易方达恒盛3个月定开混合(007884) - 基金投资策略和运作

回顾三季度，全球资本市场呈现出一幅复杂而又充满分歧的画卷。一方面，宏观经济数据揭示了增长动能的阶段性放缓；另一方面，市场本身的风险偏好却逆势而上，展现出令人瞩目的韧性与乐观情绪。从宏观数据来看，三季度的经济增长动能确实出现了显著的放缓。我们认为这主要源于以下几个层面：首先，7、8月份的规模以上工业增加值与固定资产投资增速的回落尤为显著，构成了对整体经济增长的主要拖累。这既反映了部分行业的周期性调整，也与全球需求的变化息息相关；其次，一系列旨在优化产业结构、促进长期健康发展的“反内卷”政策，在短期内对部分行业的供给侧造成了扰动，客观上对经济增速产生了一定的影响，但这也可以视为是为实现高质量发展的必要“阵痛”；在消费端，前期由“以旧换新”等刺激政策所提振的相关商品零售额，在高基数效应下有所回落，显示出消费复苏的斜率尚待巩固；出口方面，前期部分订单“抢跑”行为对三季度数据形成了一定的透支效应。同时，对美出口的结构性下行趋势仍在延续，全球贸易格局的重塑对我国出口持续构成挑战；最后，房地产市场调整仍在持续。1-8月房地产开发投资同比下降12.9%，销售面积与金额的累计降幅虽略有收窄，但三季度单季市场成交仍处低位，对上下游产业链的拖累效应尚未完全消退。然而，与宏观数据的“冷”形成鲜明对比的是，资本市场的风险偏好却在三季度展现出“热”的一面，出现了确定性的回暖。我们认为，市场并未简单地线性外推短期数据，而是更具前瞻性地将目光投向了更长远的未来。其背后的驱动力主要在于以下三个方面：对中国经济韧性的再评估：市场正在重新评估中国经济的长期韧性。历经数年的外部压力测试与内部结构调整，一批具备全球竞争力的中国企业展现出了强大的适应能力与技术底蕴。投资者对于中国在全球产业链中的核心地位，以及企业“出海”能力的信心正在被重塑和加强。“经济底部”预期的逐步确立：市场开始越来越多地交易“经济底部”的预期。尽管短期数据存在波动，但从更长周期视角看，对经济影响最大的核心变量之一——房地产周期，其负面冲击的边际效应正逐步收敛。市场预期其对整体经济的拖累已接近峰值，未来的修复空间大于继续下行的风险。对结构性改革的长期期待：对于前述提及的“反内卷”等政策，市场并未将其简单解读为短期利空，而是更多地看到其背后对高质量、可持续发展的追求。部分投资者期待这些政策能够优化竞争格局，清退落后产能，从而为真正具备核心竞争力的优势企业打开新的长期增长空间。在上述宏观与情绪的分化背景下，三季度固定收益市场表现出显著的“收益率陡峭化上行”特征：即在中央银行维持相对宽松的流动性环境下，短端利率保持稳定，而长端利率则因风险偏好的回升与对未来经济的乐观预期而明显上行。我们认为，伴随风险偏好的修复，长端利率的适度上行具有其内在的合理性，是对基本面预期变化的正常反应。然而，我们必须强调，鉴于当前经济增长的绝对水平依然偏弱，内生动能的修复仍需时日，利率尚不具备持续、大幅上行的坚实基础。当前的回调更多应被视为对前期过度担忧预期的修正，而非新一轮强劲增长周期的开启信号。从市场表现来看，债券市场利率陡峭化上升，各类利差有所扩大，整个三季度，1年国债利率仅上升3BP，但10年国债利率上升21BP，30年国债利率上升39BP，5年AA+银行永续债利率上升43BP。权益资产表现较好，整个三季度，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%。行业方面，通信、电子、电力设备、有色金属上涨最为显著，涨幅均达到40%以上，银行、交通运输、石油石化等表现较弱，银行板块下跌约10%，而石油石化和交通运输则涨幅在2%以内。中证转债指数跟随股票市场上涨，三季度整体获得9.4%的涨幅。本期债券市场收益率震荡上行，组合持有期收益受利率上升导致的负资本利得收益影响相对较大。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年三季度的收益率为-0.93%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了-1.42%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为-0.46%，其中票息收益贡献0.49%，资本利得收益贡献-0.95%。操作上，本组合小幅增加了股票仓位，继续大幅下降可转债的仓位，债券方面则积极降低久期和信用债券的风险敞口。组合延续了绝对收益的操作思路，根据基本面和资本市场变化的情况积极进行资产结构的调整，在风险偏好大幅波动的市场环境下保持了一定的权益弹性，同时把握市场窗口降低债券风险，减少了利率向上波动对组合带来的不利影响，整体而言获取了稳健有竞争力的投资回报。

今年上半年，中国经济在政策支持、科技进步与产业结构升级等多重积极因素的协同作用下，展现出较强的发展韧性。尽管二季度受到关税战的冲击，但经济运行总体保持平稳态势，生产端以及需求端中的出口、消费数据均表现亮眼，经济增速所呈现的抗压能力超出了市场预期。具体而言，在 “以旧换新” 政策的持续拉动下，社会消费品零售市场活力凸显，相关数据表现良好，成为拉动内需的重要力量。出口方面，数据始终保持相对强劲的态势，这一方面可能得益于全球经济的逐步回升，为我国出口创造了更广阔的外部空间；但更深层次来看，加税预期引发的 “抢出口” 效应或许是更为主要的驱动因素，不过这一数据的后续持续性仍需重点关注。投资领域，制造业和基建投资在财政资金加速投放以及设备更新政策的推进下，前期表现良好。然而，其增长的持续性略显不足，自二季度起已出现回落迹象。房地产市场景气度同样在二季度呈现下行趋势，房价及销售数据均表现疲软，对整体经济的支撑作用有所减弱。值得注意的是，上半年较好的经济增速未能从根本上扭转经济结构中供大于求的矛盾，价格数据依旧处于低迷状态，其中生产价格指数（PPI）增速持续为负。这一状况直接导致微观企业的盈利情况以及全社会的生产经营预期尚未得到实质性改善，成为当前经济运行中需要着力解决的问题。上半年宏观政策力度保持稳定。货币政策延续“适度宽松”总基调，一季度保持了相对偏高的资金成本，但跟随二季度的降准降息操作后，银行间资金利率逐步向政策利率收敛，带动收益率水平先上后下，利率中枢在低位保持窄幅震荡，曲线保持了相对平坦，信用利差水平有所压缩。截至2025年6月底，10年国债收益率较去年底下行约3BP，期间于3月中旬最高上行约22BP达到1.9%；截至2025年6月底，3年国开债收益率较去年底上行约15BP，3年AAA-中票收益率较去年底上行约5BP；10年AAA-二级资本债收益率较去年底下行约1BP。权益市场方面，整个上半年，沪深300指数上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%。行业方面，有色、银行、国防军工、传媒等行业上涨超过12%，但煤炭、食品饮料、房地产、石油石化等行业下跌超过4%。可转债指数持续表现较好，整个上半年，中证转债指数上涨7.02%。本期债券市场收益率先上后下，中枢变化不大，市场利率中枢下行而带来的资本利得收益对组合的影响不大。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年上半年的收益率为1.05%，其中票息收益贡献了1.07%，资本利得收益贡献了-0.02%；中债优选投资级信用债财富指数2025年上半年的收益率为1.06%，全部为票息收益贡献。操作上本组合积极进行了资产配置调整，在春节后及时降低久期并在4月份加回。结构上组合着重配置了信用类资产，在二季度信用利差压缩的行情中获取了较好的投资收益。组合在年初保持了相对偏高的可转债仓位，并跟随估值的上涨而逐步降低。股票仓位先升后降。总的来说本组合继续按照绝对收益的操作思路，灵活调整风险敞口，获得了稳健、有竞争力的投资回报。

2025年一季度，中国经济在政策支持、科技进步和结构升级等多重因素驱动下，表现出较好的韧性。一方面，自2024年四季度以来的财政资金加速投放、设备更新政策推进使得基建投资和制造业投资增速回升；另一方面，“以旧换新”政策延续并扩展品类使得消费端数据得以继续高增，同时二手房成交量的抬升也刺激了地产后周期消费的增长；另外，在面临关税风险的背景下，“抢出口效应”使得出口维持了相对偏强的增速。在上述因素的综合影响下，中国经济开局平稳，延续了去年四季度边际改善的走势。与此同时，我们也观察到经济的改善力度仍然不强。总生产的恢复仍然高于总需求，这使得价格数据仍然面临下行的压力；前期“以旧换新”政策力度比较大的汽车和家电行业的零售走弱，显示消费的透支效应有所显现；消费者信心和投资者信心指数仍处于绝对低位；服务业景气度持续下滑可能对“收入-消费”循环产生拖累。近期美国政府实施的一系列关税政策严重破坏了正常国际经济秩序，使得全球贸易面临收缩风险，全球经济增长也将因此而受到拖累，各类资产价格大幅波动，全球投资者预期转向悲观。从长期看，这是一次历史性的转折点，未来的全球经济、贸易、投资格局都将因此而变，如此深刻的变化需要较长的调整期，期间各类不确定性都会显著上升。因此从投资角度而言，需要把未来的风险考虑得更加充分，但也要坚信只要我们保持开放心态，集中精力办好自己的事，未来一定是光明的。总体而言一季度虽然经济表现出了足够的韧性，但随着未来不确定性大幅上升，经济基本面总体仍然对债券有利。一季度宏观政策力度保持稳定。货币政策延续“适度宽松”总基调，但是在银行间市场的资金投放上相对谨慎，资金成本保持在2%上下的偏高水平。这使得债券市场的利率曲线继续平坦化，并带动了全期限收益率的上行。2025年一季度末较2024年年底，10年国债收益率上行14BP，3年AAA-中票收益率上行24BP，1年同业存单收益率上行31BP。权益市场在年初下跌后走出一波上涨行情，一季度沪深300指数下跌1.21%，创业板指下跌1.77%。行业方面，有色、汽车、机械、计算机和钢铁上涨超过5%，而煤炭、商贸、石油石化、建筑装饰、地产、非银金融下跌超过5%。可转债表现较好，一季度中证转债指数上涨3.13%。本期债券市场收益率出现一定幅度上行，债券组合的持有期收益中，虽然静态收益依然提供稳定的正贡献，但大部分组合的资本利得收益变为负数，带来组合净值的波动。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年一季度的收益率为-0.61%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了-1.10%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为-0.17%，其中票息收益贡献了0.50%，资本利得收益贡献了-0.67%。一季度本组合积极进行资产配置调整，在春节后降低了中长利率债的仓位，并跟随收益率上行增加了信用债券配置。权益方面，本组合小幅增加了股票仓位，并跟随市场上涨降低了可转债的持仓。总的来说，本组合继续按照绝对收益的操作思路，灵活调整风险敞口，实现了净值的稳健增值。

回顾2024年，中国经济仍处于转型期，且处于需求不足与逆周期政策逐步加码的过程中，全年经济呈现两头高中间低的走势。从结构上看，在全球制造业景气度提升叠加电子周期回升的大背景下，出口成为全年需求侧重要的支撑力量。基建投资在财政支出阶段性加速的情况下，成为对冲经济下行的重要手段，此外制造业投资的持续性强劲也较好地助力了逆周期政策效果。然而最终需求表现不佳，在三季度内需不振更是带动经济整体预期出现明显下行。9月份之后随着一系列提振经济政策的出台，包括“以旧换新”政策以及地产行业的支持政策，才使需求有所好转，但地产投资和新开工的萎靡仍对经济形成拖累。回顾全年，9月末的政策转向影响深远。这一次的政策转向开宗明义提出了要推动经济持续回升向好，涵盖股市、房市、地方政府债务等多领域推出了大量的支持性政策，并明确了要加大财政、货币政策逆周期调节力度。我们认为9月政策转向是全面的、态度坚决的、可持续的。资本市场也在短期给与了积极的响应，短期经济基本面在政策加持下也出现明显好转。但经济复苏之路并非坦途，多年累积的深层次矛盾异常复杂，且房地产周期、经济结构转型等对经济影响深远的结构性问题也非一朝一夕即可扭转，再者随着经济结构转型，很多经济发展的理念转变也需要全社会逐步形成共识，因此我们认为经济复苏之目标是光明的，但道路却可能是曲折的。金融市场走势基本反映了经济基本面和政策的影响，债券利率在2024年走出了一波显著的下行，全年来看，10年国债利率下行88BP至1.68%的历史极低水平，5年二级资本债收益率下行117BP，2年AA-城投债收益率下行幅度高达175BP。节奏上利率全年呈现较为持续的下行，仅在9月底政策转向时出现一定幅度的调整，30年国债收益率最高上行24BP，短久期城投债收益率上行60BP左右。权益市场在政策转向后出现了大幅抬升，全年来看，沪深300指数上涨14.68%，创业板指数上涨13.23%。行业方面，银行、非银、通信、家用电器等行业上涨超过25%，但医药生物、农林牧渔、美容美护跌幅达在10%以上。可转债整体表现较好，中证转债指数全年上涨6.08%。考虑到2024年债券利率的大幅下行，债券组合的持有期收益中包含了较多的资本利得收益，这使得债券基金的年化收益率较难在未来持续。从市场指数来看，中债综合财富指数2024年全年的收益率为7.61%，其中票息收益仅贡献了2.37%，资本利得收益贡献了5.24%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为5.57%，其中票息收益贡献了2.42%，资本利得收益贡献了3.15%。资本利得收益波动性相对较大，建议投资者理性看待债券基金的投资收益。操作上，本组合在2024年根据资本市场波动积极进行资产结构调整，全年获取了较为稳健、有竞争力的投资回报。具体来看，组合全年保持了相对偏长的久期，较好地获取了收益率下行带来的资本利得收益。同时组合在二季度之后持续降低信用利差久期，替换为利率久期，并在10月份之后重新增加，较好地把握了信用利差的变化。权益方面，组合在前三季度保持了中性的股票和偏高的可转债仓位，并在股票市场大幅上涨后于11月份显著降低了股票仓位，但保留了偏高的可转债仓位，获取了较好的投资回报，仓位变化为组合带来了较好的风险收益特征的提升。总的来说，本组合在2024年继续按照绝对收益的操作思路，灵活调整风险敞口，实现了净值的稳健增值。

三季度经济基本面延续了需求相对不足的情况。固定资产投资持续受到地产行业的拖累，基建和制造业投资的回升持续性不强，而消费端自6月份开始显现出加速回落的迹象，这使得市场对基本面走势的悲观预期有所加强。出口数据依然保持在高位，但随着全球制造业周期的回落，电子周期有见顶迹象，后续出口数据回落的可能性在增加。生产方面，工业增加值的增长也略显疲弱，显示企业在产销率走低、价格疲软的环境里生产动能有所减弱。政策面在三季度进行了积极的调整，带动资本市场波动加大。在经济持续走弱的大背景下，债券市场利率在三季度大部分时间呈现震荡下行的走势，10年国债收益率自三季度以来截至9月23日下行至2.04%，创历史新低。8月上旬央行对长期限国债的关注带来债券市场的回调，10年国债日间利率波动一度接近10BP，之后随着经济基本面预期的下行而重回下行通道。另一个更加重要的政策调整是在9月最后一周，决策层公布了一揽子的大力度宽松政策，包含降息、降准、降低存量房贷利率、支持收购房企存量土地、创设新型货币政策工具支持股市等一系列支持实体经济以及股市、房市的政策措施。上述政策的发布在极短时间内迅速扭转了资本市场的风险偏好，股票市场大幅上涨，沪深300指数连续5个工作日累计涨幅约23%，同期10年国债收益率上升11BP，而国庆期间房地产市场也出现一定程度的回暖。未来随着相关政策的持续推出，我们预计经济基本面有望出现企稳回升的局面。今年以来债券市场收益率整体震荡下行，债券组合的持有期收益中包含了较多的资本利得收益，这使得债券基金的年化收益水平较难在未来持续。从市场指数来看，中债综合财富指数截至9月底的收益率为4.69%，其中票息收益贡献了1.82%，资本利得收益贡献了2.87%；中债优选投资级财富指数的收益率为3.35%，其中票息收益贡献了1.84%，资本利得收益贡献了1.51%。资本利得收益波动性相对较大，建议投资者理性看待债券基金的投资收益。操作上，组合积极进行债券结构调整，持续降低信用债券仓位和信用利差久期，替换为利率久期，总久期水平先升后降，在出现政策转向后积极降低组合总久期至基准以下。权益方面组合保持了中性的股票和较高的可转债仓位，在9月最后一周的反弹行情中获得了较好的收益增厚。总体看本组合在三季度积极进行总量和结构层面的调整，既把握了部分利率下行带来的资本利得收益，保持了较好的灵活性，降低了信用利差扩大带来的损失，同时保留偏高的转债仓位获取了较好的收益弹性，组合净值在三季度总体获得了较好的投资回报。

今年上半年，全球经济在复杂多变的国际环境中展现出一定的韧性。一季度得益于亮眼的出口表现，经济增长势头较好，为上半年整体经济的增长奠定了基础。然而，随着内需的逐渐放缓，经济增长的步伐开始放缓，居民和企业的信心受挫，企业盈利能力疲软，物价水平也呈现缓慢下行趋势。这些因素共同作用，导致市场的有效需求不足，经济增长面临挑战。有效需求不足的现象是多因素叠加的结果。首先，外部环境的不利影响日益增多，客观上影响了国内企业对外部需求的预期；其次，国内新旧产能转换正处于阵痛期，新兴行业从体量上还无法替代传统周期性行业的下行；房地产市场持续下行带来的影响日益深远，地方政府基金收入下降同时化解地方政府债务问题又迫在眉睫；而部分行业“内卷式”竞争加剧导致产品价格持续下行，企业盈利疲弱。我们不仅需要面临外部压力，也要应对经济结构转型和宏观周期性的挑战，这些因素交织在一起，使得二季度以来经济的疲弱显得格外复杂。面对如此错综复杂的经济局面，宏观经济政策的取向尤为关键。决策层显然对经济下行的风险已有明确认识，因此二季度以来也出台了较多稳增长的政策。财政政策延续“开前门、堵后门”的方向，在保持一定的基建投资增速和化解地方政府债务风险之间取得平衡，中央发行的特别国债也将部分资金用途调整用于增强内需动能。货币政策保持了整体稳健，7月22日央行将LPR（贷款市场报价利率）跟随7天期逆回购操作利率同幅调低，在引导实际融资成本下行的同时，央行也强化了短端利率水平的稳定性。房地产方面，5月17日央行连发3条重磅房地产新政，此后各地政府在首付比例、房贷利率等方面都进行了较大力度的放松，当前房地产政策方向已转为坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，未来政策走向及前期政策效果持续性还有待观察。展望三四季度，稳增长的任务加重，政策在保持战略定力的要求下，面对各方压力如何实现稳定市场预期、增强社会信心、增强经济持续回升向好态势，将是市场关注的焦点。在上述基本面和政策面的环境下，债券市场收益率水平出现较为显著的下行。截至上半年末，10年国债收益率较去年下行35BP，绝对收益水平创历史新低。信用债利率下行幅度更大，上半年3年AAA信用债与国开债利差压缩18BP，5年AAA-二级资本债和10年AA+产业债则分别压缩31BP和46BP。权益市场底部震荡，结构分化。截至上半年末，沪深300指数较去年底上涨0.89%，但创业板指数仍然下跌10.99%。行业方面，银行、煤炭、公用事业等行业上涨超过10%，但综合、计算机、商贸零售、社会服务等行业跌幅达到20%以上。上半年中证转债指数先跌后涨，整体下行0.07%。操作上，组合在1-2月份保持了偏高的有效久期，在3月之后跟随收益率下行逐步降低久期风险敞口，但整体在二季度依然保持了相对偏长的久期，提供了较好的收益来源。权益方面，组合保持了相对中性的股票仓位，但是跟随下跌自2月份开始逐步增加了可转债的配置比例，给组合净值带来一定的波动，不过整体对业绩的负面影响较为有限，在债券部分贡献相对较好的情况下，组合整体仍然获取了有竞争力的投资回报。

一季度经济基本面数据出现较为显著的恢复，主要体现在以下几个方面。首先，全球总需求的恢复较好地支撑了中国的出口。1-2月份的出口数据延续了2023年11月份以来的回升，劳动密集型产品是主要的贡献力量，全球电子周期的回升提振了这一趋势。其次，财政发力效果逐步显现。得益于去年四季度大量的政府债券发行，今年1-2月份财政支出加速，制造业投资与基建投资维持在历史较高水平。第三，春节假期旅游的火爆带动了社会消费品零售总额回升。第四，与需求端相比，生产端的恢复更为显著。1-2月份工业增加值的环比数据达到历史同期最高水平，其中劳动密集型、食品饮料和上游冶炼化工等制造业生产回升幅度最大。然而，回升的经济数据并未大幅改善微观市场的预期。一方面房地产市场的销售并未出现实质性改善，不少城市仍然处于价格下滑的压力中。另一方面，生产比需求恢复程度更高使得不少微观产品的价格依然疲软。政策面基本保持了平稳。财政延续“开前门、堵后门”的方向，虽然部分地区的基建投资受到化解地方债务政策的影响，但中央项目的加快推进使得基建投资整体依然保持高位。货币政策则继续保持稳健，在引导实际融资成本下行的同时，保持短端资金利率中枢水平稳定。从债券市场的表现来看，大部分品种的收益率出现20-40BP的下行。其中有静态收益、长久期的品种下行更多，譬如30年期国债收益率下行37BP，10年期AAA-二级资本债品种收益率下行48BP，3年期AA-城投收益率下行141BP。从下行节奏上看，1-2月份收益率基本呈现单边下行状态，3月份之后表现为10BP以内的窄幅振荡。权益市场振荡筑底，结构分化。沪深300指数上涨3.1%，但创业板指数仍然下跌3.87%。行业方面，银行、石油石化、煤炭、家用电器等行业上涨超过10%，但医药生物、计算机、电子、综合行业依然下跌10%以上。可转债指数先跌后涨，整体下行0.81%。操作上，债券方面组合在1-2月份保持了偏高的有效久期，在3月之后跟随收益率下行逐步降低久期风险敞口。权益方面，组合保持了相对中性的股票仓位，但是跟随市场下跌自2月份开始逐步增加了可转债的配置比例，带来了较好的收益增厚。组合在一季度延续了绝对收益的操作思路，净值平稳增长，获取了有竞争力的投资回报。

回顾2023年初，我们曾认为疫情结束后经济活力会迅速恢复。然而各类需求在经过一季度短暂反弹后，都呈现出疲软走势。首先，房地产市场需求持续收缩。尽管决策层出台了一系列放松政策，但并未扭转居民购房需求下滑的趋势。其次，2023年全球贸易量出现了收缩，受此影响中国出口相较疫情期间更加疲弱，这使得总需求不足的情况进一步加剧。第三，部分行业出现的产能过剩问题导致了物价下行、企业盈利偏弱，从而引发整体社会预期走弱。下半年伴随基建和制造业投资发力、全球出口周期回升等因素的影响，整体经济增长有所改善，但是房地产行业持续低迷以及企业盈利能力难以回暖等问题使得微观主体预期依然偏弱。在社会预期不断走弱的环境下，政策保持了积极平稳的节奏。财政政策在下半年开始有效发力，拉动经济回到更合理的增长水平，确保完成全年经济增长目标，并通过特别国债的发行为2024年蓄力。货币政策则保持定力，在引导银行存、贷款利率下行的同时，保持银行间资金利率中枢在合理水平，持续引导金融机构减少金融空转，资金回归实体经济，取得了较好的效果。市场方面，在1-2月份有小幅抬升后，2023年债券市场收益率呈现振荡走低的态势，全年走出一波牛市行情。10年期国开债收益率全年下行31BP。除了中枢水平的下降，2023年债券市场更主要的机会来自各类型利差的全面压缩。首先是各类投资级信用债券的利差压缩，包括商业银行二级资本债和永续债、产业永续债、证券公司次级债等品种，其中3年期AAA级产业永续债与国开债的利差全年压缩了60BP。其次是期限利差，尤其是超长端利率债与中短端品种的压缩，30年期国债与3年期国债利差全年压缩了25BP。第三是城投行业利差的压缩。2023年8月份之后跟随城投一揽子化债政策的推出，城投债券的信用利差大幅降低。截至年底，2年AA-级城投与AAA级中期票据曲线的利差压降了232BP。权益市场延续下跌走势，沪深300指数全年下跌11.38%，创业板指数全年下跌19.41%。行业方面有所分化，通信和传媒全年分别上涨25.8%和16.8%，计算机、电子、石油石化、煤炭、家用电器等也获得3-9%的正收益；美容护理、商贸零售、地产、电力设备等板块下跌较多，跌幅达到26-32%。中证转债指数先涨后跌，全年下跌0.48%，表现出一定的抗跌性。操作上，本组合2023年积极进取，根据基本面和资本市场的变化及时调整资产配置，获取了稳健、有竞争力的投资回报。具体来看，组合较好地抓住了3月中旬之后和11月中旬之后两个重要的加仓时点，把握住了收益率中枢下行带来的资本利得收益。结构上，组合在一季度获取了较好的类属利差压缩的收益，并在三季度及时增加了城投债的配置比例，在四季度增加了超长利率债的风险敞口，获取了较好的类属、行业和期限利差带来的超额收益。权益方面，组合保持了一定的股票和可转债仓位，在2023年全年的下跌行情中承担了一定的净值波动，但是股票和可转债资产通过积极的结构和仓位调整，全年对组合收益贡献为正，且提供了显著的收益增厚。

基本面在三季度呈现筑底回升的走势。经济数据自6月份开始呈现企稳迹象，主要体现为工业增加值、社会消费品零售额、基建投资、制造业投资等指标的环比修复，金融数据也出现改善。这一趋势在7月份有所反复，但是在8月份得以延续。我们认为经济企稳主要有几方面的原因：一是全球需求恢复带动中国出口，尤其是电子品出口回升显著；二是随着地方债发行加速，三季度政府支出节奏加快带来基建投资和制造业投资增速的回升；三是新能源退税政策延续及各地加大汽车购置补贴使得汽车生产、零售等数据回暖；四是暑期档出行需求增加带来服务业生产活动强度回升。同时我们也观察到，地产相关政策虽然有所松动，但房地产销售数据改善不显著，地产投资也继续下行。房地产相关产业链条持续对经济造成负面拖累。政策方面，三季度明显加大了逆周期调节的力度，各方面稳定经济稳定信心的政策陆续出台。央行在降息、降准的同时保持了银行间资金利率水平的稳定，非银资金成本甚至略有上行，债券市场整体杠杆率有所下降。另一方面财政支出发力后，信贷社融数据呈现显著改善。三季度政策积极程度整体强于二季度。后续随着地产政策的进一步放松、地方政府债务化解政策逐步推进，经济有望延续筑底回升的走势。从债券市场的表现来看，三季度收益率先下后上，呈现平坦化特征。1-3年国开债收益率上行8-16BP，4-5年期国开债收益率上行3-4BP，而超长端20年国开债收益率则下行8BP。信用债收益率跟随利率债变动，AAA评级1-3年期限信用债收益率上行8-9BP，5年期信用债收益率上行2BP，10年期信用债收益率反而下行5BP。城投行业信用利差出现显著压缩，1-5年期限AA（2）评级相对于AAA信用债的信用利差下行10-20BP。三季度权益市场继续震荡下跌。沪深300指数下跌3.98%，创业板指数下跌9.53%。行业方面，非银金融、煤炭、石油石化行业表现相对较好，上涨4-5%，而电力设备、传媒、计算机、通信等行业下跌较大，跌幅达到10%以上。可转债表现出一定的抗跌属性，中证转债指数下跌0.52%。操作上组合的债券配置自7月中旬之后趋于谨慎，在9月份经济筑底趋势更为确定后，组合积极降低了债券久期，提升了股票和可转债仓位。本基金在三季度延续了获取绝对收益的操作思路，组合净值保持平稳增长。

2023年上半年经济基本面呈现疫后修复走势，但经济增长动能在二季度明显走弱。受疫后人员流动恢复带动，1-2月份各项经济数据均出现显著回升，以餐饮为代表的社会消费品零售总额数据修复较好，基建和制造业投资保持了高位增长，地产数据也出现明显好转。出口数据则由于国际航线开放带来线下经贸往来恢复而有所好转。不过上述恢复势头自3月份开始走弱，4、5月份出现加速下滑的情况。一方面消费端改善动能在二季度下降，另一方面我们看到地产再度出现销售增速下行的压力，同时我们在4月份观察到企业主动去库存的情况，而基建和制造业投资边际上也有所下滑。上述各方面的下行压力，在6月份都有一定程度的环比企稳，仅剩地产数据依然维持颓势。政策面整体保持了平稳的节奏。总量政策逐步加码，围绕推动高质量发展相关的结构性政策持续发力。货币政策方面保持流动性持续平稳，银行间资金利率中枢水平保持宽松。在上述基本面和政策面的环境下，债券市场收益率水平出现较为显著的下行。10年国债收益率下行20BP，绝对收益率水平接近2.6%的历史低点。信用利差出现较为显著的压缩，3年AAA中票与国开债的利差从63BP下降至41BP。带有永续条款、次级条款等特殊条款的信用债券收益率下行幅度更大。2年证券公司次级债、3年AAA产业永续债和4年商业银行二级资本债年初以来收益率分别下行79BP、60BP和49BP。权益市场在1月份有一波上涨后持续震荡走低，2023年上半年沪深300指数下跌0.75%，创业板指下跌5.61%。行业方面分化较大，通信、传媒和计算机分别取得51%、43%和28%的正收益，而商贸零售、地产、美容护理和建筑材料等行业则下跌11%～23%。转债表现相对较好，中证转债指数获得3.37%的正收益。操作上，组合在一季度整体高配权益类资产，低配债券资产。考虑到组合的绝对收益要求，自2月中旬开始降低了之前超配的股票和转债仓位，并于3月中旬开始提升债券部分的仓位和久期至中性水平。至4月下旬观察到经济动能减弱后，组合进一步提升债券久期至偏长水平。整体看本基金在上半年坚持了以绝对收益为主的投资策略，积极进行资产结构调整，取得了稳健有竞争力的投资收益。

一季度国内经济基本面呈现疫后修复行情。1-2月份各项经济数据均出现显著回升。固定资产投资的数据表现最为亮眼，同比增速达到5.5%，其中地产投资负缺口的快速收缩贡献了较大的力量，基建和制造业投资则保持了高位增长的走势。社会消费品零售总额的走势符合预期，结构上餐饮修复斜率最高，其次是限额以上商品表现较好。出口数据也在边际上有所好转，主要由于疫后国际航线开放带来线下经贸往来恢复，同时欧美经济也表现出一定的韧性。在经济需求修复的同时，我们看到由于供给侧库存处于较高水平，通胀数据继续保持低位。整体看2023年一季度国内经济基本面表现出平稳复苏的走势。政策面也保持了平稳的节奏，经济增速目标的设定从一个角度体现了政策层对高质量发展的要求。在此背景下财政、货币政策都有望表现更为平稳。银行间资金利率中枢在回归到政策利率附近后也趋于稳定。从债券市场的表现来看，利率债呈现平坦化走势，3年以下国开债收益率上行10-20BP，但5年以上品种未有显著变化，超长端20年国开债收益率下行10BP左右。信用债同样呈现平坦化走势，但是信用利差出现较为显著的压缩，级别利差和类属利差压缩尤为明显。3年AAA品种收益率下行11BP，3年AA+品种收益率下行38BP，1年AA品种收益率下行50BP。城投债利差压缩更多，1年AA（2）城投债收益率下行104BP。权益市场与经济恢复的走势较为一致。一季度沪深300指数上涨4.63%，创业板指数上涨2.25%。行业方面，一季度计算机、传媒、通信上涨30%以上，电子、建筑装饰、石油化工、机械设备上涨10-15%，而房地产、商贸零售、银行等板块录得下跌行情。可转债表现较好，一季度中证转债指数上涨3.53%。一季度债券市场并未对经济恢复做出显著反应，但是权益市场还是表现出较好的走势。后续经济继续恢复的大方向较为确定，对权益市场依然构成一定的支撑，但是这种相对温和的经济复苏能否打破目前偏于震荡的收益率走势需要密切关注。房地产市场恢复的持续性、海外金融风险后续发展的情况，这些对未来经济增长修复程度带来一定的不确定性。操作上，组合在一季度整体高配权益类资产，低配债券资产。考虑到组合的绝对收益要求，自2月中旬开始组合降低了之前超配的股票和转债仓位，并于3月中旬开始提升债券部分的仓位和久期至中性水平。整体看本基金在过去一个季度坚持了以绝对收益为主的投资策略，积极进行资产结构调整，取得了稳健有竞争力的投资收益。

若干年后我们回首往事，2022年注定是难以忘怀的一年。年初冬奥会刚刚结束就爆发了引致全球动荡的俄乌战争。此后国内疫情又生变化，几乎全年经济都饱受疫情困扰。与此同时美联储进入快速加息通道，而七月份中国房地产断贷现象导致房地产销售大幅下挫。临近年末，随着疫情政策的调整，市场收益率上行又引发了银行理财赎回和债市动荡。可以说2022年对于投资而言是黑天鹅不断的一年。经济基本面受疫情和地产行业影响，震荡走低，全年较为疲软。社会消费品零售总额二季度以后持续低迷，房地产市场也在二季度后大幅下挫。为对冲经济下行，财政和开发性金融积极发力，全年制造业投资和基建投资表现出较好的韧性，对经济形成一定的支撑。出口则受到海外经济走势的影响，前高后低。下半年地产政策和疫情政策调整，经济增长预期有较大幅度改善，但是实际经济基本面由于感染人数大幅攀升，再度出现下行，直到12月份才有所好转。2022年在积极应对经济下行压力的同时，宏观经济政策总体保持定力。货币政策保持了短端资金面的平稳宽裕。银行信贷利率成本下降，积极有效地降低了实体企业的融资成本。财政方面，专项债、开发性金融积极发力，在管控住地方政府债务风险的同时有效对冲了经济的底部下行风险。但是三年疫情的影响，，叠加2022年土地销售收入下降，使得地方政府财政压力陡增。市场方面，2022年债券收益率先下后上，总体偏熊。截至年底，10年国债收益率上行6BP，3年国开债收益率下行3BP，3年AAA信用债收益率上行26BP，4年二级资本债收益率上行38BP。权益市场震荡下跌，沪深300指数全年下跌21.63%，创业板指数下跌29.37%。行业方面，仅煤炭和综合行业取得10.95%和10.57%的正收益，电子、建筑材料、传媒、计算机、电力设备、国防军工等下跌较多，普遍下跌25%以上的水平。中证转债指数也出现10.02%的下跌。操作上，组合上半年跟随权益市场下跌增加了股票和可转债仓位，并积极进行行业结构调整，在5-6月份权益市场上涨的行情中获取了较好的收益。三季度基于对经济相对悲观的预期，组合降低了权益部分的仓位，提升了债券的久期。11月份防疫政策调整之后，经济走势预期大幅改善，组合重新调降了债券部分的仓位和久期，显著提升了股票和可转债的占比。组合整体操作较为积极，大类资产配置节奏较为准确，虽然净值也出现一定的波动和回撤，但组合整体维持了较为稳健的投资风格。