汇添富中短债A(007901) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，经济稳中向好。生产保持韧性，消费和投资承压。信贷需求偏弱，政府债发行支撑社融。通胀维持低位，“反内卷”抬升部分上游产品价格，向需求端的传导仍有待观察。资金面宽松，债券收益率小幅上行。信用债表现优于利率债，信用利差和评级利差维持低位。报告期内，组合降低久期，卖出信用利差较低的信用债，提高利率债占比。

上半年，经济稳中向好。生产端强于消费端，通胀较弱，地产继续寻底。一季度资金面显著收紧，短端利率大幅上行，二季度银行负债压力缓解，债券收益率回落。组合在3月份加仓，随后保持偏高的久期。

一季度，经济稳中向好，工业生产和基建较强，制造业投资保持韧性，消费不乏结构性亮点，地产表现较弱。政府债融资对社融形成支撑。资金面显著收紧，债券收益率全面上行。从短端定价来看，大部分品种的收益率已经回到了2024年三季度的水平，修正了2024年12月以来对于货币政策过于乐观的预期。报告期内，组合在一年存单1.7%以上开始逐步加仓，加仓品种以中高等级信用债为主。

全年经济稳中向好，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。供给强于需求，价格指数承压。出口表现持续强劲，装备和高技术制造业保持较快增长。地产仍在寻底，下半年政策刺激驱动销售阶段性回暖，持续性有待观察。货币政策稳健，资金面宽松，债券收益率大幅下行，长端利率屡创新低。组合二季度积极做多中短端普通信用债，8月份之后降低久期和杠杆转向防守，并增加了利率债的配置。

三季度，经济数据偏弱。社零增速下台阶，居民部门信心不足，需求较弱。9月政策明显发力，货币政策先行，地产和财政政策也传递出许多积极信号。资金面宽松，债券收益率继续下行。9月央行降息降准之后，债券收益率先下后上。随着增量政策的出台和风险偏好的修复，长端波动可能会放大，中短端的确定性相对更高。报告期内，组合积极调整券种和期限结构，8月初大幅降低了杠杆和久期，增持了1年以内的利率债。

上半年，国内经济稳中向好，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。资金面宽松，债券收益率继续下行。信用债资产荒的格局延续，评级利差压缩到历史低位。10年及以上期限信用债一级供给增多，二级市场交投活跃度明显提升，信用债市场结构在发生变化。报告期内，组合积极调整券种和期限结构，3-4月大幅增加了2-3年产业债的配置。

一季度，在政府债券发行不及预期，财政发力节奏偏缓下，需求不足仍是经济的主要矛盾。银行对公贷款利率和一线城市二手房房价仍未企稳，反映企业和居民信心企稳仍需时间。货币市场流动性方面，一月份非银和银行之间资金分层显著，主要受去年四季度末银行存款利率调降和春节前居民返乡取款影响下，国股大行存款存在向中小行流失的现象；二月份春节之后，居民返乡节奏较快，带动存款回流国股大行超预期，资金分层显著缓解，并带动存单价格回落。债券市场方面，在企业和居民端需求不足、一季度债券供给不及预期、各机构年初欠配明显等多重因素带动下，一季度长端10年国债利率突破2020年4月低点，30Y国债向下突破MLF利率，均创历史新低。受城投融资收紧和优质产业债主体贷款利率低于债券发行利率等因素影响，信用资产荒情绪仍在继续，叠加存单利率中枢下移和资金分层缓解，一季度信用利差显著压缩。报告期内，组合配置以AAA信用债为主，均衡配置，提高了普通产业债的仓位。

2023年初，经济复苏，制造业与服务业表现较好，信贷数据强劲。二季度以后，经济数据走弱，地产和制造业投资对经济形成拖累，消费和服务业修复也边际放缓，居民部门信用扩张乏力。下半年，需求不足始终是经济的主要矛盾，在生产向上的背景下，价格指数一直面临压力。货币政策稳健偏宽松，二季度之后以存单为代表的短端利率大幅下行，降息进一步确认了货币政策的取向和无风险利率中枢下行的趋势。短端利率在三季度发生反转，价格快速上行，资金分层的状态持续到年底。央行公开市场操作的余额持续增加，资金面波动放大。债券资产全年表现较好，三季度之后行情出现分化。在化解地方政府债务风险的政策背景下，以城投为代表的中低等级信用债，受到市场的追捧，利差大幅压缩；超长期国债也持续受到投资者青睐，收益屡创新低；而与此同时，以存单为代表的短端利率则出现了较大幅度的上行。报告期内，组合债券部分配置以AAA信用债为主，积极捕捉券种利差和期限利差的结构性机会，增厚组合收益。

三季度经济数据呈现筑底回升的迹象，需求不足导致经济向上修复的斜率较为平缓。信贷总量不弱，但结构上更依赖票据，企业和居民中长期贷款偏弱；政府债券加速发行支撑社融保持在较高的增速。货币市场出现一定的波动，央行降息之后，银行间流动性反而收紧，短端利率出现了较大幅度的上行。影响可能来自几个方面：一是专项债加速发行；二是信贷投放的节奏加快；第三可能跟汇率也有一定的关联。临近季末，央行通过降准和公开市场超额投放呵护流动性，10月份资金面有望边际改善。报告期内，本基金配置以高等级信用债为主，九月中下旬提高了久期和杠杆水平。

一季度经济复苏，制造业与服务业表现较好，信贷数据强劲。二季度经济数据走弱，地产和制造业投资对经济形成拖累，消费和服务业修复也边际放缓，信贷数据较一季度走弱，居民部门信用扩张乏力。进出口整体偏弱，通胀压力较小。货币政策稳健偏宽松，二季度之后以存单为代表的短端利率大幅下行，降息进一步确认了货币政策的取向和无风险利率中枢下行的趋势。从债券市场来看，经历了2022年年底的冲击，评级利差和信用利差大幅走阔，一季度随着机构流动性压力减轻，利差快速修复，信用债特别是中低评级明显好于利率品种。二季度随着银行理财规模增长，叠加资金面的宽松，收益率继续下行，利率品种和高等级信用表现较好。报告期内，组合配置以高等级信用债为主，二季度增配了银行二级资本债，灵活调整组合的期限结构和杠杆水平。

PMI显示经济修复态势良好，大企业经营前景好于中小企业。制造业与服务业持续复苏，但价格均维持低迷，居民收入改善可能比较缓慢，为核心通胀带来一定下行压力。外需疲软，全球经济衰退预计仍会带动贸易回落，内需尚未显著恢复，进出口整体表现偏弱。信贷数据总量好于预期，居民部门贷款在消费恢复以及地产销售改善的情况下有所好转。企业中长期贷款同比明显多增，基建配套贷款以及制造业再贷款是主要抓手。在央行强调政策性金融工具对基建的支持下，信贷和社融增速都有一定的保障。CPI不及预期，主要是食品价格疲软和需求恢复慢于供给，居民收入与信心的恢复需要时间，年内通胀压力较小。短端资金价格中枢抬升，但信用利差和期限利差都有明显修复， 债券市场在经历了2022年底的流动性冲击之后，目前信用债各个品种的利差基本修复到合理水平。Shibor 3M在2.4%以上震荡；3年AAA企业债小幅下行至3.1%附近；10年国开债在3.0%附近小幅震荡。报告期内，本基金久期稳定，期限排布均匀，配置以AAA信用债为主。

2022年，经济整体偏弱，固定资产和地产投资全面下滑，政府债券发行对社融构成一定的支撑，居民中长期贷款较弱。基建在政策持续支持下保持高位，但其他领域表现较弱，包括消费、服务业和地产产业链。海外需求回落，下半年出口增速量价齐跌。通胀压力不大，货币政策仍然呈现呵护态度。资金面整体较为宽松，但资金价格四季度出现较大幅度的上行。债券市场四季度出现较大幅度的波动，投资者结构可能在发生显著的变化，居民部门资金回流存款的趋势值得关注。报告期内，组合配置以AAA信用债为主，积极调整期限结构和券种结构增厚收益。