工银瑞安3个月定开纯债债券发起式(007852) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，美国经济继续呈现K型分化走势，AI相关产业链支撑经济，但其它部门表现较弱，劳动力市场继续呈现放缓走势。美伊冲突引发中东地缘政局动荡，油价大幅上涨，对全球通胀、增长前景带来不利影响，市场对美联储年内降息的预期基本打消。国内方面，一季度经济相对平稳，一方面出口表现强劲，另一方面受益于财政支出前置，基建投资明显改善。部分热点城市二手房销售回升，对地产的悲观情绪略有缓解。　　通胀方面，年初上游有色金属价格走强，AI产业链存储及相关板块价格大幅上涨，带动了通胀预期的上行。中东局势升级后，原油价格大幅上涨，通胀预期进一步升温。　　债券市场方面，一季度债券市场表现相对较好。尽管经济平稳，通胀预期有所抬升，但一方面市场对于通胀的持续性及能否向下游传导存疑，且市场交易拥挤度明显下降，另一方面大量高息存款到期，银行负债端成本下行明显，而贷款项目相对不足，配置盘买债力量较强，推动收益率总体趋于下行。类属层面看，10年国开、30年国债等长期限品种表现不如短端，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　本基金年初以来保持了相对积极的配置，组合久期中性偏高，主要配置高等级信用债和中长期限利率债。3月中旬，随着中东冲突升级，为防止通胀超预期上行带来的风险，组合逐步卖出长期限利率债，适度降低了久期。

2025年全球经济呈现不确定性加剧和温和放缓态势。美国政府推动裁员、财政赤字收缩等紧缩政策，并发起关税战，给全球经济带来不确定性，带来金融市场的高波动和风险偏好反复。美联储上半年保持利率不变，随着通胀压力阶段性缓和，下半年降息三次。美元指数波动，美股在AI和科技股带动下收高，贵金属表现强劲。　　中国经济总体保持平稳。年初受地产新政影响，商品房销售反弹带动地产链回暖，财政政策节奏前置，推动上半年经济企稳。出口表现虽然受到关税等外部因素扰动，但受前置出口订单与全球供应链调整影响，整体韧性较强。下半年，财政力度边际转弱，投资增速放缓，反内卷政策下工业品价格跌幅收窄，全年经济节奏呈现前高后低趋势。物价仍处低位，CPI全年同比持平，PPI持续负增长，平减指数温和改善。政策方面，货币政策维持适度宽松基调，资金面一季度偏紧，后续维持宽松。　　2025年债市告别单边牛，呈“低利率+高波动”的震荡格局，一季度受基本面回暖和央行收紧资金面的影响，收益率明显上行，4月初美国掀起的贸易摩擦带来收益率的大幅下行。三季度“反内卷”与股票走强压制下，收益率曲线呈现熊陡走势。四季度央行重启国债买卖但规模偏小，利率维持高位震荡，超长端大幅上行。信用债表现优于利率债，信用利差趋于压缩。　　本基金报告期内进行了积极的久期摆布。开年久期中性略高，相对受益，3月初，在对央行态度进一步确认后，组合大幅调降了久期，以规避不可控的上行风险。3月末，随着市场调整到位，我们逐步买入3年附近信用债，同时买入长久期利率债，大幅拉长了久期。中美日内瓦谈判后，组合小幅降低久期以规避市场波动。伴随资金面的进一步稳定，组合陆续买入部分银行二级资本债、科创债等信用类债券，适度提高组合静态。三季度维持了相对积极的久期配置，主要考虑到宏观经济走势和货币政策对债券依然有利，反内卷对价格的影响是暂时性的。12月考虑到降息预期逐步落空，并结合机构行为变化，逐步降低了久期，向市场中性水平靠拢。类属资产上，组合主要配置中长久期利率债，同时辅以一定的高等级信用债。

三季度，反内卷是国内经济的主要影响变量。在反内卷的政策推动下，部分商品价格出现明显上行，企业出现一定的补库需求，工业生产提速。但反内卷也抑制了企业的投资冲动，制造业投资同比增速落入负增长区间，这有助于缓解长期供给压力，但造成了短期的需求回落。由于需求端政策相对克制，价格上行趋势并未延续，大部分商品价格冲高回落，基本回到政策推动前的水平。消费方面，家电补贴等政策虽然延续，但边际效应减弱，高基数下同比增速回落。财政支撑力度减弱，基建增速下行。房地产链条继续表现弱势，价格环比下跌，销量处于低位。海外，虽然美联储的政策独立性受到质疑，但其依然选择了降息25bps，开启了新一轮降息周期。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在股票强势、反内卷系列政策推进和基金销售费用改革等因素影响下，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。　　本基金三季度维持了相对积极的久期配置，主要考虑到宏观经济走势和货币政策对债券依然有利，反内卷对价格的影响是暂时性的。类属资产上，组合主要配置中长久期利率债，同时辅以一定的高等级信用债。

2025年上半年，国内经济在政策驱动下展现韧性。一季度经济偏强，家电以旧换新、文旅消费等政策对内需有一定刺激；政府债发行前置，基建投资托底经济；商品房销售降幅收窄，市场预期边际改善。进入二季度，关税影响下，出口、制造业链条呈现出一定的放缓迹象，房地产链条转弱，尤其是房价层面仍有下跌压力。通胀在供强需弱的背景下继续低位运行。海外方面，美国政府加征关税政策引发恐慌，但整体经济也呈现出一定韧性。　　债券方面，市场趋势不明显，整体呈震荡格局。一季度央行政策着力点转向防风险，资金利率中枢明显上行，市场随之发生明显调整，收益率大幅上行。后随着资金面逐步回归平稳、美国发起对等关税、降准降息落地，债券收益率呈震荡下行走势。截止6月末，10年国债收益率1.65%，较一季度末下行17bp，3年AAA信用债下行18bp，信用利差压缩。　　本基金报告期内久期有较大变动。开年久期中性略高，相对受益，3月初，在对央行态度进一步确认后，组合大幅调降了久期，以规避不可控的上行风险。3月末，随着市场调整到位，我们逐步买入3年附近信用债，同时买入长久期利率债，大幅拉长了久期。中美日内瓦谈判后，组合小幅降低久期以规避市场波动。伴随资金面的进一步稳定，组合陆续买入部分银行二级资本债、科创债等信用类债券，适度提高组合静态。

2025年1季度全球经济呈现分化特征，国内经济在政策驱动下展现韧性，海外经济在贸易政策冲突下有一定的衰退预期。　　国内经济方面，政策组合拳持续发力，家电以旧换新、文旅消费等政策对内需有一定刺激，消费市场呈现结构性复苏；地方政府专项债提前发力，重大项目陆续开工，基建投资托底经济。尽管房地产投资仍处调整期，但新建商品房销售降幅收窄，市场预期边际改善。外贸在抢出口带动下保持韧性，但全球需求萎缩与贸易摩擦加剧仍构成挑战。新质生产力培育成效显著，DeepSeek、机器人等方面的技术进步凸显了国内高科技领域的突破，带来投资者信心的高涨。　　海外方面，美国政府加征关税政策引发市场恐慌，制造业PMI跌破荣枯线，消费者信心持续走弱。美股遭遇近两年多来最严重季度回调，科技股估值大幅修正，黄金等避险资产价格创历史新高，美元汇率承压下行。　　债券方面，开年收益率延续去年的下行态势，特别是长端债券下行更为明显。但在经济开局相对稳定的背景下，央行政策着力点转向控利率风险，资金利率中枢明显上行，债券利率持续低于资金利率，市场随之发生明显调整，收益率整体上较去年出现较大幅度上行。　　本基金开年久期中性略高，相对受益，春节后继续增配了2-3年的信用债，久期进一步拉长，在市场调整阶段受到了一定损失。3月初，在对央行态度进一步确认后，组合大幅调降了久期，以规避不可控的上行风险。3月末，随着市场调整到位，我们逐步买入3年附近信用债，同时买入长久期利率债，大幅拉长了久期。

就国内经济而言，受益于海外需求的恢复和国内服务业的拉动，一季度经济平稳开局。二季度居民支出逐步转弱，地产链条持续疲弱，经济下行压力增大。4月政治局会议对地产库存压力、制造业产能过剩等问题的关注度上升，相应政策出台后地产销售数据短期有所反弹，但持续性偏弱。三季度经济延续放缓，9月末政策全面扩张，稳增长发力。随着地方财政压力缓解、房地产成交显著改善、消费受到以旧换新补贴提振，经济呈现企稳迹象，12月政治局会议、中央经济工作会议继续传递出稳经济、稳市场的政策信号。　　海外经济方面，美国经济继续展现出韧性，一季度通胀和就业数据超市场预期，二、三季度随着劳动力市场降温，美联储于9月超预期降息50bp，但随着美国大选结果落定，经济数据改善，美联储重新关注通胀上行风险，降息预期大幅回摆。　　债券市场方面，经济弱势、融资需求不足、债券供给节奏偏慢、权益市场大幅波动等因素都形成正面刺激，央行叫停手工补息，资金从银行流向非银，进一步带动收益率明显下行，30年国债品种表现抢眼。9月末一系列刺激政策出台，风险偏好受到阶段性提振，市场快速调整并持续至10月上旬；11月以后，市场逐步消化稳增长政策加码、供给阶段性增加等预期，收益率重新下行，且随着货币政策基调转向适度宽松、央行加大国债买入力度，收益率下行速度加快。　　报告期内，本基金结合市场情况，逐步拉长久期。10月初，组合久期在2年附近，并维持到11月中旬。后随着收益率上行，考虑到刺激政策阶段性出尽，而经济并未有明显反弹，择机买入长久期利率债，组合久期明显拉长，同时，组合卖出短信用债，置换为2年附近的证券公司债，以提升组合静态水平。12月份趁地方债发行，组合买入部分长久期地方债，并加大力度买入二级资本债，组合久期进一步增加至4.6年。同时，卖出短期限的信用债，降低了组合杠杆。12月末，随着收益率下行至历史低位，结合资金申赎情况，组合小幅缩减了久期。

海外方面，综合美国的制造业PMI、零售销售、劳动力供需等指标表现来看，三季度美国经济总体依然处于温和回落的过程中，其原因在于财政支持的放缓、以及贝弗里奇曲线回归到疫情前水平后，需求回落对就业的影响更为显著。鉴于美国当前利率水平依然偏高，预计后续美联储降息仍有必要性。三季度国内经济继续呈现总量震荡偏弱、同时结构分化的特征。分项当中地产、消费延续弱势，出口和制造业投资则继续保持韧性，基建投资增速有一定幅度下滑，是边际变化较为明显的变量。三季度政策加大力度支持经济增长和市场信心。7月22日，央行公告下调公开市场7天逆回购操作利率10bps至1.70%，同时将1年期、5年期LPR利率各下调10bps。9月24日，国新办发布会上央行宣布推出多项新的支持政策，包括：下调存款准备金率0.5个百分点，且年内将视市场流动性状况再择机下调0.25-0.50个百分点；下调7天逆回购操作利率20bps至1.50%；降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例；创设新的货币政策工具，支持资本市场稳定发展。总量货币政策的超预期宽松，对熨平资金波动、提振资本市场信心起到积极作用。9月26日政治局召开会议分析研究经济工作，强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，促进房地产市场止跌回稳，努力提振资本市场。债券方面，7-8月市场震荡走强，各类属债券收益率均有一定幅度下行。8月之后，各类属债券定价出现分化。国债收益率曲线呈现陡峭化趋势，国债整体表现明显好于政策性金融债和信用债等。这一变化背后的原因可能是：一是非银资金配置力度减弱；二是央行改变流动性投放方式，其买卖国债的操作影响了国债收益率曲线形态。9月下旬，受到资本市场风险偏好持续提升的影响，债券资产表现承压，收益率较快上行。　　报告期内，经济基本面和流动性的状况仍然对债券市场有利，但与上半年相比，由于债券收益率、各项利差处于更低水平，因而债券资产估值偏贵的问题更加突出、债券资产持有期收益抵御利率上行风险的能力边际下降。考虑到债券收益率进一步下行面临的约束，三季度内的大部分时间本基金的久期保持在1.5-2.5年的区间内运行。组合主要通过对高等级信用债的配置和对中长久期利率债的配置交易来获取收益。报告期内，随着部分短债到期，信用债比例有所下降；利率债的仓位调整更加积极，整体比例有一定幅度提升。

2024年上半年，宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策保持灵活适度，央行调降存款准备金率1次，调降5年期LPR报价利率1次。我国经济运行延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但在一些方面也仍然面临压力和挑战。从截至5月末的数据来看，投资方面，固定资产投资累计同比由上年末的3%上升至4%；出口方面，以人民币计算的出口累计同比由上年末的0.56%上升至6.1%；消费方面，社会消费品零售总额累计同比由上年末的7.2%下行至4.1%。从景气指标上看，截至6月末，中采制造业PMI由上年末的49%上升至49.5%；而财新制造业PMI则由上年末的50.8%上升至51.8%。从金融数据来看，截至5月末，社会融资规模存量同比由上年末的9.4%下行至8.4%。上半年债券市场表现较好，债券收益率整体下行。具体看债券收益率的数据变动，1年国开下行51bps至1.69%，3年国开下行40bps至1.94%，5年国开下行46bps至2.03%，10年国开下行39bps至2.29%；信用债方面，1年AAA下行51bps至2.02%，3年AAA下行58bps至2.14%，5年AAA下行67bps至2.26%。　　在本报告期内以配置和交易高等级债券为主要策略。上半年主要有两个力量的作用推动资金持续流入，使得债券市场表现亮眼。一是结构转型背景下，经济增长对融资依赖度下降，今年上半年传统地产、地方平台在调整过程中而融资需求弱化。二是4月之后银行手工补息操作被叫停，叠加银行存款利率下降，存款从银行向非银机构转移。两个因素共同作用下，流入债券市场的增量资金变多，加上今年上半年债券市场供给节奏偏慢，使得债券市场总体处于供需错配的状态，债券收益率因而出现了较大幅度的下行。组合操作上把握上半年债券市场比较好的机会，在久期调整、资产配置结构优化上进行重点研究和分析，灵活调整杠杆，兼顾票息与资本利得获取。净值表现方面，上半年组合净值走势总体来说较为平稳。三月初债市在经历快牛行情后，做多情绪有所缓和，收益率出现了小幅的震荡；另外四月底由于受监管提示债市风险、债券供给阶段性放量、机构止盈等因素影响，债券收益率上行压力有所释放。债券市场震荡期间，组合净值出现过短暂的波动回撤，然而短暂调整之后，随着债券市场表现转好，组合净值恢复增长。

2024年一季度，国内经济继续呈现出改善的迹象。财政端温和发力，进出口数据表现较好，总体经济增长保持良好态势。货币政策仍维持稳健的主基调，为更好支持实体经济发展，一季度央行调降存款准备金率1次，调降5年期LPR报价利率1次。一季度债券市场表现较好。1-2月，债券收益率较快下行，主要因资金面整体较为宽松、年初机构配置债券需求较强。3月以来，债券收益率转为低位震荡。具体看债券收益率的数据变动，一季度1年国开下行36bps至1.84%，3年国开下行17bps至2.17%，5年国开下行22bps至2.27%，10年国开下行27bps至2.41%；信用债方面，1年AAA下行20bps至2.33%，3年AAA下行21bps至2.50%，5年AAA下行31bps至2.62%。　　本基金在本报告期内继续以配置持有高等级债券资产获取票息收入为主要策略。一季度我们认为，经济基本面、流动性、机构配置行为、债券供给等因素的变化均有利于债券市场，因此对债券市场总体持偏乐观态度。不过同时我们也关注到一些债券品种在较强的配置力量影响下，收益率和相对利差水平持续下行，相对价值有所下降。因此，一季度期间，组合一方面把握节奏增持中短期限债券资产、适当提升久期水平；另一方面在持仓结构上做了一些优化调整，去化低效的资产。3月初之后，债市在经历此前的快牛行情后，做多情绪有所缓和，收益率出现了小幅的震荡或者上行。整体来看，一季度组合净值有一定幅度增长，期间净值出现过短暂的波动回撤，但幅度也相对有限。

在历经之前三年疫情扰动以后，2023年国内各项政策适时调整，经济内生修复和稳增长政策的效果逐步显现。一季度金融数据显示经济有较为明显的扩张态势；进入二季度之后，经济的恢复态势似乎有所放缓，部分重点经济数据环比出现一定走弱；三季度受稳增长政策加码、外需阶段回升的提振，经济动能再度有所回升；四季度，国内经济基本面延续修复态势，但经济数据和金融数据显示内生需求仍有进一步修复空间。债券市场方面，2023年初，由于投资者对经济复苏预期较强，利率有所上行。而伴随市场预期的变化和经济基本面数据的逐步印证，二季度债券市场交投活跃度持续提升，各类型机构对债券资产的配置需求增多，带动债券收益率出现了较为明显的下行。进入三季度之后，各地陆续出台新一轮提振房地产市场信心的政策，叠加国债、地方政府债和存单的供给压力上升，资金面波动有所加大，资金价格上行，债市出现回调盘整。临近年末，银行存款利率进一步下调成为提振债券市场信心的重要事件，加上银行间市场跨年资金价格出现回落迹象，债券市场买盘踊跃，收益率较快下行。回顾2023年，整体来看债券市场走出了一个比较明显的牛市行情。其中：10年国债利率累计下行28bps；信用债收益率下行幅度更大，3-5年AAA-等级的银行二级资本债利率下行56-73bps，3-5年AAA等级的信用债利率录有46-56bps幅度的下行。　　本基金在2023年度继续以配置持有较高等级的债券资产获取票息收入为主要策略。报告期内组合在配置上总体保持平稳，适时进行必要的久期和杠杆水平调整。在1月中上旬收益率上升过程中，组合净值出现了一定幅度的回撤。随着市场对于经济增长的预期有所修正，3-4月债券市场表现转好，组合净值恢复增长。6月中旬降息落地后，市场对政策稳增长的预期有所升温，债券市场波动率上升，收益率一度有较明显的反弹，组合净值略有回撤但幅度较小。7-8月，债券收益率大体呈区间底部震荡态势。9-11月债券收益率在政策预期扰动下出现上行后在较高水平维持震荡，考虑到债券资产在经历一定程度的调整之后，在估值层面已具备相当保护，组合逐步增持高等级债券资产，平稳提升久期。进入12月之后，受到银行存款利率继续下调等消息影响，债券市场投资者预期再度发生变化，加上资金面回归平稳，债券市场做多情绪升温，债券收益率整体有明显幅度下行，组合净值较快增长。

2023年三季度以来，国内宏观经济仍处在经济底部修复，政策维持呵护的状态。随着政策重心转向稳增长与扩内需，增长动能有所恢复，经济数据也有一定程度的修复，但出口下行趋势的扭转、房地产市场的改善以及私人部门信心的恢复仍需要一定的时间。8月底之后房地产行业迎来了一系列政策调整，多地持续跟进地产需求侧放松政策。随着政策渐进的推出，增量政策预期对债券市场形成了一定的扰动。叠加季末和假期因素影响，资金面收紧带动短端收益率延续上行趋势，而长端各品种收益率涨跌互现。具体来看，三季度1年国开上行16bps至2.26%，3年国开上行8bsp至2.45%，5年国开上行4bps至2.57%，10年国开下行3bps至2.74%；信用债方面，1年AAA上行8bps至2.55%，3年AAA上行9bps至2.87%，5年AAA上行2bps至3.08%。　　本报告期内继续以配置持有债券资产获取票息收入为主要策略。三季度我们认为，对债券市场而言，基本面的改善并非一蹴而就，考虑到当前实际经济环境之下，货币政策仍将偏宽松，同时现有政策基调相对稳健，在稳增长政策促使经济基本面出现明显改善之前，债市趋势性反转概率仍然不大，组合在总体持仓保持稳定的情况下适时增配了一定比例的中短久期资产。9月初债券收益率在政策预期扰动下有一定幅度的上行，叠加季末时段资金面偏紧、止盈的力量集聚，对债券走势也产生一些压制，这一阶段债市一直维持区间震荡波动，利率下行的催化不足。三季度，组合净值表现先扬后抑，季末呈一定震荡走平特征。

进入2023年，国内经济内生修复和稳增长政策的效果逐步显现，1-3月金融数据显示经济有较为明显的扩张态势。而进入二季度之后，经济的恢复态势似乎有所放缓。部分重点经济数据环比出现一定走弱，社融增速、出口总值增速、地产投资增速读数均有所弱化；社会消费品零售增速也出现了一定的冲高回落迹象。伴随市场预期的变化和经济基本面数据的逐步印证，2023年上半年的债券市场交投活跃度持续提升，各类型机构对债券资产的配置需求增多，带动债券收益率出现了较为明显的下行。6月中旬，人民银行分别调降公开市场逆回购利率和中期借贷便利工具利率各10bps，在降息利好带动下，债券收益率一度下行至年内较低水平。但随着降息政策落地，债券市场投资者兑现收益的情况有所增多，在一些卖盘冲击下，债券收益率从低点出现一定程度回调。不过回顾2023年上半年，整体来看债券市场走出了一个比较好的牛市行情。其中，10年国债利率累计下行20bps，1年AAA存单利率下行11bps；信用债收益率下行幅度更大，3-5年AAA-等级的银行二级资本债利率下行47-53bps，3-5年AAA等级的信用债利率也有33-44bps幅度的下行。　　瑞安三个月定开基金在本报告期内继续以配置持有较高等级的债券资产获取票息收入为主要策略。年初我们认为，由于制约经济增长的一些中长期结构性因素的存在，经济出现强反弹的概率较小。尽管经济仍有一定的向上修复空间，但经济向上超预期的风险相对可控。随着二季度以来国内经济的恢复趋势放缓，对债券市场而言，经济基本面因素的变化总体对债券仍相对有利。扭转经济弱复苏的状态可能需要外力，改变债券市场预期或还需时日。报告期内组合在配置上总体保持平稳，在结构上有所调整，适时进行了一些置换操作，组合杠杆相应有一定程度下降。我们同时密切关注利率变动，注意提升组合流动性以应对市场变化。在一月中上旬收益率上升过程中，组合净值出现了一定幅度的回撤，随着市场对于经济增长的预期有所修正，债券市场表现转好，组合净值恢复增长。6月中旬降息落地后，市场对政策稳增长的预期有所升温，债券市场波动率上升，收益率一度有较明显的反弹，组合净值略有回撤但幅度较小。在债券市场走稳后，组合净值重新恢复增长。