南方智锐混合A(007733) - 基金投资策略和运作

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，创业板指上涨50.4%。板块之间涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。从国际形势看，中美之间的对抗和摩擦或许进入了一种新常态。随着10月中国对稀土出口加强管制力度，中美相互推出针对对方船舶的额外港口费用和限制政策，中美关系进入到一种“紧张但可控”的状态。在未来很长的一段时间，中美贸易和其他领域的交流都会受到两国政治关系的负面影响。外交是内政的延续。在美国国内政治方面，查理柯克遇刺身亡是美国政坛的一件值得关注的大事。结合特朗普在2024年竞选活动中被刺杀未遂，两名明尼苏达州议员2025年6月在家中遭枪击等事件，我们认为美国政治的撕裂程度正进一步加深，暴力政治正开始被更多人接受。据纽约时报报道，近39%的民主党人认为通过武力让特朗普下台是合理的；与此同时，近1/4的共和党人表示，特朗普动用军队镇压反对其议程的抗议活动是正当的。国内的分歧和压力通常会被执政者向外部转移，因此全球局势在未来很长的一段时间或许都会因为美国国内的不稳定因素而出现局部的动荡。特朗普再次当选之后，虽然会为全球局势注入更多的不稳定因素，但他的种种政策动作也会为中国一带一路战略及中国企业在非欧非美地区的出海提供了更好的发展机遇。目前特朗普再次当选美国总统已经接近一年，我们也可以看到中美以外的其他国家正在新局势下思考更多的可能性。1. 人民币国际化：我们持续关注的人民币国际化问题也出现了新进展。据媒体报道，10月必和必拓（BHP）宣布接受中国客户的要求，同意部分铁矿石以人民币计价； 俄罗斯石油贸易商也已开始正式要求印度国有炼油厂使用人民币进行货款支付。正如Zoltan Pozsar所说，某种货币的国际地位崛起绝非一朝一夕所能实现的，但我们能够观察到的是人民币在国际舞台上正实现一个又一个里程碑式的成绩。2. 北极航道：9月12日波兰关闭了其与白俄罗斯的边境，导致中欧班列中断，中国与欧盟的贸易遭遇”急性休克“。趁此机会我国正式开通了首条中国-欧洲北极集装箱快航航线，单程航行时间18天，较苏伊士运河航线缩短近一半时间。中欧之间的贸易航线安全性得到了进一步巩固。3. 出口质量改善：在中美关系持续紧张的大背景下，1-9月中国进出口增速保持了稳健增长，尤其是商品出口的质量和结构也在实现改善。根据9月单月出口数据，四大劳动密集型产品（纺织品、服装、箱包、玩具）合并出口金额同比-5.8%；电子产品合并出口同比-1.0%；高增长主要集中于高端装备，通用机械同比增长24.9%，集成电路出口同比增长32.7%，汽车同比增长10.9%。报告期是本经理接手智锐之后的第一个季度，从9月初开始着手对持仓进行较大幅度调整。截至9月30日报告期末，我们对组合仓位进行了较大幅度的提升，但组合结构尚未调整到位。从具体操作层面看，我们对智锐组合的行业配置进行了一定程度的分散，增加了可选消费、电力设备等行业的配置，减少了上游资源的配置，使组合整体更为均衡，力图获得更好的sharpe表现，在一定程度上改善组合的风险收益特征。对于电力设备板块，我们选择了海外营收利润占比较高的行业龙头进行了加仓。电力系统或许是目前ai技术进步和全球制造业产能重构这两大投资主线的交集。我们通过多次海外调研发现，光伏组件的出口已经让中国成为了全球能源净出口国，越来越多的国家和地区开始利用中国高性价比的新能源产品开始加大电力系统投资，而中国储能系统、电网设备、智能电表等产业链相关环节都已经有龙头企业开始展现出超越同行的竞争力，因此我们在组合中加大了电力设备出海板块的配置。对于消费板块，当前大部分市场参与者都保持着谨慎态度，但我们认为结构性的机会仍然值得参与，结构性的机会主要来自于两个方向。首先是下沉市场消费的投资机会。国内消费产业链正在经历一轮从生产到渠道端的提质增效，虽然这会压缩产业链各个环节的潜在利润率水平，但也将产品和服务的触达成本降低到了消费者更容易接受的水平，也更容易通过高效率的渠道和物流开拓出县级甚至乡镇级别的下沉市场。餐饮和茶饮等板块的很多龙头公司都已经开始享受到了下沉市场的红利，我们也认为增加这类资产的配置，能够进一步提升组合的稳健性和成长性。其次是情绪价值消费的投资机会。随着居民生活水平的不断提高，情绪价值的稀缺性远高于物质价值。因此以IP消费为代表的情绪价值消费，不仅在中国而且在全球都蕴藏着巨大的商业价值。某港股潮玩龙头恰好在9月底因为短期数据出现一定程度下跌，我们借此机会进行了加仓配置。展望未来，我们认为市场在实现了一段时间的单边上行后或需要一定的调整，然而我们在中长期持续看好的上游资源、电力设备出海、下沉市场消费、情绪价值商品等细分方向的逻辑仍在持续兑现过程中。

上半年市场先抑后扬，整体呈“V”型，4月初受美国加征关税影响，市场重挫，后逐渐企稳回升.整体上大小市值表现分化较大，回顾整个上半年沪深300表现相对弱势，银行和中证1000等指数表现相对强势。其中港股的表现更加异彩纷呈，A股所不具备的一些独有的资产，如新消费、互联网、未盈利创新药等标的，上半年也阶段性的贡献了不错的市场回报。本基金年初至今主要的操作是结构性的加仓有赔率的中小市值个股，特别是在市场由于担忧美国关税产生大跌期间，重点加仓了中小市值的成长性个股和对欧出口敞口较大的个股，同时加仓一些全球资源品龙头。进入到5-6月，随着市场的震荡上行我们进行了一定的兑现。宏观上由于上半年美国方向抢出口的影响，预计下半年外贸对美方向可能会有一定的压力，考虑欧洲的库存周期和可能的财政温和复苏，预计下半年欧洲方向依然会是我们一个比较重要的工作方向。此外由于港股的溢价指数目前已经处在比较低位的水平。我们可能暂时保持一个比较谨慎的态度。

近期由于外盘的信息冲击，导致AH两市显著回调，虽然短期市场情绪陷入悲观，但我们整体上认为这次回调是一个很好的机会；先不去考虑外部的冲击，过去的5年中，21-22年是一个较大的产能投放上行期，23年开始中游的产能投放开始缓解。经过了两年的消化之后，25-26年有望在一些行业看到周期性的筑底反弹，当然在没有外部扰动因素的前提下这一进程看起来是有些缓慢的。现在在叠加了外部压力的情况下，整个产能出清的进程似乎有加速的希望；此外，一些国产替代的硬骨头行业也有望在外部压力的加持下产生国产化的加速。另外我们回顾2018年的历史经验（当然这里并不是完全可比的），当时的下跌更多还是建立在前期的估值已经较高，且国内去杠杆造成一些本就不可持续的商业模式逻辑破灭的基础之上的，在3月美方正式宣布对我方加征不合理关税之前，市场已经开始从高点开始回调，而剔除掉宣布关税后的第一天跌幅来看，后续两个月持续产生较大幅度下跌的地产、建筑等行业，其实都不是外向型的行业，以上经验虽不能够刻舟求剑，但相信客观存在的周期总会发挥他的力量，我们国家的工业基础和需求基本盘尚在，既然市场的风险已经得到释放，后续我们会采取更积极的态度来寻找机会。此外前期港股的上涨导致AH的溢价幅度已经显著收缩，而随着港股的回调幅度更深，一些标的的价值再度凸显，相信随着公司价值的回归，资产优质的个股仍然会回到他该有的市值上去。

报告期内，我们对内需和外需的敞口进行了一定的再平衡，同时对上游和中游的敞口进行了再平衡，总体来说这一调整基于过去的一段时间的基本面和估值层面发生的变化。

本季度市场波动加大，最大的影响因素就是对于国内的政策预期；我们回顾2024年中报的整个市场财务表现，其中最大的亮点是资本开支的强度已经显著降低，资本开支/折旧摊销的绝对值水平已经来到了过去几年的低点，考虑到一些细分行业的盈利已经差了约有2年了，不排除有的企业已经出现出清的初步迹象，未来我们会在这一部分进行一些工作；此外目前我们能够看到定调较高的主要是化债方面的支持，也许这个方面会存在一些机会；除了北美的补库需求之外，欧洲的去库目前也观察到一些初步成果，叠加欧洲能源价格从高点回落，居民端的消费能力和消费意愿也出现了一定程度上的恢复；而欧洲的工业生产今年却继续维持较为疲弱的状态，在对欧洲的出口方向，可能也会出现一些值得投资的标的；需要额外说明的一点是，港股截至目前还存在一些即使在盈利下滑较大的悲观假设下，估值依然便宜值得买入的标的；此外，考虑沪港AH溢价指数现在约为150左右，在过去的10年中，如不考虑2008年的极端高值（200左右），则一般状态下的最高值区间在170左右，下限约为90左右，换言之，现阶段的港股估值水平在历史上是较低的，这里固然有产业结构变迁的因素（一些港股曾经有优势的细分行业现在的景气度弱化，如内房股），但花点精力寻找港股的低估资产可能的确是有意义的。

二季度，市场整体产生了显著的波动，然而总体上，对一季度的跌幅进行了较多的修复。从经济运行态势来看，二季度国内经济状况与我们先前的预期基本一致，运行较为稳定。在此进程中，我们的仓位也有所变动。到二季度结束时，因贸易摩擦引发了一些市场的波动和相关探讨。针对此类问题，我们认为，海外需求实际上是建立在客观规律基础之上的，举例来说，一个能源净生产国对于新能源的需求，很难有过高的预期；人均收入突破特定界限会推动消费实现非线性的提升；由恐慌导致的补库或去库，最终都要向历史中值靠拢。此外近期港股的波动较大，但从估值水平来讲港股的性价比依然是比较突出的，除了个别两地上市的公司的A股溢价率已经不够显著，整体港股的资源品和工业品、金融都具备一些性价比；

报告期内，国内股市先抑后扬，在经历1月份的下跌之后，2月、3月持续反弹，上证指数一季度上涨2.23%，沪深300指数上涨3.1%；受强势美元的压制，港股表现较弱，恒生指数下跌2.97%。板块表现上，上游资源品、人工智能、出口产业链等表现较为突出，地产、半导体、医药生物等表现相对较弱。国内经济呈现弱复苏状态，地产销售仍处于低谷期，但是耐用消费品、重卡、工程机械等领域订单有复苏迹象，出口数据也有不错表现，细分领域不乏亮点。海外方面，美国就业数据持续强劲，美联储降息预期在一定程度上被推迟，导致美元指数与美债收益率居高不下，也限制了新兴经济体的政策空间。本基金在运作中坚持均衡配置，重点关注两类投资机会：一类是持续保持较高资本回报率、预期未来自由现金流稳健、通过分红、回购等方式增强股东回报的投资标的；一类是顺应新的全球经济结构变化和产业周期，通过技术创新、区域扩张和兼并收购等实现较快增长的投资标的。随着中国经济进入高质量发展阶段，很多行业结束了大规模资本开支的周期，行业格局进一步优化，市场份额向行业龙头集中，产业参与者心态发生变化，更注重资本回报率而非营收的快速增长，行业内的竞争烈度下降，体现在财务报表上是资本开支和费用率的下降，以及盈利能力和现金流质量的提升，从自由现金流折现的角度展现出更好的投资价值。另一方面，人口老龄化导致无风险利率长期趋势性下行，国内的货币环境趋向宽松，能够提供稳定现金流的行业和上市公司标的将长期受到青睐。与此同时，我们也不应放弃对于成长的关注——全球的供应链重构正在进行，产能的转移和新建带来新的地区繁荣，人工智能、新能源等技术的突破也对原有的产品设计和基础设施带来新的变革，新的增长点不断涌现。我们将不断挖掘和研究相关领域标的，持续优化持仓结构。

2023年全年，沪深300指数下跌11.38%，创业板指数下跌19.41%，恒生指数下跌13.82%。国际方面，由于美国就业与通胀数据持续强于预期，美债利率高位运行，美元指数强势震荡，作为新兴市场的A股和港股估值承压；国内方面，中国经济在年初的一轮反弹后进入了相对平缓的状态，未能达到市场乐观预期，生产与消费者价格指数均低位震荡，上市公司业绩较为平淡。板块层面，人工智能、上游资源、高股息资产等都有出色的表现，新能源板块跌幅较大，地产及相关领域是经济和市场的较大拖累项，市场对国内经济的谨慎预期尚未明显修复。本基金在运作中保持了较高的权益资产配置比例，我们认为国内的经济周期将在2024年进一步企稳，在房地产行业触底后开启新结构下的健康复苏，因此在当前较低的估值水平上应该保持较高的股票仓位。行业配置上，坚持均衡的配置思路，重视股息收益率和持续的稳健增长。组合主要配置在汽车及零部件、家电、化工、机械设备、白酒等领域，希望通过不断深化这些领域的认知，聚焦于优秀的龙头公司，关注产业供需关系、行业竞争格局、公司基本面变化等带来的中长期机会。出于对国内无风险利率将长期处于低位的判断，我们进一步增加了“高股息”或“中等股息叠加稳健增长”的公司在配置中的比例，包括部分优秀的制造业和品牌消费公司。我们希望持有的上市公司具备强大的现金流创造能力和合理的现金支配方案——前者需要公司在产业链中话语权足够强势、行业格局清晰、竞争相对缓和；后者需要治理结构完善，管理层以股东利益为重，在对未来机会有足够把握的时候坚定投入资金，在资产负债表上有冗余资金时及时实施分红或回购，从而实现公司价值可持续的增长。

报告期内，国内经济触底回升，经济内生力量开始发挥作用，尤其是以旅游出行为代表的服务型消费热度较高，实物商品消费有所分化，汽车消费不断超预期，地产销售仍然在低位徘徊，显示居民部门在消费决策上发生重要变化；制造业PMI连续4个月回升，升至扩张区间，显示国内经济正在从疫情的疤痕效应中逐渐走出。政策端，地产、金融等方面政策密集出台，致力于稳定经济增长与市场投资信心。海外方面，在美国扩张性财政政策的作用下，美国经济表现强劲，美联储紧缩预期增强，美债收益率不断走高，对AH股为代表的新兴市场股市构成显著压力，MSCI新兴市场指数震荡下行。报告期内本基金保持较高权益仓位，持仓风格以质量成长为主，并关注公司经营拐点附近的“戴维斯双击”机会。在弱势经济环境下，组合在行业上较为均衡，在汽车及零部件、食品饮料、机械设备、医疗设备、电子元器件、化工材料等领域均有布局，通过不断深化这些领域的认知，聚焦于基本面层面的确定性机会。同时，人口老龄化带来的无风险利率长期趋势性下行，给高股息策略带来了一个中长期的友好环境，我们在组合中也对可持续分红的高股息类资产给予一定的配置权重，这些资产主要分布在一些行业增速低、竞争格局相对缓和、行业资本开支不足的领域。个股选择上，我们仍然倾向于各个行业的龙头企业——经济大环境的不确定性是把双刃剑，一方面企业未来发展空间的可预测性降低，另一方面也限制了很多行业的投资冲动，尤其是部分企业的资本开支意愿和融资能力下降，而头部企业由于竞争优势更显著，现金流量更健康，市场份额和盈利能力都有进一步提升的空间，经济周期回升时会有更为出色的表现。

今年上半年，经济从疫情中逐渐复苏，但从一季度后期开始，复苏力度不及市场预期，体现为地产销售及其他可选消费等终端需求不足，尽管出行、旅游人数已经超越疫情之前，但居民消费信心及企业投资意愿较为薄弱——疫情对市场主体的“疤痕效应”较为明显，需要一段时间的恢复。临近二季度末，经济逐渐企稳，库存周期临近尾声，制造业产能利用率有所回升，汽车、家电等可选消费品也显示出较强的需求韧性。在上述经济背景下，市场呈现震荡走势，板块间轮动频繁，主题投资活跃。市场风格上，价值风格总体占优，尤其是股息率较高的公司。国际方面，美联储继续紧缩政策，美元指数表现较为强势，部分抑制了新兴市场的股市表现。在全球产业链重构的大背景下，在新能源、人工智能等产业革命的驱动下，我们认为世界经济可能已经进入了新的一轮资本开支周期，传统制造业和科技制造业的需求都将波动上行。本基金权益仓位保持较高水平，目前的持仓主要有以下三个方向，一是可选消费(食品饮料和家电)，二是高端制造业(半导体，新能源，新材料和电子器件)，三是智能化方向(计算机，工业软件，自动化设备，智能汽车等)。按照风格来分，成长和价值是比较均衡的，但是比以前增加了对于股息率的考量，比如虽然公司增速不快，但是股息率高而且在可预见的未来能稳定分红，也会进行配置，要满足现金流强劲，股息率高且稳定(最好5%以上)。我们在部分消费品和高端制造业中都能看到此类标的。从长期来看，中国面临着三个重要的经济社会趋势，我们将以此为基础思考和构建组合。首先是人口结构老龄化速度较快、劳动力人口不足，由此带来地产需求减弱、医疗养老支持加大以及自动化替代人工需求增强等，需要重新考量很多可选消费品行业的市场空间；其次是中美博弈下的全球产业链重构，进口替代的空间巨大，因此能够解决卡脖子问题的半导体、精密设备和先进材料企业值得重点关注，同时那些初步完成全球制造基地布局的企业能够在“全球化”逆风的情况下获得更大的市场份额，未来可期；第三个长期趋势是自动化和人工智能，技术不断突破带来更多的应用可能性，我们倾向于投资那些能够真正提供解决方案，满足客户的场景需求，壁垒高粘性强的软硬件平台型企业，包括智能驾驶、工业自动化等等。

今年一季度，市场总体呈现震荡上行局面，市场对经济复苏的预期反复摇摆，行业之间涨跌幅分化较大，主题风格此起彼伏。国内经济方面，疫情管控放松后有一段时间消费、出行需求集中爆发，但自春节之后，经济未能出现持续的复苏，生产消费活动的强度都低于市场预期。但从中国经济历史上呈现的42个月左右的库存周期推算，上一轮经济周期的起点在2019年3季度末4季度初，到现在基本上走过了一轮周期的长度，我们认为从下个季度开始大概率看到经济数据的逐渐改善。国际方面，美联储宽松预期在摇摆——之前市场过于乐观，因此通胀预期一旦抬升，美元指数马上反弹，对包括AH股在内的新兴市场形成压力。当前油气等资源拥有方的资本开支意愿不足，大宗商品可能会形成较强的价格支持，通胀压力的缓解可能会花费比以往更长的时间。本基金总体仓位保持稳定，行业均衡配置，精选个股，在结构上向数字经济（计算机、互联网、自动化装备等）和估值显著低于历史中枢水平的板块倾斜（如新能源车、电子器件等）。从长期来看，人口老龄化已成定局，劳动力人口比例将不断下降，如何降低劳动力成本是制造业和服务业必须解决的问题，后疫情时代这一问题将更加突出，智能制造的渗透率必将大幅提升，结合我国的数字中国战略，“泛数字化”将是贯穿未来很长一段时间的主线。在供给侧，人工智能技术进步正呈现出加速趋势，基于语义和图像的大模型不断完善，真正意义上的通用人工智能也许就在不远的未来，“数据—算法—算力”的循环迭代将加速这一过程。除了锚定长期趋势，我们认为与可选消费品相关的制造业目前处于预期的低点，后续随着国内经济周期重新回到上升趋势，这些板块的估值与盈利预期均有向上修复空间。

2022年外部环境不确定性非常高，疫情和国际局势变化较快，市场波动加大，沪深300下跌21.63%，创业板下跌29.37%，恒生指数下跌15.46%。国内经济在疫情反复扰动下压力较大，消费场景和线下商务活动均受到抑制，供应链运转不畅，地产销售低迷。国际上俄乌冲突推升能源价格，全球通胀压力剧增，美债利率在前三个季度一直上升，全球资金从新兴市场回流发达国家，导致新兴市场股票指数普遍下跌。资产配置方面，本基金在上半年保持了相对较低的股票仓位，进入下半年后，考虑到股权风险溢价逐渐接近历史极端区间，且通胀压力在逐渐消退，全球金融周期可能面临拐点，本基金从三季度开始逐步增加权益资产配置，并在下半年保持了较高的股票仓位水平。行业配置方面，本基金坚持均衡的配置思路，重点关注高端制造、数字经济、新能源、消费升级和医疗服务等领域。除了成长性较强的行业，我们也关注到由于全球资本开支不足，部分大宗商品价格可能长期保持较高水平，因此部分低估值、高分红、资源禀赋好的相关标的也纳入了投资范围。在个股层面，本基金坚持长期主义，从以下多维度进行筛选：潜在市场空间、产业链地位、竞争格局、管理层、商业模式与企业文化等，挑选出优秀的公司构建组合，并根据估值性价比进行动态再平衡。2022年充满不确定性的外部环境虽然对大部分公司的经营都构成了挑战，但是也正因如此，大浪淘沙，部分行业竞争格局才进一步优化，优秀公司的竞争力才得以更充分地展现，进而在新一轮周期中获得更好的成长和更高的市场份额。只有积极进取、不断创新的企业家精神和企业文化，才能使公司行稳致远，跟上时代的变化，也是我们持续寻找的公司特质。