惠升和风纯债A(007877) - 基金投资策略和运作

三季度利率明显上行，主要受到“反内卷”政策落地、权益市场表现强势、债券基金赎回费率新规征求意见等因素综合影响。组合在三季度整体大幅调降久期，并在利率上行至关键支撑位时适度参与超跌反弹。由于利率走势呈现快上慢下的特征，把握超跌反弹难度较大，但总体的久期水平调降为组合规避了大量潜在亏损。

上半年债券市场经历先上后下再平的三段走势，分别以3月18日和4月8日为转折点。从宏观数据强势背景下的央行纠偏国债收益率过低、资金空转、汇率贬值问题而主动收紧，到关税战超预期升级后稳增长压力再起央行转松，是驱动利率走势的最主要因素。同时利率曲线长短端走势明显分化，在2024年曲线走陡，短端利率对降息定价程度更深的背景下，央行主动收紧推迟降息预期引发短端更大程度的回调，导致上半年曲线大幅走平，整个上半年五年内中短端利率上行，七年以上长端及超长端利率则录得下行。报告期内，组合久期策略产生一定亏损对组合净值造成一定拖累。

一季度利率大幅上行，起始于一月初央行四季度货币政策例会报告提到防范资金套利空转以及稳汇率相关内容。随后在二月中旬央行四季度货币政策执行报告同样指向了相同内容，并且着重谈及结构性货币政策，打击市场对降息的预期。三月两会后新闻发布会上央行行长谈及择机降息相关内容，再次推迟市场对降息时点的预期，同时整个一季度资金面始终偏紧。报告期内，组合久期策略出现一定亏损，对净值表现有所拖累。

2024 年在基本面偏弱、货币政策放松的环境下，全年利率走势持续下行，仅在二季度至三季度央行提示长端利率风险，以及 9 月底稳增长政策超预期时出现了阶段性回调。全年政金债与国债各期限收益率均下行约 100bp。全年组合通过运用久期策略、期限结构策略、个券置换策略，创造了显著的超额收益。

整个三季度由于基本面持续弱化的情况边际变化不大，市场走势主要被政策所驱动，货币政策方面，市场在7月下旬三中全会后超预期降息，在9月份大部分时间对降息预期提前交易，导致了利率可观的下行幅度，其他稳增长政策方面，之前始终处在不及预期的状态，直至9月末一系列政策组合拳集中发布，对市场产生了重大影响，引发利率快速上行，导致整个三季度利率呈现先下后上的走势。报告期内，组合通过灵活调整久期和杠杆，取得了净值的稳定的增长。

上半年宏观经济先升后降，呈现供给强、外需强、内需弱的特点，稳增长政策有进一步发力，但程度有限，且效果尚未显现，实体经济融资需求弱势与政府债供给偏慢，共同促成上半年债券市场牛市。报告期内，本基金通过运用久期策略、期限结构策略与个券交易策略创造了超额收益。

一季度经济基本面弱势平稳，稳增长政策中规中矩，政府债发行偏慢，资金面中性偏紧，降息降准预期强烈，农商行配置力量和其他长端利率债市场增量资金交易热情高涨，助推利率大幅下行。报告期内，组合通过久期策略、期限结构策略以及个券置换策略的运用创造了明显的超额收益。

回顾2023年行情，利率在经济基本面现实与稳增长政策带来的经济基本面预期的变化之下走出了两轮上行与两轮下行。其中，利率从年初到3月初为第一轮上行，主要驱动因素是全面阳康带来的经济复苏预期，22年末至2月份经济金融数据强劲回升，同时资金面收紧。从3月初两会到7月24日政治局会议为第一轮下行，主要驱动因素是两会制定经济增长目标与赤字不及预期，4月银行开始陆续下调存款利率，4月下旬开始经济数据转弱，货币政策超预期宽松，包括强调市场利率围绕政策利率波动，3月17日降准、6月13日降息等等。7月末政治局会议到10月末为第二轮利率上行，主要的驱动因素包括经济数据在三季度阶段性回升，7月24日政治局会议对政策定调超预期，后续一批政策推出也较为超预期，尤其是对地产的放松和1万亿特别国债，期间政府债发行提速和央行对资金套利空转的关注引起资金面超预期收紧，并引发曲线大幅走平，各期限利差被压至历史低位。10月末至年末为第二轮下行，主要驱动因素在于经济数据不及预期，跨年资金超预期宽松。报告期内，本基金通过寻找收益率曲线凸点构建底仓，并努力通过久期策略、期限结构策略与个券交易策略创造超额收益。

三季度，利率走出先下后上的V型走势，自6月份开始，稳增长政策预期逐渐扰动市场，7月份市场所面临的环境是稳增长政策不及预期以及较为宽松的资金面，导致曲线大幅走陡。8月份央行降息再超市场预期，曲线整体大幅下行，但之后地产政策同样开始超预期，资金面收紧，利率先下后上。9月份陆续公布的8月份各项数据均偏强，叠加利率债供给放量，市场大幅回调。本季度组合久期策略保持较高频率的灵活操作，7月份至8月中旬，组合久期较高，降息之后组合进行止盈，将组合久期降至偏低水平，并一直保持到9月中旬，经历过快速的回调，利率开始出现利空钝化等微观见顶迹象后，再次小幅调升久期。

上半年行情可以大致分为3个阶段：第一阶段从年初至2月底的“强现实强预期”阶段，1月份公布的去年12月信贷强势收官，各项高频、经济、景气数据也企稳回升，同时市场对疫情管控优化之后的经济复苏抱有很强预期，资金利率从低点向政策利率靠拢，长短端利率均明显上行。春节之后，经济复苏预期保持高位，资金利率持续收敛，短端上行更多于长端。第二阶段从3月初至4月上旬的“强现实弱预期”阶段，市场对后续进一步政策的预期减弱，期间信贷与经济数据保持强势，然而利率不上反下，3月下旬降准后，短端开始补涨。第三阶段从4月中旬至半年末的“弱现实弱预期”阶段，4月中旬开始有关存款利率调降带来的降息预期不断发酵，同时4月中下旬高频数据显示地产再度走弱，5月公布的4月及之后的经济、金融、景气数据也开始明显走弱，4月末政治局会议强调结构而非总量稳增长政策、以及后续高层对于经济复苏事态良好的多次定调，抑制市场对于政策的预期，6月降息引起利率加速下行，之后市场在新一轮稳增长政策预期和止盈需求下有所回调。上半年我们基于对政策以及宏观经济高频指标的紧密跟踪，在3月份两会定调全年增长目标，4月开始各项经济数据转弱之际，坚定了对市场偏多的看法，通过久期策略对二季度的债市上涨行情有较好的把握。同时期限结构与个券置换策略保持运行，对组合净值持续产生正贡献。

一季度的市场可分为三个阶段，第一阶段从年初到春节前，全社会走出疫情，复苏预期上升，股市涨幅最明显，并且资金面从去年底超宽松状态回归，曲线短端到长端均上行。第二阶段以春节为起点，春节期间的数据把经济复苏预期推向顶点，股市和长端利率在春节后第一天基本同时见顶，从春节一直到3月初复苏预期处在高位横盘的状态，这个期间资金面偏紧，资金比预期紧贯穿整个2月，这一阶段短端利率上行，中长端则保持稳定，期限利差大幅压缩到2018年以来的最低。第三个阶段以两会为起点，两会扭转了市场对经济持续复苏的预期，导致中长端开启下行。以及两会前后，央行四季度货币政策执行报告以及易纲行长在新闻发布会讲话偏鸽派，再到3月中旬超量MLF和超预期降准，扭转了市场从2月以来对资金面不乐观的预期，短端开始下行，曲线走陡。报告期内我们整体维持偏防守的久期策略，并通过期限结构与持仓个券调整进行收益增厚。市场对经济基本面和资金面形成一致预期后，不会轻易打破。市场当前仍处在两会与降准所创造的预期环境中，当前行情仍有下行动力，行情的终点将取决于两种可能，一种是出现新的扭转基本面以及资金面预期的重大因素，另一种可能是市场自我演绎将合理的行情空间走完。

2022年的债券市场走势分为三个阶段，上半年度窄幅震荡、三季度“V”型走势以及四季度利率上行。2022年上半年度，宽信用政策持续发力，但疫情持续扰动经济复苏，市场在“宽信用”和“弱复苏”之间反复博弈，长端利率窄幅震荡，短端利率受流动性宽松影响下行幅度较大，长短端走势出现分化。2022年三季度债券市场震荡幅度明显加大，走出先下后上的“V”型格局。7月国内疫情仍不断反复，房地产销售恢复被证伪，地产“断供”事件持续发酵，同时资金面持续保持宽松，货币利率一度创出年内新低，带动10Y国债震荡下行；8月中旬央行公布的7月经济数据明显低于预期，央行于8月超预期降息，10Y国债收益率快速大幅下行至低点；9月以来，尽管疫情反复扰动，但房地产政策不断释放，信贷投放持续加强，人民币汇率大幅贬值，美债加息激进，中美利差倒挂加深，债市利空因素多于利多，整体处于小幅调整状态。2022年四季度债市整体上行。10月以来，疫情政策尚不明朗，资金面重回宽松，地产和消费仍处于疲软态势，10月利率整体下行；11月以来，疫情调整政策消息频出，防疫政策“二十条”正式发布，疫情政策出现实质性调整，同时房地产“十六条”和“三只箭”政策密集发布，叠加资金面偏紧理财赎回造成债市负反馈，债市整体呈现大幅调整；12月中旬以来，受资金面宽松、理财赎回压力趋缓等因素影响，利率小幅下行。报告期内，本基金灵活调整仓位和久期，产品取得了比较稳健的投资收益。