万家惠享(007979) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中美贸易摩擦出现阶段性缓和，双方暂停了部分对等关税，并取消对关键商品贸易的限制，提振了权益市场投资者信心，A股和可转债指数均走出探底回升走势，整个季度来看均实现了小幅上涨。　　股票市场整体呈现“宽幅震荡，重心上移”的特征，小盘成长股在四季度继续跑赢大盘价值股，投资者更愿意为“技术突破”和“市场空间”支付溢价。以人工智能为代表的新兴产业经历了从“主题炒作”到“盈利驱动”的转型，相关个股在三季报中均释放了很强的盈利弹性，助推股价强劲走势。　　纯债市场波澜不惊，收益率曲线陡峭化，超长久期债券收益率上行，中短久期债券收益率下行，市场资金面保持平稳。　　我们在四季度，保持持仓整体稳定，合理安排流动性，保持杠杆成本处于较低水平。

2025年三季度，市场风险偏好情绪改善，权益类资产震荡上行，纯债类资产震荡下行。三季度wind全A指数上涨19.5%，单季度涨幅为2019年1季度以来最高。从结构来看，人工智能上下游行业，医药行业和有色金属行业涨幅居前，消费、金融和顺周期行业跌幅居前，结构分化显著。三季度中证转债指数上涨9.43%，单季度涨幅同样为2019年1季度以来最高，转债市场同样结构分化，正股表现强势的转债走势强劲，对应一些中小市值标的；正股走势落后的转债走势疲软，对应一些大市值标的。转债市场静态估值持续抬升。纯债收益率整体上行，长久期债券收益率上行幅度高于短久期债券，收益率曲线陡峭化。　　我们在三季度，保持持仓整体稳定，合理安排流动性，保持杠杆成本处于较低水平。

回顾上半年，债券市场收益率走势呈现显著的“V”型反转，以3月17日为分水岭，整体由“熊平”转向“牛平”。　　年初至3月中旬，利率快速上行，市场陷入调整。受经济数据超预期、市场修正货币政策预期以及资金面收敛等多重因素共振影响，债市经历了一波明显调整。央行为“稳汇率”暂停国债买卖操作并减少公开市场投放，导致资金面收紧。同时，科技资产重估带动股市强势上涨，部分资金从债市流出，进一步打压了市场情绪。在此期间，10年期国债收益率从年初约1.6%的低点快速上行至1.9%，累计上行30个基点；1年期国债收益率上行幅度更大，收益率曲线呈现显著的“熊平”态势。　　自3月中旬起到6月末，避险情绪升温，利率震荡下行，市场迎来阶段性修复。美国推出“对等关税”政策引发的贸易博弈，以及A股市场的相应调整，使得市场避险情绪升温，资金重新回流债市。同时，央行宣布降准降息等一系列宽松政策接连落地，资金面持续宽松，DR007中枢显著回落。6月，央行更是提前公告买断式逆回购操作以维护资金面平稳，市场情绪逐步修复。截至7月初，10年期国债收益率已回落至1.64%附近，较3月高点下行约26个基点，收益率曲线重新转为“牛平。

2025年一季度，宏观经济景气度继续改善，投资和消费增速环比上升，PMI指数连续两个月位于扩张区间。春节期间deepseek横空出世，激发了各行各业接入人工智能的热情，酝酿新的投资和消费需求。物价水平同比增速继续保持较低水平。　　市场风险偏好冲高回落，纯债市场先跌后涨，股票市场先涨后跌。股票市场风格偏向科技成长风格，顺周期和红利板块表现落后。股票市场主线板块在转债市场中多有映射，转债市场延续了4季度以来的较强走势，估值指标达到历史高位水平。　　我们在本季度保持仓位稳定，合理安排流动性。

2024年，债券市场持续上涨，股票市场先跌后涨，可转债市场一波三折。经济基本面低位盘整，房地产市场冷却对经济的拖累延续，投资和消费增速低位徘徊；贸易顺差创历史新高，主要贸易伙伴的关税政策存在不确定性，外贸企业难有稳定的预期，也制约了投资意愿。上市公司盈利情况呈现“前低后高”的边际改善趋势，三季报营收和净利润同比增速降幅较半年报收窄。　　我们在2024年保持仓位稳定，控制融资成本。

2024年三季度，宏观经济景气度待改善。9月末政策取向发生重大转变，房地产首付比例降低，贷款利率显著下降，央行通过债券互换和再贷款的方式支持券商和上市公司增持股票，显示出支持实体经济的强烈意愿。市场风险偏好也从季末开始出现显著反转，股票指数从近一年低点附近开始上涨，在短短6个交易日内，抹去过去一年跌幅，同时伴随着成交量的急剧放大。转债市场在充斥着信用风险担忧，流动性季度紧张的环境下，跟随股票市场上涨，信用风险担忧得到了极大的缓解，在大多数转债顶着很高转股溢价率的背景下，转债价格跟随正股上涨。债券收益率反转上行，抹去了7月以来下行幅度，长债收益率上行幅度大于短债。　　在过去一个季度内，我们保持现有仓位稳定，根据市场资金价格波动，合理规划正回购期限，较好地控制了杠杆成本。

2024年上半年，市场偏好情绪显著下降，从大类资产表现来看，纯债类资产持续上涨，权益类资产持续下跌，成长类风格走弱，价值类风格走强，大市值股票跑赢小市值股票。转债市场走势宽幅震荡，年初伴随正股显著下跌，2月份见底后持续反弹到5月初，随后在低价小市值转债拖累影响下持续调整到6月下旬见底。　　经济基本面保持平稳，GDP增速保持在5%左右，居民消费价格指数同比涨幅低位徘徊，货币增速进一步下降，同名义GDP增速相适应，金融稳定性加强。　　我们在2024年上半年保持组合仓位和杠杆稳定。

2024年一季度，宏观经济景气度有所恢复，出口和消费产业链景气度复苏，在去年低基数影响下同比增速上升；地产和投资产业链景气度依旧低迷。通胀低位徘徊，CPI同比增速维持在零附近。　　股票市场触底反弹，1月各板块轮动下跌，消费、电子、新能源等行业跌幅居前。2月初以后市场企稳上涨，AI产业链和红利风格占优。转债市场经历了流动性冲击后，同样在2月初见底，当时全市场纯债溢价率中位数一度跌到7%的水平，市场对转债隐含期权的估值低于了2018年底和2021年2月份两个历史底部区间，反映了较为悲观的情绪。纯债收益率持续下行，长债表现好于短债，各期限债券收益率均突破历史低点。　　本季度，本基金保持仓位稳定，合理分配正回购期限，保持组合流动性稳定。

2023年，市场对经济的预期高开低走，年初时伴随着疫情管控政策的解除，市场一度对经济复苏充满信心。股票市场从年初一路上涨，上证指数5月初到3418高点。实际的经济增长动能弱于市场的预期，房地产市场冷却拖累了内需复苏的步伐，外需转弱贸易顺差同比负增长。上证指数此后，逐渐回落，并在四季度后加速下跌。全年来看，红利风格占优，主要行业板块均呈现下跌走势。转债市场先扬后抑，全年小幅收跌，转债市场估值水平下跌，以纯债溢价率考虑接近历史底部。各品种债券收益率普遍下行，标杆十年期国债期货连续合约全年上涨4.37%，涨幅为2018年以来最大。　　我们在2023年采取了长久期高杠杆的策略，在产品结束开放期后较短的时间内基本完成建仓目标，并保持到年底。

2023年三季度，宏观经济增长势头平稳，但居民和企业对经济前景信心不足，投资和消费意愿低迷。政府出台了一系列刺激经济的政策，从增加个人所得税扣除到放松房地产限购限贷政策等，不过政策效果仍然需要时间观察。外需持续放缓，进出口总额同比负增长，拖累出口产业链景气度。　　股票市场各指数均出现下跌，深市跌幅大于沪市。债券市场收益率先下后上，整个季度来看变化不大。信用债利差收窄，信用债表现好于利率债。期限利差变化不大，各期限收益率与上个季度相比均变化不大。　　本季度，我们保持组合杠杆在较高水平，继续通过逆回购进行杠杆套利，增厚组合收益。

2023年上半年，随着疫情管控政策解除，经济增速止跌企稳，GDP同比增速逐季上升。随着消费场景恢复，服务业景气度回暖，服务业增加值同比增长6.4%，增速高于经济整体增速。居民和企业端资产负债表经历了疫情冲击后，需要时间进行修复，可选消费和固定资产投资低于市场预期，反映投资和消费的信心尚待修复。从大类资产表现来看，债券收益率震荡下行，收益率曲线扁平化，信用利差收窄，资金面保持平稳。　　我们在第二个开放期结束后，迅速建仓剩余期限3年的金融机构债券和利率债，在较短的时间内提高了组合杠杆水平。

一季度宏观经济始终保持在温和复苏的轨迹上，但是市场的预期在强刺激强复苏与政策后继乏力经济复苏延后之间来回摇摆，造成了资产价格的较大振幅。春节是一季度预期波动的重要分水岭。春节前，市场延续了2022年四季度以来的乐观情绪，对全年经济复苏充满了乐观情绪。春节期间，由假期间相对较弱的地产销售数据开始发端，预期开始迅速回落。虽然节后的地产销售数据、建筑行业景气度、旅游出行数据和高频消费数据均修复较好，资本市场的表现却出现悖离，表现出了衰退期的典型状况。一方面，债券收益率持续下行，期限利差和信用利差均明显压缩；权益市场出现题材股的疯狂炒作，蓝筹大幅跑输；另外一方面，社融数据稳步回升，信贷需求好转，货币市场利率持续上行。　　在债券资产方面，中等久期的永续债、二级资本债和中等评级城投债的持有期收益大幅跑赢。　　本产品于2023年2月底进入开放期，3月中旬重新进入封闭期。一季度末，产品抓住了季末资金波动较大的投资机会，密集投资，基本完成了新封闭期的底仓配置，基本维持了产品静态收益率稳定。