工银瑞弘3个月定开发起式债券(007585) - 基金投资策略和运作

回顾三季度经济，海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。国内方面，三季度经济较二季度有所放缓，财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但合并实际增长和价格，综合来看名义增长仍较二季度有所下行。 　　股票市场方面，三季度风险偏好抬升，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。　　操作层面，报告期内组合总体维持了相对偏高的久期水平。主要是考虑基本面和资金面环境对债市相对友好，对风险偏好的冲击并未赋予较高的权重。节奏上，组合于季初有所增配，此后在收益率下行窗口期逢低减持，杠杆水平也有所下降。类属层面，在信用利差处于低位阶段，组合将部分信用债持仓向利率债置换，一定程度上减少了9月信用利差走扩对组合的冲击。

回顾上半年，海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　国内经济较2024年四季度略有走弱，但总体处于平稳水平。内需方面，在财政节奏前置的带动下，社融增速企稳回升，经济分项中受财政支持较大的基建投资和居民商品消费表现出较强的韧性。4月上旬美国对中国在内的全球主要贸易伙伴加征对等关税，税率的升级与反复造成了宏观预期层面的巨大波动，出口和制造业投资在关税税率提高的影响下有所下行。流动性方面,一季度经济表现良好、资金利率中枢有所上行,二季度以后，为应对关税不确定性，货币政策于5月开启降息降准，资金利率逐级回落、较一季度出现明显下行。　　上半年债券市场呈现震荡走势，年初至4月上旬，债券收益率经历了宽幅震荡，先是在资金收紧背景下，趋于上行。随后资金利率转松，叠加对等关税冲击，收益率快速下行。4月中旬以后，由于经济保持平稳、政策变化不大，市场缺乏主线，长债呈现窄幅震荡格局，在资金宽松背景下信用利差趋于压缩。　　操作层面，一季度初鉴于债券收益率相对资金成本倒挂幅度较大，我们对组合杠杆进行了较大幅度压降。但由于春节以后资金面收紧的幅度和持续时间超出市场预期，组合降低久期时点偏晚，相应承担了一定的损失。3月以来，资金面压力有所缓和，我们在久期相对超配的基础上对组合结构进行了调整，增加信用债和中长期限国开老券的占比，以提升组合静态，相应减少了长期限利率债的持仓，杠杆则有所增加。4月初美国加征对等关税后，我们预期基本面环境对债券相对友好，组合久期有所增配。6月中旬资金面风险趋于缓解，组合久期出现进一步增加。鉴于资金利率中枢较一季度明显回落，我们适当提升了组合杠杆。结构上，二季度我们基于信用利差的变化对信用债和利率债进行了类属轮动，并增加了长期限地方债的配置。

海外方面，一季度美国经济呈现出边际走弱状态。新一届美国政府优先执行了如精简政府人员、削减财政赤字等收缩性政策，叠加前期美债利率走高、金融条件收紧，一季度美国消费、投资等数据均出现一定程度走弱。此外，美国政府持续释放关税威胁，进一步加剧了市场对于美国经济走向滞胀的担忧，风险偏好出现明显回落，美国主要股指均出现调整，美债收益率则较年初出现了较为明显的下行。　　国内方面，一季度经济较2024年四季度略有降温，但仍处于较高景气水平。分项当中，出口和建筑链条表现偏弱，受益于中央财政支持的基建投资和居民商品消费则趋于改善。合并来看，实际增长总体保持平稳，不过由于供给端仍有部分行业存在过剩压力，工业品价格尚未出现显著改善的迹象。　　债券市场方面，由于经济总体表现平稳，资金面成为驱动市场走势的核心变量。开年初期债市延续了去年底以来的强势表现，但也提前透支了货币政策宽松的预期。而1月中旬以后资金利率不降反升，债券收益率相对资金成本出现倒挂，叠加风险偏好趋于回升，债券市场出现调整。3月中旬以后，伴随资金面边际转松，市场行情有所修复，但合并一季度来看，债券收益率较年初仍有上行。　　操作层面，一季度初鉴于债券收益率相对资金成本倒挂幅度较大，我们对组合杠杆进行了较大幅度压降。但由于春节以后资金面收紧的幅度和持续时间超出市场预期，组合降低久期时点偏晚，相应承担了一定的损失。3月以来，资金面压力有所缓和，我们在久期相对超配的基础上对组合结构进行了调整，增加信用债和中长期限国开非活跃券的占比，以提升组合静态，相应减少了长期限利率债的持仓，杠杆则有所增加。

回顾2024年，经济基本面和政策预期均经历了一定程度的波动。就海外而言，由于财政支持力度逐步减弱，叠加高利率对实体融资需求的压制，美国劳动力市场和通胀总体趋于降温。美联储关注的重心也逐步由通胀的上行风险转为劳动力市场的下行风险，并最终于9月开启降息、全年降息100bp。不过在美国实体部门杠杆率较低、资产负债表较为健康的背景下，金融条件和经济之间存在“反身性”的交互关系：在降息预期升温阶段，金融条件的改善往往会带来经济的阶段性修复，期间降息预期回落、利率走高又会反过来对经济构成制约。因此从全年视角观察，美国经济下行并非一蹴而就，而是呈现出波动式回落的特征。10年期美债利率同样呈现出宽幅震荡态势，近期伴随联储降息后经济阶段性改善，叠加美国大选后市场对美国再通胀预期升温，2024年末10年期美债利率再度上行至4.6%附近，处于全年较高水平。　　就国内而言，经济的结构性特征明显，伴随中国出口份额的持续提升，2024年我国出口增速较2023年明显改善，制造业投资同样保持高增。房地产链条尤其是后端的施工投资持续负增，叠加地方财政扩张放缓，对经济构成一定拖累。上述因素综合作用下，前三季度经济总体呈现出平稳偏弱的状态。9月政治局会议后，稳增长政策力度显著加大，四季度经济出现反弹，全年成功实现了实际GDP5%左右的增长目标。不过由于宏观层面供需错配问题依然存在，名义增长表现整体不如实际增长，价格和企业盈利层面依然存在一定压力。　　2024年，债券市场演绎全面牛市行情，收益率下行幅度超出预期。一方面，由于经济结构发生切换，融资依赖度较高的房地产和地方政府部门扩张放缓，叠加名义经济增长偏弱，实体融资需求总体趋于放缓，银行、保险等机构相应加大了债券资产配置力度，4月以来手工补息取消导致资金脱媒，进一步增加了市场配置需求；另一方面，供给端城投债发行放缓、政府债发行节奏相对后置，导致前三季度债券市场总体呈现供需错配的格局，收益率呈现持续下行态势。9月政治局会议后，市场风险偏好快速切换，叠加部分机构负债端出现赎回，导致收益率出现快速调整，并持续至10月上旬。11月以后，债券市场逐步消化了稳增长政策的预期，叠加资金面保持宽松，收益率转为下行。12月以后，随着货币政策基调转为“适度宽松”，市场提前抢跑降息预期，收益率下行幅度有所加快，全年10年国债收益率大幅下行88bp至1.68%。　　操作上，上半年我们在进行债券投资时将净值波动性管理放在了更加重要的位置。下半年以后，鉴于实体融资需求相对不足，实际利率处于偏高水平，我们判断央行货币政策宽松确定性较强，因而逐步提高组合久期。9月底政治局会议后，市场风险偏好抬升，我们阶段性进行减持、控制组合回撤。经过了政治局会议后的市场调整，债券资产性价比再度提升，在确认了债券市场风险缓释之后，11月起我们再度提高了组合久期。年末阶段，我们减持了部分短期限利率债，对组合的期限结构进行了再平衡。

海外方面，综合美国的制造业PMI、零售销售、劳动力供需等指标表现来看，三季度美国经济总体依然处于温和回落的过程中，其原因在于财政支持的放缓、以及贝弗里奇曲线回归到疫情前水平后，需求回落对就业的影响更为显著。鉴于美国当前利率水平依然偏高，预计后续美联储降息仍有必要性。三季度国内经济继续呈现总量震荡偏弱、同时结构分化的特征。分项当中地产、消费延续弱势，出口和制造业投资则继续保持韧性，基建投资增速有一定幅度下滑，是边际变化较为明显的变量。三季度政策加大力度支持经济增长和市场信心。7月22日，央行公告下调公开市场7天逆回购操作利率10bps至1.70%，同时将1年期、5年期LPR利率各下调10bps。9月24日，国新办发布会上央行宣布推出多项新的支持政策，包括：下调存款准备金率0.5个百分点，且年内将视市场流动性状况再择机下调0.25-0.50个百分点；下调7天逆回购操作利率20bps至1.50%；降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例；创设新的货币政策工具，支持资本市场稳定发展。总量货币政策的超预期宽松，对熨平资金波动、提振资本市场信心起到积极作用。9月26日政治局召开会议分析研究经济工作，强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，促进房地产市场止跌回稳，努力提振资本市场。债券方面，7-8月市场震荡走强，各类属债券收益率均有一定幅度下行。8月之后，各类属债券定价出现分化。国债收益率曲线呈现陡峭化趋势，国债整体表现明显好于政策性金融债和信用债等。这一变化背后的原因可能是：一是非银资金配置力度减弱；二是央行改变流动性投放方式，其买卖国债的操作影响了国债收益率曲线形态。9月下旬，受到资本市场风险偏好持续提升的影响，债券资产表现承压，收益率较快上行。　　报告期内，经济基本面和流动性的状况仍然对债券市场有利，但与上半年相比，由于债券收益率、各项利差处于更低水平，因而债券资产估值偏贵的问题更加突出、债券资产持有期收益抵御利率上行风险的能力边际下降。考虑到债券收益率进一步下行面临的约束，三季度内的大部分时间本基金的久期保持在1.5-3.0年的区间内运行。组合主要通过对高等级信用债的配置和对中长久期利率债的配置交易来获取收益。报告期内，随着部分短债到期，信用债比例有所下降；利率债的仓位调整更加积极，整体比例有一定幅度提升。

2024年上半年，宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策保持灵活适度，央行调降存款准备金率1次，调降5年期LPR报价利率1次。我国经济运行延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但在一些方面也仍然面临压力和挑战。从截至5月末的数据来看，投资方面，固定资产投资累计同比由上年末的3%上升至4%；出口方面，以人民币计算的出口累计同比由上年末的0.56%上升至6.1%；消费方面，社会消费品零售总额累计同比由上年末的7.2%下行至4.1%。从景气指标上看，截至6月末，中采制造业PMI由上年末的49%上升至49.5%；而财新制造业PMI则由上年末的50.8%上升至51.8%。从金融数据来看，截至5月末，社会融资规模存量同比由上年末的9.4%下行至8.4%。上半年债券市场表现较好，债券收益率整体下行。具体看债券收益率的数据变动，1年国开下行51bps至1.69%，3年国开下行40bps至1.94%，5年国开下行46bps至2.03%，10年国开下行39bps至2.29%；信用债方面，1年AAA下行51bps至2.02%，3年AAA下行58bps至2.14%，5年AAA下行67bps至2.26%。　　在本报告期内以配置和交易高等级债券为主要策略。上半年主要有两个力量的作用推动资金持续流入，使得债券市场表现亮眼。一是结构转型背景下，经济增长对融资依赖度下降，今年上半年传统地产、地方平台在调整过程中而融资需求弱化。二是4月之后银行手工补息操作被叫停，叠加银行存款利率下降，存款从银行向非银机构转移。两个因素共同作用下，流入债券市场的增量资金变多，加上今年上半年债券市场供给节奏偏慢，使得债券市场总体处于供需错配的状态，债券收益率因而出现了较大幅度的下行。组合操作上积极把握上半年债券市场比较好的机会，在久期调整、资产配置结构优化上进行重点研究和分析，灵活运用杠杆，兼顾票息与资本利得获取。净值表现方面，上半年组合净值走势总体来说较为平稳。三月初债市在经历快牛行情后，做多情绪有所缓和，收益率出现了小幅的震荡；另外四月底由于受监管提示债市风险、债券供给阶段性放量、机构止盈等因素影响，债券收益率上行压力有所释放。债券市场震荡期间，组合净值出现过短暂的波动回撤，然而短暂调整之后，随着债券市场表现转好，组合净值恢复增长。

2024年一季度，国内经济继续呈现出改善的迹象。财政端温和发力，进出口数据表现较好，总体经济增长保持良好态势。货币政策仍维持稳健的主基调，为更好支持实体经济发展，一季度央行调降存款准备金率1次，调降5年期LPR报价利率1次。一季度债券市场表现较好。1-2月，债券收益率较快下行，主要因资金面整体较为宽松、年初机构配置债券需求较强。3月以来，债券收益率转为低位震荡。具体看债券收益率的数据变动，一季度1年国开下行36bps至1.84%，3年国开下行17bps至2.17%，5年国开下行22bps至2.27%，10年国开下行27bps至2.41%；信用债方面，1年AAA下行20bps至2.33%，3年AAA下行21bps至2.50%，5年AAA下行31bps至2.62%。　　本基金在本报告期内继续以配置持有高等级债券资产获取票息收入为主要策略。一季度我们认为，经济基本面、流动性、机构配置行为、债券供给等因素的变化均有利于债券市场，因此对债券市场总体持偏乐观态度。不过同时我们也关注到一些债券品种在较强的配置力量影响下，收益率和相对利差水平持续下行，相对价值有所下降。因此，一季度期间，组合一方面把握节奏增持中短期限债券资产、适当提升久期水平；另一方面在持仓结构上做了一些优化调整，改善持仓资产的流动性。3月初之后，债市在经历此前的快牛行情后，做多情绪有所缓和，收益率出现了小幅的震荡或者上行。整体来看，一季度组合净值有一定幅度增长，期间净值出现过短暂的波动回撤，但幅度也相对有限。

在历经之前三年疫情扰动以后，2023年国内各项政策适时调整，经济内生修复和稳增长政策的效果逐步显现。一季度金融数据显示经济有较为明显的扩张态势；进入二季度之后，经济的恢复态势似乎有所放缓，部分重点经济数据环比出现一定走弱；三季度受稳增长政策加码、外需阶段回升的提振，经济动能再度有所回升；四季度，国内经济基本面延续修复态势，但经济数据和金融数据显示内生需求仍有进一步修复空间。债券市场方面，2023年初，由于投资者对经济复苏预期较强，利率有所上行。而伴随市场预期的变化和经济基本面数据的逐步印证，二季度债券市场交投活跃度持续提升，各类型机构对债券资产的配置需求增多，带动债券收益率出现了较为明显的下行。进入三季度之后，各地陆续出台新一轮提振房地产市场信心的政策，叠加国债、地方政府债和存单的供给压力上升，资金面波动有所加大，资金价格上行，债市出现回调盘整。临近年末，银行存款利率进一步下调成为提振债券市场信心的重要事件，加上银行间市场跨年资金价格出现回落迹象，债券市场买盘踊跃，收益率较快下行。回顾2023年，整体来看债券市场走出了一个比较明显的牛市行情。其中：10年国债利率累计下行28bps；信用债收益率下行幅度更大，3-5年AAA-等级的银行二级资本债利率下行56-73bps，3-5年AAA等级的信用债利率录有46-56bps幅度的下行。　　本基金在2023年度继续以配置持有中短期限债券资产获取票息收入为主要策略。报告期内组合在配置上总体保持平稳，适时进行必要的久期和杠杆水平调整。在1月中上旬收益率上升过程中，组合净值出现了一定幅度的回撤。随着市场对于经济增长的预期有所修正，3-4月债券市场表现转好，组合净值恢复增长。6月中旬降息落地后，市场对政策稳增长的预期有所升温，债券市场波动率上升，收益率一度有较明显的反弹，组合净值略有回撤但幅度较小。7-8月，债券收益率大体呈区间底部震荡态势。9-11月债券收益率在政策预期扰动下出现上行后在较高水平维持震荡，考虑到债券资产在经历一定程度的调整之后，在估值层面已具备相当保护，组合逐步增持高等级债券资产，平稳提升久期。进入12月之后，受到银行存款利率继续下调等消息影响，债券市场投资者预期再度发生变化，加上资金面回归平稳，债券市场做多情绪升温，债券收益率整体有明显幅度下行，组合净值较快增长。

2023年三季度以来，国内宏观经济仍处在经济底部修复，政策维持呵护的状态。随着政策重心转向稳增长与扩内需，增长动能有所恢复，经济数据也有一定程度的修复，但出口下行趋势的扭转、房地产市场的改善以及私人部门信心的恢复仍需要一定的时间。8月底之后房地产行业迎来了一系列政策调整，多地持续跟进地产需求侧放松政策。随着政策渐进的推出，增量政策预期对债券市场形成了一定的扰动。叠加季末和假期因素影响，资金面收紧带动短端收益率延续上行趋势，而长端各品种收益率涨跌互现。具体来看，三季度1年国开上行16bps至2.26%，3年国开上行8bsp至2.45%，5年国开上行4bps至2.57%，10年国开下行3bps至2.74%；信用债方面，1年AAA上行8bps至2.55%，3年AAA上行9bps至2.87%，5年AAA上行2bps至3.08%。　　本报告期内继续以配置持有债券资产获取票息收入为主要策略。三季度我们认为，对债券市场而言，基本面的改善并非一蹴而就，考虑到当前实际经济环境之下，货币政策仍将偏宽松，同时现有政策基调相对稳健，在稳增长政策促使经济基本面出现明显改善之前，债市趋势性反转概率仍然不大，组合在总体持仓保持稳定的情况下适时增配了一定比例的中短久期资产。9月初债券收益率在政策预期扰动下有一定幅度的上行，叠加季末时段资金面偏紧、止盈的力量集聚，对债券走势也产生一些压制，这一阶段债市一直维持区间震荡波动，利率下行的催化不足。三季度，组合净值表现先扬后抑，季末呈一定震荡走平特征。

进入2023年，国内经济内生修复和稳增长政策的效果逐步显现，1-3月金融数据显示经济有较为明显的扩张态势。而进入二季度之后，经济的恢复态势似乎有所放缓。部分重点经济数据环比出现一定走弱，社融增速、出口总值增速、地产投资增速读数均有所弱化；社会消费品零售增速也出现了一定的冲高回落迹象。伴随市场预期的变化和经济基本面数据的逐步印证，2023年上半年的债券市场交投活跃度持续提升，各类型机构对债券资产的配置需求增多，带动债券收益率出现了较为明显的下行。6月中旬，人民银行分别调降公开市场逆回购利率和中期借贷便利工具利率各10bps，在降息利好带动下，债券收益率一度下行至年内较低水平。但随着降息政策落地，债券市场投资者兑现收益的情况有所增多，在一些卖盘冲击下，债券收益率从低点出现一定程度回调。不过回顾2023年上半年，整体来看债券市场走出了一个比较好的牛市行情。其中，10年国债利率累计下行20bps，1年AAA存单利率下行11bps；信用债收益率下行幅度更大，3-5年AAA-等级的银行二级资本债利率下行47-53bps，3-5年AAA等级的信用债利率也有33-44bps幅度的下行。　　瑞弘三个月定开基金在本报告期内继续以配置持有中短期限债券资产获取票息收入为主要策略。年初我们认为，由于制约经济增长的一些中长期结构性因素的存在，经济出现强反弹的概率较小。尽管经济仍有一定的向上修复空间，但经济向上超预期的风险相对可控。随着二季度以来国内经济的恢复趋势放缓，对债券市场而言，经济基本面因素的变化总体对债券仍相对有利。扭转经济弱复苏的状态可能需要外力，改变债券市场预期或还需时日。报告期内组合在配置上总体保持平稳，在结构上有所调整，适时进行了一些置换操作，组合杠杆相应有所降低。同时我们密切关注利率变动，注意提升组合流动性以应对市场变化。在一月中上旬收益率上升过程中，组合净值出现了一定幅度的回撤。随着市场对于经济增长的预期有所修正，债券市场表现转好，组合净值恢复增长。6月中旬降息落地后，市场对政策稳增长的预期有所升温，债券市场波动率上升，收益率一度有较明显的反弹，组合净值略有回撤但幅度较小。在债券市场走稳后，组合净值重新恢复增长。

2023年以来，经济内生的修复和政策稳增长的效果逐渐体现，从1-2月金融数据来看，经济短期延续了扩张态势，目前整体处于经济平缓修复、政策继续予以支撑的阶段。总体上，随着美联储放缓加息节奏、国内疫情防控回归常态，今年内外部面临的宏观风险趋于缓和。回顾看，短期经济与融资需求恢复阶段性带来了债券市场的一些波动和调整，但考虑到中央严控金融风险的主基调，平缓修复的经济周期或许并不支持利率快速上行至较高水平。同时，2023年政府工作报告基调总体保持稳健客观，5%左右的经济增速目标设定并未高于预期，这也意味着增量政策的刺激力度会更偏均衡，经济超预期上升带动通胀明显走高的风险相对有限。总结而言，2023年的一季度经济整体还是呈现弱复苏的态势，未明显超市场预期；债券市场表现较2022年四季度而言相对平稳，收益率波动中有所下行。　　本基金在本报告期内继续以配置持有债券资产获取票息收入为主要策略。一季度我们认为，对债券市场而言，当前基本可以确认经济强反弹的概率较小，尽管经济仍有一定的向上修复空间，但我们认为超预期的风险是有所下降的，因此年内债券收益率整体的上行幅度或将相对有限。此外随着央行降准，短期资金面出现明显收敛，风险也有可能进一步降低。往后看，除了降准稳定资金面以外，在需求端没有太多改善的情况下，未来信贷投放预计边际趋弱，前期存在超调的品种的收益率或将再度回落。报告期内组合在总体持仓保持稳定的情况下适时进行了一些置换操作，组合杠杆相应有所降低。一月中上旬组合净值出现了一定幅度的回撤，随着市场对于经济增长的预期有所修正，债券市场表现转好，组合净值恢复增长。

2022年国内经济增长仍然受制于新冠疫情影响，在多轮疫情的反复冲击下，全年居民消费和工业生产均受到较大冲击。叠加房地产销售和房地产投资疲软等因素影响，全年经济增速明显放缓，二季度GDP同比增速一度跌至0.4%，前三季度累计同比增长3.0%，为2020年以来同期最低。国内通胀保持温和，居民消费价格指数小幅上涨，工业品价格涨幅持续回落。宏观政策方面，在“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的总体要求下，全年财政政策维持积极基调，货币政策整体维持中性偏宽松态势，全年降准2次、MLF利率调降20bp、1年期和5年期LPR利率分别调降15bp和35bp。国际市场方面，在巨大通胀压力下，美国为代表的发达经济体纷纷步入加息周期，美联储年内加息7次累计达425bp，加上俄乌战争等地缘政治冲突贯穿全年，美元指数最高升至114，美债和国际大宗商品价格波动剧烈。　　国内债券市场方面，全年利率债收益率走势呈现低位震荡状态，总体上债券收益率表现为两头高中间低。2022年9-10月，受经济下行预期增强影响，利率一度降至2020年疫情爆发以来的低点。但年末随着防疫政策转向、稳地产政策出台、资金利率中枢走高和理财赎回等因素叠加产生影响，债券收益率快速抬升。截至年末，1年、3年期国开分别较年初下行8bp、3bp至2.23%、2.54%，5年国开上行5bp至2.83%，10年国开下行9bp至2.99%。信用债波幅大于利率债，中债1年AAA下行4bp至2.71%，3年AAA上行26bp至3.17%，5年AAA上行23bp至3.50%。不过在经历调整之后，2022年末债券收益率整体仍然处于历史偏低水平。　　2022年初在国内经济稳增长诉求较强、财政具有发力空间的情况下，考虑到债券收益率处于较低水平，我们认为，对于债券市场而言，经济和CPI的趋势、外部流动性的约束等潜在风险需要保持关注。因此这个阶段，组合策略总体略偏谨慎。3月疫情影响显现，考虑到疫情对经济冲击力度较强，现有政策力度或不足以扭转增长动能不足的局面，而资金面依然保持宽松状态，因此债券收益率面临的上行压力相对可控，保持适当的久期风险暴露是合适的。3-4月组合逐步增加对中短期限债券的配置，组合久期和杠杆水平均有所提升。三季度经济所面临的下行压力再度有所加大，从结构上看，地产仍然是拖累经济增长的核心矛盾。对债券市场而言，经济基本面和货币政策仍偏友好，债券收益率反映出利好因素的支撑。组合根据资产到期的情况合理安排再投资，维持组合久期处于合意水平。10-11月疫情反复、国内外需求走弱、资金面保持宽松等利好因素继续支撑债市走强，组合的策略与市场走势相符，总体表现稳健。11月中旬以后债券市场预期发生明显变化，组合持仓的部分高等级信用债表现承压，不过持仓的利率债总体表现相对较好。