华泰紫金泰盈混合A(008404) - 基金投资策略和运作

宏观经济继续保持韧性。制造业温和回落，价格修复。7月制造业PMI回落，但一些积极的点更值得关注。一是“反内卷”对价格指标提振明显，上游煤炭、钢铁、有色等行业景气修复，同时企业整体经营活动信心也有所提振；二是出口订单下行幅度好于预期， 全球关税不确定性消退，叠加欧美经济动能保持韧性是主要原因。往后展望，三季度仍处于外部风险的缓和期，内部结构性支持政策也将继续发力，虽然需求端面临波折、但预计下行压力可控。服务业方面，暑期带动出行与文娱。7月服务业PMI基本持平。暑期对出行链和文体娱乐产业有显著拉动，但餐饮回升幅度仍弱于季节性，“外卖战”及商务宴请是可能的拖累项。生产性服务业则保持平稳，互联网行业高景气略有回落。建筑业方面土建强于房建是常态。7月建筑业景气度普遍回落，主要受极端天气停工及上季末冲量影响。近期雅江水电站等重大工程推进具有信号意义，预计下半年基建强度有保障，有助于对量价平衡尚未达成、还需时间磨底的地产形成对冲。政策维度，海外缓和，国内求稳。海外方面，地缘事件扰动趋缓。美国与多数国家关税协议落定。美联储降息时点也不再是主要矛盾，总体看，三季度有望继续处于外部风险的缓和期。国内年中政策部署明朗。关税冲击好于预期，7月底政治局会议对全年经济总体定调略偏积极，货币政策转向中性，对地产着墨也不多，政策着眼于结构性纠偏，刺激消费与发展科技仍是重中之重，供给侧调控限于“无序竞争”行业而谨慎避免扩大化。

低利率环境下，如何进行资产配置，如何在风险资产的投资中做出最优的选择和决策，已经成为当下资本市场讨论最为热烈的话题之一。尤其在众多负债端资金对回报预期还未跟随显著下降的情况下，如何在这样一个环境中还能获得不错的投资回报，更是诸多投资者绞尽脑汁思考的问题。先看经典的资产定价模型，低利率体现在定价模型分母端的下降，对应着资产预期价格的提升。最为典型的现实案例，就是金融危机后，美联储大幅降低基准利率，甚至一些国家地区还经历了一度的负利率，进而反映在以股票为代表的风险资产价格上出现了明显的中枢上升。还有更加通俗直观的理解，就是资产收益率之间的朴素比较。债券收益率下降，其他因素变化不大的情况下，该资产的相对性价比就会下降，进而提升股票等其他资产的性价比，预期价格上升。但经济的现实情况往往都是动态变化的。利率的下降，通常也伴随着经济中价格中枢的降低，企业盈利出现压力，定价模型的分子端往往也会下降，未来现金流的下降就抵消了分母端利率下降对资产价格托升的效果。因此，低利率与风险资产价格之间关系并非线性的。在利率下降的初期，往往分子端基本面的因素更占据上风，考虑微观资产配置的行为，通常也是大量资金从风险资产转向配置无风险和低风险资产的主要阶段。到中后期，利率下降到较低水平企稳，基本面和企业盈利也跟随企稳，资产开始重新定价，盈利的拐点开始成为边际重要的因素，低利率环境也称为撬动资产价格明显上升的重要杠杆。以上逻辑其实并不复杂，但往往容易忽视的是，为何经历了低利率环境后，企业盈利的企稳和拐点一定会接踵而至。市场经济下，低利率，低价格就是“看不见手”的重要信号，各种资源会围绕着这只手重新找到最优组合均衡。但这属于教科书中最为理想的条件，其成立需要若干前提。前提一是需要高度市场化的经济环境；前提二是诸多外部结构条件的理想化，比如人口、技术、制度、地缘政治等等；前提三是避免陷入“边角情况”（corner case），比如当年很多欧美经济学家讨论的零利率下限的问题。上述三个条件，往往都是结构性的。那如何看待低利率环境的经济效果何时到来？低利率的微观机制是让资本变得便宜，让更多潜在投资项目得以推进，创造更多产出，宏观机制是遏制住信用坍塌收缩，促使其转而向上。因此，低利率的环境后的经济企稳乃至修复，重要观察点便是重新看到信用创造过程的重启及其自我循环，进而再看到企业资本开支的回升与积极。回到低利率环境的投资策略。低利率过程的初期，除了直接受益于利率降低的债券等固定收益资产，对于风险类资产，总体方向便是寻找基本面稳定甚至宏观脱敏的资产，尽可能只暴露其分母受益于利率下降而带来提升的贴现率。即期的、稳定的、可预期的，与价格变动关系不大现金流特征变得更加重要。当然，如果这样的环境中，还能找到可预期且持续增长的资产，那更加难能可贵，市场同样会给予积极的定价，甚至过度定价。低利率的后期，在其逐步发挥“看不见手”的过程中，经济弱复苏带来的分子端基本面边际改善将获得越来越重要的考量权重。尤其在边际的拐点上时，低的利率与盈利预期的大幅修复，往往都伴随着所谓估值与基本面双重改善的叠加效应。

对于未来经济的走向，核心变量仍然是房地产与经济中整体价格走势。短期经济未有明显起色，但也没有进一步下滑。前期价格方面的微观积极信号较多，到6月份向上的动能也略有减弱。对于资本市场来说，好消息确实还需等待，在当下较为脆弱的市场预期面前，很多投资者容易形成“经济数据不向上就有快速滑落的风险”的非此即彼的“断层”判断。宏观的混沌期让市场大部分投资者对于权益类的风险资产要求更多的风险补偿。我们的理解，虽然当前权益类资产普遍预期不高，但较高的风险的补偿本身就已经体现在市场交易的价格。况且宏观经济虽处混沌期，但逐步向上的方向基本维系，且若不考虑其他不可控因素，经济也大概率运行在潜在增速水平之下，内生动力本身也有向上的周期性力量。如果信任并遵循经济内在的运行规律，很多问题可能也并不那么复杂。对权益类资产整体，我们的基本策略没有太大变化。战略上是乐观的。但一些中长期问题的不确定性使得我们需在组合构建时，不得不充分考虑这些不确定性可能带来的组合波动。围绕着“对内”和“对外”两条主线选行业择股。实际上，近几年来，市场运行的底层逻辑持续围绕着“票息”与“动量”两个因子演绎。“票息”表明市场对当下的关注，对未来定价的不确定性，“动量”则表明市场对变化的无预期，结构性因素成为市场的重要驱动力量。因此，权益类资产的收益在这样狭窄的空间中积淀，投资难度也大幅上升。未来一段时间，我们仍将更加关注“守正”的策略。社会经济长期发展的一条重要客观规律就是“幂律分布”。行业与行业之间、同一个行业的公司与公司之间，可能都将表现出迥然不同的资产价格走势。这是高速增长向高质量增长转型经济体的大概率结果。资本市场大开大合的时代可能一去不复返，公司的治理能力、经营能力、乃至全球化能力，在投资者用脚投票下，将把强公司和弱公司显著区分开来。这个过程一定既是精彩纷呈的，也是残酷无情的，而对投资来说，难度也一定是越来越高的。实际上，已经有一批上市公司在过去的一年多时间里给投资人带来了可观的回报，但不可否认的是，其中个体差别异常巨大。未来，这种分化可能会愈加剧烈。

2023年是在不长的中国资本市场历史中，将“定价”两字的重要性极其凸显的一年。股价的回报，不等同于当期盈利的高速增长，不等同于远期的宏大叙事，不等同于当下的市场热点。当然，盈利的增长、远期的空间、市场的热点都是影响股价的重要因素，但当他们要实质性影响甚至决定我们投资回报率的时候，“定价”毫无疑问是其中最为重要的中间变量因素。人们讨论基本面的投资策略时，往往仅仅指的是狭义的“基本面”，关注未来一个季度的是否增长，关注行业当下是否景气，却往往忽视基本面投资策略中最为重要的“估值”因素，以及对于“估值”不确定性是否留有足够的冗余空间。二级市场投资中最重要的事情，是我们如何给各种不确定性定价，并且是一个可以带来合理回报的定价。2023年也是宏观因素影响程度十分显著的一年。自2022年底延续到2023年一季度中的经济修复强预期，在3月下旬逐渐减弱。自5月份开始的一轮工业生产补库存的小周期，在商品市场明显演绎，在股票市场则是表现出弱势beta下的超额收益。最后一个季度，经济的弱预期再度发酵，风险资产再度成为市场规避的方向。站在2023年的年末展望2024年的经济与市场。以股票为代表的风险类资产同时面临着不利与有利的方面，但总体上，我们倾向于认为新的一年仍可能要优于过去一年。相对不利因素在于在经济换挡并转型至高质量发展阶段的过程中，传统领域的出清时间可能拉的比较长，且也鲜有历史可比经验参考。对于资本市场本身，过去几年的市场配置结构与投资者的持有体验，也可能需要更多的时间修复。但相对有利的因素也十分显著。股票资产定价的重要变量在于对未来预期现金流的折现。无论是股票资产整体的估值水平，还是股票相对于其他主要资产的风险定价性价比，抑或是资产本身的调整时间，都处于历史上非常极端的水平。可以说，极端的预期留在了2023，艰难的表现留在了2023，留给2024年的现实可能仍有诸多困难，但同时留给2024年进一步向下的空间也已十分有限。此外，海外流动性环境相比今年有所宽松也将是大概率的事件。也许2024年还将发生很多不确定性的事情，但资产的表现大概率将迎来一个回归，哪怕是很正常的回归，可能就已经可以给众多投资者带来不一样的体验。对于风险，最终可能在大家认为最没有风险的地方（应该也是最为拥挤的交易）爆发一些风险波动，形成最终出清，但彼时，权益资产的波动可能是由此的“次生灾害”，而非风险的主战场。

7月市场对经济的悲观预期开始有大幅修复。一方面来自于政策表述的极大变化，另一方面，PMI等宏观数据也连续两个月回升。叠加库存周期在时间和空间维度上，均指向接近尾声的信号。目前往后看，对于宏观经济预期的修复大概率可能会延续。制造业方面内需回暖是主要拉动力。产成品库存维持低位、终端涨价比例提升、行业景气分布更加均衡、小企业修复更快均指示工业企业经营好转面正在积极扩散。服务业结构上有所分化。整体主要受地产与出口相关服务活动拖累。其他消费与生产服务分项多数改善，暑期出行旺季带动的交运、旅游、文体娱乐业表现尤为亮眼。往后展望，随着居民消费意愿的修复与生产经营预期的好转，预计服务业仍将维持良好扩张态势。建筑业相对偏弱，主要季末赶工效应消退+高温多雨影响施工是最主要原因。展望来看，我们认为基建逆周期发力意愿提升、7月走弱可能更多是暂时性；地产新房销售仍在磨底，销售→拿地→新开工的正循环建立仍需时间。对于目前国内经济的理解，我们倾向于认为当前处于一轮资本开支周期回升向上过程中的库存周期回落调整的过程。自去年4月后的库存同比增速持续下降，今年2月以后进一步加速下滑，已经历了14个月，时间与幅度都指向这轮库存回落周期有望在未来几个月企稳。如果资本开支周期仍在向上的过程中，那么当叠加库存周期向上时，相关制造业行业将获得更大向上弹性。对于组合，我们关注逐步接近下行周期尾声且估值位置极低的行业，经济从过渡到复苏前期而受益的行业，以及资本开支新周期下的资源品与制造业。

展望2023年，一方面，国内是确定性的复苏之年，春节后由居民&商务活动补偿性消费释放、制造业积压订单赶工主导的新一轮经济脉冲修复已经展开。预计全年将看到经济沿着线下消费→地产销售→消费上游→投资上游的运行脉络修复；伴随欧美经济软着陆概率上升，高位下行的出口链也可能存在预期差机会。但另一方面，政策信心相对不足，年初以来央行货币宽松低于预期，增量稳增长政策也处于真空期，还需等待两会前后的发力窗口；海外美元下行预期回摆，也放缓了外资配置新兴市场的脚步。 复苏之年无熊市，展望2023年，我们认为市场已基本确认见底，震荡上行的大方向明确。未来3个月即使复苏路上仍有波折，也应更多视作提供上车良机。经济运行方向与主导力量的转换，对应市场强弱高低的转换，2023年我们的投研重心也会更多转向基本面与估值均在底部、具备较大反转潜力的品种。我们认为具备上述特征的主线板块包括：1）受益出行场景恢复的大消费；2）受益线下诊疗恢复的医疗和医药；3）受益政策环境与盈利周期触底的科技（互联网/计算机/电子）；4）地产行业在政策转暖下可能出现复苏。此外，新能源板块在四季度经历了估值的显著回落，而2023年行业增长确定，值得逢低布局。