惠升和风纯债A(007877) - 基金投资策略和运作

展望下半年，预计债市将围绕政策预期和政府债供给进行博弈，7月MLF和买断式逆回购净投放，月末开展隔夜逆回购操作，央行呵护流动性态度较为明确。关注重要会议对经济形势的定调和内需、财政等关键政策变量是否有明显变化。债市预计呈震荡行情，关注供给扰动和央行呵护下的波段交易机会。

2025年宏观经济前高后低，与财政支出节奏基本一致，展望2026年，预计消费、制造业、基建投资温和回升，地产投资保持低位，出口维持韧性，通胀中枢小幅抬升，不足以引发货币政策转向，财政政策保持积极，政府债发行规模与2025年相当，并且延续前置节奏，货币政策适度宽松并配合财政政策，央行将通过各类工具投放维持资金面稳定，2025年一季度的资金收紧情形预计不会发生，同时如果供需错配问题导致长端债券利率上行幅度过大，央行可能将二级市场买券范围扩大至长端以保证财政政策顺利实施。债券资产经历2024快牛和2025年回调后面临估值重定价，10Y国债与OMO利差，30Y与10Y利差均可能向历史中枢靠拢。

宏观经济经历一季度强势后在二季度回落明显，关税战升级打击经济增长预期，后续支撑上半年经济的阶段性因素将进一步消退，三季度经济下行压力加大。预计6月经济数据仍将有一定韧性，7月之后下行压力将更加显著，并可能导致8、9月之后新一轮稳增长政策出台，因此在6月底至8月时间段内，债市将面临经济下行压力大同时稳增长政策空白的有利环境，而8月之后新一轮政策可能引发利率上行，进入四季度后，年末配置力量可能使利率高位回落，因此整个下半年利率可能走出先下后上再下的走势。央行当前工作重心在稳增长，预计年底前仍有一次降息，OMO下调至1.25-1.30，对应十年国债年底点位约1.50。

2025 年，宏观经济仍处于新旧动能切换阶段，扭转经济增速下行的局面亟需政策刺激总需求。考虑到市场对宽松货币政策已有较为充分的预期和定价，我们预计 2025 年十年期国债的运行中枢不会比 2024 年收盘点位低太多。在低利率时代，债券投资将不再注重持有期收益，而更注重交易带来的资本利得收益。长端与超长端利率债将继续成为市场博弈的重点。我们的投资组合将在 2025 年继续发挥灵活交易的优势，积极把握利率波段，以博取更多的收益。

宏观经济整体弱势，稳增长政策在固本培元理念指导下更加重视经济修复的质量与持续力，包括三中全会在内政策超预期概率较小，即使有所超预期，市场在学习效应下可能也并不会引发快速的预期扭转。从央行上半年与市场的沟通以及其对资金面的把控来看，下半年货币政策预计继续保持支持力度，即使测算的下半年政府债月度供给规模将比上半年翻倍，也难以引发类似去年四季度的资金面波动，为市场提供预期稳定的套息环境，银行间杠杆率有望从当前的历史低位回升，有利于全曲线利差压缩，下半年货币政策外部压力减轻确定性较大，降息等总量货币政策可期。因此我们判断下半年利率潜在上行幅度有限，下行仍有空间，利率债曲线从中端到长端有所走平。

展望2024年，我们预计利率中枢有望延续下移，主要基于以下几个方面；首先、稳增长政策主基调注重长期可持续发展，对短期经济波动以托底为主，持续的强刺激概率不大。建设中国特色现代化产业体系，追求可持续的高质量发展，是十九大以来被多个重要会议反复提及的主基调，在这样的主线下，政策注重长期可持续发展，短期的强刺激的可能性较低，只是在短期经济预期明显悲观的时候进行托底，这在2024年难以有本质改变。第二、宏观经济自发向上缺乏动力。我国经济目前处在新旧动能切换当口，在包括先进制造、消费需求等新动能进程偏缓的环境下，地产旧动能仍对经济走势有决定性影响，而受制于居民购房意愿下降、去杠杆等因素，预计2024年地产景气难有明显好转。第三、货币政策有望继续宽松，2024年货币政策预计仍将发力，降息概率较大，可能将带动广谱利率继续下移。因此 2024年利率中枢有望震荡下移，主要原因在于经济动能新旧切换尚未完成的大背景下、政策注重长期托底短期的主基调、叠加债券估值不贵，而过程中阶段性的稳增长政策可能对利率下行节奏产生扰动。需要强调的是，实际投资运作过程中，应对比预测更加重要，我们将不断改进现有交易策略，继续发挥灵活优势，力争保持具有竞争力的业绩。