海富通裕通30个月定开债券(008231) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济重点关注政策发力节奏与结构优化。经济数据方面，反内卷政策推动产能优化，生产端表现结构分化。投资方面，在扩大内需政策和产业升级发展等带动下，重点领域稳步发展，但地产投资仍在调整阶段。政府补贴政策逐渐退坡，社零消费增速仍需进一步支撑。出口持续彰显韧性。财政政策方面，新型政策性金融工具落地和专项债结存限额下达，支撑年末广义财政支出。货币政策方面，央行重启国债买卖，实施适度宽松的货币政策。流动性方面，四季度债市资金面整体宽松稳定，央行通过灵活运用多种货币政策工具维持流动性合理充裕。10月，央行积极平抑资金波动，月末宣布恢复国债买卖，进一步确认延续呵护思路。11月，央行“收短放长”，流动性相对充裕。12月，央行通过超额续作MLF和买断式逆回购向市场释放稳定流动性的信号。年末受跨年影响资金价格上行。四季度债券市场震荡。10月，国庆假期后债市从结构性修复行情起步，国债买卖重启后债市情绪趋于好转。11月，受中美关系回暖等因素影响，债券收益率整体上行。12月，受降息预期回落等因素影响，债券收益率曲线呈现陡峭化走势。全季度来看，10年期国债到期收益率累计下行约1bp。信用债在波动中修复，票息资产受到青睐，中短端品种表现相对稳健。报告期内，组合主要配置于利率债和高等级信用债，利用债券的比价效应，买入同期限下的最优债券资产，并合理分布资产的到期时间。另一方面，通过银行间和交易所两个市场的融资期限和价格分析，持续优化融资成本，力争实现收益最大化。

三季度，经济增速边际放缓。制造业PMI在荣枯线以下波动。经济数据方面，生产端保持较快增长。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策方面，鉴于今年5月已经实施降准降息，财政持续发力，经济仍有韧性，三季度处于货币政策观察期。流动性方面，三季度受到央行投放节奏、税期影响，资金在7、8月较均衡，9月均衡偏紧。从资金利率来看，三季度R001均值为1.43%，较二季度下行15bp；R007均值为1.53%，较二季度下行16bp。1年期同业存单利率从二季度末的1.63%波动上行至三季度末1.67%，1年期国债利率从二季度末的1.34%波动上行至三季度末1.37%。对应债市而言，三季度债券市场震荡下跌。7月，“反内卷”政策持续发力，风险偏好上升，权益市场表现较强，债市调整。8月，权益市场持续偏强，“股债跷跷板”效应下债市持续调整。9月，季末银行配债力量减弱，叠加公募基金费率改革新规征求意见稿出台，债市延续调整格局。全季度来看，10年期国债到期收益率累计上行约21bp。信用债方面，回顾三季度，信用债跟随利率债大幅调整。三季度通常是债市逆风期，收益率多现季节性抬升，债市情绪偏弱。在市场风险偏好提升、降息预期回落等多重因素冲击下，各类信用债品种收益率整体抬升，尤其是二永债跌幅较大。信用债长端配置力量不稳导致跌幅较大，而资金面保持相对宽松背景下，中短久期相对抗跌，信用债收益率曲线陡峭化上行。报告期内，组合主要配置于利率债和高等级信用债，利用债券的比价效应，买入同期限下的最优债券资产，并合理分布资产的到期时间。另一方面，通过银行间和交易所两个市场的融资期限和价格分析，持续优化融资成本，力争实现收益最大化。

上半年国内经济受到抢出口支撑，实际GDP增速高于全年5%的目标。整体来看，经济延续供给强于需求的格局。投资端方面，基建投资好于去年，制造业投资保持高增速，地产企稳回升仍需时间。消费方面，以旧换新政策拉动社零增速回升。出口方面，虽然受到关税扰动，但出口仍有韧性。通胀方面，CPI弹性有限，PPI低位震荡。货币政策方面，5月初央行宣布降准和降息，其中降准0.5个百分点，OMO和LPR下调10BP，结构性工具利率下调25BP。财政政策方面，赤字率、专项债额度较2024年有所上调，今年政府债发行也相对靠前。流动性方面，一季度央行暂停国债买卖操作，收紧流动性，资金偏紧，二季度降准降息落地后资金价格逐渐向均衡水平回归。资金价格方面，上半年R001与R007均值为1.77%和1.89%。对应债市而言，一季度资金价格偏贵，降息预期回调，叠加权益市场回暖，债券市场承压调整。二季度，央行总量宽松落地，但中美关税先高后低，基本面体现韧性，债市下行后转为震荡。截至2025年6月30日，10年期国债到期收益率为1.65%。信用债方面，回顾上半年，信用债走势经历了两个阶段。第一阶段为1-3月中旬，债市在去年年底过度透支降息预期，叠加货币政策预期差、利率债发行加快，股市走强带来风险偏好提升、机构赎回，市场扰动增加，信用利差走扩。第二阶段为3月下旬至报告期末，调整后的信用债逐步具备票息价值，资金面改善，信用债配置迎来增量。由于关税扰动、降准降息落地、大行存款利率下调等，在交易主线不明确的情况下，市场倾向于持有票息资产，机构延续信用债利差挖掘思路，利差压缩行情从短端向长端甚至超长端传导。报告期内，组合主要配置利率债和高等级信用债，利用债券的比价效应，买入同期限下的最优债券资产，并合理分布资产的到期时间。另一方面，通过银行间和交易所两个市场的融资期限和价格分析，持续优化融资成本，力争实现收益最大化。

一季度国内经济企稳回暖，2-3月PMI维持在扩张区间。经济数据方面，生产端企稳；投资方面，制造业与基建维持高增，地产投资跌幅略有收窄。消费需求在国家补贴、消费券政策的支撑下小幅回暖。出口方面，美国对华加征关税落地，但出口高频数据未见明显走弱。通胀方面，CPI总体弹性有限，2月同比略有转负；PPI仍在底部震荡。货币政策方面，央行在MLF操作方面回笼一定的流动性，并在3月调整MLF中标方式；此外央行于1月暂停公开市场国债买入操作，但维持买断式逆回购投放操作。财政政策方面延续积极的态度，一季度地方债发行放量，《政府工作报告》中提出拟增发5000亿特别国债，支持国有大型商业银行补充资本。此外赤字率、专项债额度较2024年也有所上调。流动性方面，受到跨年、春节取现、信贷投放、利率债发行等影响，资金面紧张在1月达到高点；2-3月资金面紧张的情况有所缓解，但是资金价格没有回到2024年四季度的水平。从资金利率来看，一季度R001均值为1.97%，较2024年四季度上行38bp；R007均值为2.11%，较2024年四季度上行24bp。对应债市而言，一季度资金价格偏贵，权益市场情绪火热，债券市场承压调整。1月央行暂停国债买入，资金面持续偏紧，短端收益率明显上行，长端宽幅震荡。2月资金面紧张的情况边际好转，但央行在OMO操作方面明显回笼流动性，短端收益率明显上行，叠加权益市场回暖，股债跷跷板效应下长端收益率同样上行。3月债券市场震荡，一方面，基本面因素走强，刺激消费的政策再度得到强调，同时一季度降准降息落空，但另一方面央行调整MLF中标方式，市场解读为利好，因此债券市场总体延续偏弱的情绪，收益率在调整的过程中还有一定幅度的反弹。全季度来看，10年期国债到期收益率累计上行14bp。信用债方面，回顾一季度，债市在2024年年底“抢跑”降息预期，叠加近期风险偏好提升、机构行为等因素，市场扰动增加。2月中旬以来，受宏观预期变化、股债跷跷板、资金持续紧平衡等影响，利率债收益率特别是长端大幅上行。信用债受流动性冲击、基金部分赎回等因素影响，估值也明显上行。进入3月中旬后，信用债经过年初以来的调整，配置性价比逐步得以修复，伴随央行呵护流动性，非银资金面略有好转，理财规模仍较稳定带来配置需求，信用债收益率震荡下行。报告期内，组合持仓以信用债为主，利用债券的比价效应，买入特定剩余期限下的债券资产，并合理分布资产的到期时间。另一方面，通过银行间和交易所两个市场的融资期限和价格分析，不断持续优化融资成本，力争实现收益最大化。

2024年国内经济企稳，实际GDP增速达到5%。整体来看，生产端修复节奏好于需求端，制造业PMI在四季度维持在扩张区间。投资端方面，制造业与基建投资实现高增，地产投资惯性下滑。消费增速在国家补贴、消费券政策的支撑下有一定幅度的回暖。出口方面，海外需求不弱，贸易顺差维持在高位。通胀方面，CPI总体弹性有限，年初转正后维持在1%以下；PPI在基数效应下跌幅收窄但仍未转正。货币政策方面态度积极，年内两次降准共100bp；7天逆回购利率调降2次共30bp；MLF利率调降2次共50bp；1年期与5年期LPR利率调降2次共35bp。除此之外央行通过公开市场买断式逆回购、国债净买入操作投放流动性。财政政策方面同样积极，上半年超长期特别国债落地，2024年率先发行1万亿；下半年新增2万亿专项债额度用于化解地方隐性债务。流动性方面总体维持合理充裕的状态，但分层的现象较为突出。资金价格方面，2024年R001与R007均值为1.77%和1.96%。对应债市而言，2024年走出牛市行情，货币政策宽松成为主导。除了在8月央行提示债券市场风险、9月末权益市场火热导致债券市场出现阶段性调整外，其余时间收益率均处于下行趋势。其中收益率下行最快的时间在年末时点，12月政治局会议与中央经济工作会议打下2025年货币政策维持宽松的基础，市场出现一定的抢跑行情。全年来看，10年期国债到期收益率累计下行88bp。信用债方面，回顾2024年，可分为三个阶段。第一阶段为1-8月，信用债票息难寻。该阶段信用债供给不足，但需求旺盛，期间存款搬家、流向非银，加剧非银配置压力和信用债资产荒，信用利差压降至历史低位。第二阶段为8-11月，信用债扰动上升。政策超预期引发债市快速调整，并进一步导致理财-债基赎回反馈。8月以来的几轮赎回反馈使得信用债表现持续弱于利率债。由于基本面尾部风险缓释，政策还未出尽，投资者对后市仍偏谨慎，信用债配置热情整体不高。第三阶段为12月，存款自律机制新规打开同业存款利率下行空间，叠加政治局会议将货币政策立场转向“适度宽松”超预期，多头情绪主导债市走强，信用债收益率全面下行，但利率债下行幅度更大，信用利差被动抬升。报告期内，组合以利率债和高等级信用债为主，利用债券的比价效应，买入同期限下的最优债券资产，并合理分布资产的到期时间。另一方面，通过银行间和交易所两个市场的融资期限和价格分析，持续优化融资成本，力争实现收益最大化。

三季度国内经济修复动能走弱，PMI维持在收缩区间。经济数据方面，生产端略有走弱；投资方面，制造业与基建维持高增，地产投资惯性下滑。消费需求偏弱，可选消费与地产后周期消费拖累。出口方面，海外需求旺盛，出口同比维持高增。通胀方面，CPI总体弹性有限，维持在0-1%的区间；PPI由于需求偏弱仍未转正。货币政策方面较为积极，7月调降OMO利率10bp、MLF利率20bp以及LPR利率10bp。9月末国新办举行新闻发布会后，再度调降OMO利率20bp、MLF利率30bp。财政政策方面，地方债发行明显提速。流动性方面，由于利率债发行造成一定的“抽水效应”，中长期流动性阶段性短缺，在7月末降息落地后，流动性总体维持中性偏紧张的情况,9月末央行重启14天逆回购投放操作后流动性偏紧的情况有所缓解。资金价格方面，三季度R001均值为1.79%，较二季度下行5.4bp；R007均值为1.90%，较二季度下行4.1bp。对应债市而言，内需不足，货币政策宽松支撑三季度总体维持牛市行情，但在8月与9月末出现明显调整。7月政策利率调降，基本面与政策面双利好债券市场；8月央行买卖国债操作落地，债券抛盘压力陡增，理财产品预防性赎回放大市场波动，收益率一度回到接近7月降息前的水平。9月降息降准预期再度升温，配合调降存量房贷的预期，收益率下行并突破新低。但月末降准降息落地后，债市演绎利好出尽的行情，收益率大幅波动并有上行。全季度来看，10年期国债到期收益率累计下行5.4bp。信用债方面，走势一波三折。7月，央行对利率约束加大，在利率波动受限、高息资产供给有限的情况下，市场机构普遍通过下沉、拉久期的方式挖掘绝对票息，信用债收益率全线下行，其中长久期、弱资质主体收益率下行幅度最大；8月，信用债市场经历大幅调整，究其原因，信用利差过低是关键，“固收+”基金赎回是调整的触发剂，不少理财等机构预防式、止盈式地赎回基金，市场流动性缺乏进一步放大了债市的波动，在持续的“地量”成交下，流动性天然劣势的信用债率先快速调整；9月以来，由于理财实际规模尚未明显下行，叠加央行放开做市，市场情绪好转，信用债有所修复，但信用债内部仍有分层，中高等级收益率普遍下行，低等级、长期限品种收益率上行，信用债表现整体不及同期限利率债，信用利差普遍走扩。报告期内，组合主要配置利率债和高等级信用债，利用债券的比价效应，买入同期限下的相对较优债券资产，并合理分布资产的到期时间。另一方面，通过银行间和交易所两个市场的融资期限和价格分析，不断持续优化融资成本，力争实现收益最大化。

上半年国内经济企稳回升，实际GDP增速达到5%。整体来看，生产端修复节奏好于需求端，PMI在3月重回扩张区间，但持续性略有不足。投资端方面，制造业与基建投资实现高增，地产投资跌幅走扩。消费增速回落，可选消费与地产后周期消费偏弱。出口方面，出口同比与贸易顺差双双回升。通胀方面，CPI总体弹性有限，维持在0-1%的区间窄幅震荡；PPI在基数效应下跌幅收窄但仍未转正。货币政策方面，上半年调降5年期LPR25bp，全面降准0.5个百分点，体现了货币政策引导降低实体融资成本的目的。财政政策方面，超长期特别国债落地，2024年将率先发行1万亿；同时地方债稳步发行。流动性方面，总体维持合理充裕的状态，但分层的现象较为突出。资金价格方面，上半年R001与R007均值为1.84%和2.03%。对应债市而言，上半年走出牛市行情。信用债方面，供求矛盾持续，收益率进一步走低，2.3%以上合意资产难觅，不过结构特征较去年有所变化。需求端，大行存款流失而理财规模快速增长，市场定价权一定程度向非银倾斜，非银主导的中短端信用债表现较强；供给端，信用债供给总量并不少，主要是收益率低位，超长信用债供给放量，以高等级央国企产业债为主，城投债净融资额持续低位徘徊。整体而言，随着资产荒持续演绎，今年信用债“利率化”趋势加大，市场对信用风险钝化，等级利差、期限利差多数创历史新低。报告期内，组合以利率债和高等级信用债为主，利用债券的比价效应，买入同期限下的最优债券资产，并合理分布资产的到期时间。另一方面，通过银行间和交易所两个市场的融资期限和价格分析，不断持续优化融资成本，实现收益最大化。

1季度国内经济企稳回升，整体来看，生产端修复节奏好于需求端。PMI在3月重回扩张区间；1-2月经济数据超预期，制造业与基建投资维持高增，地产投资维持惯性下行。消费增速回落，可选消费与地产后周期消费偏弱。流动性方面，由于央行对于“资金空转”问题的关注，流动性总体维持合理充裕的状态，但流动性分层的现象较为突出。资金价格方面，1季度R001与R007均值为1.85%和2.13%，较2023年4季度分别下行4bp与27bp。对应债市而言，1季度走出牛市行情。1-2月，受到货币政策宽松、股债跷跷板效应的影响，同时配合城农商行在年初配置超长期限品种利率债，债券收益率明显且快速下行。但3月往后基本面利空因素增加，债券收益率下行过程中遇到一定阻力，但总体继续维持牛市行情，10年期国债收益率季末收于2.29%的位置。信用债方面，供给略有放量，但主要是金融债及大型央国企产业债，城投债发行审核未见明显放松，高息资产荒持续。实体融资需求不振，叠加非银欠配，信用债收益率整体跟随利率债下行。不过，利率低位且长端、超长端交易拥挤，债市波动加大。组合在一季度期间持仓以利率债和高等级信用债为主，并持续优化融资成本。

2023年国内经济总体维持修复的状态，全年实现5.2%的实际GDP增速。具体来看，投资端表现偏弱，基建与制造业的高增被地产投资拖累；消费受到2022年积压需求集中释放的影响，出行链相关消费总体呈现超季节性修复的特征，总体带动第三产业修复；出口受到美国加息、欧洲经济磨底、逆全球化背景下需求转移等不利因素的影响，总体承压，但结构上仍有一定亮点。通胀方面，由于需求端弹性不足，无论是CPI还是PPI均面临负增的压力。货币政策方面总体维持适量宽松的操作，全年2次降准，2次降息。财政发力更为主动，除了2023年初预算内额度外，年末增发万亿国债用于灾后重建和防灾减灾；增发约1.4万亿特殊再融资债用于化解地方政府债务问题。债券市场方面，2023年总体演绎牛市行情。开年1-2月债券市场空头情绪浓重，主要反映的是对稳增长政策的期待和经济强劲复苏的预期，利率整体上行。3-4月市场对政策的预期回归中性，叠加配置需求较强，利率逐渐向下行趋势切换。5-8月，在经济环比偏弱、央行2次降息的背景下，利率迅速下探至年内低点。9-12月债市在宽财政与宽货币的碰撞下收益率总体呈现先上后下的行情。本组合在2023年积极参与了利率债和高等级信用债的投资，维持高杠杆水平，并持续优化融资成本。

三季度国内经济企稳回升，债券收益率先下后上。整体来看，地产板块偏弱，工业生产企稳回暖，服务业与消费持续发力。从PMI来看，7-9月PMI逐月走高，最终在9月升至50%以上。投资方面，制造业投资维持韧性，高技术行业维持高增；基建投资由于基数问题增速略有回落；地产投资跌幅略有走扩，但是在保交楼政策的支持下竣工端持续发力。消费方面，暑期带动出行链相关板块走强，但地产销售遇冷拖累地产后周期板块。出口方面仍有下行压力，但由于美国经济韧性较强，下行压力较前期有所缓和。通胀方面，CPI总体维持弱势，并在7月短暂转负，主要受到非食品类消费品价格拖累；PPI受到基数影响同比跌幅逐月收窄。在此经济环境下，三季度货币政策维持宽松，8月调降7天OMO利率10bp，调降MLF利率15bp，9月降准25bp，释放中长期流动性约5000亿。财政政策方面主要体现在8月与9月地方政府专项债的集中发行与一揽子地方政府债务化解方案的推出。此外政策的调整主要集中在房地产板块，在因城施策的大背景下，调降贷款利率与首付比例、调降存量房贷利率、一线城市落实“认房不认贷”、放松限购等政策陆续出台。资金价格与流动性方面，3季度由于信贷投放与专项债集中发行等因素，流动性存在一定缺口，资金面总体偏紧，资金价格中枢由于降息的影响变化幅度不大。具体来看，7月信贷需求不佳，流动性合理充裕，8月与9月信贷投放压力增大，同时由于专项债集中发行等因素，流动性出现偏紧的情况。三季度DR001与DR007均值为1.59%和1.88%，较二季度分别回升13bp与回落6bp。对应债市而言，收益率先下后上。在7-8月经济基本面没有起色、政策预期偏弱的情况下债市走强，10年期国债收益率一度下行至2.56%附近的水平。但随着PMI连续两个月回暖、信贷需求回升、政治局会议后政策在房地产领域集中落地，债市出现了明显调整，10年期国债收益率在9月末再次回到2.70%附近的水平。 信用债方面，收益率走势一波三折。7月跨季以来，理财规模回升、中小银行委外增加等带来配债增量，但政策博弈仍有扰动，债市表现纠结，24日，政治局会议召开，政策转向需求端+地产政策更积极+活跃资本市场带来的风险偏好提升等对债市偏不利，债市情绪快速反转，信用债收益率跟随利率债快速上行；8月，受政策落地不及预期、资金面宽松、机构欠配压力以及央行15日超预期降息等因素影响，信用债收益率跟随利率债大幅下行；进入9月后，受资金面偏紧、支持地产政策密集出台、机构赎回等因素影响，信用债市场出现明显调整，机构止盈、谨慎心态增加。城投方面，政治局会议明确提出“制定实施一揽子化债方案”，随着化债政策不断落地，一定程度提升市场机构信心，同时，“遏增化存”仍为基调，供给端收缩加剧城投债资产荒行情。组合在三季度期间维持高杠杆，主要投资于利率债和高等级信用债，同时不断优化融资成本。

上半年经济由一季度脉冲式修复，再到二季度修复速度有所放缓。整体来看对经济拉动的点在于服务业与消费，房地产与出口偏弱。从PMI来看，2月与3月PMI大超预期，但随后4-6月PMI重回收缩区间。投资方面，制造业投资维持韧性，高技术行业贡献突出；基建投资由于基数问题增速略有回落；地产投资受到保交楼政策的支持仅在竣工端方面明显改善。消费方面受益于消费场景的改善与小长假效应延续修复趋势。出口方面受到海外需求不足的影响下行压力不减，但结构上新能源相关板块有一些亮点。通胀方面，CPI总体维持弱势，主要由于工业消费品价格偏弱；PPI受到基数与国内外需求共振走弱的影响同比跌幅走扩。在此经济环境下，上半年货币政策维持宽松，年初降准25bp释放中长期流动性约5000亿，MLF超量续作，6月调降OMO与MLF利率10bp。债券市场方面，上半年总体市场震荡偏强，年初经济复苏预期成为市场主流，1-2月债市总体承压，10年期国债到期收益率最高回到2.9%的水平。3月以来随着贷款投放节奏趋缓，央行主动投放中长期流动性，基本面数据普遍回落，同时信贷需求偏弱，流动性宽松助推债市行情。6月降息预期逐渐发酵，13号降息落地后10年期国债收益率一度下行至2.62%附近的水平。但随后市场交易未来增量政策的出台，收益率承压小幅震荡上行。本组合在上半年维持高杠杆，主要投资于利率债和高等级信用债，同时不断优化融资成本。

1季度国内经济修复，债券收益率总体先上后下。年初以来随着感染高峰平稳度过，无论是生产还是服务业均迎来了一波脉冲式的修复。从PMI来看，2月与3月PMI均超市场预期；1-2月经济数据也反映当前经济修复的情况较好。从地产销售端来看，随着地产相关政策调整，1季度一二手房销售均出现明显的回暖。服务业方面从跟踪的指标来看修复力度同样不弱。投资方面，制造业投资延续高增速，高技术行业有望成为发力的重点；基建投资依靠财政发力维持高景气度；地产投资改善但维持负增，主要由于保交楼政策下竣工端的改善幅度明显。消费方面受益于消费场景的改善大幅回升。出口方面受到欧美经济下行、外部冲突加剧的影响维持负增。通胀方面，1季度猪肉价格下行，核心CPI偏弱，CPI总体维持弱势；PPI受到基数的影响同比维持负增。在此经济环境下，1季度货币政策维持相对宽松，年初降准25bp释放中长期流动性约5000亿，MLF超量续作。财政政策持续发力，专项债额度提前下达，使用范围有所扩大。对应债市而言，年初信贷天量投放，经济复苏预期成为市场主流，叠加由于信贷投放导致银行间市场流动性偏紧，1-2月债市总体承压，10年期国债到期收益率最高回到2.9%的水平。3月以来随着贷款投放节奏趋缓，央行主动投放中长期流动性，资金面的压力有所缓解。同时,随着两会召开经济增长目标5%的确定，市场对于政策的力度与经济修复的力度较前期偏乐观的水平逐渐向中性回归，债券收益率重回下行。1季度来看10年期国债收益率上行2bp。信用债方面，利率窄幅震荡，票息策略占优，信用整体走强。信用利差压降经历了从高等级短久期到高等级中久期，再到中低等级城投债的短端、中端等品种，“信用资产荒”不断演绎。背后主要原因是信用债的供需失衡，供给端方面，年初大行低息信贷投放而债券发行成本较高，债券供给缩量；需求端，保险开门红、理财规模企稳回升、基金增配、小行缺资产等使得信用债配置需求提升。经过3个月的修复，当前中高等级、中短久期信用利差大多压降至历史30%分位数以内，尤其是1Y AA信用利差大幅收窄66bp至历史10%分位数，仅3Y AA和5Y品种信用利差位于历史中位数附近。本组合在一季度期间维持较高的杠杆水平，并不断优化融资成本。