平安惠文纯债(007953) - 基金投资策略和运作

2025年经济基本面表现“前高后低”：上半年维持韧性，但7月开始投资数据骤降、产需压力加大、金融数据逐渐变为“总量与结构双弱”。政策面上，主要聚焦改善预期、稳定资本市场、修复实体资产负债表、促进消费等，节奏上稳步推进，短期强刺激逆转基本面的效果有限，“反内卷”政策提振风险偏好但对通胀的提振效果暂略不及预期。　　　　回顾市场来看，资金面走势、中美关税博弈、市场风偏变化、债基销售新规传闻、央行重启买债等因素先后主导2025年债券市场走势。年初央行收紧流动性敲打市场，而权益市场保持强势，Q1债市行情熊平走势；此后中美关税摩擦升温引发避险情绪，宽货币政策先行落地，10Y国债收益率先在4月初快速大幅下行，随后Q2在稳增长加码预期催化下转向震荡；7月初“反内卷”政策预期强化，叠加股债跷跷板效应，市场风偏逐渐提升，资金持续流出债市，Q3收益率逐渐走高下加剧赎回风险担忧，曲线熊陡；Q4债市震荡为主，10月初中美贸易摩擦超预期发酵下市场重新走强，10月底央行重启买债后债市情绪进一步修复，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述及操作偏中性、长钱净投放力度克制、销售新规传闻反复等因素影响，市场重新走弱。　　　　在此期间，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和中高等级信用债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

25年三季度，债券收益率调整上行，10年期国债活跃券收益率自7月初的1.64%震荡上行，最高上行近20BP至1.83%后在9月末有所修复，长端较中短端跌幅更大。具体来看，7月初中央财经委会议强化“反内卷”政策预期，叠加权益市场走强后的股债跷跷板效应，市场风偏提升下纯债资产收益吸引力明显下降，资金持续流向混合类及权益类资产，赎回预期担忧压制债市情绪，在此期间虽有央行资金投放呵护、偏弱的金融及经济基本面数据、央行买债传闻等利好因素，但只带来行情触底反弹并非反转，债券收益率曲线熊陡走势。而9月下旬市场在新一轮央行买债传闻下企稳反弹，10Y国债活跃券收益率重回1.80%后窄幅震荡。　　　　在此期间，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和中高等级信用债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

2025年上半年，债市走势先后受到央行态度、关税博弈、风险偏好等因素影响。24年末在“适度宽松”的货币政策基调下机构抢跑跨年行情，10年国债在25年初下破1.6%。随后1-3月央行收紧流动性，市场对“适度宽松”预期开始修正，债市走熊，短端调整幅度更为剧烈，10年国债回调高点接近1.9%。4月中美关税摩擦升温引发避险情绪，债券收益率快速下行。5月宽货币政策先行落地，随着稳增长预期加码，债市转向震荡，整体围绕1.6-1.7%区间波动。　　　　在此期间，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和中高等级信用债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

25Q1，债券市场整体偏弱，节前长端超长端继续跟随降息预期延续走强，中短端受制于央行收紧而明显转弱，曲线大幅平坦化。节后市场等待的宽松也并未到来，资金价格甚至进一步走高，央行在货政报告、两会经济主题记者会、财经媒体等多个场合的措辞均指向降息意愿不强、降准需要观察时机的态度，债市震荡走弱、曲线偏平坦化上移。3月下旬央行正常呵护跨季资金的操作，市场再度博弈央行重新转向宽松，债市重新有所回暖但整体幅度有限。　　在此期间，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和中高等级信用债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

2024年基本面逐季滑落：居民消费能力和意愿受收入现状和预期制约，内生动能匮乏，仅靠政策刺激带来的改善幅度有限；地产投资持续低迷，房企仍处于被动去杠杆、缩表防风险阶段，居民对房价预期仍偏悲观；基建投资受到地方债务上限约束，土地财政和地产投资负反馈相互掣肘，基建投资增速出现回落；受益于科技推动和产业结构升级的制造业投资维持高增，同时出口领域整体表现也较为平稳。货币政策方面，央行保持“适度宽松”基调，综合运用多种工具保持流动性充裕，货币政策框架进一步演进变革：强化7天逆回购利率，淡化MLF的政策利率色彩；收窄利率走廊宽度；调整长期流动性投放方式，增设二级市场国债买卖、买断式逆回购等兼具流动性投放和回收功能的流动性管理工具。财政政策发力节奏偏慢，收支两端增速偏低，预算完成进度较慢，对经济的实际拉动效果暂时未充分显现。　　　　2024年债券市场主线逻辑是“资产荒”下的极致演绎，收益率整体向下创新低，但年内仍有三次明显调整（触发因素包括监管对长债风险的提醒、稳增长政策加码等）。曲线形态方面，超长债需求旺盛带动30Y-10Y期限利差压缩，而大行买短卖长操作带动10Y-2Y利差明显走扩。信用债方面，非银信用债收益率大多下行，仅8-10月略有回调，信用利差在年内创下新低后伴随政策调整，未完全修复至前低。　　　　在此期间，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和中高等级信用债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

2024年三季度，债券市场收益率震荡加剧。宏观基本面延续波折修复，内外需分化加剧，海外补库存需求对外需形成支撑，内需整体偏弱，尽管基建投资维持韧性，但消费、地产投资、工业延续弱势。通胀方面，CPI维持相对温和水平；PPI受大宗商品价格回落影响，环比有所恶化。社融受信贷拖累，“挤水分”效应较为明显。货币政策方面，央行支持性立场不变，逆周期调节继续发力。在美联储超预期降息之后，人民币汇率转为升值，国内央行利率调控空间加大，并于7月和9月先后调降基准利率，资金面也保持相对合理充裕水平。同时央行对货币政策框架进一步完善，增加政策工具，通过公开市场买卖国债传递政策意图。　　总体来看，三季度债券市场收益率呈区间震荡走势。具体来看，7月因为宏观经济表现较弱，市场降息预期升温，资产荒逻辑继续演绎，收益率震荡下行；8月市场对宏观数据反馈钝化，资金缺口带动短端收益率反弹。9月中上旬在降息预期强化、短端利率下行、风险资产表现欠佳的驱动下，收益率走出连续下行行情。但进入下旬，在政策“组合拳”的鼓舞下，市场风险偏好大幅提振，股债跷跷板效应明显，债市行情短期承压，各期限债市收益率均遭遇较大幅度上行。　　报告期内，本基金动态调整各债券品种的配置比例以获取稳健收益，同时通过杠杆套息、波段操作等方式增厚组合收益

2024年上半年，债券市场收益率震荡下行，短端下行幅度大于长端。宏观基本面延续弱复苏状态，外需带动出口表现良好，国内仍面临有效需求不足的问题，基建投资托底经济，制造业投资平稳，地产投资依然弱势，但地产政策已经进行了积极调整；消费在经历温和修复后，有趋缓迹象。物价水平总体保持低位。社融和信贷方面，在资金“防空转”和“挤水分”的大背景下，金融数据显著回落，信贷投放节奏趋于平缓。财政政策方面，年初两会定调积极的财政政策适度加力、提质增效，适度扩大财政支出规模，并新增一万亿特别国债的发行，但地方债发行进度略弱于预期；货币政策方面，在内外部均衡的制约下，央行年初通过降准和调降LPR报价，向市场注入流动性并推动实体融资成本下行，并在关键时点通过加大OMO操作力度呵护市场，维持流动性合理充裕。具体到债券市场，一季度，在政策宽松预期和市场配置力量的共同作用下，债券市场收益率持续下行，屡创历史新低。进入3月后，在收益率中枢和期限利差处于绝对低位的情形下，止盈情绪浓厚，叠加基本面有边际转暖迹象、以及汇率波动影响进一步宽松的预期，市场震荡有所加剧。二季度初收益率延续下行态势，4月中旬开始，由于央行多次提示长期限利率债风险，市场先经历一轮调整后缓慢修复，之后在禁止“手工补息”的后续影响下，银行存款逐步转移至非银体系内，流动性进一步宽松，债市“资产荒”特征明显，债券市场收益率再度下行，同时多个关键期限的债券收益率突破前低。　　报告期内，本基金动态调整各债券品种的配置比例以获取稳健收益，同时通过杠杆套息、波段操作等方式增厚组合收益。

2024年一季度，债券市场收益率震荡下行，短端下行幅度大于长端。宏观基本面延续弱复苏状态，生产和出口表现良好、消费温和修复、基建维持相对高位、房地产依然弱势。价格方面，CPI有转涨趋势，PPI仍为负值，反应内需虽有改善，但依然偏弱。财政政策方面，两会定调积极的财政政策适度加力、提质增效，适度扩大财政支出规模，并新增一万亿特别国债的发行；货币政策方面，通过降准和调降LPR报价的操作，向市场注入流动性并推动实体融资成本下行，但对“避免资金沉淀空转”提高了关注。整体而言，在政策宽松预期和市场配置力量的共同作用下，债券市场收益率持续下行，屡创历史新低。进入3月后，在收益率中枢和期限利差处于绝对低位的情形下，止盈情绪浓厚，叠加基本面有边际转暖迹象、以及汇率波动影响进一步宽松的预期，市场震荡有所加剧。　　报告期内，本基金动态调整各债券品种的配置比例以获取稳健收益，同时通过杠杆套息、波段操作等方式增厚组合收益

2023年债券市场收益率整体震荡下行，长端下行幅度大于短端，曲线平坦化。2023年初，随着疫后回归常态化，国内宏观经济活动逐步升温，信贷投放前置，复苏预期推动债券收益率上行。随后经济数据边际转弱，内生需求不足问题仍在，物价水平低位徘徊。逆周期调节政策力度逐步加大，地产政策优化力度加码，地方政府债务置换推进，财政赤字率调升，货币政策通过降准降息，加大公开市场操作力度，持续推动降低实体融资成本，向市场释放长期流动性。在基本面、政策预期和外部制约的交织作用下，债券收益率反复震荡，最终下行。　　报告期内，本基金主要配置中长期品种以获取稳健收益，同时通过杠杆套息、波段操作等方式增厚组合收益

三季度，债券收益率先下后上，整体震荡上行。宏观基本面修复依然曲折，内生需求不足，外部扰动增加。7月政治局会议后，宏观调控力度加大，逆周期调节政策相继出台，经济出现弱企稳迹象。地产政策优化力度加码，货币政策方面，央行先后降息、降准，持续推动降低实体融资成本，向市场释放长期流动性，并提出坚决防范汇率超调风险，释放稳汇率信号。财政政策方面，财政支出力度有所加大，新增专项债提速发行。物价方面，CPI低位转正，PPI降幅收窄，物价整体平稳。整体而言，三季度债市收益率呈先下后上走势，短端上行幅度大于长端，曲线平坦化，同期限国债收益率上行大于信用债，信用利差有所压缩。　　报告期内，本基金的投资操作相对稳健，在兼顾安全性、流动性和收益性的情况下，灵活配置各大类资产。

2023年上半年，国内宏观经济经历了疫后的快速修复期，随后修复动能边际减弱。投资方面，基建维持较高增速，托底经济，制造业投资趋稳，但房地产投资持续低迷。出口受外需走弱影响进一步承压。消费修复分化，场景类消费好于商品类。价格方面，CPI和PPI在总需求收缩的大背景下低位下探。信贷一季度“开门红”效应明显，随后再度转弱，居民和企业部门扩大资本开支意愿偏弱。货币政策方面，央行总量和结构性政策并举，于3月全面降准0.25个百分点，6月降息10BP，增加支农再贷款、支小再贷款、再贴现额度2000亿，市场流动性保持了合理充裕。整体而言，债券收益率先上后下，10年期国债收益率创年内新低。　　报告期内，本基金的投资操作相对稳健，在兼顾安全性、流动性和收益性的情况下，灵活配置各大类资产。

2023年一季度，宏观经济进入疫后的迅速恢复期。投资方面，基建和制造业投资保持强劲，地产投资好于预期；消费恢复显著；出口受外需走弱影响依然处于负增长区间，但降幅有所收窄。价格方面，通胀处于低位，对债券市场不构成压制力量。政策方面，经济增长目标相对温和，财政政策注重加力提效，货币政策维持稳健，央行通过降准向市场提供长期流动性，为“宽信用”保驾护航。资金面来看，流动性维持合理充裕，但价格波动加剧，市场利率回归政策利率。整体看，债券市场先上后下。　　报告期内，本基金的投资操作相对稳健，在兼顾安全性、流动性和收益性的情况下，灵活配置各大类资产。