淳厚稳惠债券A(007738) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，股债跷跷板效应明显，债市收益率普遍上行。具体看：7月，市场交易反内卷政策，风险偏好回暖，股市和商品上涨，叠加资金价格小幅抬升，债市收益率震荡上行。8月，月初反内卷交易降温，受益于资金宽松，情绪逐步修复，债市收益率下行修复。随后，生育补贴政策及房地产新政再度提升市场风险偏好，股市持续走强；资金搬家，股债跷跷板效应明显；债市收益率继续震荡上行。9月，虽有央行重启买债预期，但受制于股债跷跷板及公募基金费率改革预期，债市承压，偏弱震荡。展望后市，债市收益率调整至高位后，股债跷跷板效应或边际减弱。此外，关税仍有变数，关注中美贸易战扰动对股债的影响。四季度，债市或重回基本面及政策博弈交易，目前基本面显示经济仍偏弱修复，且在海外进入降息周期的预期下，央行货币宽松的政策短期不会改变，重启国债买债及降息降准也有一定概率，债市仍具备配置价值。

2025年上半年，经济运行稳中向好，GDP同比增速超5%，高于全年经济增速目标。在政府债靠前发力及消费补贴等政策持续发力下，基建投资、高技术制造以及消费等均有支撑。虽面临外部形势的不确定性，但对等关税的谈判节奏和力度均超预期，净出口好于预期。但经济仍存在一定压力。债市方面，在抢跑降息、央行防范资金空转风险及长债风险、发布一揽子金融政策对冲超预期对等关税、中美首次关税谈判积极有效、央行持续呵护资金面、股债跷跷板等因素影响下，债市震荡。至上半年末，30年期国债收益率从年初的1.84%震荡收至1.86%，其中最低下行至1.8%，最高上行至2.12%；10年期国债收益率从年初的1.61%震荡收至1.65%，其中最低下行至1.6%，最高上行至1.9%。报告期内，鉴于基本面基本稳定，基金主要依据央行态度和外部关税影响预期等，增减久期，调节杠杆。

2025年一季度，主要受制于央行防范资金空转及防范长债风险，资金面均衡偏紧，资金价格偏贵，债券收益率上行。其中，30年期国债2400006上行18BP，10年期国债240011上行20BP。具体看：1月-2月上旬，市场抢跑降息降准，央行暂停国债买入，并约谈机构强调长债利率风险，长债窄幅震荡，但短债受制于资金价格上涨，收益率明显上行。2月中旬-3月上半月，资金价格持续维持高位，资金宽松预期逐步消减，叠加股市表现较好，风险偏好提升，长债抱团松动，长短债收益率均大幅上行近30BP。3月下半月-3月末，债市收益率大幅上行后，央行态度边际回暖，资金面逐步修复，叠加股市疲弱，债市情绪修复，各期限收益率普遍下行10BP。本基金在报告期内，主动降杠杆、降久期，防范风险。 展望二季度，加征关税促使外部不确定性增大，出口增速可能影响经济，内需政策对冲的必要性提升，降准降息均可期，债市或处于顺风期。关注4月的政治局会议。

2024年，在基本面偏慢修复、货币政策发力、广谱利率下行及“资产荒”等影响下，行情延续，全年债券收益率大幅下行。期间，央行提示长债利率风险、稳增长刺激政策加大债市供给以及提振资本市场，是债市的主要扰动。具体看：（1）1月-4月中旬，债市收益率快速下行，10年期国债活跃券收益率下行近35BP。在基本面偏慢修复、资金面宽松、LPR调降、债市供给边际减少等共同作用下，机构抢配。（2）4月下旬-9月末，债市震荡，10年期国债活跃券收益率震荡下行约7BP。4月下旬，央行开始关注长债利率风险，期间多次喊话指导超长债及长债利率，部分监管也对辖内机构进行利率操作指导，引发多次10年国债活跃券约10BP左右的利率回调，阻止市场一致预期下的利率顺畅下行。随后，9月下旬的降准降息兑现，两场重磅会议超预期，股市快速上行，引发了债市年内最强的一波调整，10年国债活跃券一度调整超20BP。（3）10月初-12月末，债市再迎抢配行情，收益率快速大幅下行，10年期国债活跃券收益率下行近50BP。10月初，股市逐步回落，债市之前的调整也给市场带来配置机会，收益率震荡下行。随后11月中旬，债市供给增大，央行支持性货币政策发力，在买断式逆回购及净买债操作呵护市场流动性下，叠加降准降息预期，机构纷纷抢配，债市迎来年内最流畅及最强一波收益率下行。全年看，债市各品种各期限收益率多数均创历史新低。

三季度，市场围绕稳增长政策、降息降准预期和资金面展开博弈。在政策出台节奏偏慢，资金面宽松及央行超预期降息下，债市收益率先震荡下行。后随着各项稳增长政策密集落地，经济有所筑底企稳，叠加资金面边际收紧，债市收益率震荡上行。具体看，第一阶段：7月24日政治局会议前，资金面宽松，10年国债（230012）收益率一度突破当时1年期MLF政策利率下探至2.593%。随政治局会议表述超预期，10年国债（230012）收益率迅速上行至2.6625%后，窄幅盘整至8月上旬。但稳增长政策出台节奏弱于预期，市场对降准降息预期上升，并随央行超预期降息落地，10年国债（230012）收益率一路下行至2.539%。 第二阶段：自8月中旬，降息利好落地引发止盈盘，刺激地产政策和活跃资本市场政策超预期密集出台，叠加资金面边际收紧，10年国债（230012）收益率一路震荡上行，9月末最高至2.7132%。整体看，三季度10年国债（230012）收益率上行约5.82BP，震荡极差约17.42BP。中长债券表现强于短债，信用债表现强于利率债。本基金在报告期内，由于久期较短，增加了信用债配置，以票息策略为主，并维持一定杠杆运作。展望四季度，稳增长政策密集落地后，政策效果开始显现，近期数据显示地产脉冲改善后，或进入观望期，经济复苏动能仍待提振，政策效果的持续性待验证。后续政策进一步加码的预期、汇率对货币政策的掣肘及债券供给增加仍将影响债市，若债市继续调整，考虑到总量政策仍有空间，债券具备一定的配置价值。

2024年上半年，债券收益率整体震荡下行，30年期国债活跃券下行约40BP、10年期国债活跃券下行约32BP、1年期国债活跃券下行约49BP。期间债市围绕基本面偏慢修复、资金面宽松、LPR调降、禁止手工补息、债市供给及央行提示长券风险等进行博弈。具体看：1月-2月：在基本面偏慢修复、资金面宽松、LPR调降、债市供给边际减少等共同作用下，债市收益率下行明显，其中超长利率债和短端利率债下行幅度更大。信用债也受化债及供给减少，收益率下行明显，弱资质信用债更受益。3月：基本面数据好于预期，叠加市场对债市供给担忧，债市收益率先上行，随后两会期间央行表示后续仍然有降准空间，季末资金面好于预期，债市收益率调头转下行，整体看仍以下行为主。4月初-4月23日：受贸易数据、金融数据及通胀数据均不及预期，且资金面较为宽松，债券供给偏慢，央行首提关注长债利率风险等影响，债券收益率大多震荡下行，但5年、7年现券较长券下行更多。在监管禁止手工补息利好的催化下，各期限收益率在4月23日首次触及相对低点。4月23日-5月中上旬：央行再次强调长债利率风险，叠加地产政策优化预期、权益市场不断走强等影响，债券收益率大幅上行，其中短券在上行幅度和上行时间上均表现优于央行关注的长券。5月中上旬-6月末：央行在多场合屡次提及长债利率风险，但边际效果递减，债市回归交易基本面。在基本面数据显示经济修复动能减弱，地产新政不及预期，债券供给未集中上量及资金面均衡宽松下，各期限收益率震荡下行。至6月末，30年、10年国债期货均创历史新高，除央行关注的长券外，短券收益率均再创年内新低。

2024年一季度，债券收益率整体震荡下行。具体看：1月-2月，在基本面偏慢修复、资金面宽松、LPR调降、债市供给边际减少等共同作用下，债市收益率下行明显，其中超长利率债和短端利率债下行幅度更大。信用债也受化债及供给减少，收益率下行明显，弱资质信用债更受益。3月，债市利率均处于历史低位，一方面两会期间央行表示后续仍然有降准空间，另一方面基本面数据好于预期，叠加市场对债市供给担忧，债市震荡，但季末资金面好于预期，收益率仍下行为主。整体看，30年期国债活跃券23附息国债23合计下行38BP、10年期国债活跃券23附息国债26合计下行23BP。展望二季度，债市收益率风险与机会并存。央行提示关注长端利率变化，即包括提示经济上行会带来长端利率上行风险，也包括需防止利率出现过快、过度上行进而影响债市出现负反馈风险及影响政府债券发行。预计央行仍将对冲债券供给增大的影响，在海外经济韧性超预期下，降准或仍有可能。关注后续政治局会议以及特别国债发行安排。

2023年债市呈“M”型震荡走势，分阶段看具体表现如下：（1）1月-2月：信贷开门红，国内生产、需求修复较快，房地产市场也出现回暖信号，10年国债收益率一度上升至年内高点2.93%，后高位震荡。（2）3月-8月中上旬：两会定调5%的GDP增速目标降低了对经济强刺激的预期，弱预期弱现实成为主流共识，叠加超预期的降准降息，债市走出“牛陡”行情，10Y国债收益率最低下行至2.54%。（3）8月中下旬-11月：降息利好落地引发止盈盘，刺激地产政策和活跃资本市场政策超预期密集出台，叠加债市供给加大、稳汇率及防资金空转等导致资金面边际收紧，债市迎来阶段性调整，债市进入“熊平”阶段，10Y国债收益率升至在2.72%附近后震荡。（4）12月：PMI不及预期，政治局会议、中央经济工作会议先后召开，政策层对市场的影响逐步降低，配置机构年末抢配，公开市场呵护跨年资金，存款利率下调打开货币政策想象空间等，债券收益率大幅下行，债市进入“牛平”阶段，10年期国债收益率收于2.55%附近。全年看，利率债年末收益率基本均收于年内的最低点，而信用债受益城投化债，信用债收益率表现更优于利率债，债券基金是较好的资产配置工具。

三季度，市场围绕稳增长政策、降息降准预期和资金面展开博弈。在政策出台节奏偏慢，资金面宽松及央行超预期降息下，债市收益率先震荡下行。后随着各项稳增长政策密集落地，经济有所筑底企稳，叠加资金面边际收紧，债市收益率震荡上行。具体看，第一阶段：7月24日政治局会议前，资金面宽松，10年国债（230012）收益率一度突破当时1年期MLF政策利率下探至2.593%。随政治局会议表述超预期，10年国债（230012）收益率迅速上行至2.6625%后，窄幅盘整至8月上旬。但稳增长政策出台节奏弱于预期，市场对降准降息预期上升，并随央行超预期降息落地，10年国债（230012）收益率一路下行至2.539%。 第二阶段：自8月中旬，降息利好落地引发止盈盘，刺激地产政策和活跃资本市场政策超预期密集出台，叠加资金面边际收紧，10年国债（230012）收益率一路震荡上行，9月末最高至2.7132%。整体看，三季度10年国债（230012）收益率上行约5.82BP，震荡极差约17.42BP。中长债券表现强于短债，信用债表现强于利率债。本基金在报告期内，由于久期较短，增加了信用债配置，以票息策略为主，并维持一定杠杆运作。展望四季度，稳增长政策密集落地后，政策效果开始显现，但近期数据显示地产脉冲改善后，或进入观望期，经济复苏动能仍较弱，政策效果的持续性待验证。后续政策进一步加码的预期、汇率对货币政策的掣肘及债券供给增加仍将扰动债市，若债市继续调整，考虑到总量政策仍有空间，债券具备一定的配置价值。

2023年上半年，一方面基本面逐渐利好债市，配置资金陆续进场，各品种收益率均从赎回潮中逐步修复；另一方面货币政策维持宽松，叠加存款利率下降，公开市场操作、MLF、LPR报价均下调10BP，促使一波债市行情，债券市场收益率一路震荡下行。整体看，一季度信用债票息策略收益占优，二季度利率债收益率下行幅度超信用债。具体看：（1）1-2月，信贷开门红，国内生产、需求修复较快，房地产市场也出现回暖信号，均抑制利率债的下行空间，利率债收益率先下后上；但由于年初配置力量较强，债市呈分化行情，信用债呈现较强的走势，尤其高等级、短久期的信用品种收益率下行更为明显，信用利差不断压缩。（2）3月，基本面关注权重较低，月初两会定调5%的GDP增速目标降低了对经济强刺激的预期，弱预期弱现实成为主流共识；月中海外风险事件加剧，引发投资风险偏好降低，对债市形成支撑；再伴随超预期的降准，呵护跨季资金，各期限利率债收益率均有下行，但中短债受益更为明显，信用债收益率进一步下行，信用利差下行逐步由高等级传导至中低等级，短久期传导至中长久期。（3）4月，需求回补带来的红利逐步褪去，高频数据确认了弱现实的持续，政治局会议强调高质量发展，叠加中小银行补调降存款利率，海外银行业危机引发风险偏好下降，10年国债收益率由2.86%逐步下行至2.81%。（4）5月，经济内生动能不足，公布的4月PMI数据超季节性回落，降至收缩区间。银行协定存款与通知存款自律上限调降，信贷维持高增乏力，资金面宽松。基于对汇率的担忧，利率下行速度放缓，利率债短端下行较长端明显，强资质信用债下行优于弱资质的信用债。（5）6月，债市利多消息继续兑现。月初大行及股份行陆续下调存款利率，打开了总量调整空间。中旬，公开市场操作、MLF、LPR报价均下调10BP，债市收益率大幅下行。随后止盈驱动下，利率显著回调。下旬，在5月经济数据继续走弱，但未有明确的强刺激政策下，利率重回下行趋势。本基金在报告期内采用稳健的投资策略，维持一定杠杆操作。

2023年一季度，货币政策稳字当头，配置资金陆续进场，各品种收益率均从赎回潮中逐步修复，整体看债券市场收益率震荡下行，好于预期，其中信用债票息策略收益占优。具体看：1-2月，信贷开门红，国内生产、需求修复较快，房地产市场也出现回暖信号，均抑制利率债的下行空间，利率债收益率先下后上；但由于年初配置力量较强，债市呈分化行情，信用债呈现较强的走势，高等级、短久期的信用品种收益率下行更为明显，信用利差不断压缩。3月，基本面关注权重较低，月初两会定调5%的GDP增速目标降低了对经济强刺激的预期，弱预期弱现实成为主流共识；月中海外风险事件加剧，引发投资风险偏好降低，对债市形成支撑；再伴随超预期的降准，呵护跨季资金，债市整体走出小牛行情，各期限利率债收益率均有下行，但中短债受益更为明显，信用债收益率进一步下行，信用利差下行逐步由高等级传导至中低等级，短久期传导至中长久期。本基金在报告期内采取稳健的投资策略，久期较短，维持一定杠杆操作。展望二季度，经济方面，在去年低基数效应下，经济复苏基本已成共识，但二季度信贷预计较一季度整体放缓，复苏斜率和复苏的持续性尚存在分歧。从资金面看，通胀压力可控，央行仍有必要维持相对宽松的流动性为经济修复助力。此外，海外进入到加息末期叠加海外风险事件，或将打开我国的货币政策空间，避险情绪也将对债市形成一定支撑。整体看，若货币政策仍保持均衡稳健，经济复苏的斜率将决定利率债的走势。在没有经济超预期的增长下，仍将保持信用债票息投资策略。

2022年，利率债市场区间震荡，下半年振幅较上半年显著提升,10年期国债收益率高点和低点均出现在下半年。全年资金面维持宽松格局，1-2年短债套息策略收益占优。全年债券市场围绕地产维稳政策、资金预期等展开博弈，基本面关注权重较低，尤其四季度，弱现实强预期成为主流共识。全年行情逐步由上半年窄幅震荡转为下半年宽幅震荡，具体总结如下：1月：央行下调公开市场利率时点超市场预期，货币政策空间预期打开，进一步加大了市场做多热情，10年国债收益率年初下行超10BP至2.67%。2月-3月初：市场聚焦于宽信用，宽信用预期逐步加强，债券收益率上行近20BP至2.86%。3月-5月：债券市场高位逐步回落。4月公开市场续作MLF价格持平，低于市场预期，叠加美联储加息预期走高，中美利差倒挂，10年国债收益率转为上行。5月份资金面继续维持宽松，短端品种最受益于资金面宽松，收益率曲线趋于陡峭化。6月-7月：市场开始交易经济复苏，7月初央行公开市场投放缩量，引发市场恐慌，但随着资金面进一步宽松，恐慌情绪消散。10年国债期间收益率由2.74%上行至2.85%。7月中旬-8月：基本面复苏逐步证伪，停贷风波开始发酵，8月央行下调MLF和公开市场操作利率10BP。10债收益率下行至2.61%，创年内新低。9月-10月：9月地产政策逐步加码，9月30日，阶段性调整差别化住房信贷政策出台，符合条件的城市首套房贷款利率下限放宽。同时首套房公积金贷款利率下调15bp，财政部亦发布换购住房个人所得税退税政策等。受此影响，利率债收益率转为上行，10年国债高点触及2.76%，较低点上行15BP。11月-12月： 经济预期逐步转为乐观，债券市场收益率大幅上行。11月25日，全面降准0.25个百分点，债券市场短期性企稳，但随后受地产第三支箭政策影响，10年国债收益率延续上行，高点触及2.99%。本基金在报告期内采用稳健的投资策略，维持一定杠杆操作。