汇安裕和纯债债券C(007612) - 基金投资策略和运作

四季度债市在地缘博弈、央行重启国债买卖、政策预期与供给扰动等多重因素的交织下波动加大，收益率曲线整体呈现高位震荡的“熊陡”格局，且长端对情绪与供需更敏感、调整幅度领先于短端。具体而言，10月上旬，受中美贸易摩擦再起的影响，避险情绪升温、收益率下台阶；月末随着央行宣布恢复公开市场国债买卖，叠加基本面偏弱与宽松预期升温，做多情绪显著释放，债市阶段性走强。随后，在公募基金销售新规预期反复、央行买债规模低于市场预期及地产信用事件扰动共振下，债市回吐前期涨势，曲线进一步“熊陡”。进入12月，资金面显著宽松、短端相对占优；同时，在降息预期降温，以及财政工作会议释放出“积极有为”的宏观政策信号引发超长债供给侧担忧的扰动下，债市情绪走弱，长端持续调整。报告期内，本产品以票息策略为主，适时调整杠杆和久期。

2025年第三季度，债券市场在多重因素的影响下呈现阶段性调整特征。具体而言，7月至8月上旬，“反内卷”政策推动通胀预期升温，权益及商品市场走强，对债市形成压制。此后，有关部门宣布恢复对部分券种征收增值税，推高持有成本，促使收益率定价基准进一步上移；8月至9月，在科技板块的带动下A股市场延续强势，居民大类资产配置向权益端倾斜，债市负债端承压。进入9月，公募基金销售费用征求意见稿引发市场广泛讨论，叠加美联储降息背景下国内宽货币预期强化，多空因素交织下债市情绪趋于谨慎，行情进入震荡区间。报告期内，债市收益率中枢震荡上移，资金面较为稳定。本产品主要采取票息策略，并保持一定杠杆和久期水平。

回顾上半年，债券市场在海外宏观事件冲击、国内货币政策及相关预期的节奏变化、资金面松紧转换、基本面数据的边际变化和市场行为等多重因素的驱动下，呈现显著的高波动震荡市特征。具体而言，年初在央行稳汇率及防空转的表态下，资金面趋紧，短端债券利率迅速上行；2月-3月，社融信贷“开门红”，叠加人工智能领域技术突破及民营经济座谈会释放政策利好，市场风险偏好迅速回升，长债走弱。4月，受美国对华加征关税政策影响，债市行情迅速重启，带动利率快速下行至阶段性低位。随后市场围绕关税谈判反复，基本面预期，超长期特别国债发行等进行博弈，市场震荡回调。5月降准降息落地带动资金价格中枢下移，后资金面总体宽裕，债市震荡修复。 操作层面，产品整体以票息策略为主，并保持一定久期水平。

回顾2025年一季度，债市在资金面紧平衡、降息降准预期修正、经济预期回暖、基本面数据边际变化和市场行为等多重因素的共振影响下，呈现宽幅波动态势，10年期国债收益率一度下破1.6%，上触1.9%。具体而言，1月初债市迎来开门红：去年四季度起的抢跑行情进入白热化，叠加年尾踏空资金进场且权益走弱，债市做多情绪较强。但随着央行表态稳汇率及防空转，市场宽货币政策预期降温；叠加1月10日央行宣布暂停国债买入操作，资金面转向紧平衡，带动短端债券利率迅速上行。而长端利率在PMI数据再度回到收缩区间，及股债跷跷板效应和多头惯性情绪的驱动下，呈低位震荡走势。2月，资金面仍是债市主要影响因素：在央行流动性投放收缩以及资金利率高企的背景下，负carry愈演愈烈。加上社融信贷“开门红”，基本面数据展现边际复苏迹象以及deepseek带动权益市场走强，宏观叙事发生积极转变等多重因素作用下，债市波动加大，曲线呈现熊平态势。3月，资金价格中枢稳定高位，降息降准预期持续扭转，上半月债市延续调整行情。下半月随着央行连续净投放，MLF超量续作且改为美式投标，债市情绪有所企稳。信用债先于利率债进入修复行情，配置性价比凸显。而利率债方面，资金面和经济复苏的成色仍为影响债市的关键因素，加上外部风险未定，以及全年降准降息预期仍存，后续或维持区间震荡行情，需把握交易机会。本基金在报告期内以信用债配置为主，在2月上旬至3月上旬市场调整中经历回撤，但后随着信用债进入修复行情，产品净值反弹较快。

报告期内，国内经济整体呈现“U型”走势：一季度总体向好，二三季度有所放缓，四季度企稳回升，为全年增速高点。供给侧方面，年中受全球经济放缓，有效需求不足的拖累，有所承压；但在一系列稳增长政策的支撑下，工业增加值增速整体相对稳定。需求侧方面，地产投资较为低迷，但在政策的扩围加码下有所企稳；基建投资保持稳定，制造业在需求疲软的负面影响和出口链、设备更新的正面带动下表现分化；出口则超预期回暖，彰显韧性。债市方面，年初存款利率调降及降准50bp进一步确认宽货币周期，市场对降息预期增强，叠加“资产荒”加剧，收益率加速下行。4-9月中旬，央行持续提示长债利率风险，开展国债借入、引导大行卖债等操作对市场造成阶段性扰动，收益率呈现波浪式下行。9月底多项政策密集发布，债市在宽信用政策刺激、风险偏好极限扭转等因素的影响下大幅度调整。后在股债跷跷板和政策预期影响下，债市波动放缓。11月，随着供给过峰，年底抢跑行情开启。年底随着政治局会议和中央经济工作会议闭幕，债市交易主线围绕“适度宽松的货币政策”，做多情绪进一步点燃。总体来说，债市虽受到央行指导、特别国债供给、增量政策预期的扰动，但全年表现亮眼。本基金在报告期内，结合票息策略和利率交易策略，适时调整组合久期和杠杆。信用债方面，本基金严格控制组合信用风险，优选具有一定性价比的品种，适度把握投资机会，提升组合静态收益。

三季度，需求对于生产的拖累继续显现。PMI此前呈现生产强于需求的局面，但随着新订单预期低位徘徊，产销率持续低迷，利润率偏低，导致生产也开始快速下滑，企业的产成品库存位于历史高位，并开始反应性地降低原材料库存。地产方面，房价持续下跌，产生负向财富效应，收入预期下降导致消费数据偏弱，压制风险偏好。在此背景下，债券利率不断创下新低。9月末，政策出现大幅转向。央行降准降息，同时推出针对股市的创新工具。政治局会议提到“干字当头，众志成城”，“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，表态极为积极，风险偏好大幅扭转，股市大涨，地产方面，首次提及“要促进房地产市场止跌回稳”，市场对于房价企稳的信心有所增强，成交量大幅提高。受风险偏好提升影响，债券利率出现快速上行。三季度，本基金以信用债配置为主，以杠杆增厚收益，并适当参与长债交易。

上半年，生产强于需求转为生产向需求收敛，二季度GDP略有下滑。地产依然处于寻底过程中，新政后二手房成交有所反弹，但价格能否企稳、成交量能否保持长期稳定仍待持续观察。通胀持续低位运行，对于名义增速形成制约。4月取消手工补息后，存款搬家带动债券配置需求大幅增加，财政年初支出目标较高，但在化债背景下，实际落地较为靠后，发债速度偏慢导致债券供给不足，供需不平衡导致在“资产荒”下各期限利率屡创新低。报告期内，主要通过杠杆获取票息收益，同时适当参与交易性机会。

一季度，货币政策保持宽松，利率债发行节奏偏慢，风险偏好未明显抬升，收益率曲线整体下移。由于短端政策利率保持不变，市场利率围绕政策利率波动，未明显低于政策利率，期限利差快速压缩。报告期内，本基金维持票息策略，适当使用杠杆放大收益，同时参与部分交易性机会以增厚收益。

报告期内，国际国内局势变化较大，但周期差在收敛。海外主要经济体经济数据持续超预期，延后了加息周期的结束。国内经济一季度总体呈现向好态势，后三季度有所放缓。从需求侧来看，地产投资拖累了固投增速，基建投资相对稳定，制造业受PPI影响增速相对缓慢；社会消费总额呈现稳中向好的局面，略低于预期；出口增速仍旧较为稳定，人民币结算有序推进。从供给侧来看，工业增加值相对稳定，为经济提供了较有力的支撑。报告期内，债券市场呈现广谱收益率整体下行的特征。本基金积极把握基本面和政策面的拐点，在收益率下行阶段适度拉升组合久期，提升资本利得收益，同时采取套息策略和骑乘策略，进一步增厚组合收益。信用债方面，本基金严格控制组合信用风险，优选具有一定性价比的品种，适度把握投资机会，提升组合静态收益。

报告期内，海外通胀预期维持较高水平，使得各主要经济体货币政策仍处于加息周期中。国内基本面边际有所改善，从生产端来看，9月官方制造业PMI重回扩张区间，生产指数和生产活动预期指数均维持上升势头，8月工业企业利润同比增速亦超预期；从需求端来看，社零增速触底回升，双节交通出行量增速较快，8月制造业投资同比增速加快，进出口贸易顺差相对稳定。但国内经济的内生增长动力仍不足，地产投资相对疲软。报告期内，在政策预期转向中，债券市场无风险收益率呈现先下后上的V型走势，资金面也呈现前低后高的特征。本基金结合资金面的特征，适时调整杠杆水平，保持杠杆率的弹性，同时，把握政策面预期的拐点，相应调整组合久期，以适应收益率整体走势。信用债投资方面，结合信用利差的走势变化，严格控制信用风险，适时挖掘有性价比的信用标的。后市来看，货币政策将保持跨周期和逆周期调节的主动性，在维护汇率稳定和稳增长之间保持平衡，财政和产业政策将持续发力。预计债市继续呈宽幅波动的特征。

报告期内，海外风险事件渐次爆发，市场焦点逐步转向衰退预期，联储加息力度减弱。国内基本面需求有所复苏，消费仍有较强韧性，生产供给持续增加，但内生动力还不强，体现为地产投资和销售相对疲软，基建投资难以维持高增速，外向型企业出口增速放缓，民间投资低于预期。报告期内，债券市场呈现广谱利率整体下行走势，资金相对宽松。本基金充分利用处于低位的资金，通过杠杆套息增强组合收益。同时，在基本面和风险偏好的拐点处，积极调节组合久期，在收益率下行区间获取波段收益。信用利差持续压缩，本基金严格控制组合信用资质，甄选具有风险收益比的信用品进行投资。

报告期内，海外风险事件渐次爆发，市场焦点逐步转向衰退预期，联储加息力度减弱。国内服务业在防疫政策调整后稳步恢复，产业结构转向新基建和硬科技、数字经济等方面，地产和制造业复苏相对温和。报告期内，十年期国债先上后下，维持区间震荡。利率品方面，本基金重点捕捉流动性拐点和基本面预期差，控制组合仓位和久期，参与市场波段交易。信用品整体收益率维持震荡下行，本基金坚持严格控制信用风险，挑选具有性价比的标的。展望后市，货币政策或将维持流动性的合理充裕和社融的合理增速，以促进和支撑经济增长。财政方面将严控债务增速，同时产业政策将激发民间投资活力，提升经济内生增长动力。债券市场收益率预计仍将在宽幅区间波动。