农银丰盈定开债券(007573) - 基金投资策略和运作

四季度，债券市场收益率震荡为主。节奏上，10月债券市场走强，一方面是由于股市进入盘整期，给了债券市场修复窗口；另一方面是由于央行宣布重启国债买卖，直接带动了债券收益率下行。11-12月，长端利率整体处于震荡偏弱状态，央行月度买债规模有限，市场未能形成关于政策的一致性预期，期间还有监管预期及赎回担忧等扰动，市场情绪偏谨慎。　　丰盈，为摊余成本法产品，在2025年12月迎来开放，步入新一轮建仓期。考虑到资金面宽松，短端资产即使调整可能幅度也有限，同时摊余产品对配置券种有最晚到期日规定，故建仓以尽早配置为原则，以持有到期为主要策略，产品从12月开始建仓，计划在2026年一季度完成基本配置，后续将以回购融资维持存量资产为主。

回顾三季度，债券市场震荡下跌。背后的驱动因素主要来自于：第一，风险偏好提升，关于权益走势和存款搬家的讨论增多，市场担忧股市财富效应下资金分流风险，对债券资产的配置趋于谨慎。第二，9月基金销售费用管理新规征求意见稿公布，尽管未直接落地，但短期内仍引发了对债券基金负债端稳定性的担忧，受基金偏好的政金债和二永债等品种调整更为明显。整体看，债券市场处于阶段性逆风状态，三季度30年国债和10年国开收益率分别上行约38bp和35bp。　　曲线形态上，三季度趋于陡峭化。三季度，央行未降准降息，但通过买断式逆回购、MLF等方式进行了呵护，资金面整体处于平稳偏松状态，期间流动性分层亦不明显，7-9月DR001月度均值在1.35-1.4%，R001均值在1.4-1.45%区间。受益于此，短端资产表现相对抗跌。　　展望四季度，国内基本面预期延续弱复苏状态，若无增量政策托举，增长动能可能边际放缓，这也意味着货币政策基调短期内不会发生根本性转变。尽管增量宽松落地时点具有不确定性，但央行大概率继续呵护流动性，资金面有望继续处于宽松状态。丰盈作为摊余产品，即将在四季度迎来开放期前的存量资产大量到期，产品将视资金价格和短端资产收益率情况选择增配存单等短资产或者实施逆回购。

回顾上半年，债券市场在2月至4月上旬经历了一轮收益率倒V走势，其余时间以震荡行情为主。2月至3月中，债券收益率大幅上行，触发因素在于货币政策预期差，期待中的双降在一季度落空，资金面整体偏紧状态（1-3月R001均值分别为2.08%、1.97%和1.86%），市场修正政策节奏预期，最终10年国债的最大上行幅度达到30bp左右。随后的债券收益率大幅下行，主要触发因素在于特朗普关税政策增加了基本面担忧，货币宽松预期升温，直接带动长债收益率快速下行15-20bp。之后的市场主要处于震荡状态，10年国债收益率主要围绕1.6-1.7%波动，期间影响因素包括双降落地后止盈力量、中美谈判反复、央行呵护下资金价格逐步回落（4-6月R001均值分别为1.71%、1.54%和1.48%）等，震荡过程中票息资产占优。

去年12月政治局会议将货币政策基调从稳健调整为适度宽松后，债券市场开启了一轮上涨，至2025年1月初绝对收益率来到历史低位。1月中下旬开始，流动性开始收敛，突出表现在短利率和存单收益率上行，但长端在资本利得的乐观预期下，维持了低位震荡。春节后，资金面未如预期转松，存单持续提价发行，这期间央行态度克制，市场开始修正宽松预期，叠加科技股走强带来的股债跷跷板效应，2月各期限债券普遍走弱。3月两会目标设定符合市场预期，但会后的发言相对偏鹰，强调择机，市场继续修正宽松预期，长久期下跌更为明显，直至3月中下旬，银行负债端缓解，央行呵护流动性，MLF净投放并调整了中标方式，债券市场转为震荡修复行情。　　4月初，特朗普宣布了一系列对等关税等措施，我国政府也相应的宣布了反制措施，中美贸易摩擦升级，后续仍有很大的不确定性，二季度外需压力将显现。在此背景下，国内稳增长政策将进一步发力，其中货币政策必不可少。此前央行强调的择机降准降息，在二季度经济承压下有望相继落地，支持财政发力和呵护金融市场稳定。　　所以，下一阶段，债券市场仍有走强的动力，但同时注意波动风险加大，收益率低位和机构行为等可能强化日间波幅。下一步，重点观察关税风波进展、国内政策对冲落地力度，以及稳汇率和防风险目标下的资金价格波动。　　产品为摊余成本法基金，下一阶段将继续合理安排回购融资维持存量资产，密切关注央行态度边际变化和大行负债端情况，合理安排融资期限。

2024年，债券市场呈现牛市行情，可谓是近年来的最强表现之一。　　债券市场显著走强的大背景是，新旧动能转换期，货币政策处于宽松周期，12月政治局会议更是把货币政策基调调整为适度宽松，对资产荒的担忧进一步加深了行情的演绎，带动利率中枢下移。全年，OMO降息30bp、降准100bp，并且创设了买断式逆回购、二级市场国债买卖等新工具向市场投放流动性。另外，存款利率下调、禁止手工补息以及同业存款自律规定，对流动性产生结构性影响。　　产品为摊余成本法基金，2024年处于成熟运营期，以回购融资维持存量资产为主。

回顾三季度，利率债先震荡走强，后在9月下旬出现一波快速回调，但整个三季度利率债收益率仍以下行为主。7月至9月中旬，在基本面和货币政策两大主导因素支撑下，利率债市场表现强势，10年国债低点突破2.05%，相比7月上旬高点下行约25bp，期间的震荡主要来自于监管对利率风险的关注。市场的阶段性大调整产生于9月24日一揽子政策出台以及26日政治局会议部分表述超预期，显著提振了风险偏好，股债跷跷板效应下债券市场下跌，10年国债收益率一度从低点上行20bp以上。　　站在当下，经济金融数据映射需求压力，后续的通胀提振以及化债持续推进等需要货币政策维持支持性立场，因此广谱利率中枢下移的趋势没有根本性逆转。但随着四季度潜在增量政策的落地实施和对风险偏好的传导，以及阶段性政府债供给放量对资金面的扰动，可能导致债券市场波动加大。　　产品为摊余成本法基金，处于成熟运营期，操作上以回购融资维持存量资产为主。下一阶段，将密切关注政府债供给放量及货币相应配合对流动性的影响，跟踪主要国股行资金融出情况，做好流动性安排。另外，在资产付息释放资金时，视资金成本和短端资产收益率情况择机选择配置。

2024年上半年，债券市场呈现牛市行情，长债以及部分高弹性信用品种一度创收益率低点，期限利差、信用利差等各种价值洼地被陆续填平，综合表现上长久期策略更为占优。　　今年以来，支撑债券市场强势的核心逻辑在于：第一，基本面呈现波浪式修复状态，政策力度温和，有效需求不足影响当期表现和未来预期，反映为二季度GDP增速放缓，PMI在5-7月连续低于荣枯线，消费者信心指数处于低位。第二，货币政策处于宽松周期，资金面整体合理充裕。从一季度的降准，二季度整治高息存款，到7月OMO和MLF等降息，以及重启新一轮存款利率下调、保险负债成本降低等，带动广谱利率中枢下移。第三，供需不匹配强化了债券牛市的深度演绎。实体融资意愿不强，专项债供给节奏偏慢，在市场风险偏好较低背景下，大量资金渴求稳健资产，尤其是二季度禁止手工补息后，部分资金转移至理财、基金等渠道，债券配置力量进一步增强，结构性行情突出。

2024年1-2月，供需不匹配带来的配置力量，叠加宽货币的落地和预期强化，债券市场走出牛市行情，期间长久期品种表现优于中短久期，尤其是30年国债表现亮眼，快速下行约36bp。信用品种上，票息资产表现也不俗，如4-5年期二级资本债下行40bp左右。3月，两会关于GDP和赤字等目标的设定基本符合市场预期，但绝对收益率来到历史低位后，情绪面冲击增多，债券市场波动加大，处于震荡行情。整个一季度看，债券市场表现偏强，策略上，久期策略占优。　　3月国内PMI反弹，结合1-2月，一季度经济数据或不弱。二季度将继续观察经济改善的持续性，以及市场对基本面预期修正的节奏。在内需巩固阶段，货币政策大概率保驾护航，3月以来，央行提及货币政策空间，不排除在二季度集中发行地方债和特别国债时予以流动性配合，债券市场或延续阶段性再宽松博弈，密切关注实体融资需求、存款利率调整可能性等。但另一角度，供给、汇率、潜在监管等压力或引发债券回调，进一步催生止盈情绪从而加大波动性。短期，债券市场大概率处于震荡状态。　　摊余成本法产品，运作已经步入成熟期，以回购融资维持存量资产为主。下一阶段，产品将密切关注政府债供给节奏和央行的相关表态及操作，合理做好流动性安排。

2023年最大的宏观背景在于市场对国内经济修复斜率和政策力度预期的不断修正。疫情防控政策优化后，各类需求出现阶段性集中释放，年初市场对经济走势具有较高的强复苏期待，但最终呈现的结果不及年初预期，在这过程中，市场根据现实不断调整基本面、政策面和资金面判断。在此背景下，2023年债券市场虽有阶段性波折，但全年整体表现强势，其中长端超长端利率表现突出，短端则主要受制于8月中以后的资金面收敛而相对稍弱。信用品种上，以银行次级债和低评级城投为代表的票息资产走出牛市行情，尤其是后者直接受益于化债推进而表现亮眼。另外，随着收益率中枢下移至低位后，市场不断挖掘价值洼地，期限利差、信用利差、品种利差等都出现压缩。

回顾三季度，债券市场整体收跌。7月债券市场小幅震荡为主，8月中旬受益于MLF和OMO利率下调，债券收益率下行，10年国债下行10bp左右，创年内低点。但随后，陆续出台了活跃资本市场政策和房地产优化政策等，债券收益率转为上行，9月随着政府债供给放量和信贷投放，即使月中有降准和MLF超额续作，资金面仍然趋紧，因此中短端收益率上行更为明显。　　操作上，基金为摊余成本法产品，运作已经步入成熟期，以回购融资维持存量资产为主，三季度在债券市场波动时小幅增持商金债等。四季度，存量资产将陆续付息，届时将择时重新配置利率债、商金债等，同时合理安排回购融资。　　展望后市，四季度扰动因素较多，预期区间震荡。随着政策加码落地后，宏观基本面边际改善，但楼市依然不强，内需不足问题影响经济改善弹性和持续性，还有待后续高频数据等验证，不排除压力凸显时，政策进一步加码对冲。10月以来，政府债供给扰动增加，特殊再融资债发行节奏较密集，发行规模或超预期，近期国债的单期发行量也不小，或将对资金面造成阶段性扰动，密切关注央行通过公开市场等手段对冲力度。同时临近年底，跟踪机构行为，关注调整过程中创造的中短端配置机会。

回顾2023年上半年，年初经济开局较好，信贷开门红，市场对复苏预期较强，导致债券市场小幅下跌，2月长端横盘为主，短端由于资金面波动而出现调整。进入3月后，债券市场开启牛市行情，10年国债收益率从2.9%附近下行突破2.65%，一方面是由于国内经济动能趋缓，信贷、通胀等各项数据均显示内需不足，尤其是地产板块持续低迷；另一方面，商业银行陆续下调存款利率，央行调降OMO和MLF等利率，进一步驱动了债券市场走强。

2023年一季度，利率债收益率先上后下窄幅波动，信用债则表现亮眼，年初以来震荡行情中市场追逐票息资产，这其中银行二级资本债和永续债表现活跃。　　两会确定经济增长目标5%，最新通胀数据不及预期。尽管经济向上的方向明确，但需求不足问题依然存在。同时海外加息近尾声、国内通胀可控，对货币政策的掣肘少，因此流动性预期维持呵护状态，资金中枢逐步回归政策利率。基于此，债券市场将继续呈现震荡行情，票息策略占优。考虑到短久期高等级资产利差保护已大幅压缩，可从期限利差角度，阶段性适度拉长具备高流动性的票息资产。　　丰盈为摊余成本法产品，去年12月进入第二个封闭期。今年一季度，产品处于重新建仓阶段，配置利率债、商业银行金融债和地方债等品种，至3月末基本步入成熟运营期。后续，一方面回购融资维持存量资产，另一方面根据市场情况择机继续提高杠杆获得更多息差收益。