大成睿享混合A(008269) - 基金投资策略和运作

上半年本基金小幅下跌，明显跑输业绩基准并大幅跑输同行，其中二季度更是过去很多年里我管理的组合跑输同行最多的一个季度。本组合的持仓里几乎没有AI产业链的股票，是当期跑输的原因。 　　确实，我曾经在三四年前买过几只后来成为国内和国外AI产业链龙头股的股票，回头来看，卖出时AI产业趋势甚至都还谈不上开始。连我自己都怀疑这样的操作不能说明我有前瞻性，很可能恰恰相反说明我没有前瞻性没能预测产业界短期内如此巨大的资本开支，并且肯定也能说明我缺乏面对某一类股票时的勇气。

本组合一季度微幅上涨。主要减持了部分能源类股票，这倒不仅是因为我没能力判断能源价格，而是我甚至不知道这样的利润上升能不能叫价值。价值是抽象的概念，我无法表达它是什么，但它肯定远远不是会计学中的自由现金流。

本基金本季度微幅下跌，并且继续跑输同行。在股市里，抽象的概念和具体的现实继续以某一种形式结合在一起，并且被一些力量所加强；其实，抽象的概念和具体的现实也能以完全不同的形式结合在一起，那时候也将被同样的力量所加强。在当前市场环境下，找到企业价值被显著低估的投资标的并不容易，本基金继续减持热门板块中的个股，并增持了一些相对有安全边际的个股。

本基金三季度仓位基本稳定，在个股间做了一些调整：减持了部分热门板块中的个股，它们是在几个季度之前买入的；增持了一些相对更有安全边际的个股，但它们可能未必是多好的投资机会。在我管理的多只基金中，规模较小的几只因为申购，份额有明显提升，这额外增加了操作的难度。

上半年在投资上乏善可陈，我管理的多只基金只取得了小幅正收益，大部分都跑输同行。甚至很多时候投资时并不是在关注企业长期价值，而是在判断股价短期涨跌。请注意，我不认为这两者在赚钱上有高下之分，但出发点完全不同。当然，在现实中并没有理想中的两极，只有两极之间漫长的模糊地带，在这个模糊地带里每个投资人非常主观的解释自己的行为。最终业绩说明判断股价短期涨跌始终不是我的强项。 　　如果把时间拉长到三年，我管理的多只基金表现似乎远远更好：收益不错且排名靠前。但相对排名只是对我的考核，与您获得的收益无关；收益看似不错，但年化回报其实与今年上半年的年化回报相当接近。关于过去三年，一些持有人还关注到了另一个事实：正是在三年前，我把基金的股票仓位降到了60%出头，并持续至今。对此，您既不应该假设我是看空市场，因为跟同类产品相比，更低的股票仓位并没有赚的更少；也不应该假设如果我把股票仓位提高到平均水平，收益率还能再乘上1.4倍。 　　怎么评价这三年？按流行的分类，我是一名“价值型”基金经理，即擅长投资低市净率股票，但三年前我正是卖出了一些后来继续大涨的低市净率股票从而降低了仓位，并且这三年还跑输了低市净率股票的典型代表“银行指数”，从这个角度看，这三年的业绩可能是运气。也有人认为我有一些“成长风格”，笼统的讲就是也会投资新兴产业有显著成长空间的股票，但最早到22年四季度、最迟在24年一季度，我又没能提前看到少数公司（尤其是少数港股上市公司）未来巨大的成长潜力，而这样的潜力不久之后就被市场发现，毫无疑问，我也不是合格的“成长型”基金经理。 　　以上就是我对过去三年收益和排名的谨慎解释，当然也可以有从更乐观直至最具煽动力的解释，每种解释都数据精确、逻辑合理。但所有解释都有不可避免的主观性和片面性，您不仅在看待我管理的基金，而且在看待所有关于复杂事物的单一解释时都得注意这一点。您也许会觉得这样太浪费时间，那关于股市和主要投资于股票的基金产品，最朴素的解释一直都是：股市有风险，投资需谨慎！

一季度少数板块的涨幅让人瞠目结舌，真不知道该赞叹科技还是感慨人性。本基金减持了部分受益于热门概念的个股——我买入时并不是基于概念，所以这部分收益应该归为运气——最终降低了组合的集中度。人人都知道，这是充满不确定性的时代；履行信托责任并且赚钱，这些基本要求也渐渐成为更大的挑战。

报告期内各主要指数有所上涨，虽然全年看涨幅不大，但只有亲身经历才能体会其中的跌宕起伏。在与前两年迥异的市场环境中，本基金幸运地跑赢了基准。　　把绵延的时间分割成一个个报告期，这很传统，但容易让分析失去生命力，甚至也谈不上客观。与报告期相比，我更看重过去三年、五年。我不是想强调我管理的基金过去三年、五年的业绩如何出色，虽然有人那么说但那并非我的本意，我想强调的恰恰相反：即便经历了24年的市场修复，过去三年年化约7%的收益率也远远不能让您收获幸福；而过去五年的收益率也仅仅是达到了很多同行花一两年甚至一两个季度就能达到的水平。　　我更不想假装，在报告期的跌宕起伏中，我像别人描述的那样，紧盯热点、把握节奏，时而奇兵突进、时而力挽狂澜；事实上我做的很少：不变的理念，稳定的仓位，甚至连个股变化也不算多。在最终的投资运作中，就对企业价值的判断而言，我实际做的比我想做的更少一些：想做的时候条件不允许，条件允许的时候却不想做了；就应对多变的市场而言，我实际做的比我想做的更多一些：面对变化的股市中变化的基金规模，在不想买的时候由于基金被申购得买，反之亦然。　　但不管是想做的还是不想做的，都是我作为公募基金管理人应该做的。

季度快结束时，大家以为是熊市，但很快又以为是牛市。本基金的运作延续了之前的思路：面对低市净率大市值公司的机会，进行了一些尝试性的相反操作。　　在季度最后一天，本基金的净值才终于恢复到一年多前的水平。我想不用我提醒，经过这三年，您也已经明白，股市有风险、入市需谨慎。但我还是想提醒，不管牛市还是熊市——这里没有任何暗示未来是牛市或熊市的意思，并且也不是暗示投资得预判牛市或熊市——股市都有风险、入市皆需谨慎，因为人人都觉得没有风险本身就蕴含着风险。

如果以报告期内收益率的提升为衡量标准，上半年有两次机会，一次是春节前的机会，一次是二季度低估值大市值公司的机会。　　第一次机会更符合我的投资理念，但在最应该买入的时候，我却不敢买，这说明在股市里总会有新的挑战出现。第二次机会不太符合我的理念，我不确定拉到更长时间看如果买了会赚还是亏，但尝试性的相反操作拉低了本组合的收益率。

一季度市场大幅波动。　　在有买卖的日子里，本基金几乎每天都实现了净买入；但最应该买入的时候，我却不敢买，一季度本基金平庸的业绩部分归因于此。这也说明在股市里总会有新的挑战出现，总会有新的恐惧要战胜。　　一季度股市里还有另一些机会，我也错过了。虽然俗话说不懂的机会就不是机会，但投资中不能总是安慰。对于全球定价的商品，错过的原因则要回溯至2022年下半年，当时我有些怀疑：如果全球最主要的货币在一定程度上是假的，那么商品价格在多大程度上能是真的？　　三月起到现在，风平浪静，请不要忘记之前的大幅波动。

时间是绵延的，但总得掐头去尾截取一段来分析，这种截取既有很大的偶然性又容易让对象失去生命力。时间不是独立的，任何人都能感觉到在时间之中，但分析却总要求我们在时间之外。　　所以越来越不会写关于“报告期内投资策略和运作分析”的报告。首先难在期限选择，比如年初开始写的报告一月底还没写完就修改了一次，很显然二月底又要再修改一次；更难的是怎么分析，明明带着各种感觉身处其中却要表现得像置身事外，写的条分缕析理所当然，恰恰像AI写出来的样子，而不是它们本来的样子。　　实际上过去很长时间，记不清有多久了，我是在一声声“啊！”中度过的。啊，世界竟然能这样！在我们身边，它是困难是成就、是失望是希望、是猛然而至的相聚是猝不及防的离别、是人间百态是世事沧桑；在遥远的地方，它是热战中对约束的突破和对底线的挑战，是商战中公开被传播的谎言和无法被揭开的真相，是黑暗森林是惊涛骇浪。所有这一切，让人越来越怀疑，原来最精确描述甚至预测世界的从来不是科学，而是文学。　　至于本基金的投资策略和运作，倒是一直很简单：判断价值然后适时买卖。这当然在很大程度上意味着认清真相然后做出选择，但这么多惊叹号的世界让股市多了些魔幻的色彩——认清真相实属不易，做出买卖更是困难，而且这还不能保证赚钱，否则就不会有一位文学家早就感慨“认清生活的真相之后，依然热爱生活”是一种英雄主义了。　　正是在这样的状态下，时间不知不觉过去了。在报告期内，本基金苟且取得了正收益，但年中的申购最终亏损。2024已经来了，你好，2024！

三季度，本基金的操作可以被并不严密的分为两类：主动调整和被动应对。　　主动调整——以价值投资的标准来衡量，指买入企业价值被低估的股票，卖出被高估的股票——可能您认为我的大多数操作应该归为此类，但坦白说，这一类占比很低；价值投资的确是我的理念，但理念更是一种理想。被动应对——感谢您的支持，本季度我管理的基金规模进一步扩大；希望您能理解，我必须在几个交易日内，乐意也好不乐意也罢，把相当比例的现金换成股票——在这里，我与其说是像那位投资大师的忠实信徒们常说的那样“耐心等待，并在最佳位置击球”，不如说是在“没有合适来球，又必须每一次都去击打”；这不合常理？恰恰相反，这才是球场上的现实。　　一面是理想，一面是现实。理想和现实间永远有一条鸿沟，有时它很宽，甚至有一位伟大的逻辑学家认为，世界的意义正在于理想与现实的分离。三季度，本基金排名中上但小幅亏损，我宁愿它反过来——小幅盈利但排名中下，就像三年前那样；因为对任何一位正常投资者，投资的理想终归是赚钱而不是亏损，虽然对一名专业投资人，投资的理想倒真可能是各式各样。相对刚刚过去的三季度，我更想说的是：过去三年，我管理的基金盈利尚可且排名靠前；回到三年前，我绝不敢向您展望这样的排名，而且如果我能提前知道这三年里世界上发生的事，我甚至不敢展望这仅仅是尚可的收益率。在科学中，回溯历史预测将来的方法有固有的缺陷，在投资中，历史业绩更不代表将来，我当然也不是例外；我说这些并不是想提醒您，而是想告诫自己：时间无法被定义，而“时代在变”。