朱雀安鑫回报A(008469) - 基金投资策略和运作

权益方面，产品在7月和8月连续增加了权益仓位，三季度整体相对高仓位运行。9月中下旬，结合个股的估值和绝对收益进行部分止盈，适当降低了仓位；后续结合对个股的空间判断，结构上继续聚焦于国产算力、港股互联网、创新药、新能源、消费医疗等，进一步加强对AI硬件和软件的研究、投资力度。债券方面，债券收益率开始反弹。产品在6月底、7月初止盈了前期加仓的超长债，将债券组合久期降至较低水平，将整体债券策略转向防御，在一定程度上规避了整个三季度的债市调整。8月后产品开始交易国债期货，较好地运用了期货套保，降低了损失，9月下旬略微回补了久期。债券市场三季度的各种变化回归正常波动中枢。传统行业偏弱决定了债券大概率不会全面走弱，但未来如果通胀预期进一步修复，债券利率走高的风险或是在积累，长债弱于短债，曲线陡峭化。后续继续以防风险为主，择机进行波段交易。三季度市场风险偏好显著回升， AI浪潮继续深化，美联储重启降息、全球流动性外溢，国内市场流动性宽松，科技产业发展与资本市场流动性共振，推动了包括A股和港股在内的全球市场积极上行。A股在市场生态、支持产业升级和资金格局等三个方面已经发生积极变化：通过深化的投融资综合改革，市场根基将更为稳固；科技引领的产业结构升级将为实体经济提供持续的增长动力；而中长期资金的入市构筑了市场稳定的“压舱石”。去年9月24日以来明确了顶层设计的转向，开启了风险偏好的修复；今年7月的反内卷开启了业绩预期上修，进一步加强了风险偏好的抬高；全球AI产业发展进一步加速，由海外向国内扩散、由硬件向软件演化，AI科技发展的大时代下，作为基金管理人我们将进一步加强对AI的研究投资。当前行情是由科技作为主线，具有扎实的中长期逻辑，指向“含科量提高、波动率下降、高质量发展”，宽基指数平稳缓慢走高，双创加速上涨。近两年，A股市场的结构发生了重大变化，市值靠前的公司新老交替、结构更加丰富多元，投资一定要买对方向。此轮行情的主线大多是产业空间迅速打开、业绩有望迅速释放的行业（算力、软件、机器人、创新药等），在市场流动性愈发充裕的环境下，这些个股的远期利润预期迅速被打入估值。市场由流动性+科技产业双驱动的核心逻辑仍在持续，短期涨幅较大自然会有波动，并且全市场的上涨集中度、指数内的上涨集中度都在增加。一方面，我们结合个股估值，适当地做结构调整，尤其是对迅速打入远期利润的品种进行兑现止盈；另一方面，我们也在识别AI时代较有可能成为伟大公司的品种，基于产业发展、市场空间，及时调整我们对于所投品种的认知和定价。此前我们一直看好港股，从市场地位、增量资金、行业结构、估值等多方面因素，都支持港股继续上涨，实际走势也验证了我们的判断。上期我们提到，随着海外算力板块逐步兑现远期利润预期，短期操作上我们作了相应止盈，并从AI硬件向着互联网平台和AI软件进行布局，现在仍维持该策略。未来随着AI推理成本继续下降，应用创新的门槛继续降低，我们期待AI对于软件公司的赋能，既包括新的现象级应用、包括大模型对互联网公司效率的提升，也包括大模型为传统软件公司带来的新业务模式。SORA2的推出可能是AI应用的又一里程碑时间，标志着从“模型”向“垂类社交平台”转型的一次尝试，中文媒体将其类比为AI版抖音，这进一步打开了算力和软件的想象空间。我们将积极跟踪产业变化趋势，前瞻布局，强化能力圈范围内资产的定价能力。我们着重关注公司治理良好（重视股东回报）、财务状况稳健、竞争格局清晰以及企业家积极进取的高质量发展公司，以获取绝对收益为目标，争取为投资者创造可持续的回报。

上半年资本市场剧烈波动，大类资产择时比较困难。四月以来，外部扰动因素反转，叠加持续宽松的金融市场流动性，股债市场在二季度先后有所表现。债券方面，上半年流动性维持宽松，债券收益率整体在底部震荡。1年期国债收益率从1.09%上行25bp至1.34%，10年期国债收益率从1.68%下行3bp至1.65%，利率曲线平坦化。一季度债市出现调整，其余时间内均呈现低波动。年初伊始我们在久期上就转向防守，制定了审慎保守的策略，以防风险为主，大幅降低了持仓久期，规避了一季度的调整，也抓住了部分交易性机会。整体来看，纯债部分的表现基本符合我们年初的判断。权益方面，国内权益市场顶住了外部冲击的压力，呈现出结构性牛市，尤其是港股表现亮眼。中国积极的宏观政策、民营企业中涌现的科技创新，为全球投资者提供了“确定性”和“成长性”。市场流动性相对充裕，成交活跃度显著提升，南下资金大幅增持港股。政治局会议强调“持续稳定和活跃资本市场”，中长期资金入市，有力稳定了资本市场、提振了市场信心，市场风险偏好明显回升。科技创新和内需消费先后在一季度和二季度成为市场主线，我们重点把握住了人工智能硬件和软件、内需消费、创新药等方向的投资机会。产品一季度整体高仓位运行，大幅加仓了人工智能相关的泛科技品种，并增配了港股。二季度，宽基指数基本收复了外部扰动因素导致的跌幅，产品在5月中对部分反弹幅度大的个股进行了减仓，随后在6月下旬根据个股的性价比重新增加了仓位。

债券方面，10年国债收益率今年开年触及低点1.6%附近，一季度内反弹，最高至接近1.9%。我们从去年底对债市谨慎的原因包括：（1）央行在12月政治局会议把“稳健”改为“适度宽松”，就是对前期很长时间的政策的确认，而非进一步宽松；（2）去年底以来，国内经济、资本市场走势较好，央行“择机降准降息”也意味着短期双降的必要性下降；（3）股票风险偏好提升，未来居民和金融机构的资产配置决策或将持续发生变化，或会是将固收的配置比例继续转向权益资产。随着美国开始加征关税，央行的短期重心可能从“防空转”转向“稳增长”，降准降息的时机或将也随即而来。债券策略上，我们25年伊始就在久期上转向防守，大幅降低了持仓久期。国债利率也如我们预期的全面反弹，我们年初开始的防守获得成效。权益方面，一季度整体高仓位运行，在一月初和春节前的两个调整时点都进行了加仓，加仓方向集中于人工智能相关的泛科技品种，也提高了港股的占比。随着港股相较于A股取得了一定的超额收益，在三月略微降低了港股比例。行业结构上，除了持仓泛科技品种，包括AI基础设施、AI应用、新能源整车等，同时择机增加了有色金属、创新药和医疗器械的比重。特朗普政府的政策框架发生重大变化，为了降低财政赤字和贸易双赤字，对内选择降成裁员、对外选择全面征收关税，对美国经济带来了显著压力，也造成政治和外交上的重大不确定性。而中国积极的财政政策、民营企业中涌现的科技创新，为全球投资者提供了“确定性”和“成长性”。4月初，美国对全球加征对等关税，广度和烈度大幅超过此前预期，也仅留了几天时间（4月9日之前）用于谈判。其中对中国加征34%，算上此前因为芬太尼原因对中国加征的20%，今年以来已对中国加征54%。根据海关数据显示，2024年中国对美的出口占全部出口额为14.7%，和2018年相比已经下降约一半。高额关税下，全球贸易量将不可避免地下降，外资投行测算美国衰退的概率达到45%。一些对贸易依存度高的市场（如日韩、东南亚）、外需敞口较大的企业面临较大的压力。尤其是这两年在东南亚新建产能的中国企业，其关税相对优势可能归零。对美依存度高的国家，在这场“大型霸凌”中，确实没有许多议价能力，但中国并不是。如今的国际形势和2018年不同，中国自身实力有显著进步。中国作为全球第二大经济体，拥有极其庞大的内需市场；自2018年以来，中国出口对美国的依赖度明显下降；过去几年我们主动挑破了房地产泡沫，也逐步化解了地方政府债务的尾部风险……这些都，使得中国在现有的大国对抗中拥有了更好的应对基础。4月4日，中方立即采取了一系列反制措施，包括对美国加征34%关税外，还对美国相关实体进行了制裁。美国挑起关税争端对于市场的影响，短期冲击风险偏好，中期加大美国滞胀甚至衰退风险、并向全球贸易链条上的国家传导。即便在未来部分国家的关税被降低，不确定性仍会笼罩在企业和金融市场的头上。如果大规模的反制不断出现，会加大全球贸易和增长的压力。在这场大国对抗中，中国的应对基础、资本市场的相对位置，都要优于美国。如何消化关税的经济压力，还需从内需着手对冲。如果内需的对冲力度大、能够起到好的对冲效果，不仅利好内需板块，对于整个中国市场（科技、消费……）都非常重要。在中美对抗下，消费或已不再是三驾马车中平行的一架，而是在外需的不确定性下，必然的战略选择。如何用好中国的统一大市场，是对抗霸凌的最有效手段。央行和汇金已迅速采取了稳定资本市场的动作和表态。随着市场的调整，悲观情绪迅速释放，我们会结合股指的估值和风险溢价水平，寻找进一步布局优质公司的机会。个股上会出现分化，我们会将公司盈利的预测根据关税和需求的变化进行相应调整，并将结构进一步地转向内需和科技自主可控。2023年，我们提出新发展格局下的逻辑可能由“不容错过”转变为“不可或缺”，以极限思维预备可能的考验。如今贸易战硝烟再起，我们将秉承极限思维，规避受关税影响高、受美国需求影响高的品种，关注能源安全、半导体自主可控、内需等受益方向。朱雀基金将继续以深度产业研究为基础，积极把握产业发展趋势，力争在AI浪潮中为投资者创造可持续的回报。

债券方面，全年债券收益率大幅度下行，期限利差、信用利差均大幅缩窄，呈现乐观市场行情。我们抓住了债券收益率下行的确定性机会，在一季度择机增配短债；二季度增加久期；在三季度末的流动性收紧和债市调整中增持长债和超长债；在四季度止盈，转向中性观望。全年纯债部分为产品贡献了较好的收益。权益方面，2024年A股市场先抑后扬，年初经历流动性冲击，之后延续弱势，直至九月底市场强势反弹。产品在前三季度仓位不高，九月底、十月中旬相继提高仓位，并调整结构，抓住四季度的结构性行情，同时为2025年做出布局，增加数字经济相关的配置比例。

债券方面，7-8月国债收益率放缓了下行的进程，我们在央行调控债市期间采取了非常谨慎的投资态度。我们着眼布局超长债；9月底的政策发布后，我们迅速降低了久期，以规避可能存在的回调风险。权益方面， 9月下旬A股市场主要指数在较短时间内完成了20%-40%的上涨幅度，交易量也急剧放大。产品操作层面，面对短期大幅上涨的市场，我们以“绝对收益”的思路进行布局。权益方面，在今年中期报告中我们指出：A股市场经历了三年多的调整，已经在震荡筑底并孕育新的变化。站在当时时点（7月），我们倾向于认为二十届三中全会绘就的改革蓝图将提升市场风险偏好，随着后续经济基本面的逐步改善，市场风格也可能从红利转为成长。9月24日“一行一局一会”宣布了一揽子逆周期调节政策，从宽货币、托地产、稳股市等方面提出措施；9月26日，中央政治局召开会议，讨论经济形势，释放更积极的信号，股票市场也给出积极反馈。本轮市场上涨后我们怎么应对？首先我们看下市场之前连续缩量下跌的原因。价格负反馈通缩环境下微观主体主动缩减资产负债表，居民减少按揭贷款消费贷款增加储蓄应对未来不确定性导致消费需求降低；企业竞争激烈产品价格下跌经营效益下降主动降杠杆导致企业投资需求缩小；房价下跌、销售缩量，房地产投资连续负增长影响整体投资需求；地方政府财力受房地产影响需要化解地方债务（降杠杆）；此外，中央一再强调“两个毫不动摇”，但企业家精神或需进一步发挥，经济活力仍有进一步释放空间。接下来我们分析下9月下旬出台政策的影响。从924金融口三部门出台的政策和926政治局会议精神来看，意味着政策层面的大转向，可以说相关政策出在了裉节上，因此市场会有如此剧烈的反应。价格负反馈的通缩环境是股市下跌的宏观层面原因，9月下旬的政策出发点就是要打破这个价格负反馈机制，着眼点是股价和房价为代表的资产价格，通过强力政策提振资本市场并促进房地产市场止跌回稳。在提振资本市场方面，央行创设的两个结构性货币政策工具意义重大。一个是互换便利，一个是股票回购专项再贷款。互换便利主要是为券商、保险和基金等金融机构加杠杆投资股票提供资金便利，股票回购专项再贷款主要是为上市公司及其大股东增持回购公司股票提供资金。央行创设的这两个结构性货币政策工具为市场提供了场外新增资金的可能，打破了此前的股价负循环。在促进房地产市场止跌回稳方面，降准、降息等政策迅速落地，特别是商业银行下调存量房贷利率，有利于进一步降低借款人房贷利息支出，预计这一项政策将惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出总数约1500亿元。这有助于促进扩大消费和投资，也有利于减少提前还贷行为，一定程度上阻断居民资产负债表的收缩，维护房地产市场平稳运行。关于市场期待的财政政策，我们看到926政治局会议层面的表述，“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。”926政治局会议指出“要帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为。要出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境。”中央自上而下再次表明了态度。在政策落实方面，“会议要求，各地区各部门要认真贯彻落实党中央决策部署，干字当头、众志成城，充分激发全社会推动高质量发展的积极性主动性创造性，推动经济持续回升向好。”从以上分析我们可以看出，9月末出台的一系列政策针对性极强，提振资本市场并促进房地产市场止跌回稳是核心目标，打破价格负反馈机制的通缩预期，在政策层面可以说是大转向，资本市场本身的表现也是对政策的充分肯定。影响资本市场的关键是信心和预期，预期好转信心增强使得市场表现非常积极。就短期市场表现而言，A股主要指数迅速增长，从估值水平看，主要指数TTM市盈率水平已经修复到接近或者超过历史中枢位置。就上证指数而言，再涨10%就是3700点左右，回到了2021年春节时的高点，彼时中国应对疫情初战告捷，产业链供应链完整出口大增填补全球供应短缺，新能源等产业处在景气高点，是内外预期都相当好的时期。创业板指数离2021年高点距离比较远，是受新能源、医药等权重股产业周期影响所致。市场是否能持续走牛需要经济基本面的整体好转、企业盈利的明显上升和微观主体自发的积极性主动性创造性的开展工作。我们知道，926政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳，房地产下滑对中国经济的影响是相当大的，房价下跌对通缩预期有重要影响。经过利率调降，现在一线城市房贷利率水平为3.4%，现实中房贷利率调降又受到商业银行利差缩小的掣肘，房贷利率进一步调降是趋势，但时间上会经历曲折。企业盈利的明显上升需要创造性的开展工作，需要企业家精神的进一步提升，需要地方和有关部门进一步贯彻落实执行中央精神。财政政策方面，政治局会议表示将保证必要的财政支出。我们认为财政政策力度会综合考虑缺口和今年增长目标来定；美国大选尚未落地，未来外部还面临很多不确定性，财政是经济大盘的托底项，为应对不确定的未来，为改革创新和新产业崛起留有余地。政策转向表明了中国政府的积极态度，正视通缩并采取有力措施，宏观经济失速风险降低。我们投资研究将在这种大的背景下展开，积极关注产业层面的变化，提振资本市场一定会有一批代表中国核心竞争力的优质公司崛起，科技（AI）、生物制药、新技术推动的新能源变革、民生相关的农业、新型消费、医疗美护等都值得我们去深度挖掘。在公司选择层面，我们将更加注重公司治理（重视股东回报）优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家精神十足的高质量发展公司。为后续中长期布局资本市场做好准备。相对应的，债券上我们会把握回调的机会再度增加久期，结合利差水平和收益率曲线情况调整久期分布，同时进一步规避中期的信用风险，集中于利率债，做好回撤管理，创造稳健收益。

债券方面，上半年债券收益率下行，10年期国债收益率从2.6%下行至2.2%，银行间资金利率维持2%以下的低位，期限利差和信用利差收窄。我们在一季度拉长久期，抓住了债券收益率下行的机会，并在3月份初的长债收益率低点止盈，在一定程度上规避了后续的回调震荡；在二季度持有中短期利率债为主，辅以波段交易。纯债部分在上半年实现了较好收益。权益方面，上半年A股指数呈波动趋势、结构分化明显。今年以来我们在仓位上整体相对保守。结构上坚持产业逻辑配置的思路，在持仓上更加着重布局优质企业。行业结构上，聚焦于新型能源系统（风电、光伏、电网、储能、新能源运营商）、锂电、汽车智能化、化工新材料等与“双碳”相关的细分领域，以及新发展格局下内循环的半导体、品牌消费、农业、医疗美护等相关公司。

债券方面，一季度流动性平稳偏松，基本面呈现生产偏强但需求偏弱、量增但价跌、制造业强但基建地产弱的分化特征，贷款需求偏弱，推动国债收益率创出新低。产品投资上，我们年初以来维持了较高的久期，力求抓住此轮中长债收益率下行、曲线走平的机会，并在三月上旬止盈、降低久期，获得了较好的纯债收益。权益方面，一季度A股市场经历了V型走势，春节前的大幅下跌和春节后的快速反弹，主要指数基本收复了年初以来的跌幅。年初的急跌影响因素较多，流动性危机是主要诱因，企稳反弹大概率则是外部资金强力介入的结果，可以说目前市场回到了原有的运行轨道。产品操作层面，我们在一季度比较谨慎地控制了权益仓位，回撤控制较好；在下跌过程中小幅加仓，随后在反弹中再度调整了总体仓位，同时结合宏观环境和市场变化对持仓标的也进行了调整。回顾A股历史，市场每次极端调整之后都孕育着新的变化，我们认为这次也不例外。A股过去十年经历过两次大的起伏，一次是从2013年到2018年，一次是从2019年到2024年当下。前一次起伏主要指数从2013年年中底部起来，历时两年于2015年中见顶，上证指数和沪深300指数涨幅在170%左右，创业板指数于2013年初更早修复起来，上涨时间历时两年半，涨幅近6倍；从2015年年中开始，主要指数震荡走低一直到2018年末，历时三年半的时间。A股市场最近这次起伏从2018年末2019年初开始，主要指数经历两年多的上涨，于2021年春节前后达到高点，上证指数涨幅超过50%，沪深300指数涨幅在100%左右，而创业板指数的涨幅接近200%；2021年春节过后，主要指数震荡走低并于2024年春节前创出本轮调整的低点，至今历时三年多。市场是否已经孕育着新的变化？2013年开始的市场上涨，经济总体处在加杠杆的过程中，总量政策积极，产业政策侧重在互联网方面，2015年杠杆资金大量入市又助推了市场，我们经历了一轮比较大的指数上涨，之后市场的调整过程是比较痛苦的，历时三年半。在市场调整的同时，在产业层面，我们经历了传统重工业的去产能（即供给侧结构性改革）和新兴产业的培育扶植过程。这轮产能过剩发生在2012-2015年，涉及行业以传统重工业为主，如钢铁、水泥、电解铝等。2015年底，以“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）为重点的供给侧结构性改革启动，不少落后产能直接关停，效果明显。供给侧结构性改革较好解决了传统行业产能过剩问题，淘汰了落后产能，为传统行业注入了新动能，成为推动后续经济增长的重要力量。在股票市场，2017年市场的反弹主要是供给侧结构性改革带来的成果，白马蓝筹等行业龙头涨幅明显。新兴产业方面，为扶植光伏、新能源汽车等产业发展，政策扶植对产业发展起到了积极作用，技术进步和技术迭代过程加快，成本下降促成了商业化应用的快速推广，光伏和新能源汽车成为拉动经济增长的重要产业。2019年开始的市场上涨，光伏和新能源汽车产业链公司表现优异，几倍甚至十几倍涨幅的公司数见不鲜。可以这样说，前一次市场调整过程中，产业层面的供给侧结构性改革和新兴产业的培育扶植为经济注入了增长新动能，同时也在产业层面奠定了2019年开始的市场上涨的基础。本轮市场调整始于2021年春节后，以新能源为主的行业经历了较大幅度的调整，与经济周期相关度较高的行业回调也比较显著。在经历三年调整后，我们看到总量政策方面在高质量发展下，产业政策则积极作为，具体表现在两个方面：一是中央经济工作会议在2023年末时隔四年后重提“部分行业产能过剩”并开始着手解决，一是把AI作为赋能产业的重要抓手并积极推进。产能过剩问题再度引发关注。在2015年末启动供给侧结构性改革之后，经过两三年调整，传统行业产能过剩问题得到了较好解决，2018年后连续四年的中央经济工作会议没有提产能过剩的问题，2023年末中央经济工作会议指出，进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，其中就包括“部分行业产能过剩”。今年的政府工作报告则重申了这一提法。本轮产能过剩与前次产能过剩最大的不同在于，一些前沿、新兴行业面临的产能过剩压力比传统行业还要大。新的产能过剩主要出现在新能源汽车、锂电池、太阳能电池等所谓外贸“新三样”以及常规非先进制程的芯片等。这些产业的迅速崛起，是中国经济高质量发展、创新型国家建设的成果和体现。新过剩产能的成因比较复杂，地缘政治冲突、贸易摩擦等带来的逆全球化趋势造成产业链的分野，各地激烈竞争，产能过剩问题解决的时间可能相对长一些，融资、能耗和环保等政策方面容易介入的环节可能更快看到产能的出清。AI是发展新质生产力的重要引擎，是赋能千行百业的重要抓手。Open AI为代表的海外公司通过大模型训练在AI方面取得突破，引起了海内外的高度重视，国内也在积极跟进。人工智能的发展会有广泛的应用和革命性产品的出现，“人工智能+”也首次被写入《政府工作报告》，这无疑会推动相关产业发展，为经济发展提供新动能。回到前面的问题，市场经历三年多的调整，是否已经孕育新的变化？从过去十年两次市场起伏分析，特别是2019年这轮市场起来，产业层面的供给侧结构性改革和新能源产业的扶植大概率是市场走牛的产业基础。本轮市场调整从时间上看已经三年多，从产业角度同样也开始重视产能过剩问题，尽管现在产能过剩的解决要更复杂、可能需要更多时间、见效也可能是从关键环节入手，由点及面。同时产业层面在高度关注AI，AI的发展对产业而言将是革命性的，很可能较好解决经济可持续发展的问题。以上两个产业动向已经发生并在演进过程中，时间上虽有不确定性但方向积极。由此可见，以上问题的回答在逐步变得肯定。朱雀基金在新能源产业方面有较强的研究积累，我们将密切关注本轮部分产能过剩行业的调整，积极把握产能出清和新技术变革带来的布局机会，同时我们将深入在能源变革领域的研究，在氢能、新型储能等方面积极拓展；此外，我们在AI产业的上中下游也在积极研究布局，努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域的爆发式增长。

回顾23年，年初的复苏预期转瞬即逝，中长期和结构性压力继续主导着全年的经济和市场走势。债券方面，货币宽松、财政侧重于防风险，债市迎来牛市。中途虽然有稳汇率和防空转的扰动，但难改利率下台阶的大趋势，长端收益率创出新低。本产品在一季度择机增配短债；二季度增加久期，并在降息后止盈；在三季度末的流动性收紧和债市调整中择机增加久期，在四季度采用哑铃策略，抓住了超长债和曲线牛陡的机会，并在年末适当止盈。权益方面，由于经济内生动能较弱、市场情绪低迷，A股全年走低并在四季度加速下跌，市场风格进一步集中于高股息和微盘股，我们关注的行业和公司也面临着业绩不确定性的提高和估值的收缩。产品层面，我们从二季度末开始转向谨慎，较为有效地控制了回撤。结构上，我们在关注的领域保持积极、持续优化，聚焦高质量发展的线索，集中于高端制造业、TMT、大消费和医疗健康进行了布局。

2023年三季度，A股市场延续了二季度以来的调整态势，主要指数下跌幅度差异加大，创业板指数更是创出了2020年4月以来的低点。政策层面比较积极，724政治局会议后一系列政策措施落地实施需要时间，市场表现为震荡寻底特征。产品操作层面，我们对总体仓位进行了控制，同时积极调整持仓结构。债券方面，债券收益率先下后上，随着季度末的流动性收紧和债市调整，产品在控制杠杆的同时适当增加了久期。9月30日，国家统计局公布了9月份PMI为50.2，经济重回扩张区间。今年以来，年初制造业PMI在一季度曾连续三个月站在荣枯线上方，某种程度上是经济在疫情管控措施放开后自然反弹修复的结果；二季度以来需求疲软，总量增长压力较大，PMI连续5个月运行在50的荣枯线下方，直到9月重回50以上。同时也要看到，反映需求不足的企业占比超过58%，需求收缩问题仍然比较突出，考虑到年内季度初PMI指标有季节性走弱的特点，10月PMI或有季节性回落压力。今年中国经济复苏具有很强的非典型特征，在房地产投资和地方政府推动两大经济增长引擎减速后，产业升级与增长新动能仍在培育过程中，消费在本轮经济复苏中起到比较重要的作用。一季度经济运行相对较好与疫后消费恢复有较大关联，而三季度以来PMI指标连续回升与暑期旅游消费旺盛不无关系，市场也在担心四季度在国庆中秋黄金周后消费旅游趋弱从而影响经济运行。 展望四季度，考虑到需求收缩问题仍然存在，经济复苏还会有反复，但向下风险可能并不大。首先，相比于其他主要经济体，中国有较大的政策空间。货币政策方面，为抑制高企的通胀，世界主要经济体都处在加息过程中。而中国在疫情期间较早采取了谨慎的货币政策，没有大水漫灌刺激经济，现在基本没有通胀压力，货币政策有很大宽松空间，可以主动实施降息、降准等灵活性措施。财政政策方面，中国政府部门杠杆率（债务占GDP的比率）仅为50%左右，如果把地方政府隐形债务都纳入统计，根据国际货币基金组织的估计，中国政府部门总体负债比率在110%左右。相比之下，美国联邦政府杠杆率约为120%，而日本政府杠杆率高达230%。这样看来，我们一直担心的地方化债问题有解决的办法和空间。房地产方面，724政治局会议对房地产定调已经做出调整，指出要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策。此后，我们看到各地在陆续出台房地产需求刺激政策，省会城市限购、限售等政策在逐步取消，一线城市未来也有优化调整的空间。进一步松绑房地产市场的需求端，将有效需求充分释放出来，对经济企稳回升将起到重要作用。中国仍有较大政策空间，可以使用的政策手段仍有很多，而保持宏观经济稳定运行是底线，我们后续会看到相关政策的落地实施。其次，扭转居民消费者信心的有效政策已在落实，后续将见到效果。今年以来，随着LPR调降以及新发放贷款利率很少上浮，加之对未来预期转弱，不少居民个人选择了提前还贷的应对措施，主动收缩资产负债表。提前还贷一方面影响商业银行经营，另一方面个人当期的大额支出也会影响消费等正常开支，对经济整体的影响是收缩效应。我们看到人民银行在年中提出要解决这个问题，要求商业银行于9月25日开始统一对个人存量首套房贷利率进行了调整。据央行数据，本次调整涉及存量房贷规模在22万亿左右，平均调降利率水平0.73个百分点，每年减少利息支出1600亿元，涉及居民个人近5000万人，平均每人每年约减少支出3200元。刚刚结束的中秋国庆，文旅部数据显示假期旅游客单价支出为900元左右，调降房贷利率每年节省下来的支出对有存量房贷的群体而言，拉动旅游消费将是显见的。还有就是调降房贷利率避免了提前还贷等缩表行为，对整体经济影响意义更大。再者，扭转外企信心的政策调整措施开始出现。9月28日，国家网信办发布了关于《规范和促进数据跨境流动规定（征求意见稿）》公开征求意见的通知，征求意见稿提到“国际贸易、学术合作、跨国生产制造和市场营销等活动中产生的数据出境，不包含个人信息或者重要数据的，不需要申报数据出境安全评估、订立个人信息出境标准合同、通过个人信息保护认证。”该规定明显放宽了数据跨境流动的规定，是对外国公司释放的积极信号。像类似这样的政策调整对稳定外企在中国投资运营将起到正面作用。最后，扭转企业信心从中央意见到部委措施在实施推进中。7月19日《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》发布，8月1日《国家发展改革委会同市场监管总局、税务总局等部门近期联合印发《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》，以全面落实《意见》提出的各项工作。其中有28条具体措施，每条措施都标明了落实的部委责任单位。《若干举措》在提出具体举措的同时，也确定了每项任务的落实分工，压实责任，明确了“谁来干”，让民营企业明白遇到问题时“该找谁”。比如，针对民营企业反映强烈的拖欠账款问题，文件明确由工信部牵头推动解决，国家发改委、财政部、审计署、国资委、市场监管总局等部门参加这项工作。其中特别提出，由审计部门接受民营企业反映的欠款线索，加强审计监督，让民营企业清清楚楚地知道被拖欠账款可以向什么部门反映。《意见》作为中央文件，主要指出了政策方向，《若干举措》则进一步明确政策的细节，指导举措的具体操作落地。比如，《意见》提出了鼓励民营企业“开展关键核心技术攻关，按规定积极承担国家重大科技项目”这一要求，《若干举措》进一步列明了支持民营经济牵头承担科技攻关任务的具体领域，即工业软件、云计算、人工智能、工业互联网、基因和细胞医疗、新型储能等六个领域，政策范围更加明确，操作性大大增强。10月10日，最高人民法院发布了《最高人民法院关于优化法治环境促进民营经济发展壮大的指导意见》，《指导意见》从优化民营经济发展环境、加大对民营经济政策支持力度、强化民营经济发展法治保障等六个方面对审判执行工作提出了明确要求。《指导意见》对于故意误导公众、刻意吸引眼球的极端言论行为，利用互联网、自媒体、出版物等传播渠道，对民营企业和企业家进行诋毁、贬损和丑化等侵权行为，要予以严厉打击，切实营造有利于民营经济发展的社会舆论环境。针对恶意“维权”侵犯民营企业合法权益、扰乱正常市场秩序行为，以及利用虚假、恶意诉讼侵害企业和企业家合法权益的行为，要依法予以严厉打击。随着国家发改委等部门《若干措施》和最高人民法院《指导意见》的落地实施，对提振企业信心将起到积极作用。综上，我们认为经济企稳回升将是大概率事件，进一步向下风险可能并不大。回到资本市场，考虑中美关系阶段缓和、在各方面政策综合发力影响下中国经济有望企稳回升，国内市场利率处于较低水平，A股市场在四季度具备反弹条件。朱雀基金的应对策略是“产业逻辑配置，证券投资践行”。我们提出研究和投资聚焦数字经济、绿色经济和国内国际双循环下安全发展（国防安全、粮食安全、能源资源安全和产业链供应链安全）等相关领域，从中观层面看，以上领域都是需求端有明显增量的，而需求增量来自于科技创新的推动，高质量发展特征明显，在这些领域深挖稳定增长和加速增长机会较多，公司正是紧紧围绕这些方向来开展研究工作，这是产业逻辑配置的基础。选定产业方向后，我们对相关产业进行全产业链覆盖和深度研究，把握产业发展方向和脉络，寻找在产业不同发展阶段下各产业链环节确定受益的公司。投资方面，在产业逻辑配置下，我们会结合产业发展带来的产业链内部各环节景气变化来进行持仓轻重的调整，努力做到前瞻布局，而不同产业之间则结合估值的横向比较来进行取舍。朱雀基金将坚守“产业逻辑配置，证券投资践行”，以不变应万变，在我们关注的领域深耕挖掘产业发展带来的投资机会，前瞻布局，努力为持有人创造可持续的投资回报。

2023年上半年，A股市场主要指数在经历一月份单边上涨后即步入震荡调整，市场热点切换频繁，存量资金博弈特征显著。产品操作层面，上半年总体在高仓位下运行，对持仓结构进行了调整。产品以配置思路为主，维持一定的久期。

权益方面，一季度市场整体呈现反弹走势，内部经济快速复苏、供需两旺，消费和投资双轮驱动；外部环境仍然复杂多变，通胀压力尚未明显缓解，而欧美银行业风险暴露带来风险偏好的下降。我们认为内部环境向好、外部动荡但并非系统性风险，因此在一季度维持了较高的权益仓位，结合市场波动和对投资标的未来判断，对持仓结构进行了调整。债券方面，一季度债券收益率小幅上行，资金利率中枢有所抬升，理财产品赎回的负反馈基本结束。我们此前对于债券的判断已经趋于谨慎，整体维持中性偏低的久期水平，抓住一些交易性机会。短端债券尤其是信用债出现了较高的配置价值，我们也相应增加了配置，而中长久期债券尚未看到明显的机会。进入二季度，经济温和复苏仍是大概率，把握结构性机会仍然是投资的重点。今年面临的外部环境很复杂，面对百年未有变局，政策重心更加强调注重改革、提振信心、激发活力。新发展模式下，中国经济总体周期波动将会减弱，在这种情况下，把握结构是投资的重点，而结构性机会则表现为指数的慢牛。进入年报披露集中期，疫情影响下的年报数据本身可能并不重要，但企业在年报和后续交流中的展望与预期将对市场方向选择产生较大影响，经济复苏节奏和方向也将更加明晰，我们将继续围绕3060+的方向为核心配置高性价比品种，在短期景气和情绪波动中坚持长期的产业投资机会。整体上，我们继续坚持聚焦3060+，持续在双碳领域寻找确定性强、性价比高的标的，增加产业链细分环节的配置，并持续的根据性价比对于持股结构做出适当调整；我们看到了科技创新带来的增长空间以及中国经济逐步修复带来的信心增加，我们会坚持并继续挖掘新的标的，坚持在TMT、新兴消费领域的布局。对于23年整体保持乐观的观点不变，保持平常心，持续优化调整。

回顾全年，货币政策基本稳定，流动性保持合理充裕，央行更加注重结构性工具的运用，债券市场波动略有放大。上半年国债收益率在区间内窄幅震荡，三季度收益率显著下行，四季度在地产支持政策加码和防疫政策转向后，收益率迅速上行并超过年初高点，理财产品遭遇赎回冲击，引发债券抛售的负反馈。本产品投资策略在一至三季度保持中性、相机抉择，在三季度降息后明确转向谨慎，快速将组合降至短久期，在四季度的回撤中保持了净值稳定。 权益方面，宏观经济波折较大，内外部面临的挑战均较为显著，内有疫情扰动和地产持续承压，外有俄乌冲突、全球通胀和欧美央行金融紧缩，权益市场走势偏弱，分子端盈利和分母端估值均不同程度受到冲击。我们坚持产业链研究方法，以高质量发展为线索，聚焦“双碳”领域，把握优秀公司的中长期投资机会。