兴全合泰混合A(007802) - 基金投资策略和运作

25年三季度，A股和港股市场持续走强，投资者信心明显提高，牛市氛围浓厚，细分领域涨跌幅的差异同样巨大，成长风格更加占优，包含TMT、机器人在内的泛AI是市场最重要的主线，受益于美国降息和供给约束，有色板块同样涨幅居前。　　去年9月以来，持续的赚钱效应使得股票市场逐渐被激活，后续市场的运行空间和表现结构是大家讨论的重点。AI无疑是当下时代最重要的产业趋势，国内包括PCB、光模块在内的海外算力产业链保持超高景气度，A股市场相关个股过去几年也持续给予积极反馈，不容否认，AI的发展方兴未艾，相关领域仍将是投资者的“富矿”，但我们想提醒的是，相关股票短期的波动性也不容过于低估。同样的，“伟大的泡沫都是来自于伟大的产业趋势和伟大的叙事”，泡沫破裂也许不是我们短期就能看到的，但却是长期最值得我们关注的问题之一。从市场的结构来看，我们看到跟国内经济关联度高的一些优质资产正逐步筑底，供给侧或多或少地都在发生一些积极变化，这一类资产在未来两三年可能会为投资人创造良好回报，国内的经济政策会对未来市场的风格产生重大影响。　　本基金在捕捉投资机遇的同时，尽量处理好市场波动性，努力为投资人创造更好的回报。

回顾25年上半年，虽然经历了4月份关税摩擦的冲击，A股市场总体震荡上行。经历了20年到23年的连续下跌，25年上半年恒生指数上涨20%，指数涨幅超过A股。随着市场好转，成交量维持高位，投资情绪大幅好转，中国经济和制造业的韧性逐渐成为市场共识。　　在比较复杂的国际形势和相对平淡的国内经济环境下，A股上市公司逐步展现出来的自由现金流和分红能力，有望凝聚投资者的认识，成为股票市场运行最重要的力量。我们看到，很多行业龙头上市公司在缩减资本性开支之后，资产负债表逐步好转，自由现金流能力逐步增强。在无风险收益率逐步走低后，这批优秀公司的分红能力和分红意愿是支撑股价逐步走高最重要的力量。从这个角度来看，银行的行情也许只是这类资产逐步走高的预演。AI凝聚了市场最广泛的共识。站在此刻，我们同样认为不应该低估前进道路上的曲折性和复杂性，上市公司的估值、质地和产业趋势显得更加重要。

本基金25年一季度跑赢业绩比较基准。回顾一季度，行情走势比较热闹，虽然开年市场有所回调，但在deepseek、国产半导体、国产机器人等带动下，投资者对中国在科技AI领域的发展信心明显增强，春节后恒生科技指数迎来大幅上涨，A股人形机器人、TMT板块也涨幅明显。　　回首过去几年，波动性的增加是投资者最大的感触，二季度初的几个交易日，在贸易摩擦的背景下，全球股票市场剧烈震荡，A股和港股也回落明显。我们一直对中国产业升级抱有信心，即使在24年二三季度也是如此。过去的半年，随着国家稳增长政策出台，经济回稳力量增强，投资者风险偏好明显提升。站在此刻，我们同样认为不应该低估前进道路上的曲折性和复杂性。面对变乱交织的国际环境，市场波动仍不容小觑，众多的外部冲击很难提前预判，上市公司的估值、质地和产业趋势显得更加重要。　　本基金在捕捉投资机遇的同时，尽量处理好市场波动性，努力为投资人创造更好的回报。

回顾2024年，A股表现跌宕起伏，9月份之前股票市场对内外部环境有诸多担忧，市场赚钱效应较差。随着9月份政府致力于修复居民资产负债表的一系列政策出台，对于地方债务问题和楼市股市资产价格的担忧减弱，市场信心明显恢复。外部环境上美国在下半年正式进入降息周期，全年降息3次合计75个基点。市场风格在三季度出现了明显的切换，上半年市场偏好高分红、人工智能、海外出口等主线，9月之后市场明显转向成长股。　　在组合管理上，在市场过于悲观的时候我们看到了中国强劲的产业升级力量，在过于乐观的时候需要处理好市场情绪的颠簸。站在当下，我们认为A股持续了几年的“哑铃型”结构可能会发生变化。开年以来，A股结构性行情主要体现在人工智能、人形机器人、自动驾驶等新兴产业上，AI行情如火如荼。我们认为除了高科技行情，在部分供需逆转的传统行业也有望出现结构性机会。决定A股高度的核心因素是高科技行业的进展和经济的恢复高度。

三季度股票市场先抑后扬，A股9月中旬市场反弹之前保持单边下行态势，沪深300等宽基指数收盘价一度低于24年2月份的最低点，市场情绪极度低迷。受美联储降息以及国内政策逆周期调节的影响，9月下旬开始股票市场大幅快速反弹，市场信心得以扭转。　　展望未来，随着一系列支持政策的出台，政府致力于修复居民资产负债表的态度明确，美国总体进入降息周期，A股再次出现类似于三季度熊市的概率很低，国内经济的走势仍是未来市场走势的核心因素，未来市场的机会估计会以结构性机会为主，这中间可能的机会包括持续产能过剩行业供需逆转带来的机会、监管层倡导的并购重组带来的机会、经济见底回升带来的周期成长股机会等。随着未来国内利率中枢的下行，股权资产在居民资产配置比例有望提升，赚钱效应是能否撬动这一齿轮的最重要因素。　　本基金将持续努力，积极把握市场机会，努力为投资人创造良好回报。

2024年上半年A股大幅波动，经历了开年的大幅下跌，受益于新国九条等制度安排，A股在2月到4月明显反弹，随着国内经济走弱，从5月下旬开始A股重拾跌势。回顾上半年，港股表现优于A股，A股红利指数、上证50指数明显跑赢创业板指数和科创板指数，市场避险情绪浓厚。　　总体看，市场轮动明显，红利资产不断缩圈，海外科技映射和出口产业链也出现明显波动，投资者情绪低迷。在本人有限的投资生涯中，当下是市场共识最为一致的时刻，我们无法用简单的勇气和鲁莽来挑战市场共识，但世界的发展一定是曲折而不是线性的，每个国家的历史都不能简单比较。站在当下A股底部的估值和一致的预期也许是最大的机会所在。

24年一季度指数呈现先跌后涨的走势，年初的大幅下跌令人错愕，微盘股指数经历几年的大涨后在一季度迎来大幅下跌，AI、资源品和高分红方向仍然是市场中最为强势的方向。　　展望未来，我们认为经济预期是市场风格的决定性因素，对经济的谨慎展望使得很多投资者收缩至高分红、AI等经济低敏感领域。高分红符合当下的时代特征，但在现有高分红方向突飞猛进的同时，新的投资方向也在孕育新芽，我们将保持持续观察。从偏长期维度看，我们观察到A股上市门槛大幅提高，地方政府在新的财政约束下对产业发展的影响减弱，这使得新能源等很多产能过剩行业的供需局面有望在未来出现扭转，隐性提高现有上市公司的潜在回报。经历了连续几年的负收益，A股的回报率有望好转。　　本基金将持续努力为投资人创造回报。

2023年不论是A股还是港股主要指数均下跌明显，国内持续下滑的地产销售叠加国际地缘政治的波动，衍生出了国际资本流出、地方政府债务风险等一系列问题，国内经济承压的同时直接导致了国内投资者信心羸弱，风险偏好明显下降，从全年板块表现来看，高分红方向成为最大的赢家，受益于海外映射的人工智能板块仅获得波段性机会。正视当下，我们无法回避国内经济转型以及国际供应链重构给我们带来的经济压力，但同样不容忽视的是，以汽车、半导体为代表的产业升级正积极推进，国内企业出海也正逐步进行。同时，考虑到国内产业的丰富性和社会结构的多元化，投资者可能低估了国内经济的韧性。

回顾三季度股票市场表现继续低迷，前期表现强势的AI相关板块也大幅回调，市场赚钱效应不足，北向资金出现了明显的大额流出。　　展望未来，我们认为市场短期内受投资者悲观情绪支配明显，A股总体处于底部区域。这轮熊市持续的时间和下跌的幅度都超出之前的认知，但股票的属性决定了不会有只跌不涨的市场，从当下股票市场抽身出来看，中国经济已经逐步企稳，上市公司盈利有望逐步好转，政策层面对股票市场也是暖风频频。当下点位的A股或许不是离场的时候，值得耐心期待。　　从投资的角度，本基金将更加注重投资中的节奏、力度和平衡感，未来将持续努力为持有人创造回报。

本基金上半年表现欠佳，主要由于市场情绪低迷，存量博弈特征明显，AI和中特估是唯二主线，并且对其他板块挤出效应特别明显，强势板块的上涨带来的是其他板块的下跌。港股市场同样表现欠佳。低估值选股策略和基于交易为目的的选股策略总体占优，除此之外赚钱效应不明显。

2023年一季度A股活跃度有所上升，计算机和部分国企股票阶段性表现突出，但绝大多数个股的赚钱效应仍然较弱，市场存量博弈特征明显，反映出投资者的市场信心仍在恢复期，投资者对年内经济恢复的幅度和股市运行的内外部环境分歧仍大。　　展望后市，我们认为当下A股仍处在基本面、估值面、情绪面的底部区域，各项因素的大方向是趋势性向好，虽然过程有所波折，但时间是A股的朋友。短期看，市场的存量博弈特征可能持续，短期因素在股价涨跌中的权重很高，板块间资金腾挪涨跌互现。中期看，国内经济和信心的恢复程度是市场走出存量博弈特征的重要观察因素，市场反复博弈之后可能仍会聚焦成长。长期看，高质量发展是中国新的时代特征，产业升级是A股长期最重要的投资方向。我们仍会坚持短期基本面承压但中长期酝酿巨大回报的投资方向，对部分短期承压的个股持仓保持定力，相信坚持之后终究会迎来好的回报。　　从投资的角度，本基金将更加注重投资中的节奏、力度和平衡感，把握好市场的结构性机会，未来将持续努力为持有人创造回报。

2022年俄乌冲突、疫情冲击、美国加息形成了股市下跌的“完美风暴”，股票市场年内出现的阶段性机会也以轮动为主，市场博弈氛围浓厚，只有受益于海外冲击的部分能源股和逻辑上受益于疫后复苏出行链等少数方向取得正收益。在连续的内外部冲击下，2022年A股下跌明显，港股亦出现历史性下跌，全年市场运行过程中黑天鹅事件频发，交易量持续回落，投资者情绪持续低迷。当下股票市场估值处于历史底部，股票在大类资产中具有显著吸引力。