富国亚洲收益债券（QDII）A(008367) - 基金投资策略和运作

三季度，美国国债利率整体呈现震荡下行走势。七月，利率延续五六月的走势，长端利率高位震荡，收益率曲线进一步陡峭化。但从八月开始，美国劳动力市场开始出现松动，非农就业数据等就业相关的数据持续恶化，进而再次开启了降息交易，并一直延续至九月，其中九月中旬十年期国债收益率一度接近4%水平，后续利率有所反弹但季末仍收在4.15%左右。汇率方面，人民币汇率保持相对稳定，并在中国经济开始企稳反弹、资本市场活跃度增加后，出现了小幅的升值，季末收在7.1124水平。操作方面，基金整体久期仍旧保持2年左右，并基本维持100%美元敞口。组合结构进一步分散，但仍维持高等级、短久期票息策略。本报告期，本基金份额净值增长率情况：富国亚洲收益债券（QDII）A为0.54%，富国亚洲收益债券（QDII）C为0.48%，富国亚洲收益债券（QDII）E为0.54%；同期业绩比较基准收益率情况：富国亚洲收益债券（QDII）A为1.50%，富国亚洲收益债券（QDII）C为1.50%，富国亚洲收益债券（QDII）E为1.50%。

上半年，境外市场受到美国的贸易和财政政策影响，出现较大波动。年初起，市场在财政赤字扩大的预期背景下，美债收益率持续上升，美股高位震荡，信用利差保持低位，二三月后，交易有所回补，美股逐步走弱，美债利率下行。4月初，超预期的关税政策和贸易伙伴的反制政策冲击市场，市场波动率飙升，全球资产一致抛售，美元、美股、美债同步大跌。5月，关税冲突相对缓和，超预期的财政政策冲击市场，风险资产受财政支撑，美股走强、美债收益率高位震荡。进入6月，关税和财政事件逐步被市场消化，市场趋于平稳回归基本面，关税冲击下基本面数据开始走弱，美债利率筑底下行，美股再创新高，市场重新回到低波震荡环境。操作方面，基金在保持短久期、全部美元敞口策略的基础上，逐步增加了资产配置的灵活性，除了中资金融债外，增配了亚洲其他市场的资产。在二季度适度增加了组合久期，整体取得了较好的效果。

一季度，市场走势与美国相关政策尤其是特朗普的贸易政策相关度较大。年初，市场基本持续了去年年底的走势，认为特朗普上台后将会有较强的财政刺激，财政赤字可能扩大，利好股市，利空债市。在此背景下，债券收益率持续上行，美股继续高位震荡，信用利差继续保持近年来低位，这样的走势一直保持到特朗普上任。1月20日特朗普就职典礼后，一方面新任财政部长贝森特表示将缩减赤字，马斯克领导的政府效率部推出了一系列削减政府开支的政策；另一方面，贸易战引发的不确定性让市场风险偏好有所下降，且Deepseek的成功发布也让市场对美国近两年来的AI叙事带动的强劲的美股走势表示怀疑。因此从一月底开始，市场风格发生了部分逆转，美债利率下行，美股走弱，信用利差再度走宽，直至一季度末这一市场走势仍在持续。操作方面，基金在年初适度增加了组合久期，并增加了部分主权和半主权债券的配置。本报告期，本基金份额净值增长率A级为1.28%，C级为1.21%，E级为1.26%，同期业绩比较基准收益率A级为1.86%，C级为1.86%，E级为1.86%。

2024年，市场经历两轮“起飞-软着陆-衰退”叙事轮回，全年美债在100bp左右的区间宽幅震荡。透过市场的扰动，我们注意到市场仍然在走经济“软着陆”逻辑，即经济增速稳健、消费强韧，就业市场有所走软但仍然景气，通胀减速的进程较为流畅。在暂时不发生突发事件前，这个进程仍将持续。市场将围绕相对较高的利率中枢宽幅波动，市场定价的通胀中枢还将在一段时间内维持2以上。汇率方面，美元指数和人民币汇率经历2个阶段。11月选举前美元指数走利差逻辑，基本跟随美国货币政策、美债利率。川普上台后，美元走“Trump Trade”逻辑，其走势完全取决于川普的政策，不确定性有所提高，但在7.3附近表现出韧性。信用方面，中资和外资信用债都表现强劲，尤其是高收益债券表现突出，市场对于风险事件的定价逐步降低。操作方面，组合基本维持了一贯的思路，以短久期，高美元敞口为基本策略，大多数时期以1年以下久期为主，但在年底适度增加了组合久期。整体取得了良好的效果。

3季度，海外市场脱离“不着陆”叙事，美股创新高、美债收益率和美元高位震荡，大类资产定价符合“软着陆”叙事。7月初公布的非农、通胀数据双双走软，市场开始出现避险情绪，一开始走势还比较平缓，美股略有回调、美债收益率缓慢下行。7月中旬，BOJ干预汇率、BOJ加息传闻、美国科技股业绩略微不及预期导致闪崩，市场波动陡然加大，“套息交易平仓”导致科技股大跌、美债收益率跌破4%、美元贬值，空头平仓带动人民币升值破7.20。7月30日，BOJ正式宣布加息，“套息交易平仓”行情演绎到极致，美债收益率最低冲至3.6%区间、人民币快速升值到中间价7.15附近。8月初市场回归平静，美债收益率在3.9%附近窄幅震荡、人民币汇率稳定于7.10附近。8月23日Jackson Hole会议，美联储主席鲍威尔表态极为鸽派，强调“不惜一切代价保就业”，这次会议标志着市场主线从“经济放缓带来的仓位调整”转变为“宽松交易”，8月末至9月初市场波动再度上升，演绎货币政策转向带来的“宽松交易”，美股上涨再创新高、美债收益率进一步下降、美元指数下跌、人民币升值破7.0，降息预期和鲍威尔的态度相互影响，促使美联储于9月FOMC创纪录的降息50bp。9月美联储降息标志着“宽松交易”的巅峰，由于8-9月经济数据有所回暖、金融条件持续宽松，基本面不再支持美联储继续降息50bp，降息落地后各类资产有所反转，美债收益率重回4%上方、人民币汇率回归7.1附近，市场波动回归平静。 操作方面，基金坚持了短久期，接近100%美元敞口的策略，季末随着人民币升值有一定回撤，但仍在可接受区间内。本报告期，本基金份额净值增长率A级为-0.80%，C级为-0.87%，同期业绩比较基准收益率A级为2.43%，C级为2.43%。

上半年，全球市场继续了软着陆叙事。一季度，美国就业市场数据保持相对稳健，通胀在物价篮子调整之后，持续三个月超过市场预期。利率市场从年初定价全年6-7次降息，10年期国债收益率低于4%的水平，一度变动到定价全年只有1次降息，10年期国债收益率也一度上升至4.7%以上。二季度，就业市场出现了一定的松动，失业率持续上升，通胀数据也连续三个月不及预期，美债利率震荡下行，美债收益率虽然在六月底有所反弹，但随后又恢复了下行走势。信用方面，一季度在全球市场的乐观走势中，中资和非中资的信用利差都有一定走窄，但二季度利差开始松动。一方面，中资信用债尤其是非银金融债券供给开始放量，前期供需不平衡的局面在一定程度上被打破；另一方面，非中资信用债的利差接近历史极值，市场头寸相对极端，包括权益市场调整、地缘政治风险等因素都使得信用债有调整风险。汇率方面，上半年仍然保持相对强势，人民币汇率压力仍在，但波动率相对2023年显著降低。操作方面，基金持续保持短久期、100%美元敞口的策略，获得了较为稳健的收益。

2024年一季度的利率走势与去年有着一定的相似性。一月，市场继续交易去年12月以来的降息预期，最多定价今年降息七次，一月FOMC会议后，降息预期继续升温，利率再次下探至4%以下。但是从2月开始，连续超预期的经济数据让降息预期逐步被下调美国的就业、通胀、消费数据均保持强劲，利率开始了一波震荡上行，多次突破4.3%的关键位置。汇率方面，人民币在去年年底和今年年初的相对强势之后，开始再度阶段走弱，三月底突破了7.2的位置，贬值压力较大。基金继续坚持短久期、不下沉、不锁汇的操作思路，整体取得了较好的效果。本报告期，本基金份额净值增长率A级为0.90%，C级为0.83%，同期业绩比较基准收益率A级为0.36%，C级为0.36%。

2023年全年，境外市场各类资产波动率维持高位，市场预期几经反转，总体呈现震荡行情。境外利率市场方面，美国国债收益率呈现出过山车式的行情。一月市场延续2022年11月以来的去通胀交易，美国国债收益率持续下行，10年期美国国债收益率一度下行至3.3%附近。但2月初公布的美国非农就业数据显著超预期，通胀数据的商品服务篮子调整也推高了通胀读数，美国国债收益率又有较大幅度的反弹，三月初突破了4%的重要心理关口。但是，三月中旬开始，硅谷银行和瑞士信贷银行相继发生风险事件使市场风险偏好急剧下降，投资者开始追逐安全且高流动性的资产，美国国债收益率出现了急剧下行，同时随着美国债务上限问题的拖延，市场风险偏好在3月到5月持续维持低位。但从五月中旬开始，美国债务上限问题得到解决，美国地方性银行危机阶段性缓和，美国经济数据持续稳健，利率开始反弹，而八月开始的长期限美国国债供给的增加进一步推高了美债收益率，十年期美债利率在10月突破了5%的关键位置。但从10月开始，美联储官员开始频繁释放鸽派信号，表示长端利率升高可以在一定程度上代替基准利率的提高，同时美国长期国债供给开始低于预期，加之美国经济数据边际低于预期，美债收益率从高位开始回落。12月FOMC会议上，美联储主席鲍威尔意外提及开始考虑降息时点，引发美债收益率的继续下行。全年十年期美国国债收益率基本收平。人民币汇率方面，年初市场对于中国经济的乐观预期和对美国衰退的预期共同使人民币走出了快速升值的行情，人民币汇率一度升值到达6.7一线。但后续美国经济维持韧性，中国经济复苏不及预期，从五月开始人民币又走出了一贬值行情，但人民币在7.3附近表现出了强大的韧性，并于年底升值至7.1以内。信用债方面，非中资信用债全年表现强势，市场风险偏好持续上升，信用利差持续压缩，虽然在三月银行业风险事件爆发后信用债券遭到抛售，但也很快得到修复。中资投资级信用债利差继续维持历史低位，但中资高收益地产债仍然没有走出2021年以来的弱势，在年初的上涨之后随着地产销售的下滑再次走弱。 具体操作方面，基金全年坚持短久期策略，并于下半年开始不再进行锁汇操作。

三季度，境外债券市场波幅明显加大。七月市场呈现震荡走势，但从八月开始美债收益率开始显著上行。一方面，经济数据开始符合“软着陆”主体，通胀粘性仍在，经济增长仍然强劲；另一方面，美国国债尤其是长期限美国国债供给超预期叠加美债投资者建仓过早是的需求不足使得供需矛盾显著，九月底美债突破去年高位。七月底以来，基金采取短久期，不锁汇的操作策略，以票息策略为主，在债券层面采取较为稳健的策略，取得了良好的效果。本报告期，本基金份额净值增长率为1.45%，同期业绩比较基准收益率为-2.06%。

2023年上半年，境外债券市场波动剧烈，市场风格切换迅速，交易主题较为丰富。一月，市场对美联储加息放缓乃至结束的预期升温，非农就业、服务业 PMI 陆续发布都加强了市场对于美联储紧缩的预期。FOMC 会议后，市场更是完全忽略了通胀韧性，市场风险偏好也急剧上升，信用利差走窄，美元快速下跌。二月随着经济数据的超预期，市场开始反转，利率快速上升，美元也开始走强。三月初，随着硅谷银行和瑞士信贷银行的风险事件发生，市场风险偏好急剧下降，呈现美债收益率下行， 信用利差展宽的走势，尤其是瑞银收购瑞信并完全减计其附属一级资本债券后，避险交易达到极致，市场利率开始大幅走低，加之美国政府债务上限的拉扯，使得低利率的市场环境一直持续到五月中旬。但从五月下旬开始，市场风格再次切换，美国债务上限逐步达成协议，美国经济数据持续强劲，尤其是六月 FOMC 会议上美联储对今年加息的点阵图再次进行调整，预测今年还将有两次加息，年底联邦基金利率将达到 5.5%-5.75%的的区间，美债收益率持续上行，利率曲线再度扁平化，月底美国国债收益率再次突破3.8%的关键位置。操作方面，整体维持了短久期策略，灵活适度开展外汇对冲，维持净值的稳健增长。

一季度的三个月，每个月都有着截然不同的交易主线。一月，市场对美联储加息放缓乃至结束的预期升温，服务业PMI、非农就业、服务业PMI陆续发布都加强了市场对于美联储紧缩的预期。FOMC会议后，市场更是完全忽略了通胀韧性，市场风险偏好也急剧上升，信用利差走窄，美元快速下跌。但紧接着，二月公布的非农数据和服务业PMI数据尤其是与劳动力成本相关分项超预期后，市场交易主线快速反转，二月中旬公布的一月CPI数据虽然符合预期，但是由于物价篮子成分调整导致CPI读数上升，美债收益率继续向上，直到三月初美联储主席鲍威尔发表国会证词，市场开始定价三月50BP的加息速度。三月初，市场再度反转，硅谷银行和瑞士信贷连续出现风险事件，市场风险偏好急剧下降，呈现美债收益率下行，信用利差展宽的走势，尤其是瑞银收购瑞信并完全减计其附属一级资本债券后，避险交易达到极致，之后市场有所恢复。操作方面，采用了短久期策略，一月和二月汇率方面采用完全不锁汇的策略，三月人民币汇率高点进行了锁汇，通过波段操作获得了一定的超额收益。本报告期，本基金份额净值增长率为1.70%，同期业绩比较基准收益率为1.22%。

2022年，全球宏观经济变动超出所有人的预料，美国通胀持续超预期，美联储紧缩政策不断加码，美国国债收益率大幅上行。中资信用债出现分化，一方面受到地产违约潮的影响，高收益债券出现剧烈波动；另一方面中资投资级债券受到供给不足的影响，表现跑赢美国信用债。总体上，市场走势分为四个阶段：第一阶段：上半年，高通胀成为市场的核心关注点，美联储政策不断加速紧缩，美债收益率整体大幅上行。美国通胀在上半年屡创新高，俄乌冲突导致大宗商品价格大幅上升，将通胀推升至近年来高位。美联储不断调整紧缩路径，加大单次加息的幅度和加快缩表步伐，3月、5月和6月分别加息25BP、50BP和75BP，并于六月开始实施缩表。在通胀高企、货币政策快速紧缩、美债收益率上行和衰退担忧的共同影响下，上半年市场风险偏好整体偏弱，债券估值调整显著，新兴市场遭遇股债汇三杀。中资美元债在上半年走出独立行情，投资级债券表现强于成熟市场，但高收益债市场信用事件频发，市场调整幅度较大。第二阶段：六月美联储加息后，市场进入暑期反弹。在衰退预期和暑期空头回补交易的双重因素作用下，出现了较大幅度的反弹，十年期美国国债收益率从六月中旬的3.5%下行至2.6%一线，美国投资级信用债券利差到八月中旬一度收窄超过25BP，市场情绪回暖。第三阶段：八月下旬起，美联储官员开始连续发表鹰派言论，尤其是鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的讲话也再次重申了美联储对抗通胀的决心，美国国债收益率从低点开始反弹。美国九月和十月的CPI数据再超预期，市场紧缩预期再度升温，十年期美国国债一度上行至4.3%左右。中资地产债也再次受到违约事件的影响，再次遭到抛售，十一月初某地产龙头公司管理层变动的新闻公布后，市场情绪跌至低谷。第四阶段：十一月发布的十月通胀数据成为市场转折点，同比增长7.7%（预期7.9%），加速回落的同时，核心通胀也出现见顶回落，同比增长6.3%，十二月发布的十一月通胀（同比升7.1%）和核心通胀（同比升6%）则进一步验证了通胀回落趋势。美国10年期国债四季度末回落至3.87%，低位曾接近3.4%；美国投资级信用利差快速回落至130BP，从高位回落近35BP。地产行业“三支箭”出台极大提振了中资地产债市场情绪，而中国大规模开放显著超出市场预期，进一步导致市场短时间出现快速上涨，中资投资级信用利差高位回落近60BP，中资高收益信用利差则回落近1000BP。在操作上，年初受到地产违约事件和人民币升值影响，基金出现了一定的回撤。但在地产信用风险事件继续发酵前，基金对高收益地产债进行了减持，并保持了较短的久期。从十月开始，基金开始逐步增加信用质量较高但在市场波动中下跌较多的债券进行了增配。汇率方面，基金在人民币汇率7以下降低了汇率对冲比例，并在7以上逐步增加汇率对冲，提高了基金的收益。