大摩量化配置混合C(008305) - 基金投资策略和运作

报告期内，中国经济基本面稳中向好，人民币资产重估逻辑持续兑现，资本市场活跃度显著提升。稀有金属、数字经济和高端制造等板块受益于国家战略与技术突破，表现尤为亮眼。在人工智能科技浪潮下，中国显示出在人才、硬件、软件、应用等方面具有的全方位优势和前景，中国资产重估的逻辑将可能进一步升级为中国资产的估值溢价。产业的特点是具有深度和广度的分散，从而提升产业链的生态丰度和韧性；而资本的特点是高度流动和易聚集的，容易在达成共识后迅速在高回报领域形成资本供给。因此，资产估值水平始终都难以达到经济学意义上的均衡状态，必须在泡沫化阶段才能在内生因素下实现估值回归。中国的产业优势使得中国市场有希望成为全球资本回报率最高的单一市场，全球资本的持续性流入将会随之发生。　　在投资管理上，我们始终追求在合理风险暴露前提下的收益最大化，包括控制单一风格暴露、行业集中度等组合管理方法。报告期内，市场风格快速切换、结构性行情特征愈发显著。市场波动放大，保持阿尔法收益的稳定性变得更具挑战。我们不断拓展能力圈和丰富研究成果，运用精细化的模型设计和数据管理快速应变市场变化。　　本基金投资策略目标在追求长期稳定的阿尔法收益基础上，重点控制整体组合的波动水平，从而有效降低组合的净值回撤幅度，提升组合的长期复合回报。

在全球流动性再平衡过程中，中国资产价值重估的逻辑持续兑现。报告期内，市场经历了显著的上涨，投资者情绪处于牛市乐观情绪中。其中，创业板指数以50.4%的季度涨幅大幅领先其他宽基指数，也创下指数历史第二大单季涨幅。市场行情仍然延续结构性特征，成长与价值风格呈现显著的跷跷板效应。其中，科技成长板块表现突出，万得通信设备、半导体、电气设备等板块涨幅超40%，而金融、消费防御板块表现疲弱；有色金属、化工等行业则由原材料和产成品涨价逻辑驱动，行情走势尤为坚挺。整体上，报告期内，市场存在明显的赚钱效应，市场风险偏好积极放大，市场成交活跃度大幅提升。两融余额也由报告期初1.85万亿元迅速增至报告期末2.39万亿元，创下自2020年以来新高。　　当下，人类社会正处于新一轮技术革命浪潮。未来，全球主要国家将围绕人工智能、先进制程芯片、高性能计算、数据中心、智能电网、可控核聚变、空间经济等领域展开合作和竞争。人类历史正迎来新的篇章，并因技术奇点的到来而对生产力、生产关系和社会组织产生深远而复杂的影响。人们习惯于以正态分布的思维看待变化，而引人关注的社会变量却往往以巨大的偏峰和厚尾的对数正态分布形式存在。在人工智能技术革命的宏大叙事下，我们将会不断见证国家与国家、组织与组织之间巨大而醒目的差异性。或许这正是市场热烈而激荡的上涨背后所蕴含的底层逻辑。由于中国具备完整的工业体系和庞大的人才队伍，使得中国未来具备很强的发展优势。我们有理由相信中国和众多优秀的企业有实力站在对数正态分布的厚尾位置上。　　报告期内，相对业绩比较基准指数，本基金始终低配波动率风格暴露，有效控制投资组合的波动率水平。从长期表现看，超配波动率风格对投资组合业绩将产生显著损耗。我们希望通过风险模型更加精确地控制投资组合风险暴露，实现收益和风险的更好平衡。

报告期内，宏观经济平稳复苏，上半年经济基本面表现好于预期。稳中有升的经济基本面使得投资者重拾了市场信心，估值修复行情在不同行业持续发生。在基本面处于复苏拐点阶段，上市公司表观财务数据难以直接反映市场的预期变化。报告期内，相对业绩比较基准指数，本基金始终低配波动率风格暴露，有效控制投资组合的波动率水平。从长期表现看，超配波动率风格对投资组合业绩将产生显著损耗。我们希望通过风险模型更加精确地控制投资组合风险暴露，实现收益和风险的更好平衡。

报告期内，证券市场稳中有升，在对经济基本面复苏的乐观预期下，市场底部格局进一步夯实。2025年工业生产平稳开局，2025年1月份至2月份，规模以上工业增加值同比增长5.9%，其中装备制造业增加值同比大幅增长10.6%。同期，服务业生产指数同比增长5.6%，除汽车外的消费品零售额同比增长4.8%。此外，截至2025年2月份，M1同比数据已实现连续三个月正增长。统计数据进一步确认经济基本面整体稳中向好。　　DeepSeek R1模型的推出，引发了全球对中国创新能力和科技实力的广泛讨论，并促使了中国科技产业的价值重估。根据世界知识产品组织（WIPO）发布数据，截至2024年，在全球前100科技产业城市集群中，中国占据26个，排名全球第一，相较2017年增加了20个。美国研究机构ITIF于2024年发表报告《中国正迅速成为先进工业领域的领先创新者》。该报告指出，在全球十大先进工业领域，中国在其中8个领域处于快速发展进程，在其中两个领域处于同等或领先地位，在其中4个领域处于接近世界领先地位。报告引用的文章指出，中国发表的全球前1%标准的顶级论文数量已于2015年超过欧盟，于2019年超过美国并继续保持优势，表明了中国的科学产出在数量和质量上均处于世界领先水平。我们有充分理由相信，中国经济发展模式正由生产要素驱动转变为创新驱动。　　由于中国存在着庞大的传统产业和第一、第二产业人口，如何利用科技创新力量赋能传统产业进而提升整体国民的收入水平仍是巨大的挑战。以大语言模型为标志的人工智能技术正深刻地影响全球科技发展历史进程。然而迄今为止，却较少有市场观察家谈及人工智能技术与以往科技革命对于重塑经济格局的差异。我们必须警醒人工智能技术以大量替代人力资本为其发展代价。一项跨时代的技术力量应在重塑现有产业格局的同时塑造新的产业形态和创造新的就业岗位，将社会生产要素的全部潜力激发出来，从而造福全社会。我们不能欢欣于新一轮技术变革对算力、芯片、能源等领域的边际需求增长，而忽略了技术对传统产业的出清和就业岗位的缩减。　　正是基于这样的思考角度，科技产业的投资标的在未来的股价表现将可能出现大幅分化。造福全体社会的技术将会享受大幅溢价，而专注于人力资本替代以及与民争利的技术将可能被反噬而消亡。在报告期内，我们不安地观察到部分代表性指数自去年四季度以来估值水平实现了大幅扩张。在中国科技力量引领全球的叙事下，部分代表性公司理应获得价值重估，但不应该是全部。　　报告期内，相对业绩比较基准指数，本基金始终低配波动率风格暴露，有效控制投资组合的波动率水平。从长期表现看，超配波动率风格对投资组合业绩将产生显著损耗。我们希望通过风险模型更加精确地控制投资组合风险暴露，实现收益和风险的更好平衡。

报告期内，A股市场夯实了市场底部，投资者信心持续上行，交投活跃度明显显著提升，中国资产的吸引力正在迅速恢复。我们预期将在未来较长时间内观察到中国资产向合理定价水平回归。　　报告期内，A股市场经历了较明显的起伏，全年上证指数上涨12.67%，振幅达39.44%。尤其在年初阶段，市场弥漫着极度悲观情绪，并引发市场的剧烈波动。政策的及时出手对恢复市场信心和提升投资者风险偏好起到了关键作用。4月份，新“国九条”（《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》）明确了资本市场的顶层设计，涉及发行上市、投资者保护、市场监管、金融稳定、上市公司质量提升、中长期资金入市等诸多方面，将为资本市场的长期繁荣打下坚实基础。9月份，央行推出创新性证券互换便利（SSF）和权益类资产再贷款工具，进一步激活机构资金入市意愿，沉寂了三年之久的成长风格顺利与价值风格完成了切换。A股超跌资产进入系统性重估阶段。　　报告期内，相对业绩比较基准指数，本基金始终低配波动率风格暴露，有效控制投资组合的波动率水平。从长期表现看，超配波动率风格对投资组合业绩将产生显著损耗。我们希望通过风险模型更加精确地控制投资组合风险暴露，实现收益和风险的更好平衡。

过去三年，全球很多经济和金融现象已超出传统经济学教科书的理解范畴，诸如始终保持低通胀和高效生产制造能力的中国经济体内的资产价格处于下跌趋势，并显著跑输高通胀和低效生产制造能力的其他经济体。中国资产的低估已经明显违背常识。我们不禁思考，中国资产价格的修复将在何时和以何方式发生。　　当思考资产价格时，我们不得不考虑过去三年始终伴随全球主要经济体的高通胀现象。关于高通胀现象的概括性解释是来自于经济周期与其他诸多周期的相互叠加。全球范围内的信贷周期催生了实物资产名义价格上行，全球化进程受阻和贸易保护主义抬头为商品和服务贸易进一步增加了交易成本，地缘政治冲突更加剧了不同经济体因地理位置差异而造就的大宗商品到岸价格的不对等。高通胀经济体还存在一个显著的短板，过去十余年来的环境保护和成本上涨使得上游的资本开支已不具备经济性，从而进一步加剧了上游资源品的短缺。所有这些现象都揭示了高通胀经济体应对通胀问题的反脆弱性不足。本轮全球性通胀并非纯粹的货币现象，除非经济总需求被抑制，否则我们有理由相信通胀水平可能会存在持续反复地抬头。　　如果通胀对所有经济参与者的影响程度是同等的，那么通胀问题就是中性的。然而，真实世界里的通胀对经济生产生活的负面影响是巨大的。高通胀加剧了不同经济参与者资产负债表健康程度的分化，并最终形成对信贷周期扩张的制约，从而造成经济周期的起落。当资产负债表开始恶化时，经济参与者往往只能举债度日。因此，通胀与债务和杠杆又紧密地联系在一起。过去三年，高通胀经济体资产价格的上涨显然加快了以上分化程度。当经济运行的客观规律对极度扭曲的不平衡进行自我纠偏时，世界经济和金融将陷入巨大的波动之中。明斯基时刻是否到来正如高悬的达摩克利斯之剑。　　在这样的宏观叙事下，讨论中国资产价格的修复似乎更加恰当。我们倾向于认为中国资产价格修复是分步骤分阶段完成的。本报告期内，9月份美联储开启了降息操作，为中国稳定资产价格提供了重要的施政窗口期。短期的资产价格稳定将有利于改善居民和企业的资产负债表，更有利于提升对未来经济展望的信心。中国尤其重要的是做好对潜在的明斯基时刻的应对举措，尤其是提升对低收入群体的生活保障和保护中小企业在不利经济环境下不被系统性出清。在保持低通胀水平和社会稳定的局面下，中国或许能够免于受损于明斯基时刻，从而迎来资产价格的第二阶段修复。最后阶段的价格修复准确来说是对中国资产的系统性重估。重估的前提是部分经济参与者的债务问题得到妥善处置，使得进入新一轮信贷扩张周期成为可能。届时，中国以新质生产力为代表的新兴产业和具有稀缺性的传统产业将同时迎来系统性重估。　　本基金按照量化投资方法构建投资组合。通过结合市场和政策的最新变化，我们不断优化现有管理流程和方法，持续提高量化研究能力，力争在当前有利的市场环境下，最大化发挥量化投资的优势，为持有人获取持续有竞争力的超额回报。

报告期内，从量化方法论来看，基本面因子的选股能力更为稳定，表征了投资者对股票基本面质量的选股标准趋严。市值因子在报告期内发生较明显的波动，大市值表现优于小市值表现。由于遵循基本面量化投资框架，本组合较好地实现了投资目标，在基本面驱动的行情节奏中交易换手水平也有所下降。　　本基金按照量化投资方法构建投资组合。通过结合市场和政策的最新变化，我们不断优化现有管理流程和方法，持续提高量化研究能力，力争在当前有利的市场环境下，最大化发挥量化投资的优势，为持有人获取持续有竞争力的超额回报。

报告期内，市场在经历了报告期年初的较大波动后已开始企稳，市场信心大幅提升，投资者的乐观情绪占据主导。我们看好我国资本市场对我国实现高质量发展的长期积极作用。当市场情绪稳定，有效的市场定价机制将有利于引导资金由虚向实，支持经济发展新质生产力。　　我们预估未来A股市场的结构化行情将持续较长阶段。一方面，风格收益将可能成为投资组合的主要收益归因来源；另一方面，因为风格收益的波动属性，不匹配的风格也成为组合重要的风险因子。此外，A股市场的长期超额回报可能会持续走低，超额回报的胜率将更为重要，直接决定了投资者在持有期间的投资体验。科学地管理投资组合风险将成为投资框架中不可或缺的部分。报告期内，得益于团队持续的研究产出，我们围绕个股预测模型和风险模型不断做出改进，力求在较好地控制组合风险敞口基础上进一步提高股票预测胜率。　　本基金按照量化投资方法构建投资组合。我们希望通过持续精进的量化研究工作，在有利的市场环境下，最大化发挥量化投资的优势，力争为持有人获取持续有竞争力的超额回报。

报告期内，A股市场仍然呈现结构分化的行情特点。分化程度可以简单采用个股区间收益的离散程度来表示。离散程度越大，理论上量化策略获得的超额收益也越高。在报告期内，研究和投资团队针对有利的市场环境，不断优化模型，使得量化模型对个股预期回报做出更加合理和稳定的预测，并据此构建持仓分散、风险优化的投资组合。　　报告期内，我们对量化模型的理论层面做出了大量细致的基础工作，力求模型数据丰富多元、模型原理客观有效以及模型框架完备充分。报告期内，本基金目前采取的是以估值为主体的投资策略，个股集中度也相对更为集中；未来仍将继续坚持低估值投资策略，努力在足够高的安全边际下获取稳健超额收益。

回顾2023年三季度，尽管在政治局会议等政策刺激下A股出现了数次快速反弹，但从整个季度来看，在全球风险偏好受到持续压制、国内经济基本面尚未明显企稳的背景下，A股在三季度仍然呈现单边下跌的态势，市场成交活跃度也相比过去几个月有所收敛。分指数来看，代表大盘蓝筹的沪深300指数下跌3.98%，代表小盘成长的中证500指数下跌5.13%，而创业板指和科创50等代表新兴成长行业的指数则跌幅更大，分别下跌9.53%和11.67%。分板块来看，金融、周期类板块在三季度表现较好，成长板块在三季度跌幅更为明显。  本基金主要通过多因子模型进行选股，并辅以科学的风险管理手段，试图在业绩基准的基础上获取相对稳健的超额回报。展望四季度，在经历疫后快速复苏、经济阶段性走弱、居民信心逐步修复的过程后，经济基本面有望在四季度逐步见底回升，体现在A股中可能对应上市公司盈利的阶段性企稳回升，这将对A股投资风险偏好的提升起到基石作用。四季度我国经济仍可能受到全球经济波动的影响，此外愈发复杂的国际关系和地缘政治所催生的偶发事件也将持续扰动国内经济，因此四季度的宏观环境也会存在一定的不确定性。总而言之，四季度的风险与机遇并存，本基金仍将从不同行业和因子的性价比出发，寻求更优的资产配置。

2023年上半年A股先扬后抑，上证综指年内最高涨幅接近10%左右。但从5月份开始，市场出现了比较明显的回撤，截止到6月底，上证综指仅收涨3.65%。究其原因，主要在于年初以来的经济复苏节奏明显经历了一段快速反弹再到增速回落、平稳复苏的过程，整体复苏速度低于去年年底的市场普遍预期，并逐步影响市场的一致预期与投资信心，上述过程可以从包括GDP增长数据、通胀数据和人民币汇率在内的各项指标中窥见一斑。  分结构来看，代表大盘蓝筹的沪深300指数在上半年下跌0.75%，代表中小盘成长的中证500指数在上半年上涨2.29%，而市值暴露更小的中证1000和国证2000指数则分别上涨5.10%和7.08%，反映出小市值因子在上半年取得了极为丰厚的超额回报，背后的主要原因包括传统的机构重仓股在上半年表现不佳，以及小市值股票持仓相对分散且估值处于历史低位等。此外，A股上半年也存在不少板块性投资机会，比如在ChatGPT技术推动下的TMT、政策推动下的中特估等，但市场整体仍然呈现出快速的行业轮动和急涨急跌现象，投资难度较大。  本基金主要通过量化模型作为投资交易决策的依据，通过科学的量化模型研究体系和严格的风险管理机制，争取获得相对基准的超额收益。回顾本基金在上半年的运作过程，仍然尝试从多指标体系出发对行业的配置比例进行了积极和主动的调整，但在市场快速轮动的背景下，调仓效果仍不理想，导致产品上半年跑输业绩基准。

2023年一季度上证综指上涨5.94%，但市场并未呈现整体上涨态势，风格差异依然较大，其中代表科技和中小盘成长的科创50、中证1000和中证500指数涨幅更为靠前，分别为12.67%、9.46%和8.11%，而代表大盘蓝筹的沪深300和上证50指数则涨幅相对靠后，分别为4.63%和1.01%。分行业来看，市场分化更为显著，计算机、传媒、通信和电子的涨幅均超过15%，其中计算机和传媒指数的涨幅超过30%，而房地产、消费者服务、综合和银行则在一季度收跌，首尾行业收益差达到44.9%。2022年全年的行业表现首尾差异为53.27%，2023年一个季度就达到了44.9%，可见市场分化较2022年可能更为明显。  本基金主要通过多因子模型进行选股，并辅以科学的风险管理手段，试图在业绩基准的基础上获取相对稳健的超额回报。回顾一季度，本基金根据模型在风格和行业的配置上进行了适当调整，一至二月份均跑赢了业绩基准，但三月份跑输业绩基准较多，所以整个季度来看，本基金小幅跑输业绩基准。  展望二季度，A股上市公司有望逐步迎来业绩拐点，其中过去受疫情拖累较大的消费板块和地产链相关标的有望迎来明显的业绩反转，涉及行业包括食品饮料、家电、轻工制造和建材等，但其中存在不少机会已被市场充分挖掘和定价，后续的股价修复空间可能较为有限。此外今年以来已经逐步强化的TMT板块后续可能仍有阶段性的投资机会，受益于人工智能技术的变革，诸多行业都可能获得跃进式的发展，其中不仅涉及下游应用领域的游戏、互联网等方向，也倒逼上游的芯片、通信和算力板块进行快速的技术革新。未来的A股市场可能仍将给予一些新兴的领域以更高估值和溢价。