汇添富鑫福债(008398) - 基金投资策略和运作

债券市场方面，本报告期资金面整体平稳，债券收益率持续稳步上行，权益市场风险偏好回升叠加债券收益率位置过低是主要催化因素，学术上费雪的《利息理论》里面“人性不耐”理论或能较好地解释三季度收益率上行。期间十年期国开债收益率从1.69%上行至2.04%；三年期AAA信用债收益率从1.83%上行至2.02%。结构上中短久期信用债持有体验相对较好。市场风险偏好主导了三季度的债券市场行情，未来需关注经济基本面复苏情况及重要会议对中长期政策的规划。转债市场方面，本报告期中证转债指数大幅上涨9.43%，创近5年以来最佳单季度涨幅。结构上分化明显，TMT、材料、工业、可选消费等大类行业表现相对亮眼，金融、公用事业、日常消费等大类行业表现较弱，其中金融行业表现垫底录得负收益；策略上高价低溢价率策略表现一枝独秀，等权策略表现相对较好，双低策略表现相对落后；中盘和小盘策略远远跑赢大盘策略；高价策略大幅跑赢中价和低价策略。权益市场方面，本报告期主要宽基指数均实现不错的涨幅，其中中证500表现亮眼上涨25.31%；成长风格大幅跑赢价值风格，中盘风格明显跑赢大盘和小盘；上中下游表现分化明显，上游优于中游，中游优于下游，本报告期中信上游指数大幅上涨30.34%，中信中游指数上涨25.50%，中信下游指数上涨11.43%，“上肥下瘦”格局依旧。组合操作上，纯债部分，以中短久期国债配置为底仓，小幅度参与长期限利率债波段交易机会；转债部分，转债仓位维持65%-85%之间，同时不断根据基本面和估值情况优化行业和个券结构，积极把握转债市场系统性和结构性机会。展望2025年四季度，我们认为债券仍有配置机会，预计利率债配置机会会优于信用债；转债市场则看好以下几个方向；（1）有色金属等顺周期行业中2025年业绩有望继续修复、估值合理、中长期有望持续量价齐升的个券；（2）三季报业绩有望超预期、2025年和2026全年展望积极、估值便宜的中小市值个券；（3）受益于人工智能等产业趋势、业绩兑现度高、估值相对合理的景气成长个券；（4）双低平衡型个券。

债券市场方面，整体收益率下行，但波动加剧。上半年资金面整体先紧后松，债券收益率先上后下，结构上信用债表现优于利率债。资金面和经济基本面是债券行情的核心驱动因素，未来债券市场核心矛盾仍聚焦在资金面和经济基本面。转债市场方面，中证转债指数上涨7.02%，1-2月和5-6月表现较好，3-4月表现较差。策略上低评级和小盘策略表现遥遥领先，行业上涨幅差异不大。权益市场方面，上证50上涨1.01%，沪深300上涨0.03%，中证500上涨3.31%，中证1000上涨6.69%，中证2000上涨15.24%。国证价值跑赢国证成长，小盘跑赢大盘；上游跑赢中下游，上半年中信上游指数上涨7.63%，中信中游指数上涨6.20%，中信下游指数上涨3.54%。组合操作上，本基金积极参与可转债市场。报告期内，转债部分，根据市场风格和估值灵活配置转债仓位，把握流动性驱动背景下转债市场供需错配机会，积极挖掘中小市值景气个券阿尔法，仓位上从100%降低至80%附近；纯债部分，基于流动性考虑，主要配置利率债，期限上相对均衡配置。

债券市场方面，2025年第一季度资金面利率中枢抬升、波动率加大，收益率先上后下整体上行。期间十年期国开债收益率从季初1.73%上行至季末的1.84%，3月中旬最高上行至1.90%；三年期AAA信用债收益率从季初1.74%上行至季末的2.01%。经济基本面、降准降息预期以及资金面主导了本季度的债券市场行情，未来需关注出口下滑幅度与内需刺激政策效果及通货膨胀的恢复速度。转债市场方面，中证转债指数延续前一季度的优异表现继续上涨3.13%，1-3月三个月分别上涨1.34%、上涨2.33%和下跌0.55%。结构上分化明显，TMT、可选消费、工业等板块表现亮眼，公用事业、金融板块表现相对偏弱；策略上等权、小盘、低等级、低价等策略表现亮眼，双低、大盘、高等级等策略表现相对落后。权益市场方面，一季度延期前一季度小盘风格表现继续遥遥领先，上证50下跌0.71%、沪深300下跌1.21%、中证500上涨2.31%、中证1000上涨4.51%、中证2000上涨7.08%、万得微盘股指数上涨11.67%；成长风格跑赢价值风格，小盘风格继续大幅跑赢大盘风格；上中下游表现基本相当，本季度中信上游指数上涨3.23%，中信中游指数上涨3.06%，中信下游指数下跌2.52%。组合操作上，纯债部分，主要配置与适度交易利率债品种，本季度大幅降低组合久期；转债部分，维持转债仓位，根据基本面和估值情况不断动态优化结构，力争跑赢中证转债指数，积极把握转债市场结构性机会。展望2025年剩下时间，我们认为鉴于债券收益率绝对水平处于极低水平，预计纯债资产波动率将提升，需要根据基本面、政策面以及市场情绪面多维度综合考虑，适度提升交易频率、动态调整组合债券久期和品种结构；权益市场和转债市场则看好以下几个方向；（1）公用事业、交运、石油石化等稳定经营行业中2025年业绩有望继续修复、估值合理、股息率较高的个券，这也是我们从2023年以来的底仓品种，未来我们会进一步聚焦基本面与估值更加匹配的细分方向和个股；（2）2025年全年业绩展望积极、估值便宜的中小市值个券；（3）双低平衡型个券以及信用风险退市风险可控的高YTM个券。

2024年，国内价格指数与政策预期是核心宏观驱动因素。2024年开年以来受货币政策宽松预期影响，债券市场持续走牛，股市价值成长持续分化是主要市场脉络，9月24日政策加码使得股债走势出现暂时反转，股市以科技为代表的成长风格表现亮眼，债市先跌后创新高。2024年债券收益率持续下行，中间虽有小波折但下行趋势不可阻挡，10年期国开债收益率由年初2.72%下行至年末的1.73%，全年下行近100bp；3年期AAA企业债收益率由年初2.71%下行至年末的1.74%。股票市场方面，2024年全年市场整体上涨，价值风格跑赢成长风格，大盘跑赢小盘；海外通胀背景下，上游资源品表现依然较好，全年中信上游指数上涨8.39%，中信中游指数上涨2.41%，中信下游指数下跌1.38%。行业方面分化也较为明显，金融、家电、通信、交运等表现亮眼，化工、医药、消费等表现较弱。转债市场方面，中证转债指数全年上涨6.08%，表现优于正股，估值被动提升，行业和个券表现分化依然显著，结构性机会较多，双低策略表现鹤立鸡群，等权策略全年表现一般但超跌反弹弹性大，金融、TMT等行业个券涨幅较大，医药、必选消费等表现偏弱。组合操作上，本基金积极参与中长久期国债配置和波段交易机会。报告期内，纯债部分，主要配置与适度交易利率债品种，沿着收益率期限结构曲线均衡配置和交易各期限利率债；转债部分，维持中高转债仓位，根据基本面和估值情况不断动态优化结构，力争跑赢中证转债指数，积极把握转债市场结构性机会。

债券市场方面，资金面整体平稳但中枢有所上行，债券收益率和利差均触及历史最低水平，折射出全社会过于回避风险资产与追逐安全资产，使得市场微观结构极为脆弱，负债端赎回很容易引发资产端短期剧烈调整，9月底信用债出现大幅调整。期间十年期国开债收益率从2.29%下行至最低2.11%，季末又反弹至2.25%；三年期AAA信用债收益率从2.14%下行至8月初最低1.98%，后震荡上行至季末2.32%。结构上利率债持有期回报优于信用债，信用债尤其是超长期信用债表现最差，债券资产内部结构配置是重要胜负手。经济基本面和政策预期主导了三季度的债券市场行情，未来需关注经济基本面复苏情况及财政政策出台的节奏和力度。转债市场方面，中证转债指数上涨0.58%，7-8月份连续下跌近5%，9月则超跌反弹近6%。结构上分化明显，前期领涨板块和公用事业等行业表现相对偏弱，前期超跌较多的TMT、新能源等板块表现较弱；策略上双低和等权策略表现较好，高评级策略表现偏弱。权益市场方面，受政策刺激驱动，主要指数在9月底实现大幅拉升从而带动全季收益实现较大涨幅；成长风格大幅跑赢价值风格，大小盘风格不明显；上中下游表现出现反转，下游消费品亮眼，上游资源品表现相对落后，三季度中信上游指数上涨7.97%，中信中游指数上涨15.91%，中信下游指数上涨17.59%，“上肥下瘦”格局初步扭转。组合操作上，本基金积极参与中长久期国债配置和波段交易机会。报告期内，纯债部分，主要配置中短久期、高隐含评级信用债和超长期国债；转债部分，维持100%比例左右转债仓位，根据基本面和估值情况不断动态优化结构，力争跑赢中证转债指数，积极把握转债市场结构性机会。展望2024年四季度，我们等待理财和基金赎回负反馈充分发酵之后的债券重新配置机会，预计利率债配置机会会领先于信用债；权益市场和转债市场则看好以下几个方向；（1）公用事业、交运、煤炭等稳定经营行业中2024年业绩有望继续修复、估值合理、股息率较高的个券；（2）三季报业绩有望超预期、2024年全年展望积极、估值便宜的中小市值个券；（3）性价比高的双低平衡型个券。

债券市场方面，资金面维持宽松，债券收益率除了4月中下旬小幅反弹外整体维持下行趋势，下行幅度较大。4月初至4月底十年期国开债收益率从2.43%下行至最低2.29%，后快速反弹至2.45%，此后一路顺畅下行至季末，季末收益率为2.29%；三年期AAA信用债收益率从4月初的2.50%持续下行至季末的2.14%，虽然4月中下旬也有上行扰动但幅度不大。结构上信用债表现优于利率债，旺盛的配置需求使得信用债持有体验优于利率债。房地产预期与通胀数据仍是行情的核心驱动因素，未来债券市场核心矛盾聚焦在国内经济基本面恢复节奏。转债市场方面，中证转债指数上涨0.75%，4月和5月表现较好，6月回落较多。结构上分化明显，公用事业、金融等行业表现突出，医药、科技等表现较弱，策略上AAA高等级、大盘和双低策略表现较好，低评级和小盘策略表现较弱。组合操作上，本基金以高隐含评级信用债作为底仓，精选信用个券把握信用债市场板块结构性机会，积极把握收益率曲线和杠杆套息机会，积极参与中长久期国债配置和波段交易机会，力争获取稳定的持有收益。报告期内，纯债部分，主要配置高等级信用债，同时积极配置了中长期利率债，但组合久期相比一季度有所降低；转债部分，在一季度平均50%转债仓位的基础上，二季度逐步加仓至近100%仓位，积极把握转债市场结构性机会，转债仓位力争跑赢中证转债指数，结构上超配的公用事业和金融行业取得较好的效果。展望2024年下半年，虽然纯债面临赔率下降的风险，但整体收益率上行风险不大，依旧具备配置机会，鉴于信用利差处于历史极低水平，我们认为利率债相比信用债更具性价比，且流动性更好。转债市场看好以下几个方向：（1）公用事业、石油石化、交运等稳定经营行业中2024年业绩有望继续修复、估值合理的个券；（2）2024年业绩扎实、估值便宜、商业模式稳定的中小市值个券；（3）绝对价格低、高YTM且信用风险可控的个券，尤其是央国企个券。

债券市场方面，资金面维持宽松，债券收益率持续下行，整体下行幅度较大。年初至3月初十年期国开债收益率从2.72%下行至2.36%，此后维持震荡；三年期AAA信用债收益率从年初的2.71%下行至最低2.45%，此后维持小幅震荡。结构上信用债与利率债持有期回报相当，核心是久期长短。本季度房地产预期与通胀数据是行情的核心驱动因素，未来债券市场核心矛盾聚焦在国内经济基本面恢复节奏。转债市场方面，中证转债指数下跌0.81%，1月份表现最差下跌近4%，2月则超跌反弹近3%，3月延续反弹但幅度有所放缓。结构上分化明显，公用事业、金融等行业表现突出，医药、科技等表现较弱，策略上双低策略表现较好、小盘策略表现较弱。组合操作上，本基金以中短久期、高隐含评级信用债作为底仓，精选信用个券把握信用债市场板块结构性机会，积极把握收益率曲线和杠杆套息机会，积极参与中长久期国债配置和波段交易机会，力争获取稳定的持有收益。报告期内，纯债部分，主要配置高等级信用债，同时积极配置了中长期利率债；转债部分，维持近50%比例转债仓位，力争跑赢中证转债指数，积极把握转债市场结构性机会。展望2024年二季度，纯债虽然有供给扰动，但整体收益率上行风险不大，依旧有配置机会；转债市场则依旧看好以下几个方向；（1）公用事业、交运等稳定经营行业中2024年业绩有望继续修复、估值合理的个券；（2）一季报业绩有望超预期、2024年全年展望积极、估值便宜的中小市值个券；（3）绝对价格低、高YTM且信用风险可控的个券。

2023年，国内房地产需求下滑和海外美联储加息节奏是核心宏观驱动因素。年初复苏交易是主线，债券市场则维持震荡，3月份开始则交易高频数据走弱，股债走势开始逆转。2023年债券收益率稳步下行，10年期国开债收益率由年初2.99%下行至年末的2.68%；3年期AAA企业债收益率由年初3.17%下行至年末的2.71%。股票市场方面，2023年全年市场整体下跌，价值风格大幅跑赢成长风格，小盘跑赢大盘；海外通胀背景下，上游资源品表现较好，全年中信上游指数上涨0.61%，中信中游指数下跌15.01%，中信下游指数下跌7.51%。行业方面分化也较为明显，煤炭和公用事业板块表现亮眼，新能源车、军工、消费等表现较弱。转债市场方面，中证转债指数全年下跌0.48%，表现优于股票，估值被动提升，但行业和个券表现分化依然显著，结构性机会较多，双低策略和高股息策略表现突出，公用事业、纺织服装、交通运输等行业个券涨幅较大。组合操作上，本基金以中短久期、高隐含评级信用债作为底仓，精选信用个券把握信用债市场结构性机会，积极把握收益率曲线和杠杆套息机会，积极参与中长久期国债配置和波段交易机会，力争获取稳定的持有收益。报告期内，纯债部分，主要配置高等级信用债，同时积极配置了中长期利率债；转债部分，2月底以来转变投资策略，提高转债仓位，以跑赢中证转债指数为目标，平均38%的转债仓位相对中证转债指数有超额收益。

债券市场方面，汇率维稳使得资金面利率中枢有所上行且波动率加大，叠加债券收益率和利差均处于历史低位水平，市场微观结构较为脆弱，负债端赎回引发资产端短期剧烈调整，8月下旬至9月回吐较多前期涨幅但三季度依然有正回报。期间十年期国开债收益率从2.77%下行至最低2.65%，季末又反弹至2.74%；三年期AAA信用债收益率从2.78%下行至最低2.64%，后小幅上行至2.87%。结构上信用债持有期回报与利率债基本相当。经济基本面和汇率因素主导了三季度的债券市场行情，未来需关注经济基本面复苏情况及政策应对的节奏和力度。权益市场方面，主要指数均下跌；价值风格大幅跑赢成长风格，大盘风格跑赢小盘风格；上中下游表现分化明显，上游资源品表现较好，中游制造表现较差，三季度中信上游指数上涨1.39%，中信中游指数下跌8.89%，中信下游指数下跌1.34%。转债市场方面，中证转债指数三季度下跌0.52%，行业表现分化明显，金融和顺周期相关行业表现较好，新能源、TMT等行业表现较弱。组合操作上，本基金转债仓位有所下降，主要为止盈金融、公用事业、医药等行业相关个券。债券方面，本基金以中短久期、高隐含评级信用债作为底仓，精选信用个券把握信用债市场结构性机会，积极把握收益率曲线和杠杆套息机会，力争获取稳定的持有收益。

2023年上半年，经济复苏节奏并非一蹴而就，1-2月主要依赖信心和预期，但3月中旬开始房地产高频已现疲弱迹象，而政策定力持续到6月中下旬。M2增速逐月攀升，总量流动性较为宽松。债券市场1-2月震荡后持续下行，无风险利率下行明显，同时资金面中枢下行，信用利差压缩。权益市场方面，市场整体宽幅震荡，但内部结构分化明显，整体而言价值风格优于成长风格，上游板块表现明显优于中下游，小盘显著跑赢大盘。上半年转债市场持续扩容，中证转债指数上涨2.87%，结构性机会也依旧明显。组合操作上，本基金以中短久期、高隐含评级信用债作为底仓，精选信用个券把握信用债市场结构性机会，积极把握收益率曲线和杠杆套息机会，力争获取稳定的持有收益。同时，积极参与可转债市场，把握住了部分结构性机会。

债券市场方面，资金面中枢有所抬升但整体平稳，债券收益率先上后下。1月初至2月底十年期国开债收益率从2.99%上行至3.09%，3月份最低下行至3.00%；三年期AAA信用债收益率从季初最低的3.03%上行至最高3.26%，后震荡下行至季末的3.07%。结构上信用债持有期收益优于利率债。经济复苏预期与实际恢复情况主导了债券市场波动，未来债券市场核心矛盾聚焦在国内经济基本面恢复节奏和货币政策的应对。转债市场方面，中证转债指数上涨3.53%，1月份表现良好，2-3月震荡为主。结构上分化明显，计算机传媒通信等行业表现突出，“中特估”、“一带一路”也有不错表现，新能源产业链表现较弱。组合操作上，本基金以中短久期、高隐含评级信用债作为底仓，精选信用个券，把握信用债市场结构性机会，积极把握收益率曲线和杠杆套息机会，同时积极把握转债市场结构性机会。

2022年，俄乌冲突和国内疫情是核心宏观驱动因素，同时美联储为了控制通胀采取超预期的加息政策，全球经济活动受到较大冲击，风险资产整体跌幅较大。国内经济受疫情和地产影响整体走弱，股票市场下跌较多，债券市场前三季度收益率震荡下行，第四季度受负债端扰动和经济复苏预期影响则迎来大幅上行。2022年债券收益率宽幅震荡，10年期国开债收益率由年初3.08%震荡下行至10月末的2.77%，后又反弹至2.99%；3年期AAA企业债收益率由年初2.91%震荡下行至10月末的2.54%，后又反弹至3.17%。转债市场方面，中证转债指数全年下跌10.02%，表现优于股票，估值被动提升，但行业和个券表现分化依然显著。组合操作上，本基金以中短久期、高隐含评级信用债作为底仓，精选信用个券把握信用债市场结构性机会，积极把握收益率曲线和杠杆套息机会，力争获取稳定的持有收益。报告期内，纯债部分，主要配置高等级信用债，适度增加了利率债配置；转债部分，自下而下精选低价转债进行配置，仓位较低。