信澳安盛纯债A(007768) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，中国宏观经济运行总体平稳，但增长动能有所转弱。制造业PMI为49.8%，连续两个月回升，显示制造业景气度改善，仍然处于荣枯线以下；非制造业PMI为50.0%，虽环比下降0.3个百分点，但仍处于扩张区间。7月社会消费品零售总额同比增长3.7%，8月进一步回落至3.4%，显示消费复苏力度偏弱。出口方面，7月出口金额同比增长7.1%，8月回落至4.4%，9月预计同比增速为5.8%。固定资产投资累计同比为0.5%，其中制造业和基建投资增速回落，房地产投资持续疲软，1-8月房地产开发投资同比下降12.9%。财政政策持续发力，专项债发行节奏加快，支持重点领域项目建设。货币政策延续适度宽松基调，流动性整体充裕。央行三季度例会强调“稳增长、提质量、防风险”，延续适度宽松的货币政策，推动融资成本下降。中国股票市场总体表现强劲，主要指数显著上涨。上证指数、深证成指、创业板指和科创50分别上涨12.73%、29.25%、50.40%和49.02%。市场上涨主要受政策支持（如财政发力、流动性宽松）、科技创新行业突破及外资配置偏好提升等因素推动。但9月初市场曾因外部贸易摩擦及获利盘兑现出现调整，整体仍维持结构性上行趋势。债券市场三季度整体处于熊市，10年期国债收益率在三季度末升至1.88%，较6月底1.65%上行23个基点，创2020年三季度以来最大涨幅。30年期国债收益率也呈上行趋势，9月30日为2.20%，较6月底的1.86%上行34个基点。但也要看到一些对债市有利因素不断累积，如资金面整体宽松，央行通过逆回购等工具持续投放流动性；前期收益率调整之后债券配置价值显现；经济增长动能较弱，需要政策进一步支持，降准降息可期。总体来看，中国经济在政策托底下保持温和复苏，债市具备一定配置价值，未来有望随政策发力而逐步企稳。在投资运作上，本基金保持了较好的流动性，以利率债为主要配置方向，同时少量配置商业银行金融债、同业存单、地方债，其中商金债以资质较好的AAA银行为主要配置方向，久期以3年左右期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时在确定性地前提下积极参与利率债的交易机会。三季度主要维持一定久期和杠杆运作。

今年上半年风险偏好显著变化。开年以来虽有关税不确定性的制约，但受益于经济周期自身的韧性，以DEEPSEEK为代表的新质生产力超预期爆发，极大的提振了国内资本市场的信心。同时，在政策推动下消费走强，基建、制造业稳定，地产小阳春成色尚可，社融数据实现开门红。经济的韧性也带来了货币政策阶段性变化。一季度，央行多次在公开场合提示市场利率下行过快的风险，暂停国债买卖。另一方面，“坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率基本稳定的目标不会改变”，同时加强市场管理，坚决对市场顺周期的行为进行纠偏。虽然在央行的表态中，仍有“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”的表述，但一季度资金面明显偏紧，资金利率中枢抬升，资金价格波幅较大。在此过程中，存单利率显著上行，抬升了银行的负债成本。同时地方债前置发行更加剧了这一趋势变化。进入二季度，美国突发的关税政策给资本市场带来巨大冲击，但经各部委的一揽子政策，极大的稳定了资本市场和国内主要企业部门的信心。同时，中美不断接触斡旋的谈判过程虽有反复，但整体进展良好。我国也同时与主要经济伙伴沟通交流，拓宽更广阔的贸易路径。这也为国内出口企业争取了宝贵的时间。受抢出口效应带动，二季度出口数据表现仍然较强。消费品以旧换新政策发挥效果，促进消费增速加快。设备更新政策驱动制造业投资，基建投资保持相对平稳。整体政策也因为二季度较为良好的经济数据保持定力，虽然房地产投资及销售数据同比环比仍略显疲弱，物价水平低位徘徊尚未有显著改善，但财政政策等保持克制，为未来可能出现的冲击保留政策空间。这一时期货币政策态度更加明确，虽然4月初在巨大的外部冲击下未有降准降息出台，但人民币汇率压力逐步缓解后，5月央行“双降”落地，释放1万亿长期流动性，6月央行提前公告买断式逆回购操作，进一步释放了呵护信号，隔夜利率也逐步向政策利率靠拢。随着资金利率中枢的下移，非银金融机构流动性较为充裕，债市杠杆率增加。同业存单收益率跟随降息及资金利率走势逐步下台阶，1年国股存单发行利率从1.90%下行至1.66%。上半年债券市场波动较大，一季度资金面偏紧影响，债券市场出现明显调整。受春节前的资金面转紧影响，长短端出现分化，短端调整幅度大于长端，长端在市场巨大的惯性及较强的配置力量共同作用下表现较具韧性；春节后银行负债端压力较大，资金利空逐步向长端传导，再加上以权益市场的困境反转，长端收益率明显上行。伴随着十债收益率达到1.9%的点位，十债上行幅度接近近年来债券大幅调整的极值，央行通过公开市场操作等途径释放流动性，稳定了市场的恐慌情绪。债市随后缓慢修复，并在贸易战当天大涨，接着进入窄幅波动区间。截止报告期，虽然2季度央行降准降息，但债市收益率并未突破前低。相反，随着几次波动行情，主要期限活跃券下行的低点都在缓慢的不断的抬升。在投资运作上，本基金保持了较好的流动性，以利率债为主要配置方向，同时少量配置商业银行金融债、同业存单、地方债，其中商金债以资质较好的AAA银行为主要配置方向，久期以3年左右期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时在确定性地前提下积极参与利率债的交易机会。一季度在市场调整时候配置存单和利率债，二季度主要维持一定久期和杠杆运作。

2025年一季度中国经济延续复苏态势，开门红特征明显，特别是春节期间的deepseek横空出世大幅提升了市场信心。从结构看，消费回暖与出口是主要驱动力，而房地产投资仍相对疲软。1-2月社会消费品零售总额同比增长4.0%，较2024年全年加快0.5个百分点，其中汽车、家电以旧换新政策拉动明显。基建投资在专项债加速发行的支撑下同比增长9.3%，但房地产开发投资同比下降 9.8%。物价方面，3月CPI同比下跌0.1%，PPI同比下降跌2.5%，反映工业需求不足，尤其是能源、原材料价格持续低迷。政策层面，货币政策调控侧重宏观审慎与防风险，银行间流动性呈现相对偏紧的状态。财政政策积极发力，侧重消费与科技，政府债券发行提速。一季度债券收益率呈现先下后上的走势。基本面亮点逐渐增多，风险偏好改善，以及资金面持续偏紧的影响下，国债收益率整体有所回升。截至3月末，10年期国债收益率较年初上行20bp至1.81%，30年期国债收益率上行19bp至2.02%，中短端利率波动更大，1年期国开债收益率上行37bp。在投资运作上，本基金保持了较好的流动性，以利率债为主要配置方向，同时少量配置商业银行金融债、同业存单、地方债，其中商金债以资质较好的AAA银行为主要配置方向，久期以3年左右期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时在确定性地前提下积极参与利率债的交易机会。一季度在市场调整时候配置存单和利率债。

2024年，中国宏观经济在结构性压力与政策托底的双重作用下呈现“弱复苏”特征。经济修复动能主要依赖出口与制造业，出口、制造业全年同比增速分别为5.9%、9.2%。地产投资全年同比降幅达8.5%。消费方面推行“以旧换新”等政策。物价方面，核心通胀持续低迷，PPI全年仍处于负区间。实施“积极财政+适度宽松货币”的组合，强化逆周期调节。通过“化债+发展”双轨策略，严控隐性债务风险，优化专项债管理机制，缓解地方债务到期压力。2024年共实施两次降准和三次降息，降准幅度累计达到1%，公开市场操作利率累计下调30BP，全年维持宽松的流动性环境。债券市场全年演绎“债牛”行情，利率单边下行趋势显著，10年期国债收益率从年初2.56%降至12月末的1.71%，创历史新低。流动性宽松与“资产荒”是核心驱动因素：一方面，央行通过逆周期调节维持资金面平稳，非标资产收缩推动机构增配债券；另一方面，经济基本面偏弱强化避险需求。债券市场全年来看，一季度超预期降准降息推动收益率陡峭化下行，二季度监管提示长债风险引发债市短暂调整，三季度末稳增长政策大幅超出市场预期导致债市经历明显回调，四季度债市提前反映2025年的降息预期带来收益率大幅下行。在投资运作上，本基金保持了较好的流动性，以利率债和商业银行金融债、银行同业存单为主要配置，其中商金债以资质较好的AAA银行为主要配置方向，久期以3年左右期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时在确定性地前提下积极参与利率债的交易机会。

三季度，外部环境变化带来的不确定性增多，世界经济增长动能不强，通胀压力有所缓解，主要经济体经济表现有所分化，美联储降息 50BP落地，人民币汇率贬值压力大幅缓解。国内方面，经济边际走弱，内需不足的问题仍在加深。虽然出口、基建投资保持韧性，但制造业高位回落，生产边际降温，固定资产投资和消费增速继续下行，地产投资维持低位，PPI延续弱势。9月底政治局会议对稳增长政策定调积极，使得基本面改善的预期升温，市场风险偏好大幅提升。受整体需求不足影响，三季度居民和企业贷款均回落，M2和M1降至历史新低。三季度货币政策加大宏观调控力度，央行两度降低7天逆回购利率共30BP，同时降准50BP，释放长期资金约1万亿。央行同时持续丰富货币政策工具箱，设立临时隔夜正、逆回购工具，开展国债借入并卖出国债。在央行灵活适度、精准有效的货币政策指引下，三季度资金面整体较为平稳，市场利率中枢下移，流动性分层不大。债券市场方面，三季度债市虽然大部分时间在偏弱的基本面和宽松的货币政策导向下仍然偏顺风，但受制于央行卖出国债、调查违规行为等较强的干预举措，出现多轮的调整和博弈。最终在9月底受政治局会议政策转向、悲观预期得到明显改善影响下，收益率出现快速上行，从而引发理财、基金负债端被赎回，债市形成一定程度负反馈效应，信用债市场跟随调整明显。同业存单受降准降息以及银行负债端边际改善影响，收益率整体呈下行态势，但同样跟随债市出现两次较大调整，波动幅度较二季度有所加大。在投资运作上，本基金保持了较好的流动性，以利率债为主要配置方向，同时少量配置商业银行金融债、同业存单，其中商金债以资质较好的AAA银行为主要配置方向，久期以3年左右期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时在确定性地前提下积极参与利率债的交易机会。

2024年以来，不同发达经济体增长趋势出现分化，美元指数偏强，美联储降息预期推后，但部分发达经济体进入降息通道。国内方面，基本面偏弱运行，新旧动能转换和结构调整持续深化也造成一定挑战，具体表现在：基建投资稳中趋弱，地产去库存下投资增速难有明显改善，居民部门降杠杆意愿仍然较强。但同时，我国经济稳定运行、长期向好的基本面没有改变，可以看到出口及制造业较强，服务消费持续恢复，居民消费价格温和回升。货币政策方面，央行上半年综合运用降准、降低LPR贷款利率，设立结构性货币政策工具以及降低个人住房贷款最低首付比例等措施，为经济持续回升向好提供了良好的金融支持。二季度以来，央行持续关注银行体系内的资金空转问题和资本市场的长端利率风险，整治手工补息，盘活低效存量金融资源，推动货币政策框架的转型，以OMO利率替代MLF作为短端利率的主要利率。在央行的灵活操作下，上半年资金面整体表现平稳，4月整治手工补息后，部分资金流向非银部门，非银资金面较为充裕。债券市场方面，上半年债券市场走牛，尤其是长端利率下行明显。10年国债利率从去年底2.56%下行至2.23%，累计降幅约33BP；30年国债利率从去年底2.83%下行至2.42%，累计降幅约41BP。节奏上，一季度下行幅度较快，在偏悲观的经济预期下长债坚定走强，收益率曲线处在极度平坦的状态。二季度在央行提及关注长期收益率变化后行情有所放缓，但5月以后，随着资金转向流入债券为主的理财，资产荒逻辑持续演绎；同时，债券供给冲击低于预期，地产政策实际推进效果有限，债牛延续。同业存单受益于资产荒与资金面宽松环境，上半年1 年期国有银行同业存单发行利率从 2.5%下降至2.0%左右。在投资运作上，本基金保持了较好的流动性，以利率债和商业银行金融债、银行同业存单为主要配置，其中商金债以AAA银行为主要配置方向，杜绝资质下沉；久期以3年左右期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时在确定性地前提下积极参与利率债的交易机会，主要是5-7年国开债的交易。

2024年一季度宏观基本面呈现出总量企稳，结构分化的特征。从PMI来看，3月制造业PMI50.8、服务业PMI52.4，均表现出一定修复迹象。结构看，随全球PMI的回升以及我国贸易份额维持稳定，出口增速表现强劲，1-2月累计同比增速7.1%。出口拉动下，制造业投资也具备较强韧性，1-2月累计同比增速9.4%，其中电气机械、通用设备、专用设备均保持较高增速。消费维持稳定，1-2月社会消费品零售总额同比增速5.5%，其中汽车分项为8.7%。地产仍处于下行趋势，1-2月房地产开发投资累计同比增速-9%，商品房销售额累计同比增速-29.3%。财政支出有所加快，1-2月，全国一般公共预算支出43624亿元，同比增长6.7%；其中，中央支出同比增速14%，地方支出同比增速5.8%。货币政策继续维持偏宽松的取向，银行间流动性整体宽裕，1-3月shibor隔夜月平均值分别为1.69%、1.71%以及1.74%，整体处于较低水平。在宽松的流动性环境以及强烈的市场情绪等多重因素推动下，一季度债券收益率明显下行。10年国债收益率由2.56%下行至2.29%，30年国债收益率由2.84%下行至2.45%，3年期AAA城投债收益率由2.76%下行至2.58%，3年期AAA-二级资本债收益率由2.88%下行至2.52%。主要期限利差略有所走扩，10年与1年国债利差由44BP走扩至56BP，5年与1年国债利差由32BP走扩至47BP。在投资运作上，本基金保持了较好的流动性，以利率债和商业银行金融债、银行同业存单为主要配置，其中商金债以资质较好的AAA银行为主要配置方向，久期以3年左右期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时在确定性地前提下积极参与利率债的交易机会。一季度新增配置了部分地方债和存单。

债券投资方面，资产荒与经济弱复苏持续影响债券走势：1季度疫情迅速放开经济表现较好推动债市调整；2季度经济数据整体偏弱，制造业产能过剩突出被动去库存，财政支出主要为民生，基建偏弱；地产数据进一步下滑，销售和新开工持续偏弱，债市资产荒、叠加恢复不及预期，债券收益率快速下行；3季度在稳增长政策发力、外需平稳以及库存周期见底等因素支撑下，宏观基本面整体进入环比企稳阶段；4季度政府出台多项地产金融放松政策，市场宽信用预期增强，特殊再融资债券和增发1万亿元国债，引发市场对债券供给压力的担忧。特别是全国人大工作报告提到金融空转问题，引发资金利率紧张，市场对后市流动性预期不乐观，债券收益率反弹。12月随着存单利率冲高回落，资金面逐步宽松，加之经济数据弱于预期，定存利率大幅下调，债券收益率大幅下行。信用债仍然是各类机构配置的主要方向，资产荒状态仍然存在，12月保险、理财等资管类机构抢跑配置，随着存单利率下行和市场资金面转松，城投债、银行二级资本债和永续债等收益率快速下行。我们主要采取防御和杠杆套息策略。债券市场调整时候我们会做一些配置。

2023年三季度，在稳增长政策发力、外需平稳以及库存周期见底等因素支撑下，宏观基本面整体进入环比企稳阶段。制造业PMI连续四月好转，9月PMI重回扩张线上，录得50.2%，生产与需求均有所反弹。三季度出口单月环比均维持正增长，外需维持韧性。全球综合PMI企稳，美国经济基本面在超常规财政刺激及偏低的实际利率支撑下表现强劲。国内地产政策边际调整，各地陆续执行“认房不认贷”政策，存量房贷利率也迎来下调，地产成交数据短期内有所好转，中长期效果仍有待观察。基本面预期及政策预期均好转的宏观背景下，三季度债券收益率走出先下后上的走势。7-8月，政策出台力度不及市场预期，债券收益率不断下行。8月15日央行调降1年期MLF利率后加速收益率下行至底部区域。8-9月，稳增长政策落地，债券收益率开始震荡上行。三季度来看，中债国债总全价指数、中债信用债总全价指数分别环比微涨0.11%、0.1%。短端收益率上行幅度更为明显，国债收益率曲线呈现扁平化变动走势。在投资运作上，本基金保持了较好的流动性，以利率债和商业银行金融债、银行同业存单为主要配置，其中商金债以AAA银行为主要配置方向，杜绝资质下沉；久期以3年左右期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时在确定性地前提下积极参与利率债的交易机会。

2023年上半年国内经济呈现弱复苏态势。一季度经济数据整体好转。地产投资同比增速跌幅缩窄4.3%，销售回款、国内贷款等资金来源都有改善；消费方面，除汽车外的社会消费零售总额同比增速回升至5%，结构上食品饮料等消费偏强，家电家具等偏弱；财政方面，1-2月公共预算收支较强，政府性基金收支仍然低迷。公共预算收入同比增速-1.2%，有高基数的影响，结构上税收收入继续好转，非税收入增速继续下滑。政府性基金收入增速-24%，跌幅继续扩大，反映1-2月的土地成交仍然很低迷。央行3月27日降准25BP主要为缓解银行负债端压力。二季度经济数据整体偏弱。制造业进入被动去库存阶段，产能过剩现象较突出；财政支出增速较好，主要为民生领域增速高，基建相关相对偏弱，对于基建增速拉动则较为有限。商品房成交自四月开始走弱，同时拿地开工环节持续偏弱。银行对公地产贷款规模仍在持续下滑，年内银行或面临对房企贷款再次展期和不良率抬升的问题。消费方面，居民部门提前还款明显加速。出口相对较为稳定，我国出口结构呈现对欧美偏弱、对“一带一路”等发展中国家偏强的格局，在全球经济回落的背景下，我国今年上半年出口保持了相对较强的韧性。上半年债市呈现“资产荒”供需格局，主要期限利率债收益率较去年末下行20-30bp，主要期限高等级信用债收益率较去年末下行40-60bp。保险、基金、理财、银行等机构对于信用债的配置需求较高，除去缺乏高息资产外，银行行为也是重要因素。大银行放贷呈现“低息量增”的特点，低息贷款使得信用债融资减少，另一方面中小银行在利润压力下加强债券投资配置。存款利率的下行使得票息资产较为宝贵，理财规模不断修复，对于债市提供源源不断的支持。利率债方面，2023年1月份随着感染达峰、人流恢复、地产维稳政策出台等，市场风险偏好有所修复，10年期国债收益率上行至2.9%；2月份，由于春节后生产开工率等高频数据偏弱，收益率震荡下行，随着复工加快和资金收敛，2月底10年期国债收益率又继续震荡上行至2.92%；3月随着两会目标和政策不及市场预期，月底央行的大额投放使得资金利率下行，10年期国债收益率下行至2.85%。4-6月份由于经济基本面更加偏弱，叠加公开市场操作利率进一步下调，银行存款利率调整，市场资金充裕，长端利率不断向下突破，10年国债下行至2.64%。在投资运作上，本基金保持了较好的流动性，以利率债和商业银行金融债、银行同业存单为主要配置，其中商金债以AAA银行为主要配置方向，杜绝资质下沉；久期以3年左右期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时在确定性地前提下积极参与利率债的交易机会。

2023年一季度经济数据整体好转，基本符合市场预期。地产投资同比增速跌幅缩窄4.3%，销售回款、国内贷款等资金来源都有改善；消费方面，除汽车外的社消同比增速回升至5%，结构上食品饮料等消费偏强，家电家具等偏弱。今年以来地产销售已明显好转，之后家电家具消费将有所好转。财政方面，1-2月公共预算收支较强，政府性基金收支仍然低迷。公共预算收入同比增速-1.2%，有高基数的影响，结构上税收收入继续好转，非税收入增速继续下滑。今年特定机构利润上缴规模大概率明显低于去年，税收收入对基本面反映更加真实。公共预算支出增速7%，已高于全年增速目标，即财政实际支出力度并不弱。政府性基金收入增速-24%，跌幅继续扩大，反映1-2月的土地成交仍然很低迷。3月17日央行公告于3月27日降准25BP，为中性货币工具，主要为缓解银行负债端压力，不代表更宽松货币取向。与市场此前有降准、无降息的预期一致。利率债方面，2023年1月份随着感染达峰、人流恢复、地产维稳政策出台等，市场风险偏好有所修复，10年期国债收益率上行至2.9%；2月份，由于春节后生产开工率等高频数据偏弱，收益率震荡下行，随着复工加快和资金收敛，2月底10年期国债收益率又继续震荡上行至2.92%；3月随着两会目标和政策不及市场预期，月底央行的大额投放使得资金利率下行，10年期国债收益率下行至2.85%。信用债方面，一季度债市呈现“资产荒”供需格局，主要期限信用债收益率较年初下行40-60bp。年初保险、基金、理财、银行等机构对于信用债的配置需求较高，除去缺乏高息资产外，银行行为也是重要因素。一季度大银行放贷呈现“低息量增”的特点，低息贷款使得信用债融资减少，另一方面中小银行在利润压力下加强债券投资配置。但进入二季度，这些因素将发生变化，对债市的支撑将有所减弱。在投资运作上，本基金保持了较好的流动性，以利率债和商业银行金融债、银行同业存单为主要配置，其中商金债以AAA银行为主要配置方向，杜绝资质下沉；久期以3年左右期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时在确定性地前提下积极参与利率债的交易机会。

2022 年经济增长面临需求收缩、供给冲击、 预期转弱三重压力，地缘政治和国内疫情反复不断，政策三次集中发力，但经济恢复进度依然偏慢，在经济内生修复动能偏弱的情况下，债市在“宽货币”与“宽信用”的博弈下维持窄幅震荡，收益率呈现“U 型”筑底，“宽信用”的政策落地和生效情况成为主导债市运行的核心主线。2022年11月防疫政策和房地产调控政策出现重大调整，才迎来市场预期的转向和收益率的上行。利率债方面，强预期与弱现实交替发酵影响债券走势：1-2月强预期快速走强，而3-5月因疫情又大幅走弱；6月后随地产销售等高频好转，利率再次向上运行至震荡中枢上沿9月下旬以来，地产不断释放更强政策信号、海外美债快速上行带来情绪压制，债券调整至降息前的位置附近。10月，全国疫情再次大面积扩散，票据利率等高频数据再次下滑，收益率震荡下行。11月，防控政策的调整与地产政策继续发力大幅扭转市场悲观预期，以及理财赎回潮的影响下，收益率快速上行。12月各城市陆续进入疫情“闯关期”，收益率震荡下行。信用债方面，内需偏弱但政策稳增长预期加强，“宽货币稳信用”的环境更有利于信用债，中高等级信用债套息为较好策略，但目前信用利差保护不足，谨防后续利差扩大，中短久期策略为主；仍以城投和金融债作为底仓，部分国有地产择券增强回报，同时要防范尾部信用风险和信用利差走阔的可能。在投资运作上，本基金保持了较好的流动性，以利率债和信用债为主要配置，其中信用债以AAA国企为主要配置方向，杜绝资质下沉；信用债以1年左右期限为主，获得稳定票息和杠杆收益的同时，积极参与疫情扰动和宽信用见效延后带来的机会。