银河聚星两年定开债券(007890) - 基金投资策略和运作

三季度经济下行压力逐渐显现。7-8月各项经济数据均环比回落。生产方面，受内外需走弱影响，规上工业增加值增速有所下滑。需求方面，投资下滑较为明显，其中房地产投资拖累最大，基建投资因为天气、地方化债等原因也表现偏弱；消费数据逐步下滑，耐用品消费在政策推动下增速仍然较高，但已出现回落迹象；出口保持韧性，对美出口大幅下降，对东盟和欧盟出口增速强劲。9月PMI环比增长超季节性，但仍处在收缩区间，预计投资和消费增速延续下行，出口增速或有改善，并对工业增加值形成一定拉动。整体来看三季度经济下行压力加大，去年低基数对同比数据有一定支撑。四季度经济数据压力或将进一步显现。　　三季度资金面较为平稳，央行总体态度偏呵护，季末因央行仅有两个交易日重启14天期逆回购操作，公开市场净投放也未见明显提升，资金利率震荡上行。操作上，央行主要以7D质押式逆回购、3M和6M买断式逆回购来呵护短期、中期流动性，并运用MLF进行中期流动性投放。价格上，以政策利率为“锚”的态度较为明确，资金利率中枢先下后升。9月同业存单到期较大，并且受股债跷跷板影响，银行体系对中长端负债需求增加，导致同业存单发行价格中枢有所上升，资金体感边际收紧。四季度央行可能仍将维持流动性合理充裕，不排除适时重启国债买卖补充长期流动性以配合财政政策更好落地见效。　　三季度债市主要受反内卷政策、股市及基金赎回新规等影响，收益率震荡上行。7月反内卷升温，同时受雅江水电站开工消息影响，股市、商品共振上涨，引发市场对需求与价格修复的预期，对债市情绪形成压制。8月权益市场持续走强，市场风险偏好明显提振，“股债跷跷板”效应明显，债券市场对基本面数据反应钝化。9月股市对债市压制减弱，但是基金赎回新规引发市场恐慌，机构赎回力度加大，债市收益率持续上行。三季度10年国债收益率上行14.15bp至1.7875,30年国债收益率上行27.65bp至2.1375，曲线熊陡。当前债市情绪整体较为脆弱，市场交易氛围浓厚，配置力量不足。后续关注央行是否重启买债，以及四中全会、元首会面等重大事件对市场的影响。　　组合运作上，采用持有到期策略，主要配置商金债、利率债、存单及存款。

2025年上半年，中国经济在政策驱动与外部挑战交织的复杂环境下实现平稳开局，呈现“内需回暖、外需承压、复苏斜率偏缓”的特征，整体运行符合预期，但结构性压力仍存。在2024年底一揽子增量政策及2025年“两新”扩围（新能源汽车、家电以旧换新）的带动下，消费与投资成为经济增长的主要支撑，同时在广义财政扩张的支撑下，基建投资保持韧性，上半年GDP完成了同比5.3%的增长。尽管需求端有所回暖，但价格水平仍显疲软，CPI与PPI同比增速低位徘徊，反映终端需求复苏力度有限。居民与企业信贷需求表现一般，房地产市场虽成交量回升，但投资降幅扩大，房价修复放缓，行业仍处于调整阶段，对经济的拖累效应持续。此外，海外环境对经济的影响显著加大。美联储降息预期反复，美国“特马改革”导致全年增长预期下调，叠加特朗普政府加征对等关税的政策扰动，全球贸易不确定性上升。尽管二季度出口受“抢发货”和关税暂停期支撑短期回暖，但中长期外需仍面临压力。　　一季度大行缺负债较为明显，而在稳汇率、防范利率风险等多重目标约束下，央行货币投放克制，资金价格长期居高不下，债券市场负carry难以维持，债市调整。转折点是3月中旬10年期国债收益率一度冲击1.9%，随后央行展示出呵护态度，债市基本完成对透支的修正后，配置盘也开始入场，债券收益率转为下行。进入二季度，4月初美国对等关税大超市场预期，全球避险情绪高涨，风险资产大跌，国内债市长端收益率大幅下行。5月上旬，央行宣布降息降准，10年期国债收益率快速下探至全月最低的1.61%之后止盈情绪浓厚；5月中旬，中美日内瓦谈判再超预期，打破债市横盘僵局，收益率上行。6月央行主动公告买断式逆回购操作，释放明确宽松信号，助推债市情绪，同时大行持续购入短债，收益率曲线陡峭化；6月下旬随着伊以达成停火协议，股市走强，债市情绪受到压制，债市震荡。整体来看，上半年债市高波动、重交易，市场赚钱效应明显弱化。上半年1年期国债收益率较2024年年底上行26BP至1.34%，10年期国债收益率下行3BP至1.65%，曲线平坦化。　　组合运作上，采用持有到期策略及杠杆策略，主要配置商金债、利率债及存款。

在去年底一揽子增量政策的脉冲带动下，一季度国内基本面取得了“开门红”，虽然出口外需有所减弱，但投资和消费内需均有所回升。一季度房地产市场成交量显著回升，新房、二手房成交面积同比保持正增长，带看维持高位。“两新”扩围下，年初以来汽车和家电销售均保持向好势头。工业生产也平稳开局，装备制造业表现突出。但同时，也需要关注到年初以来价格信号仍呈偏弱态势，货币市场流动性紧张，居民和企业信贷表现一般，整体复苏斜率偏缓。海外方面，联储降息预期反复，“特马改革”下美国全年经济预期出现显著下滑，特朗普上任后对外关税政策未有定数，对市场风险偏好以及全年总需求预期造成了扰动。　　一季度大行缺负债较为明显，在稳汇率、防范利率风险等多重目标约束下，央行货币投放克制，维持市场紧平衡。资金价格长期居高不下，债券市场负carry难以维持，市场出现调整。1月债市呈V型走势，长端利率在资金面偏紧以及汇率扰动下先下后上，而短端利率上行明显。2月市场多空分歧明显增加，央行流动性投放仍然较为克制，社融信贷实现“开门红”叠加权益市场回暖，债市受到压制，短端回调压力较为明显，并进一步传导至长端曲线演绎熊平。3月市场短期内对降准降息的预期被打消，债市大幅回调，10Y国债最高上行至1.895%，30Y国债上行至2.14%，后续随着央行持续实现净投放，释放呵护态度，债市逐渐回暖，10Y在1.80%附近震荡，30Y在2.00%附近震荡。　　组合运作上，采用持有到期策略，主要配置商金债、利率债、存单及存款。

2024年中国经济在面临复杂的宏观条件展现出了较强的韧性，呈现"前低后高、逐步企稳"的特征，全年国内生产总值（GDP）平稳增长，顺利完成年初5%目标。其中四季度经济企稳回升的态势尤为明显，显示在政策持续发力与内生动力修复的双重驱动下社会有效需求回升。国内投资方面，全年固定资产投资累计增速虽有所回落，但制造业投资和基础设施建设投资仍然保持较快增长，成为经济主要托底力量，特别是高技术制造业投资增速显著高于平均水平。全年社会消费品零售总额累计同比增长3.5%，进出口韧性超预期，全年以人民币计价出口累计增速达到2.9%，船舶、汽车、机电产品和集成电路全年保持较高增速，对东盟、“一带一路”国家出口增速保持增长。　　2024年在经济结构转型以及总量政策相对宽松的背景下，债市表现相对亮眼，曲线呈现平坦化特征，长端收益率表现突出。10年期和30年期国债收益率全年分别下行89BP和93BP至1.67%和1.91%，信用利差也压缩至历史低位。货币政策延续"量价双宽"基调，全年累计降准100BP、MLF利率下调50BP，1年期和5年期LPR分别下降35BP和60BP至3.10%和3.60%。分阶段看，上半年财政发力后移，地方政府债和特别国债发行迟缓，再叠加基本面弱修复与宽松预期，债市阶段性供需不平衡，收益率快速下行，债市进入低利率新阶段。进入三季度，债市供给压力上升，非银“钱多”的逻辑也有所弱化，货政改革加速推进，债券市场的波动加大。四季度后半程，伴随着风险偏好再次回落以及较为宽松的货币政策预期，债券收益率再次迎来快速下行。　　组合运作上，采用持有到期策略，主要配置商金债、利率债及存款。

2024年三季度国内基本面整体延续了二季度的走势惯性，正如9月政治局会议指出的那样 “我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变”，三季度我国制造业投资、出口增速依然保持在同比较高的水平，显示了我国作为制造业强国在全球产业链中不可或缺的重要作用。但也存在“一些新的情况和问题”，主要体现在内部需求较弱、生产动能减速、价格水平下行、企业盈利承压、财政支出偏慢等方面，对全年经济目标的完成形成了一定的挑战。但是政府也适时推出政策“组合拳”，强化宏观政策逆周期调节，加强了财政税收、货币金融、收入分配等统筹协调机制，为市场注入信心。海外方面，三季度美联储开启降息窗口，9月首次降息幅度50BP超越预期，年内仍有50-75BP的下调预期。伴随着美联储降息预期提升，人民币贬值压力随之减小，为国内货币政策宽松创造更充足条件。　　债市三季度表现较为震荡。7月初受央行卖券配套操作落地等利空预期影响，债市收益率有所上行；三中全会召开后，央行为刺激内需下调7天逆回购利率至1.70%及超额投放MLF，有效引导市场利率下行，债券收益率普遍走低。8月在央行及监管操作影响下，国债交投活跃度明显回落，8月下旬长端利率和信用出现深度调整。9月债市波动加剧，受美联储降息影响，国内降息预期带动债市收益率一路下行，10Y和30Y突破前低下行至2.0381%和2.1400%。9月24日国新办新闻发布会上央行官宣包括降准、降息、降房地产存贷利率、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策，随后9月26日政治局会议超预期释放政策信号，债市出现恐慌急跌，10Y和30Y最高上行至2.2534%和2.4350%。整体来看，债市面临阶段性调整压力，10月重点关注财政发力是否超预期。　　组合运作上，采用持有到期策略，主要配置商金债、利率债及存款。

2024年上半年我国GDP以同比增长5.0%的数据收官，经济回升维持了稳步向好的态势。尽管外部环境复杂性多变，包括不确定性上升和全球贸易保护主义抬头，但中国上半年的出口增速仍然实现了累计同比6.1%、贸易差额累计同比8.55%的正增长，显示了中国在全球供应链中的韧性。不过我们也关注到，在经济结构调整和产业升级中，以传统债务投资为驱动的代表性板块基建与房地产，同比增速出现了降速或拖累。社会消费品零售总额增幅也不断收窄，反应了一定程度上内需疲弱的问题。　　2024年上半年债券市场整体面临较为宽松的资金环境。央行在1月份对中小型金融机构定向降准50BP并下调LPR利率25BP，为市场提供了较为呵护的流动性条件。同时，由于信贷平滑和提质增效，上半年信贷投放总规模较去年同期有所减少。另外，对于“手工补息”的加强监管，去年市场的“流动性分层”问题也快速消失，非银资金总体充裕的状态下，市场流行性一直维持较为平衡宽松的状态。　　2024年一季度，在降准降息预期下债市做多情绪较浓。2月5年LPR下调25 bp，创LPR报价机制改革以来单次最大降幅，长端收益率中枢下移。3月初债市经历短暂调整，很快又回到下行通道。二季度，央行频繁提示关注长债风险。4月下旬债市再度调整，回调幅度较大，10Y和30Y最高上行至2.3530%和2.6126%。5月随着超长期国债发行节奏落地，且“517”地产政策未超市场预期，债市在震荡中逐步走强。6月在跨季资金呵护下，长债和超长债再次下行至央行前期提醒的关键点位，10Y创新低达到2.2058%，30Y下行至2.4282%，距前低仅0.7bp。　　组合运作上，采用持有到期策略及杠杆策略，主要配置商金债、利率债及存款。

开年以来，国内经济总体平稳运行。1-2月的经济数据显示工业增加值、基建与制造业表现良好，社会消费零售总额指标增长也强于预期，就业数据稳定，结构有所分化。市场较为关切的地产投资的增速回暖，但实物工作量有待加强，地产销售开年以来较为平淡，建筑原材料需求改善有限。春节之后，下游需求有积极改善，汽车、家电等耐用品产销强于季节性，3月PMI显示新订单与新出口订单增长超季节性，对上游制造业形成支撑。总体来看，一季度宏观数据开局良好，通胀数据和微观感受反应滞后。　　资金面方面， 开年以来央行总体态度偏呵护，2月降准释放中长期流动性，资金面平衡偏宽松，价格波动减少，总体流动性分层有所缓解。操作上，央行主要以逆回购为主，在跨月等关键时点通过公开市场削峰填谷，维护流动性合理平衡的意图明显。价格上，以政策利率为“锚”的态度较为明确，资金利率中枢先下后升。　　市场走势方面，开年以来每次月末都会上演一次利率“抢跑行情”。1月由于“宽货币预期抢跑+股债跷跷板效应”，节后债市出现牛陡。2月则是在基本面偏弱以及LPR“降息”预期催化以及资金面呵护加持之下，各期限收益率下行。3月则是进入“两会”政策预期时间，市场此前对于政策的预期消化较为透彻，叠加央行表态未来降准仍有空间，长债做多情绪发酵，10y与30y突破历史新低。　　组合运作上，采用持有到期策略，主要配置商金债和利率债。

2023年债市受宏观政策的节奏和力度影响较大。在年初防疫政策放开后经济报复性反弹，基本面复苏预期升温下债市先调整；两会后，降准宽货币操作落地叠加房地产后周期效应显现，债市逐渐走强；随后债市处于货币维持宽松的环境中，更在8月超预期降息后利率快速下探至年内低点；随后，政治局会议定调的宽信用与地产政策加速推进，进入10月，财政加码落地，特殊再融资债与特别国债发行超预期，债市震荡上行；12月后，资金面恢复平衡，债市中期逻辑回归，长端利率出现快速下探。全年来看，收益率曲线先陡后平，财政节奏与流动性是影响债市的最大变量。全年信用债市场也经历了利差压缩的行情，但由于城投舆情有扰动，信用利差在上半年有反弹空间。在8月“一揽子化债”政策提出后，中低等级城投债行情进一步演绎。城投债热情进一步释放，期限利差开启压缩行情，尤其是低评级城投债。　　2023年，在组合运作上，采取买入持有策略，配置期限匹配的政策性金融债和存款存单等资产，并运用杠杆套息策略增厚收益。

2023年三季度经济整体处于缓慢复苏状态，货币政策持续出台，8月再次降息后9月降准，并且连续出台多项地产相关政策进行托底，结合调降印花税等活跃资本市场政策，使得债券收益率在前期下行后迎来反转，整体利率走势先下后上。短端上行幅度大于长端，曲线整体上移呈平坦化。受化债政策利好，信用债方面前期随利率债上行后，城投债利差迅速收窄。　　2023年三季度1Y国开上行16BP，3Y国开上行8bp，5Y国开上行4bp，10Y国开下行3bp，曲线整体平坦化。信用债方面，1、3、5年AAA分别上行7bp、7bp和2bp，曲线整体平坦化。1、3、5年AA+分别上行8bp、6bp和0bp。期限利差有所收窄。AAA3年和1年利差维持不变，5年和3年利差收窄4bp。AA+3年和1年利差收窄2bp，5年和3年利差收窄6bp。　　经济数据方面，7月，社零同比增速达2.5%，较前值走低0.6个百分点；规上工增同比3.7%,较前值走低0.7个百分点；固定投资同比3.4%，较前值继续走低0.4个百分点。7月城镇调查失业率提高0.1%至5.3%。制造业PMI49.3%，较前值走高0.3个百分点。进出口数据上，出口同比下跌14.3%，进口同比下跌12.3%。8月，社零同比增4.6%，规上工增同比4.5%，分别较上月走高2.1、0.8个百分点，固投同比3.2%，较上月走低0.2个百分点。8月城镇调查失业率5.2%。制造业PMI49.7，较前值走高0.4个百分点。进出口数据上，出口同比下降7.3%，进口同比下降8.8%。　　金融数据方面，7月，新增社融5357亿元，社融存量同比增速为8.9%，较前值走低0.1个百分点；新增人民币贷款3459亿元，同比增11.1%；M1同比增速为2.3%，前值3.1%。M2同比增速为10.7%，前值11.3%。8月，新增社融3.12万亿，社融存量同比增速为9.0%，较前值走高0.1个百分点；新增人民币贷款1.36万亿，同比增11.1%；M1和M2同比为2.2%和10.6%，较前值均走低0.1个百分点。　　资金面方面，2023年三季度央行公开市场操作结合降准，累计净投放1.47万亿元，其中央行超量续作MLF1950亿元。8月15日，央行开展2040亿元逆回购操作，其利率下调10个基点至1.80%，8月15日续作中期借贷便利（MLF）时下调15个基点至2.50%。三季度资金面整体呈均衡态势，总体平稳，在关键时点有波动和流动性分层现象，符合流动性季节规律。R001二季度均值在1.71%附近，上行12BP，R007均值在2.01%，下行13BP。　　组合运作上，采用持有到期策略，主要配置利率债和存款存单。

2023年一季度经济呈复苏态势，总体消费继续回升，固定资产投资超预期。二季度经济恢复低于预期。国内投资和消费增速回落，国外主要经济体继续加息，基本面边际转弱，外需下降，叠加一级发行减少和资金面宽松，共同导致债券收益率整体下行。　　2023年上半年10Y国开下行19bp，曲线整体平坦化。信用债方面，曲线整体平坦化，期限利差下行。经济金融数据方面，一季度GDP同比实际增长4.5%，固定资产投资同比增长5.1%。二季度GDP同比增长6.3%，上半年GDP累计同比增长5.5%。上半年新发放贷款利率整体趋于平稳，其中企业贷款稳定不变、个人住房贷款下降 10bp 左右。资金面方面，上半年央行公开市场净投放820亿元，降准一次，下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，降息一次，中期借贷便利（MLF）下调10个基点。上半年资金面由均衡偏紧转为均衡偏松，总体平稳。　　组合运作上，采取持有到期策略，主要配置与封闭期期限匹配的利率债，并保持适度杠杆操作。

2023年一季度经济呈若复苏态势。由于1月份仍然受到新冠的影响，2月份的返工不及时，工业生产表现弱于预期，总体消费继续回升，固定资产投资超出预期。债券收益率整体下行，短端受资金波动影响下行幅度低于长端，曲线平坦化。　　2023年一季度1Y国开上行19BP，3Y国开上行15bp，5Y国开持平，10Y国开上行5bp，曲线整体平坦化。信用债方面，AAA信用债方面，1年上行4bp，3年下行16bp，5年下行32bp，曲线整体平坦化。1、3、5年AA+分别下行7bp、31bp和35bp。期限利差均收窄。AAA 3年和1年利差收窄20bp，5年和3年利差收窄16bp。AA+3年和1年利差收窄24bp，5年和3年利差收窄4bp。AA+和AAA利差评级利差各期限均收窄，1年收窄11bp，3年收窄15bp，5年收窄5bp。 　　经济数据方面，1-2月，工增同比+2.4%（前值+1.3%，下同）；社零同比+3.5%（-5.9%），固投同比+5.5%（+3.2%），房地产开发投资同比-5.7%（-12.2%），制造业投资同比+8.1%（+7.4%），基建投资同比+12.2%（+10.4%）；城镇调查失业率5.6%（5.5%）。经济数据基本符合预期，随着消费复苏和基建发力，国内经济逐步有所修复，不过房地产仍然疲软，经济反弹幅度相对较弱。从需求来看，各类指标表现仍然偏弱：消费方面，疫情影响消退之后，服务消费明显改善，不过耐用品消费不足，消费品零售回升幅度受限；投资方面，基建投资增速较高，不过房地产投资仍较低迷，整体固定投资增速小幅回升；外需方面，海外经济体需求不足，外需对国内经济仍是拖累项。从产出来看，工业方面，部分中上游产出有所恢复，不过房地产和外需不足制约了恢复高度，加上春节靠前因素影响，前2月工业增加值反弹幅度受限；服务业方面，防疫政策优化后服务业恢复最明显，服务业生产指数也实现快速回升，成为支撑一季度经济的主要力量。 　　金融数据方面，2023年1月新增人民币贷款4.9万亿元，前值1.4万亿元，同比多增9227亿元；社融规模存量为350.93万亿元，同比增加9.4%；新增社融规模5.98万亿元，前值13058亿元，同比少增1959亿元；1月M2同比增长12.6%，前值11.8%，M1货币供应同比6.7%，前值3.7%，M0货币供应同比7.9%，前值15.3%。2023年2月新增人民币贷款1.81万亿元，前值4.9万亿元，同比多增5928亿元；社融规模存量为353.97万亿元，同比增加9.9%；新增社融规模3.16万亿元，前值5.98万亿元，同比多增1.95万亿元；2月M2同比增长12.9%，前值12.6%，M1货币供应同比5.8%，前值6.7%，M0货币供应同比10.6%，前值7.9%。　　资金面方面，2023年一季度，3月27日央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放约5000亿资金。资金面整体呈1~2月均衡偏紧3月转为均衡偏松态势。R001一季度均值在1.79%附近，上行50BP，R007均值在2.3%，上行41BP。在季度内，以R001均值来看，1、2、3三个月先上后下（1.49%，2.09%，1.77%），以R007均值来看，1、2、3三个月逐步上行后稳定（2.12%，2.38%，2.38%）。　　组合运作上，采用持有到期策略，主要配置期限匹配的政策性金融债。

2022年债券市场整体呈U型走势，收益率先下后上。分阶段看，一季度债券市场先下后上，1月降息叠加央行领导讲话后债市收益率下行，2月在1月份天量社融公布后大幅调整，3月债市收益率在各地调降房贷、降息预期落空以及1-2月亮眼经济数据公布后继续上行。二季度国内受到疫情冲击较大，债市在资金面极为宽松的条件下，短端表现优于长端，叠加稳增长预期，曲线陡峭化。债券市场收益率整体呈先下后上的走势。三季度债市在资金面极为宽松的条件下叠加降息利好影响，收益率整体下行，季末受到人民币贬值和地产政策影响收益率有所上行。四季度国内受到疫情管控放松和地产刺激政策出台的影响，债券收益率整体上行，短端上行幅度大于长端，曲线平坦化。全年，1年国开下行8.4BP左右，3年国开下行2.9BP左右，5年国开上行4.8BP左右，10年国开下行9.3BP左右，曲线整体是先牛陡再牛平最后熊平。信用债方面，收益率先下后上，信用利差先压缩后走阔。　　2022年，在组合运作上，采取买入持有策略，配置期限匹配的商业银行金融债和利率债等，并运用杠杆套息策略增厚收益。