上银鑫卓混合A(008244) - 基金投资策略和运作

3季度市场风险偏好大幅回升，A股呈现“量价齐升、成长领涨、科技+周期双主线”的显著特征，在通讯、电子、有色、电力设备等高景气行业中报业绩加速释放的加持下，各主要指数都放量创了10年以来的新高，上证综指、沪深300分别大涨12.7%、17.9%，成长股主导的创业板综合指数更是强劲上涨30%，中信30个一级行业中景气上行的通信、电子以及有色金属领涨，防御型的银行、交运、电力等表现落后。3季度以来，我们对组合进行了小幅调整，适当减持了受到能源价格下跌拖累的煤炭、石油等行业的个股，我们认为OPEC+份额导向、持续增产的策略以及中国新能源汽车渗透率快速提升导致的成品油需求走软使得石油为代表的能源价格未来较长时间会维持在较低的水平，同时增加了有色行业中电解铝的配置，我们认为电解铝行业产能受到严格限制，行业龙头的资本开支持续下行给相关公司持续提高分红水平奠定了坚实的基础。尽管在3季度风险偏好大幅提升的背景下，我们坚持的红利方向股价表现欠佳，但是随着近期股价的持续调整，相关公司的股息率又回升到5%甚至更高的水平，使得中长期的投资价值凸显。展望4季度以及后续的走势，经过3季度以来的大幅上涨，以上证50、沪深300等为代表的大盘蓝筹指数估值已经回升到10年维度的中位数+1倍标准差附近，在部分中小市值个股上已经出现了估值泡沫化的初步迹象。站在指数10年新高的位置，我们在投资标的选择方面，将更加偏重于自下而上的选股以及估值的安全边际，聚焦行业竞争格局的演变以及企业自身经营状况的改善，同时也将结合已经公布的中报，针对持仓公司的市场份额变动、竞争格局演变、业绩增长前景以及重点财务指标变动等综合考量，对组合进行持续的优化和调整，力争给基金份额持有人带来更好的回报。

上半年，市场在宏观经济稳中向好的背景下逐步走出了去年4季度以来的震荡格局，其中上证综指上涨2.76%，沪深300震荡走平，成长股主导的创业板综合指数强劲上涨8.78%，中信30个一级行业中有色金属、银行和传媒领涨，煤炭和房地产领跌。今年以来，组合变化不大，维持了前期对以银行、高速公路、石油化工等行业配置，是今年风险偏好回落、利率下行背景下较为受益的品种。公司具备高分红、低PB以及管理改善提升ROE的能力，与国际可比公司相比估值都是显著低估，经济的温和复苏也带动它们的下游需求稳定增长，随着它们盈利能力的持续改善，将会迎来估值的持续修复。

1季度的市场延续去年4季度以来震荡整固的走势，其中上证综指小幅收跌0.48%，沪深300小幅下跌1.2%，成长股占主体的创业板综合指数上涨2.8%，中信30个一级行业中受到黄金、铜等资源品价格上涨的推动，有色行业领涨，新能源汽车销量超预期以及智能驾驶渗透率的快速提升助力汽车板块涨幅居前，受到煤炭价格持续下跌的影响，煤炭行业领跌。年初以来，组合变化不大，维持了前期对以银行、高速公路、石油化工等行业为代表的低估值、高股息资产的较高配置，这些行业也是今年风险偏好回落、利率下行背景下较为受益的品种。它们都具备了高分红、低PB以及管理改善提升ROE的能力，与国际可比公司相比估值都是显著低估，同时经济的温和复苏也带动它们的下游需求稳定增长，随着它们盈利能力的持续改善，将会迎来估值的持续修复。展望2025年2季度以及后续的走势，经过过去两个季度以来的整固调整，以上证50、沪深300等为代表的大盘蓝筹指数估值已经回落到10年维度的中位数附近，随着促增长、扩内需等财政、货币政策的逐步落地，经济有望重拾升势，市场也将跟随基本面的改善亦步亦趋。在投资标的选择方面，我们将更加偏重于自下而上选股，更关注于行业竞争格局的演变以及企业自身经营状况的改善，同时也将结合已经公布的年报，针对持仓公司的市场份额变动、竞争格局演变、业绩增长前景以及重点财务指标变动等综合考量，对组合进行持续的优化和调整，力争给基金份额持有人带来更好的回报。

回顾2024年的市场走势，上半年市场表现平淡，下半年在以央行、证监会为代表的金融主管机构联合出台的一系列重磅利好政策组合拳的刺激下，市场开启了一轮大幅上涨的行情。全年来看，上证综指、沪深300分别大涨12.6%、14.7%，成长股占主体的创业板综合指数上涨9.63%，中信30个一级行业中高股息的银行、家电、通信、交运等领涨，医药、房地产、食品饮料等领跌。全年来看，本基金的组合变化不大，基本维持了对以银行、高速公路、煤炭等行业为代表的低估值、高股息资产的较高配置，这些行业也是2024年风险偏好回落、利率下行背景下较为受益的品种。它们都具备了高分红、低PB以及管理改善提升ROE的能力，与国际可比公司相比估值都是显著低估，同时经济的温和复苏也带动它们的下游需求稳定增长，随着它们盈利能力的持续改善，将会迎来估值的持续修复。

回顾3季度的市场走势，在鼓励实体经济和资本市场的财政、货币政策不断加码的支持下，各市场参与主体的信心不断增强，风险偏好也显著回升，在此背景之下，上证综指、沪深300分别大涨12.4%、16.1%，成长股占主体的创业板综合指数更是暴涨26.1%，中信30个一级行业中非银金融领涨，所有行业无一下跌。3季度以来，本基金对组合进行了部分调整，利用8月到9月初的调整增持了银行和煤炭板块，因为经过前期的大幅调整，这些板块龙头公司的股息率已经重新回到了5%乃至6%以上具备很强吸引力的水平，同时本基金继续维持前期对低估值、高股息的电力、石油、高速公路、运营商等行业的较高配置，因为它们都具备了高分红、低PB以及管理改善提升ROE的能力，与国际可比公司相比估值都是显著低估，同时经济的温和复苏也将带动它们的下游需求稳定增长，随着它们盈利能力的持续改善，将会迎来估值的持续修复。展望4季度以及后续的走势，经过9月下旬以来的大幅上涨，以上证50、沪深300等为代表的大盘蓝筹指数估值已经修复到10年维度的中位数+1倍标准差，已经较为充分反映了经济刺激加码之后的经济增速上行预期，后续将进入到震荡修整期，等待基本面数据进一步改善。在投资标的选择方面，在市场整体下行风险不大的情况下，本基金将更加偏重于自下而上选股，更关注于行业竞争格局的演变以及企业自身经营状况的改善，同时也将结合已经公布的中报，针对持仓公司的市场份额变动、竞争格局演变、业绩增长前景以及重点财务指标变动等综合考量，对组合进行持续的优化和调整，力争给基金份额持有人带来更好的回报。

回顾上半年的市场走势，在海外政治经济动荡加剧以及国内居民消费意愿不足的影响下，经济呈现出高开低走、逐渐回落的态势，在此背景下，上证综指微跌0.25%、沪深300微涨0.89%，而风险偏好回落推动成长股占比较高的创业板综合指数大幅下跌15.6%。中信30个一级行业中防御性、高股息的银行、煤炭、石油石化等领涨，餐饮旅游、计算机等领跌。半年来，本基金对组合进行了部分调整，大幅降低了煤炭股的配置，大幅增加了对电力股的配置，并取得了不错的效果：一方面，今年以来，来水偏丰以及新能源装机占比的快速提升，都压降了对电煤的需求，使得煤价走势旺季不旺并影响煤炭上市公司的业绩持续不及预期；另一方面，煤价超预期下行给传统火电公司带来了盈利的超额修复空间，加上电力市场化改革使得作为基荷能源的火电由于调峰调频的作用盈利能力更加稳健，使得电力板块存在着盈利和估值双升的可能。同时，本基金继续维持前期对低估值、高股息的国有大行、石油、高速公路、运营商等行业的较高配置，因为它们都具备了高分红、低PB以及管理改善提升ROE的能力，与国际可比公司相比估值都是显著低估，同时经济的温和复苏也将带动它们的下游需求稳定增长，随着它们盈利能力的持续改善，将会迎来估值的持续修复。

回顾1季度的市场走势，随着政府一系列稳增长措施的陆续落地，二手房、制造业、出口等数据相继回暖推动经济逐步企稳回升，各主要指数触底回升，上证综指、沪深300分别小幅上涨2.2%、3.1%，而受到前期流动性风险事件冲击较大的创业板综合指数下跌7.8%。中信30个一级行业中顺周期的石油石化、家电、银行领涨，医药、电子元器件领跌。今年以来，本基金的组合变化不大，本基金维持了前期对低估值、高股息的运营商、石油、煤炭、国有大行、高速公路等行业的较高配置，这些行业也是今年风险偏好回落、利率下行背景下较为受益的品种。本基金相信，这些行业的龙头个股都是中国特色估值体系中最为受益的品种，因为它们都具备了高分红、低PB以及管理改善提升ROE的能力，与国际可比公司相比估值都是显著低估，同时经济的温和复苏也带动它们的下游需求稳定增长，随着它们盈利能力的持续改善，将会迎来估值的持续修复。展望2季度以及后续的走势，市场经过前期的大幅反弹，中证500为代表的成长股已经完成了超跌反弹之后的估值修复，上证50为代表的大盘蓝筹股前期相对于成长股的超额收益也已经大幅收敛，后续投资收益将更取决于未来的业绩增长。以PB来看A股的估值依然处于历史底部，本基金对于市场的中长期走势维持乐观。在投资标的选择方面，在市场整体下行风险不大的情况下，本基金将更加偏重于自下而上选股，更关注于行业竞争格局的演变以及企业自身经营状况的改善，同时也将结合即将公布2023年业绩预告和年报，针对持仓公司的市场份额变动、竞争格局演变、业绩增长前景以及重点财务指标变动等综合考量，对组合进行持续的优化和调整，力争给基金份额持有人带来更好的回报。

回顾2023年的市场走势，市场经历了从年初基于强预期的上涨到后来基于弱现实的调整，整体呈现出了先扬后抑的走势，各主要指数均呈现出高开低走的态势，上证综指、沪深300以及创业板综指全年分别下跌3.7%、11.4%、5.4%，中信30个一级行业中受到AI相关主题带动的通讯、传媒领涨，而受到地产销售不及预期的地产、建材等顺周期板块领跌。2季度本基金对组合进行了调整并延续至今：2季度本基金减仓了1季度涨幅较大的白酒、啤酒、定制家具等可选消费，同时逢低加仓了低估值、高股息的石油、煤炭、国有大行、高速公路等。本基金认为，此轮经济复苏伴随着青年人失业率水平以及互联网、金融等中高收入行业的裁员降薪，这使得居民收入预期下降，对于白酒、家具等可选消费构成了负面冲击；同时，经济下行压力加大以及通缩的预期压低了国债收益率，出现资产稀缺情况，在此背景之下，低估值、高股息的资产变为更加稀缺。这类资产包括煤炭、运营商、石油、国有大行、公路等，这些也都是中特估以及国企改革的受益标的，无论是历史纵向比较还是与国际对标公司横向比较，它们的估值都是显著低估的，相信随着它们盈利能力的持续改善，将会迎来估值的持续修复。

回顾3季度的市场走势，一方面国内经济走势平缓，另一方面飙升的美债收益率使得外资加速流出中国A股市场带来风险偏好大幅下降，在此背景之下，整体市场呈现出单边下跌的走势，其中大盘蓝筹为主的上证综指、沪深300分别下跌2.8%，3.9%，而TMT权重较高的创业板综指更是重挫8.2%。受风险偏好大幅回落的拖累，前期主题投资主导的TMT板块调整最为剧烈，中信30个一级行业中传媒、计算机领跌；与此同时，在OPEC以及俄罗斯超预期减产、美国经济走势超预期的推动下，以原油为代表的大宗商品出现了大幅上涨，3季度WTI原油期货主力合约大幅上涨28.8%，受此利好拉动，煤炭、石油石化等资源行业领涨，此外防御性的银行股表现也居于前列。3季度以来，本基金的组合变化不大，本基金维持了前期对低估值、高股息的运营商、石油、煤炭、国有大行、高速公路等行业的较高配置，这些行业也是3季度风险偏好回落的背景下较为受益的品种。本基金相信，这些行业的龙头个股都是中国特色估值体系中最为受益的品种，因为它们都具备了高分红、低PB以及管理改善提升ROE的能力，与国际可比公司相比估值都是显著低估，同时经济的温和复苏也带动它们的下游需求稳定增长，随着它们盈利能力的持续改善，将会迎来估值的持续修复。与此同时，前期基于各种宏大叙事的主题投资驱动的成长股行情在连续两个季度的业绩证伪之后，价值回归之路还需要较长的时间。展望4季度，考虑到去年年底经济增长低基数以及2季度各种稳增长经济政策的落地，经济同环比回升的势头有望较3季度得到明显改善，加之A股前期的调整幅度已经较为充分的释放了海内外各种基本面的不利因素，估值也已经接近历史最低的水平，本基金对后续的市场走势更加乐观。在投资标的选择方面，在市场整体下行风险不大的情况下，本基金将更加偏重于自下而上选股，更关注于行业竞争格局的演变以及企业自身经营状况的改善，本基金将通过对已经公布的中期财务报告以及即将公布的3季报的分析和研判，针对持仓公司的市场份额变动、竞争格局演变、业绩增长前景以及重点财务指标变动等综合考量，对组合进行持续的优化和调整，力争给基金份额持有人带来更好的回报。

回顾半年度的市场走势，市场经历了从基于强预期的上涨到基于弱现实的调整，整体呈现出了先扬后抑的走势，上证综指、创业板综指分别上涨3.6%，5.7%，而消费以及基金重仓股权重占比较高的沪深300小幅下跌0.8%。在经济走势略不及预期、流动性宽松的背景下，ChatGPT为代表的数字经济主题表现最为强势，中信30个一级行业中与ChatGPT关联度最紧密的通信、传媒、计算机涨幅居前，分别大涨45%、43%、32%；与此同时，受益于资产稀缺、以高股息为代表的中特估表现也不错，家电、建筑、石油石化等均录得正收益，而与地产、消费相关的餐饮旅游、房地产、建材、食品饮料等板块领跌。半年来，我们对组合持续进行调整和优化，我们大幅减仓了年初涨幅较大的白酒、啤酒、定制家具等可选消费，同时逢低加仓了低估值、高股息的运营商、石油、煤炭、国有大行、高速公路等，这些个股都是中国特色估值体系中最为受益的品种，因为它们都具备了高分红、低PB以及管理改善提升ROE的能力，与国际可比公司相比估值都是显著低估，同时经济的复苏也带动它们的下游需求稳定增长，相信随着它们盈利能力的持续改善，将会迎来估值的持续修复，而短期市场追逐成长风格的热点也给我们提供了较好的中长期买点。

回顾1季度的市场走势，在经济表现不温不火、没有出现超预期复苏的背景下，各主要指数沿着温和复苏的斜率震荡上行，上证综指、沪深300以及创业板综指分别上涨5.9%、4.6%、8.8%，其中ChatGPT为代表的数字经济以及中特估成为了市场上两条最强的主线，中信30个一级行业中与ChatGPT关联度最紧密的计算机、传媒、通信领涨，分别大涨39%、34%、29%，顺周期的房地产、银行等领跌。1季度我们对组合继续优化调整，一方面继续坚持已有的白酒、定制家具等大消费板块的持仓，我们认为在经济复苏的大背景下，白酒板块能够显著受益于疫情管控放开所带来的商务、婚宴等消费场景的修复，定制家具则是能显著受益于保交楼、房贷利率下调等一系列地产消费刺激政策；另一方面，我们大比例增加了对于煤炭、石油、运营商等板块中龙头个股的持仓，这些个股都是中国特色估值体系中最为受益的品种，因为它们都具备了高分红、低PB以及管理改善提升ROE的能力，与国际可比公司相比估值都是显著低估，同时经济的复苏也带动它们的下游需求稳定增长，相信随着它们盈利能力的持续改善，将会迎来估值的持续修复，近期市场追逐成长风格的热点也给我们提供了较好的中长期买点。展望2季度，考虑到去年疫情造成的低基数，我们也将迎来经济同比增速最快的时期，我们将通过对即将公布的2022年年报以及2023年1季报的分析和研判，针对持仓公司的市场份额变动、竞争格局演变、业绩增长前景以及重点财务指标变动等综合考量，对组合进行持续的优化和调整，力争给基金份额持有人带来更好的回报。

回顾2022年的市场走势，在俄乌危机、新冠疫情、美联储加息等风险事件轮番冲击下，各主要指数均呈现出震荡下行的态势，上证综指、沪深300以及创业板综指全年分别下跌15.1%、21.6%、26.8%，中信30个一级行业中仅有煤炭、餐饮旅游和银行录得正收益，而弹性较大、受到风险偏好影响最大的计算机、电子等领跌。由于前3季度我们的组合在持仓上较为集中在新能源汽车、光伏、半导体等成长板块，受到海内外风险偏好大幅下降以及海外发达经济体消费大幅放缓等冲击，这些高弹性的板块跌幅较大，对于组合造成了较大的负面冲击。我们在4季度对组合进行了较大幅度的调整，大幅减持了新能源汽车和光伏的持仓，并大比例增加了白酒、免税等消费品板块的持仓。我们认为，某新能源汽车品牌10月以来的降价促销，体现了新能源汽车销售动能的边际走软，汽车作为可选消费品，在经历了疫情之后补贴刺激的脉冲式需求回补之后，后续的销量走势将更多跟随经济的走势而动，再叠加新能源汽车中各个环节产能已经开始进入到加速释放的阶段，激烈的价格战将不可避免，这将对相关上市公司的盈利带来较大的负面冲击；而硅料价格年底开始步入下行通道，并带动从硅片到电池片等各个环节的价格跟随下降，也将不可避免的对相关上市公司的盈利带来负面冲击。与此同时，随着国家持续优化新冠疫情管控政策直至到2023年1月8日对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”，居民的消费场景快速恢复，经济重拾增长动能，消费品板块有望在2023年迎来低基数下的估值与业绩双升的投资机会。