库存的阶段，叠加海外经济环境从货币收缩向信用收缩扩散，国内经济回升的强度被压制。我们对顺周期的布局，包括消费、机械、重卡、商品等的布局提供了部分收益，但5月以来经济修复动能和速度比我们之前的预期略低，部分顺周期和消费的持仓在二季度表现有所拖累。
往后看三四季度经济企稳的概率较高，低库存水平和低上游价格有望带来中下游的盈利修复，尽管投资环节、消费环节的信心修复可能靠后，但较之二季度的骤冷也应有边际上的趋缓。考虑总量修复的进程不太可能一蹴而就，结构性的因素会更重要一些。首先，出口链条总体在一个较好的大背景下，一方面内需相对平稳或已经在低位，另一方面海外拓展的阶段和规模也能够形成新的增长引擎。其中设备类和加工业相对比较普遍，设备类部分领域已逐步具备全球竞争力，加工业同时还受益于国内外通胀分化的成本优势。如大型机械设备、电子制造、医疗设备等，全球市场的竞争格局良好，后发优势已逐步在这些领域里体现。然后，在近几个月的调整后，部分稳定中速增长资产的股息回报水平已经堪比传统意义的高股息资产，甚至包括部分较高增长的稳定消费公司，在目前的信用资产收益水平下、这类高股息资产的投资价值也具备较高吸引力。另外，对于热门的人工智能、机器人等主题，短期我们投资上会相对谨慎，从语言模型往多模态拓展仍有待摸索，多个层次上也有待优化，从主题投资的信号连续性方面我们不是很有把握，考虑目前的市值水平，操作上会保守一些。当然，我们也关注机器智能更具象的商业应用出现，目前来看城市辅助驾驶可能会是一个较早实现巨大商业价值的应用出口，未来的半年到一年可能会是一分水岭。
惠升惠民混合A008531.jj惠升惠民混合型证券投资基金2023年第一季度报告
年初以来经历了复苏的脉冲后进入各产业环节主动去库存的阶段，叠加海外经济环境从货币收缩向信用收缩扩散，国内经济回升的强度被更强的衰退力量压制。同时，通用人工智能的奇点似已到来，成为徘徊的市场中有力的突破口。我们对顺周期的机会，包括消费、机械、重卡、商品等的布局提供了部分收益，但对人工智能这一收益突出的领域布局不高，且对商业应用落地形态和产业要素变化不清晰的偏内容的应用投资较少，这一类的机会捕捉不够。尽管目前经济恢复的成色还有些阴影，大部分产业端反馈的信息也并不算乐观，我们总体仍倾向于积极看待。一方面，目前大部分产业的各个环节都处于典型的从被动积压库存到主动去库存的状态，这个阶段从中观指标到微观产业反馈往往是凌乱且偏负面的，汇聚到宏观层面整体也不会是强劲的态势，但从终端消费、包括地产销售情况看整体处于略偏正面的状态，只是伤痕效益的减弱传导到中上游仍需要时间。考虑目前大部分公司的市值和估值水平，我们倾向于认为往后一到两个季度看是偏全面的渐次展开的投资机会。另一方面，通用人工智能点燃的不仅是二级市场的投资热情，更重要的是产业端扩散的探索和尝试。我们能看到一些国内大厂在复杂任务的机器处理方面已经有多年的积累和应用雏形，但一如Macintosh无法以一己之力完成PC的全民化，Waston也不可能独自破解通用智能的前行路径，全面的产业接入和尝试才能使智能生长。我们对后续内容端、应用软件端和基础框架提供方可能展现的更具象的商业应用保持乐观，也会持续在这个领域探索投资机会。
惠升惠民混合A008531.jj惠升惠民混合型证券投资基金2022年年度报告
2022以来市场经历了两轮较大的风险冲击，我们对高能源价格的次生影响和国内疫情的冲击在年初时都估计不足，所幸我们从微观企业的角度在年初也未看到突出的机会，整体持仓结构相对保守，同时部分传统油气、电力能源的持仓有一定程度的对冲，在前期风险暴露和净值损失相对较小。但在应对风险阶段性释放后二季度的市场修复，尽管在比较低的位置提高了成长性行业的比重，持仓结构依然是比较均衡的、且对新能源车、汽车零部件等的个股选择也以稳健为先，收益弹性有所不足。年末宏观层面经历了比较大的变化，市场也有相应的反馈；同时海外由于强美元的压力在最后两个月有所趋缓，全球新兴市场整体迎来估值的修复，国内尤其是港股市场受此因素影响尤为明显。我们对年度的消费修复强度把握不高，但考虑市值位置和内需整体基盘的韧性，在后几个月仍小幅加配了消费，同时在11月港股和新兴市场压力呈现缓解后，对创新药、械、相关产业链进行了一定的加注，这两部分有所贡献；同时我们从四季度开始逐步投资于自动化相关领域的软硬件公司，作为中长期的方向性布局。
我们总体认为未来几个月整体也在一个总体正向的环境里，但年度级别的增长强度预期不高、因而对估值弹性空间预期相对谨慎。分子端正向的驱动力相对清晰，投资和开工随M1和融资的滞后反应至少会有一定程度的上行基础，消费在几个月的时间跨度里大概率是持续修复，整个增长水平处于低位回升的状态。分母端年初可能处于去年底以来的阶段性修复告一段落的状态，但目前即使把地缘政治因素考虑进来，暂时也还没看到重新反转的迹象。我们倾向于认为这种偏正向的市场环境是整体性的，行业间区分度可能小一些，更多是表达阶段的区别，我们倾向以均衡一些的结构跟随；但把时间轴拉长来看，增长的强度和节奏并不支持市场一蹴而就。除了顺应经济修复这一大背景的自上而下的投资配置，我们考虑更聚焦于细分的领域和公司。经历过去一年多的休整，部分受宏观波动较小、具备独立扩张性的公司目前市值、估值、经营阶段变得更匹配，例如自动化这个大的范畴里的各个环节和各个方向，包括核心零部件、软件、视觉系统等，随着能源、矿石资源、人力等的要素供给下降，提升效率的制造、服务业自动化、智能化是维持增长潜能的重要条件，对国内经济引擎交接和维持全球竞争力而言，其必要性不言而喻，这个产业进程可能是一个中长期的投资链条；再例如找到权宜之计出海的创新药、械、仪器等。尽管全球解耦的趋势仍在延续、部分先进领域发展有所掣肘，但同时我们也看到部分跨国企业仍在加大中国地区投资，国内企业逐步也将设备、生产线或产能更多的外向输出、建立全球商务网络，这些领域国内的人才及供应链基础的比较优势仍然强健，其增长的独立性会是有效的投资保护。