鹏华中证500ETF联接A(007932) - 基金投资策略和运作

2025年上半年，市场整体还是呈现宽幅震荡。年初市场经历了短暂的调整，随后在深度求索、宇树科技等带动下，走出了一轮春季躁动行情，AI算力、机器人等方向领涨；4月初受美国对等关税冲击，大盘出现了系统性的调整，随后维稳资金入场，带动市场触底回升，并逐步收复4月初的调整，上证指数在6月底创出了年内新高。  宏观方面，量、价背离的趋势仍然在延续，上半年GDP增速5.3%，但CPI、PPI等数据仍然表现低迷，使得市场参与主体的体感仍然偏弱。在需求端，外需虽有关税扰动，但仍然表现出了较强的韧性；而内需主要依托于“以旧换新”政策对社零的支撑，而房地产投资和价格等仍然延续下滑的趋势。最终反映到上市公司层面上，盈利依然偏弱，景气赛道依然匮乏。  在此背景下，以保险资金为代表的配置资金进一步缩圈至银行，而高净值客户则借道量化私募参与小微盘，活跃资金则在一些偏主题方向快速轮动，如AI算力、机器人、创新药、国防军工、固态电池、可控核聚变等。  展望下半年，整体上我们认为A股还是延续慢牛的格局，同时牛市的积极因素已经在逐步积累。我们相对更看好四季度，一方面是宏观经济的压力有望在四季度显现，从而倒逼增量政策的落地，其次中美的贸易谈判在四季度可能会更加明朗，从而进一步提振市场的风险偏好。  基本面的维度，受制于对等关税的影响，今年企业整体盈利水平还是一个寻底的过程，乐观情形下，明年有望迎来企业盈利的拐点。从1-2年的视角看，如果不考虑外部关系的严重恶化，在低利率的刺激下，我们可能能够看到一轮由“盈利修复”和“存款搬家”共同驱动的牛市行情。  结构方面，1-2个季度视角，银行等红利资产依然可以作为底仓配置，但是性价比会有所下降，建议重视低位的科技AI，以及二季度以来调整相对比较充分的机器人板块。国防军工板块上半年有所表现，但是我们认为下半年依然还有进一步表现的机会，具体来看：1）“十四五”收官及“十五五”规划引领行业走出新一轮景气周期，而中报有望首次验证本轮景气反转；2）军贸带动军工资产价值重估，后续有望从主题演绎转向订单驱动；3）阅兵活动相对明确的时间节点，有望凝聚资金的共识，推动板块走出一轮主升浪。

回顾2024年全年，A股整体呈现区间宽幅震荡的特征，2月初和9月底大盘构筑了一个双底结构。在企业整体盈利趋弱的背景下，行情主要由政策预期和市场流动性驱动。年初市场的下行，尤其是小盘股的大幅杀跌主要由于市场中性策略以及场外结构性衍生产品短期集中出清带来的流动性冲击，之后汇金借道宽基ETF为市场注入流动性，开启年内第一轮系统性的反弹行情。而9月份的市场拐点主要由政策驱动：9月24日金融三部委新闻发布会，以及9月26日政治局会议奠定了本轮政策的拐点，也确立了过去两年多以来市场反复博弈的“政策底”。随后，场外增量资金借道ETF蜂拥而入，场内融资余额持续快速增长，成为本轮行情的重要推动力量。12月初，中央政治局以及年度中央经济工作会议陆续召开，有三个方面的变化值得重点关注：一是时隔15年，货币政策基调再次从稳健转向“适度宽松”，央行强调明年将实行有力度的降息；二是政治局会议首次提出“加强超常规逆周期调节”，中央经济工作会议也进一步明确明年将“提高财政赤字率”，使得市场对明年两会的财政赤字率目标仍然充满期待；三是把扩大内需、提振消费摆在突出的位置，意味着在明年外需不确信加大的背景下，内需成为稳增长重要发力的方向。展望2025年，整体上我们认为A股还是慢牛的格局，不会有特别大的下行风险，同时也要适度降低上行的预期。下行的支撑主要来自于政策以及监管的呵护，924之后，高层对资本市场的定位也出现了明显的变化，重要性显著提升，某种程度上把资本市场作为改善社会预期、提振社会信心的重要方式。上行的约束主要来自两个方面：企业盈利和增量资金，企业盈利又决定了增量资金的节奏。2025年最大的风险应该来自外部的冲击，尤其是美国新一任总统上台之后，会不会通过关税政策对外需带来冲击。我们认为其对资产价格的影响会相对有限：第一，参考历史经验，新任总统任职期内第一年往往优先聚焦国内改革，之后才会逐步将重心向外部转移；第二，国内的政策会有相应的准备，能够进行有效的对冲。结构方面，我们建议还是维持哑铃策略：一方面是美股、黄金、A股红利类资产依然可以作为底仓配置，但是预期回报相比今年会有明显下降；对于保险资金而言，受制于负债端的成本约束以及债券利率大幅下行，红利类资产依然会是重点配置的方向。另一方面，受益于市场风险偏好的提升，以及流动性环境的改善，科技成长方向依然具备较好的弹性。具体来看，建议从两个思路去选择行业方向：一是具备产业趋势的方向，如AI、消费电子、机器人等；二是困境反转，存在景气度拐点的方向，如国防军工、光伏新能源等。

上半年，宏观经济总体保持平稳，一季度实际GDP增长5.3%，高于全年经济增长目标，二季度经济环比的动能有所减弱，但考虑到去年二季度较低的基数，预计仍可实现目标之上的水平。与强劲的宏观数据相比，微观主体的感受是偏弱的，背后与经济结构特征有一定的关联：一是“以价换量”，以出口数据为例，1-5月份的出口金额仍保持可观的增长，但是出口价格总指数同比下降近4%；二是“强生产，弱消费”，从而进一步加剧了价格下行的压力。映射到资本市场，上市公司的整体盈利依然承压，一季报仍延续了负增长，二季度环比有所改善，但修复的弹性偏弱。中长期来看，国内经济两大制约的因素依然存在：一是房地产周期，除了直接影响地产相关的产业链之外，还会通过财富效应间接影响居民的消费和收入预期；二是产能周期，在部分高端制造领域，存在不同程度的产能过剩的压力，在大国博弈背景下，难以通过出口来有效化解。这也使得短期之内，经济难以摆脱当下这种偏通缩的状态，从而持续的压制上市公司的盈利及权益市场的表现。对投资而言，需要尽量去回避受地产周期和产能周期影响较大方向。具体来看，上半年市场选择了三个方向：一是以国央企代表的红利类资产，其大多处于垄断资源来行业；二是出海细分方向，如家电、商用车、工程机械、船舶等；三是代表未来产业趋势的AI方向，包括算力、消费电子终端以及半导体芯片等。展望下半年，预计三季度宏观经济、上市公司中报等依然乏善可陈，期间虽有重要会议加持，对市场整体的信心提振依然有限，预计市场依然处于震荡磨底的过程。进入四季度之后，随着美联储开启新一轮降息，以及美国大选尘埃落定，外部环境对国内宏观政策的掣肘也会有所弱化，考虑到当前国内较高的实际利率，政策利率仍然具备进一步调降的空间。其次，不管是地产周期，还是产能周期的约束，在明年均有望迎来边际改善，今年四季度有可能会提前发酵预期，有助于改变当下这种偏悲观的情绪。结构方面，红利资产依然可以作为重要的底仓配置的方向，但是要适当调降对超额收益的预期；其次，要特别重视科技成长方向的产业趋势变化，明年有望迎来景气度拐点，包括国产AI、国防军工等有望迎来新一轮景气上行周期。

2023年，市场对宏观经济的判断经历了从年初的“强预期、强现实”到2、3季度的“强预期、弱现实”，再到年末的“弱预期、弱现实”，所以实际大类资产价格的表现与年初的预期也出现了较大的偏差。之所以会有如此大的转变，我们认为核心有两个因素：一是年初制定的全年经济增长目标为5%左右，考虑到2022年的经济增速仅3%，所以两年复合增速仅4%左右，应该是低于了潜在的经济增速；二是经济目标的达成更多依靠市场主体内生的修复动能，政策整体保持定力，尤其是财政政策在二季度呈现了一定的收缩的态势。从微观主体的感受来看，与宏观数据存在一定的背离，最终体现到上市公司的业绩层面上也是相应承压的。从这个角度看，大类资产的表现总体还是较为合理的反映了经济基本面的状况。    展望2024年，从总量的视角，近期各地方政府陆续召开两会，经济大省的全年经济目标基本上都定在5%左右或以下，这也奠定全国总量经济增长目标为5%左右，显著高于去年的目标；其次，2023年10月，全国人大常委会批准1万亿国债增发额度，将2023年的财政赤字率由3%提升至3.8%，开启了中央政策加杠杆的模式，打开了今年财政政策的想象空间。结构的视角，房地产周期下行、“消费降级”以及高端制造行业产能过剩带来的对上市公司盈利的压制仍然会存续，叠加市场增量资金相对匮乏，全年来看，A股依然难以出现趋势性的机会。考虑到年初以来，受流动性冲击，市场已经出现较大幅度的调整，风险释放较为充分，后续应该更加积极寻找结构性的机会。    投资策略方面，哑铃策略在当前的市场环境下依然适用，低估值、高股息资产可以作为防御属性的底仓配置，而弹性的方向可以有三个思路：一是周期反转，比如光伏新能源、畜牧及国防军工等，前两者关注产能出清带来的反转，后者关注新一轮订单周期的落地；二是创新驱动，包括包括算力、AI应用、智能驾驶、机器人等泛AI，以及创新药等；三是全球化出海，重点关注新能源车等。

站在年中时点去复盘过去半年股债大类资产的表现，会发现实际情况与年初的预期正好相反。站在年初时点，市场的一致预期是今年将会以来疫后复苏的年份，大类资产方面会表现为股强债弱，但实际市场走出来的是股弱债强，本质上还是对经济及政策的预期出现了较大的偏差。    今年3月份，两会政府工作报告定调全年经济增长目标为5%左右，引发市场对经济预期的下修，但随后3月份强劲的经济数据再次提振了市场对经济复苏的乐观预期。进入二季度后，随着疫后脉冲式复苏的消退，居民、企业以及地方政府等主体资产负债表约束开始显现，叠加海外发达经济体主动去库存，地产销售、出口及消费均显著趋弱，经济再次出现二次探底。但由于去年低基数的效应，预计上半年经济增速仍维持在较高水平，而中性情景下，预计完成全年的经济增长目标也并不会构成较大的挑战。    从这个角度看，今年政策的着力点会适当淡化短期稳增长的目标，而更加聚焦中长期产业发展新格局的构建，即为未来3-5年的新一轮经济可持续增长奠定好的基础。而上述政策目标的设定，意味着今年整个宏观经济会呈现出下有底、上有顶的弱复苏态势。而映射到A股市场，我们会也同样会看到上市公司整体的盈利缺乏向上的弹性，指数整体也表现出跟宏观经济类似的状态，即下有底，但向上缺乏弹性。    展望下半年，一方面当前市场已经对7月份重要会议的政策预期比较低，我们也倾向于认为当下“经济弱复苏”、‘政策弱刺激’状态可能会贯穿全年；另一方面，外部的流动性环境有望在4季度迎来积极的变化。近期美国公布的6月份CPI数据超预期回落，也引发了市场对加息周期即将结束的乐观预期。我们预计更明确的加息结束的信号有望在4季度出现，即9月份的议息会议之后，届时汇率对国内进一步宽松政策的掣肘有望显著降低。因此，从时间节奏上看，我们会更加看好4季度A股的表现，而3季度可能还是要经历一个磨底的过程。    板块结构方面，以AI为代表的科技链依然是全年的主线，目前看仍然处在产业发展的初期，未来随着技术的突破，以及应用场景的落地，业绩有望逐步兑现，从而驱动新的一轮行情；而复苏链的悲观预期释放较为充分，底部逐步明朗，未来有望在内外部政策驱动下走出脉冲式的修复行情。另外，部分基本面较为独立的方向，如国防军工、农业中的种植产业链等在下半年有望迎来拐点型的变化，当下的赔率较为有吸引力，随着时间的推移，胜率也在不断提升，且当下市场关注度也极低，未来存在较大的预期差。

从长周期的维度看，2022年是个转折之年，尤其是10月份的二十大会议是一个重要分水岭。11月份，市场迎来了重大的政策转向，一方面是防疫政策出现了重大的调整，另一方面前期受到压制的一些行业，政策环境开始显著改善，最典型的如房地产、互联网等行业。    宏观环境的变化，在资本市场的反应也是立竿见影。从股、债、商等大类资产的角度，股票及商品等都出现了明显的修复，而债市则出现了较大幅度的波动。而从股票内的行业风格来看，11月份之前，以高端制造为代表的景气成长方向显著占优，而11月之后市场风格则快速转向消费、保险等疫后复苏的方向。    从全球范围来看，本轮行情中修复力度最大的当属港股，尤其是港股互联网行业。除了受益于国内疫情放开带来的经济复苏之外，同时还受益于美联储紧缩政策的边际趋缓，以及互联网监管环境的改善。    展望2023年，确定性与不确定性如影随形：疫后经济的复苏是确定的，但是复苏的力度和节奏是存在不确定性；海外经济衰退是确定性的，但是衰退的幅度的持续的时间是不确定的；美联储在一季度的某个时点停止加息是确定性的，但是终端利率维持的时间，以及什么时候开始降息是不确定性的。    从近期各个地方政府提出的全年目标来看，我们预计全年的经济增长目标可能会在5%-5.5%之间，与2021年的疫后复苏还是有比较大的差距。而当下的经济压力，除了疫情等短期的因素之外，其实也叠加了很多中长期的因素，比如居民收入、杠杆、人口等。另外，财政的压力也是显而易见，这些都会制约稳增长政策的空间。    从权益市场来看，年初以来，到春节前，市场更多的还是在交易复苏的预期，叠加了北上资金的大幅流入，催生了一轮开门红行情。全年的维度来看，我们的观点可能略偏中性，A股可能还不具备走出一轮新的趋势性行情：资产端角度，疫情仍有可能反复，对经济仍有可能带来阶段性的一些冲击，也会影响居民消费的信心；负债端的角度，过去几年市场整理缺乏赚钱效应，公募基金亏损情况较为严重，市场阶段性上涨之后带来的赎回压力也会压制市场整体上行的空间。    板块结构方面，至少在上半年，市场大概率还是围绕三条主线进行轮动，包括疫后复苏、地产链以及以新半军创为代表的景气成长方向，板块间的高低切换可能是较为核心的投资策略。