交银稳利中短债债券A(008204) - 基金投资策略和运作

2025年，外部环境复杂严峻，世界经济增长动能走弱，美国对等关税政策调整及其国际博弈对全球经贸发展带来诸多挑战。我国经济顶住了外部压力与挑战，整体运行稳中有进，呈现“前高后稳”走势。三季度以来，我国经济增长动能转弱，7月至9月制造业PMI指数分别为49.3%、49.4%、49.8%，已连续6个月处于荣枯线以下。需求方面，外需增长超预期，但内需进一步走弱，商品消费较为低迷，固定资产投资增长放缓。产业方面，新动能持续发展壮大，工业结构持续升级，服务业保持扩张但增速放缓。报告期内，稳增长政策演绎带来的风险偏好提升，进而引发权益市场走强带来股债跷跷板效应，叠加监管政策等因素的扰动，债券市场持续调整，尤其是长端收益率显著上行。具体来看：7月，在中美经贸谈判短期落地、国内“反内卷”政策拉动权益商品市场等因素影响下，债市收益率大幅回调后重回震荡，曲线整体熊陡，信用表现好于利率。8月，在央行呵护资金面、风险偏好进一步推升的背景下，债市调整持续，长短端走势分化。9月，受公募基金费率改革、机构兑现压力以及权益市场继续走强等影响，债市收益率进一步宽幅上行。截至9月30日，一年国债较二季度末上行3BP至1.37%，十年国债上行21BP至1.86%，三十年国债上行39BP至2.25%。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，分别上行9BP、20BP、29BP至1.86%、2.11%、2.30%。　　基金操作方面，组合根据对宏观经济、政策调整和资金面的判断，采取票息策略为主的思路。具体配置方面，组合仍以1-3年中高等级信用债为底仓，其中优质城投债、商业银行债是我们配置的重点方向。随着市场的调整，资产套息空间较为明显，组合在本季度适度增加了杠杆操作，同时综合考虑流动性、利差分位数、绝对收益，以及政策不确定性等因素，组合增加了利率债、金融债等流动性更好的品种配置，以提升组合的整体流动性。 　　展望2025年四季度，外部环境仍面临较大不确定性，中美关税谈判将面临新一轮博弈。国内方面，随着政策持续发力，国内经济有韧性，但短期内经济仍难以摆脱“弱复苏、低通胀”格局，政策在“培育新动能”与“托底旧动能”两端同时发力，以稳增长和防风险的双平衡为经济转型争取时间与空间。在此背景下，货币政策维持宽松基调和流动性充裕状况有望延续，但更多侧重结构性工具发力，监管动态对机构行为的影响也仍需密切关注，债券市场预计将呈现震荡修复的态势。我们将根据不同资产收益率的动态变化，适时调整组合结构，根据期限利差、流动性预期动态调整组合久期和杠杆率，通过对市场利率的前瞻性判断进行合理有效的久期管理，严格控制信用风险、流动性风险和利率风险，努力为持有人创造稳健的收益。

2025年上半年，中国经济在外部关税博弈和内部需求不足的挑战下，展现出强大的韧性，国内GDP同比增长5.3%，整体经济保持了稳中有进、稳中向好的发展态势。消费品“以旧换新”等政策带动消费、专项债靠前发力带动投资、“抢出口”和“转口贸易”带动出口。但房地产投资仍拖累增长。CPI和PPI持续负增长，社融规模增长但人民币贷款偏弱。　　报告期内，债券市场整体波动较大，收益率曲线先上后下。具体来看：一季度，债市逆风开局，曲线熊平。去年底，市场抢跑降息预期，导致今年开年债券市场利率处于历史低位，一年国债收益率1.07%，十年国债收益率1.61%。1月至3月中旬，债券市场经历了降息预期修正和资金面紧平衡的双重压力，同时，经济基本面环比改善，股市走势较好，市场风险偏好提升，政府债发行规模明显高于往年同期水平，收益率曲线整体上移，短端上行幅度大于长端。二季度，关税博弈扰动市场，叠加央行一揽子货币政策增量措施，债市收益率高位回落后低位震荡。4月初至5月底，关税预期反复、降息降准政策落地，收益率快速下行后震荡回调。6月，央行两次操作买断式逆回购释放“宽货币”信号，叠加基本面数据偏弱、地缘政治风险上升，债市利好因素增多，短端市场配置需求持续改善，收益率维持窄幅震荡。截至6月30日，一年国债较上年末上行26BP至1.34%，十年国债较上年末下行3BP至1.65%。超长债方面，三十年国债较上年末下行5BP至1.86%。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，较上年末分别下行0.5BP、1BP、3BP至1.77%、1.90%、2.01%。　　基金操作方面，组合仍以中高等级信用债为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，保持中性的久期，采取票息策略为主的思路。具体配置方面，组合以1-3年中高等级信用债为底仓，其中优质城投债、商业银行债是我们配置的重点方向。综合考虑流动性、利差分位数、绝对收益等因素，在控制组合整体久期的基础上，上半年我们择机配置了同业存单和部分期限利率债，以增加组合的流动性，降低组合的波动。

本报告期内，中国经济总体延续了去年四季度以来的温和修复态势。尽管外部环境复杂性、严峻性、不确定性全面上升，美国相关政策引发全球政经格局出现新变化，但国内宏观政策更加积极有为，“两新”政策进一步加力扩围，专项债发行进度明显加快，房地产政策持续优化调整，各项政策协同效应不断增强，存量和增量政策持续显效，内需有所回升，市场预期和信心逐步改善。一季度，债券市场经历了降息预期修正和资金面紧平衡的双重压力。具体来看，一月中下旬，稳汇率、防资金空转等多种因素交织，资金面持续偏紧，债市短端调整明显，长端震荡相对有韧性，期限利差被动收窄，信用债调整幅度不及利率债，信用利差整体被动收窄。二月后，资金利率依然高企，基本面数据好转、AI等科技出现突破、民营企业座谈会召开等事件使得宏观叙事发生积极转变，市场修正了降息预期，债市压力由短端向长端超长端传导。三月地产小阳春成色尚可，出口以价换量格局未改，生产回升。流动性环境灵活波动，债市进入震荡期，收益率先上后下，中下旬债市呈现“短强长弱，信用强于利率”的特征。截至3月31日，一年国债较上年末上行45BP至1.54%，十年国债上行14BP至1.81%。超长债方面，30年国债较上年末上行11BP至2.02%。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，分别上行22BP、18BP、18BP至2.00%、2.09%、2.23%。　　组合操作方面，组合仍以中高等级信用债为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，维持了中性的久期，采取票息策略为主的思路。具体配置方面以1-3年中高等级信用债为底仓，其中优质城投债和金融债是我们配置的重点方向。同时，综合考虑流动性、利差分位数、绝对收益等因素，我们在控制整体组合久期的基础上，进行了部分优质银行二级资本债、中长久期利率债和地方债的配置。　　展望2025年二季度，预计市场的主线在于政策宽松预期与基本面修复成色的博弈。在外部不利影响加深的背景下，内需对经济的拉动作用将增强，货币政策有望延续支持性的立场，资金面或回到稳中偏松方向，对应债市或将呈现震荡偏强的态势。本基金将根据不同资产收益率的动态变化，适时调整组合结构，根据期限利差、流动性预期动态调整组合杠杆率，通过对市场利率的前瞻性判断进行合理有效的久期管理，严格控制信用风险、流动性风险和利率风险，努力为持有人创造稳健的收益。

本报告期内，债券市场各期限收益率整体不同幅度下行。一季度，基本面处于经济修复前期，工业生产、制造业投资和基建投资均出现提速，新房销售偏弱，社零回升力度一般。政策方面仍然呵护经济修复，流动性环境相对宽松，利好债券表现，债券收益率大幅下行，三十年国债等超长期限品种成为市场关注热点。二季度，基本面的积极信号仍存，而地产政策放松的落地以及宏观经济数据也对市场收益率带来一定的波动。三季度，经济基本面整体温和修复，生产活动和出口有一定韧性，而房地产投资、居民消费延续弱势，物价水平低位改善。七月和九月底，央行进行两次降息和一次降准，九月底政治局会议后股市明显提振，股债跷跷板效应下债市振幅开始加大。十一月下旬，央行多种货币政策工具箱的综合运用以及同业存款自律倡议的实施，由短及长推动收益率下行，信用利差缩窄。十二月，政治局会议表述货币政策适度宽松，叠加年末配置行情，利率债收益率先行向下突破年内低点，信用利差被动不同幅度走阔。截至12月31日，一年国债较上年末下行100BP至1.08%，十年国债下行88BP至1.68%。超长债方面，三十年国债较上年末下行91BP至1.91%。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，分别下行85BP、94BP、112BP至1.78%、1.91%、2.05%。　　基金操作方面，组合仍以中高等级信用债为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，保持中性的久期，采取票息策略为主的思路。具体配置方面，组合仍以1-3年中高等级信用债为底仓，其中优质城投债、商业银行债是我们配置的重点方向。综合考虑流动性、利差分位数、绝对收益等因素，在控制组合整体久期的基础上，上半年我们择机增配了部分同业存单和长期限利率品种；三季度，组合保持了部分优质银行二级资本债、中长久期利率债的配置；四季度，组合进行了部分优质银行二级资本债、中长久期利率债和地方债的配置。同时，考虑到货币政策延续宽松态势，组合维持适当杠杆操作以获得息差收益。

本报告期内，经济基本面整体温和修复，生产活动表现尚可，出口在外需支撑下也有一定韧性，而房地产投资、居民消费延续弱势，物价水平低位改善。七月和九月底央行进行两次降息和一次降准。九月，政府债供给节奏加快以提振增长信心，但政策见效传导到实体部门融资需求改善有一定时滞。期间，债券市场收益率整体震荡中下行，曲线陡峭化。七月，央行超预期降息后债市快速走牛，随后阶段性调整。九月，在宽松预期下，债券市场行情重回上涨；月底，政治局会议推出增量政策，债市情绪短期承压，收益率不同幅度上行后利率债先行企稳，信用利差走阔。截至9月30日，一年国债较二季度末下行17BP至1.37%，十年国债下行6BP至2.15%。超长债方面，三十年国债较上季度末小幅下行7BP至2.36%。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，分别上行13BP、19BP、18BP至2.25%、2.43%、2.54%。　　组合操作方面，组合仍以中高等级信用债为底仓，采取票息策略为主的思路，季度初维持了中性的久期。随着七月收益率快速下行至低点后，组合适当降低了杠杆和久期，维持了一个偏防御的仓位。具体配置方面以1-3年中高等级信用债为底仓，其中优质城投债和金融债是我们配置的重点方向。同时，综合考虑流动性、利差分位数、绝对收益等因素，我们在控制整体组合久期的基础上，保持了部分优质银行二级资本债、中长久期利率债的配置。　　展望2024年四季度，经济有望延续企稳态势，政府债发行提速拉动基建投资，稳增长定调积极，消费或有所改善。但外部环境更趋复杂，国内新旧动能转换的大背景下，经济仍然面临供需结构不平衡的问题。财政仍将加力提效来托底基建，九月底央行宣布降准、降低政策利率和存量房贷利率，坚持支持性的货币政策立场，四季度金融支持实体经济的效力有望持续显现，预计资金面保持平稳，在缓解银行息差压力和稳增长诉求下，年内依然存在总量政策宽松的空间，在经历了季度初的市场大幅调整后，对应债市或将呈现震荡修复的态势。本基金将根据不同资产收益率的动态变化，适时调整组合结构，根据期限利差、流动性预期动态调整组合杠杆率，通过对市场利率的前瞻性判断进行合理有效的久期管理，严格控制信用风险、流动性风险和利率风险，努力为持有人创造稳健的收益。

本报告期内，债券收益率整体下行。一季度，下行态势明显；二季度，振幅加大。一季度，基本面处于经济修复前期，工业生产、制造业投资和基建投资均出现提速，新房销售偏弱，社零回升力度一般，政策方面仍然呵护经济修复，流动性环境相对宽松，利好债券表现，债券收益率大幅下行，三十年国债等超长期限品种成为市场关注热点。二季度，基本面的积极信号仍存，而地产政策放松的落地以及宏观经济数据也对市场收益率带来一定的波动。四月，利率债收益率先下后上；五月，波动中修复；六月，市场重回上涨。理财资金回流下，市场配置需求较强，信用债收益率曲线平坦化，长期限品种热度提升。整个报告期内信用利差压缩比较明显。截至6月28日，一年国债较上年末下行54bp至1.54%，十年国债下行35bp至2.21%。超长债方面，三十年国债较上年末下行40bp至2.43%。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，分别下行51bp、61bp、81bp至2.12%、2.24%、2.36%。　　组合操作方面，组合仍以中高等级信用债为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，保持了一个中性的久期，采取票息策略为主的思路。具体配置方面仍以1-3年中高等级信用债为底仓，其中优质城投债、商业银行债是我们配置的重点方向。同时考虑到长端利率债的表现，我们也择机增配了部分长期限利率品种。此外，综合考虑流动性、利差分位数、绝对收益等因素，我们适当增加了同业存单、银行存款和部分期限的利率债的配置，以增加组合的流动性，降低组合的波动性。

本报告期内，基本面处于经济修复前期，工业生产、制造业投资和基建投资均出现提速，但新房销售偏弱、社零回升力度一般。政策方面，仍然呵护经济修复，流动性环境相对宽松，利好债券表现，债券收益率大幅下行，三十年国债等超长期限品种成为市场关注热点。截至3月29日，一年国债较上年末下行36BP至1.72%，十年国债下行27BP至2.29%。超长债方面，三十年国债较上年末大幅下行37BP至2.46。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，分别下行20BP、21BP、35BP至2.43%、2.64%、2.82%。　　组合操作方面，组合仍以中高等级信用债为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，保持中性久期，采取票息策略为主的思路。具体配置方面，仍以1-3年中高等级信用债为底仓，其中优质城投债、商业银行债是我们配置的重点方向。同时，考虑到长端利率债的表现，我们也择机增配了部分长期限利率品种。　　展望2024年二季度，经济有望延续改善，但弹性有待确认，预计政策会继续呵护经济修复，流动性环境或将保持中性偏松，资金价格难以显著收紧，对应债市或将呈现震荡偏强行情。伴随我国房地产业进入新发展模式，经济增长动能转型下，居民对房价预期的回暖仍有待观察，预计债市大幅调整的风险可控。后续操作方面，组合仍将以中高等级信用债为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，适时调整组合久期，采取票息策略为主的思路。在严控信用风险的基础上，对各类债券品种精耕细作，加强收益挖掘。同时，在融资成本相对可控的情况下，短端资金价格和资产收益利差空间仍在，我们会辅以合理杠杆水平以增厚组合收益。同时，我们也会密切关注利率债、二级资本债等品种的交易机会，择机参与力求增厚组合收益。

本报告期内，债券各期限品种收益率下行为主，短端下行幅度不及长端，曲线呈现平坦化趋势。具体来看，上半年经济缓慢修复、货币政策宽松加码、叠加中小行配置压力较大，收益率震荡下行。七月，政治局会议后政策持续发力，收益率横盘震荡。八月，央行超预期降息带动收益率快速下行，但随后地产政策密集出台，特殊再融资债和增发国债发行，流动性边际收紧。九月、十月，收益率上行。四季度，经济数据逐渐公布。十二月底，大银行相继开启新一轮存款利率下调，收益率再度下行。截至12月31日，一年国债较上年末下行2bp至2.08%，十年国债下行28bp至2.56%，信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，分别下行38bp、72bp、74bp至2.63%、2.85%、3.17%。　　组合操作方面，上半年基于我们对信用债走势优于利率债的判断，组合仍以中高等级信用债为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，保持了一个中性的久期，采取票息策略为主的思路。三季度，在债市调整过程中适当降低了组合的杠杆和久期。临近年底，市场调整到位后适度拉长久期、提升组合静态收益。具体配置方面仍以1-3年中高等级信用债为底仓。中高等级信用债尤其是优质城投是我们配置的重点方向。此外，综合考虑流动性、利差分位数、绝对收益等因素，我们择机增加了部分优质银行二级资本债的配置。同时考虑到货币政策整体延续宽松，杠杆收益尚可，组合维持适当杠杆操作以获得息差收益。

本报告期内，收益率先下后上，短端上行幅度更大，曲线呈熊平走势，期限利差缩窄。七月、八月，收益率的下行主要源自于理财规模回暖，带动配置力量上升以及8月15日央行超预期的降息。但之后资金面边际收敛，地产政策密集落地，冲击债市情绪，再叠加止盈盘压力，债券市场出现了较大幅度的调整。截至9月30日，一年国债较上季度末上行30bp至2.17%，十年国债上行5bp至2.68%。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，分别上行9bp、7bp、5bp至2.66%、3.01%、3.43%。　　组合操作方面，组合仍以中高等级信用债为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，保持了一个中性的久期，采取票息策略为主的思路。具体配置方面仍以1-3年中高等级信用债为底仓，中高等级信用债尤其是优质城投是我们配置的重点方向。此外，综合考虑流动性、利差分位数、绝对收益等因素，我们仍然保持了部分优质银行二级资本债的配置。　　展望2023年四季度，国内稳增长政策效果和经济回升斜率将成为影响债市的主要因素。基本面方面，我们认为当前经济增速已经基本确认底部，政策密集落地，后续将持续观察地产销售的修复情况。流动性方面，考虑到美联储紧缩周期进入尾声，后续货币政策仍有进一步加码的空间，预计资金面保持平稳。政策方面，四季度专项债供给压力有所下降，但需要关注再融资债发行规模和节奏，以及是否存在增量财政扩张措施。站在目前时点来看，债市短期有一定调整，考虑中短端债券利率相对政策利率处于偏高水平，伴随财政支出下达、跨季后资金需求下降，流动性边际转松或带动行情修复。长端受经济预期影响，可能呈现震荡格局。债市可能的风险点在于财政和产业政策加码超预期，以及年末机构止盈行为带来的影响。后续配置方面，组合仍将以中高等级信用债为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，适时调整组合久期，采取票息策略为主的思路。在严控信用风险的基础上，对各类债券品种精耕细作，加强收益挖掘。考虑到四季度机构行为潜在变化以及时点性因素。我们计划在季度初适当降低组合的杠杆，待年底视市场机会再择机进行配置，同时也会密切关注利率债、银行二级资本债等品种的交易配置机会，择机参与以期增厚组合收益。

本报告期内，债券收益率下行明显，但不同品种走势较为分化。一季度，利率债在经济温和复苏预期的影响下，延续震荡。四月，经济数据全面低于预期；五月底，商品和股市走弱带动市场风险偏好走低，加上央行超预期宣布降息10bp，十年国债活跃券种收益率下行靠近前期低点。随后，市场担忧稳增长政策发力，叠加汇率继续贬值并突破7.2关口，收益率明显上行并回吐降息后涨幅。之后，政策预期落空，市场情绪有所修复，收益率重回下行通道。信用债方面，年初以来随着银行理财规模压力缓解走出了明显的修复行情，行情从短久期高等级向中长久期中低等级传导。整个报告期内信用利差压缩比较明显。截止6月30日，一年国债较上年末下行22bp至1.87%，十年国债则下行20bp至2.64%。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，分别下行44bp、53bp、54bp至2.57%、3.04%、3.38%。　　组合操作方面，基于我们本报告期对信用债走势优于利率债的判断，组合仍以中高等级信用债为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，保持了一个中性的久期，采取票息策略为主的思路。具体配置方面仍以1-3年中高等级信用债为底仓。中高等级信用债尤其是优质城投是我们配置的重点方向。此外，综合考虑流动性、利差分位数以及绝对收益等因素，我们择机增加了部分优质银行二级资本债的配置。同时考虑到货币政策整体延续宽松，杠杆收益尚可，组合维持适当杠杆操作以获得息差收益。

本报告期内，债券市场走势较为分化，利率债震荡上行，信用债收益率下行明显，信用利差大幅压缩。利率债短端受资金价格波动、存单提价的影响大幅上行，长端利率则在经济温和复苏预期的影响下，延续震荡。信用债方面，今年初以来，随着银行理财规模压力的缓解，从而迎来了明显的修复行情。行情从短久期高等级向中长久期中低等级传导，整体收益率曲线都呈现平坦化。截止3月31日，一年国债较上年末上行13bp至2.23%，十年国债则上行1bp至2.85%。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，分别下行13bp、37bp、37bp至2.87%、3.2%、3.54%。  组合操作方面，基于我们在本报告期对信用债走势优于利率债的判断，组合仍以中高等级信用债为底仓。根据对宏观经济、货币政策的判断，保持了一个中性的久期，采取票息策略为主的思路。具体配置方面仍以1-3年中高等级信用债为底仓。中高等级优质城投、中等久期高等级商业银行债是本季度重点的配置方向。  展望2023年二季度，在内需温和复苏、出口下行压力增大、流动性保持平稳下，利率债或继续呈现震荡的格局。当前曲线较为平坦，中短端债券利率相对资金面有一定的安全边际，经济内生动能偏弱则限制长端债券利率上行的幅度。在利率维持震荡行情的情况下，信用债的票息优势明显，预计信用利差仍存在小幅压缩的机会，但考虑到经济修复趋势以及投资人行为特征，投资中仍将控制好信用债投资的久期，并保持好组合的流动性。二季度债市的主要风险点在于地产销售回暖超预期，我们也将密切跟踪相关数据，做好行情的预判。后续操作方面，组合仍将以中高等级信用债为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，适时调整组合久期，采取票息策略为主的思路。在严控信用风险的基础上，对各类债券品种精耕细作，加强收益挖掘。同时，在融资成本相对可控的情况下，短端资金和资产收益利差空间仍然较为显著，我们会辅以合理杠杆水平以期增厚组合收益。我们也会密切关注利率债、二级资本债等品种的交易机会，择机参与以期增厚组合收益。

本报告期内，债券走势较为波折。上半年，在流动性宽松背景下，收益率窄幅震荡。七月初国内地产风险发酵。八月，央行超预期降息，十年国债收益率下行至年内低点2.58%。十月中下旬，资金趋紧，资金价格中枢上升，债券情绪走弱。十一月，市场对经济的预期转向，进一步推升利率创年内新高，由于供需结构问题，信用债收益上行明显，信用利差迅速走阔。十二月，风险偏好有所回落，利率债开始逐渐下行，但信用债表现仍滞后于利率债。截止12月31日，一年国债较上年末下行14bp至2.1%，十年国债则上行6bp至2.84%。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，分别上行13bp、44bp、38bp至3.0%、3.57%、3.91%。收益率曲线明显陡峭化。  基金操作方面，本基金仍然是以信用债票息策略为主，根据对宏观经济、货币政策的预判，维持一个相对中性的久期区间。具体配置方面仍以1-3年中高等级信用债为底仓。中高等级信用债，尤其是优质城投是我们配置的重点方向。全年主要在一季度末和二季度末，市场有所调整的时候集中做了信用债的配置。三季度末开始，由于信用利差压缩较窄，我们适当增加了中等久期利率、商金债等流动性更好的品种，并且调整了组合结构。十一月，随着市场的调整，组合减持了利率债、二级资本债和长久期的信用债，降低了组合久期。