中欧盈和债券(007535) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，从国际上看，外部环境更趋复杂严峻,贸易壁垒增多,主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。从国内来看，内需偏弱的经济结构使得经济面临进一步的下行压力。前瞻指标PMI在三季度低于荣枯线水平，但我们也看到在多重政策支持下，PMI呈现了环比持续弱改善的现象。从经济结构上来看，消费出现减速现象，固定资产投资降幅走阔，出口增速有所回落。通胀方面，物价持续低位运行。受反内卷政策推进的提振，工业品价格出现改善，体现在上游能源和原材料价格同比降幅整体收窄、中游价格同比小幅下行、升级类消费需求带动部分下游价格同比回升。货币政策方面，央行维持支持性政策立场，通过MLF、买断式逆回购、质押式逆回购等操作向市场注入短中长期流动性，资金价格平稳运行。  债券市场运行方面，三季度债券收益率震荡上行，波动加剧，收益率曲线陡峭化。影响因素主要有以下几点：第一，反内卷的一系列政策出台，推升了通胀预期；第二，市场风险偏好持续上升，从大类资产的角度来看，债券持有的风险收益比相对下降；第三，政策面的影响，从增值税恢复征收到公募基金费用征求意见稿的出台，对市场需求结构产生影响，品种利差和期限利差走阔。在央行维持支持性的货币政策的背景下，短端收益率相对平稳。  三季度，本基金在收益率上行的时候，捕捉加仓机会，并在融资安排上，合理平衡降低融资成本，力争为杠杆部分获取更高的收益。

2025年上半年，从国际上看，外部环境更趋复杂严峻，贸易壁垒增多，4月美国对等关税谈判以来，全球经济通胀走势、汇率走势和货币政策调整的不确定性在上升。从国内来看，年初经济走势延续了去年四季度的弱修复态势，一些相对积极的因素在积累；在二季度外部压力明显加大的情况下，内需在政策支撑下未见明显下行，但向上修复的弹性仍偏弱。前瞻指标PMI在一季度在荣枯线上下反复，在二季度低于荣枯线水平，整体展现经济增长在边际上有所走弱。经济结构上仍然是量强于价、表现分化、政策拉动的特征。从需求端来看，出口短期有韧性，但后续面临下行压力，外部环境的不确定性已经影响到企业生产和投资意愿；地产在二季度再度转弱，一线城市二手房量价齐跌；投资和消费上，两重两新的政策支撑特征进一步突出。通胀方面，物价持续低位运行。货币政策方面，央行政策思路更加侧重在稳定汇率和宏观审慎，金融市场稳定。着重强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制；二季度，面对外需的不确定性加大，和国内需求不足、物价持续低位运行等困难，央行加强逆周期调节，及时适时降准降息，并通过MLF、买断式回购、质押式回购等流动性管理工具向市场注入中长期和短期流动性。  债券市场运行方面，上半年在基本面走势变化、货币政策节奏变化、风险偏好变化以及海外事件驱动等多因素作用下，债市告别单边牛市，进入高波动震荡市。年初到3月，稳汇率与防风险诉求下资金面持续紧张，叠加科技等宏观叙事的积极转变，风险偏好抬升，短端率先上行，并向长端传导；二季度，受关税变化和货币政策落地带动资金价格下台阶的影响，收益率快速下行后震荡，信用债在资金趋于宽松的环境下，体现了票息价值，进一步压缩了信用利差和品种利差。  上半年，组合择机增配了匹配到期资产，并合理规划资金融入结构，尽可能降低杠杆成本。

2025年一季度，从国际上看，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不强，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整不确定性上升。从国内来看，经济走势延续了去年四季度的弱修复态势，一些相对积极的因素在积累，但内生修复向上的弹性仍偏弱。已经公布的1-2月经济数据显示了主要宏观指标边际改善，但结构上仍然是量强于价、表现分化、政策拉动的特征。前瞻指标PMI在一季度也在荣枯线上下反复，整体展现经济向上拉动并未出现合力的局面，结构上受“两重两新”政策支持的中游装备制造和下游消费景气度回升，但建筑链条行业景气度仍在下降，非制造业景气度回升幅度也偏弱。经济的不确定性在于需求，外需上出口行业受关税政策的影响程度和后续政策变化依然存在很大变数，内需上地产二手房景气度的回暖能否带来新房景气度的回升，政策支持下的消费行业能否延续1-2月的修复为主要关键变量。通胀方面，价格维持缺乏向上弹性的宏观格局。一季度食品价格一直弱于预期，对CPI形成较大拖累；工业品价格受需求影响延续弱震荡的局面。货币政策方面，央行政策思路更加侧重在稳定汇率和宏观审慎，金融市场稳定。着重强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制。从微观来看，一季度资金面呈现紧平衡特征，3月边际有所缓解。从政策工具来看，央行一季度暂停了国债买卖，以买断式逆回购、MLF、质押式逆回购等工具提供中短期资金。  债券市场运行方面，一季度债券收益率整体上行，利率曲线平坦化上行，信用曲线整体上移，主要反映了市场对于货币政策思路的再理解和再定价。在3月中旬之后，市场出现一定程度的修复，曲线短端配置价值提升，信用利差再度收窄。  一季度，本基金择时进行到期匹配的资产配置，杠杆率水平适度提升。

回顾2024年全年，我国经济增速较2023年小幅放缓。从走势上看，一季度经济小幅回升，二三季度明显回落，9月底一揽子政策密集出台，效果逐步显现，推动四季度经济触底回升。从结构上看，经济新旧动能转换，生产端持续偏强，但需求端受制于房地产下行周期，企业和居民部门信心不足，消费偏弱。供需不平衡的局面体现在价格上，全年物价水平偏弱，CPI全年同比上涨0.2%，PPI全年同比下降2.2%。货币政策全年维持支持性的立场，全年两次降准共1个百分点，提供长期流动性超过 2万亿元，并综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，保持流动性合理充裕。央行还新设了临时正逆回购、国债买卖以及买断式逆回购等创新工具，实施好适度宽松的货币政策。  债券市场运行方面，2024年债券市场走出牛市行情，各期限收益率显著下行，曲线陡峭化。从逻辑主线上来看，全年行情大致可以分为四个阶段。从年初到4月中，在基本面弱修复和降息预期的助力下，叠加年初的配置力量，收益率缓步下行。第二阶段，从4月中到9月底政策出台之前，市场主要围绕着央行对于长债的态度和相应举措波动，但在此期间受经济基本面的影响，收益率大体震荡下行。在此期间，央行禁止手工补息，使得部分银行存款流入理财等非银机构，推动信用债利差的显著压缩，而后随着三季度债券市场调整，利差从低位开始走阔。第三阶段，9月底到10月，随着一揽子政策出台，对于政策的积极预期和风险偏好的变化，使得债券市场明显调整，在流动性冲击下，信用利差大幅走阔。第四阶段，11-12月，市场对于一揽子政策进入观察期，随着政治局会议时隔多年再提货币政策的“适度宽松”，引发市场对于未来更加宽松预期的升温，收益率快速下行。  2024年中，组合进入第二个封闭运作期，择机配置期限匹配的利率债，并适度提升杠杆率水平，以获取杠杆收益。

2024年三季度，从国际上看，全球经济增长动能不强，通胀压力有所缓解，主要经济体经济表现有所分化，货币政策终于进入降息周期。从国内来看，三季度经济增长动能边际继续走弱，依旧面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。前瞻指标PMI连续处于收缩区间，企业微观行为仍然偏弱。从结构上看，出口链条的景气度进一步收敛，与发达经济体制造业PMI持续疲弱保持一致。内需放缓的状态更加突出，资产价格的下跌进一步加剧了社会预期的走弱，生产投资消费活动都出现了明显放缓的迹象，新经济动能的韧性难以对冲传统经济动能的收缩。金融数据和价格数据与经济数据相互印证，实体部门融资减弱，核心通胀和工业品价格均加速下行。在此宏观背景下，三季度货币政策加大了调控力度，季度内两次下调政策利率，累计下调逆回购利率30bp，下调MLF利率50bp，并降准0.5个百分点。三季度央行充实货币政策工具箱，开展国债买卖，并关注长期收益率的变化。  债券市场运行方面，尽管三季度基本面利于债券市场，但受多重因素的影响，不同品种的债券走势出现了分化，呈现了结构性特征。具体来看，利率债在三季度最终下行，但波动显著放大，一方面是现实偏弱的基本面，以及美联储降息之后国内货币政策空间的打开，另一方面是央行对于长期收益率变化的持续关注，并开展了国债买卖操作。信用债在三季度表现为震荡上行，信用利差由低位压缩过渡到震荡回升。核心因素是受到了机构行为的影响，“手工补息”的影响逐步消退，资金流入非银机构的速度变缓，季度内两次由于负债端的影响引发了收益率上行。  三季度，本基金进入新的封闭周期，择时进行到期匹配的资产配置。

2024年上半年，从国际上看，全球经济增长动能不强，通胀出现高位回落趋势但仍具粘性，美国经济、就业和通胀数据在一季度表现韧性，二季度出现走弱迹象，主要经济体经济增长和货币政策有所分化，美元保持相对强势。从国内上来看，一季度经济开局走势平稳，二季度经济增长边际有所走弱。前瞻指标PMI在5-7月连续三个月处于收缩区间。上半年经济结构性特征明显，在出口链条拉动下，制造业投资和生产维持相对强劲的态势，但另一方面，有效内部需求不足，社会预期偏弱仍然是经济亟需面对和解决的问题。“517地产政策”之后，以上海为代表的一线城市二手房成交改善，但新房销售改善并不明显，地产价格延续下行，政策效果有待检验。去年四季度一万亿增发国债对基建投资的拉动效应逐步减弱，化债背景下和土地出让持续萎缩的客观情况，使得地方收缩对基建的拖累进一步显现，财政支出力度有待加强。从消费的角度来看，居民就业和收入预期在低位继续走弱，消费降级的特征突出。价格方面的数据相互印证，消费品价格下行压力加大，核心通胀走弱。政策方面，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，流动性保持合理充裕。央行一季度降准50bp，降低支农支小再贷款再贴现利率25bp，引导5年期LPR下调25bp。二季度新设立再贷款项目，出台房地产金融支持政策组合，整治违规手工补息和资金空转，降低银行负债成本，提高资金使用效率。  债券市场运行方面，上半年走出了牛市行情，收益率曲线陡峭化下行。一季度主要是久期行情，其中超长期利率债表现亮眼，主要源于年初配置需求强烈，而票息资产又较为稀缺，供需失衡的情况下债券投资者普遍采取拉长久期的方式获取超额收益。二季度，受政府债供给、地产政策、央行提示长债风险、机构行为等因素影响，长端利率整体宽幅震荡，波动放大，而中短期限表现相对占优。在上半年，受供需结构的影响，叠加资金面平稳宽松，信用市场未有风险事件的大环境，信用利差显著压缩。  上半年，组合在前期配置资产大量到期的情况下，逐步置换成到期匹配资产和逆回购。

2024年一季度，从国际上看，美国经济、就业和通胀数据表现出韧性，美元强势，美联储降息时点预期推迟。从国内上看，一季度经济开局走势平稳，经济结构性特征明显。在出口链条拉动下，制造业投资和生产维持强劲，但地产延续下行，基建投资整体托底，内需仍然偏弱。具体来看，去年四季度一万亿增发国债等政策效益正在逐步显现，政策性银行抵押补充贷款（PSL）支持“三大工程”也都对经济形成了支撑作用。地产方面，二手房市场“以价换量”，销售逐步企稳抬升，但尚未传导到新房市场，一季度新房销量同比下滑严重。从消费结构上看，服务类消费增长表现好于商品类消费，和通胀数据相互印证。一季度通胀水平温和，受服务价格回升的拉动，CPI同比增速在2月再度回正，工业品价格较去年全年降幅有所收窄。政策方面，两会延续了去年12月政治局会议的政策思路，以万亿特别国债的财政政策的中央加杠杆的形式支撑各项重大工程，稳健偏宽松的货币政策保持流动性合理充裕，推动社会融资成本的下行，“设备更新”和“以旧换新”等产业政策稳定投资和消费预期。    债券市场运行方面，1-2月债券收益率快速下行，在季末转为震荡，结构上超长期限利率债表现亮眼。一方面，年初配置需求强烈，而票息资产又较为稀缺，供需失衡的情况下债券投资者普遍采取拉长久期的方式获取超额收益；另一方面，一季度资金面平稳，央行通过多种工具“削峰填谷”，资金波动性较去年下半年大幅下降，为债券市场提供了较为有利的投资环境；此外，市场对于央行进一步宽松存在广泛预期，外部环境的变化，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。    一季度，组合保持一定的杠杆水平，充分运用债券套息策略，择机增配相对高性价比的资产。

国内宏观方面，一季度初对疫后经济强预期，春节后预期边际转弱；二季度进一步转为弱预期；三季度政治局会议提振信心，8月底地产、化债政策开始政策才转向积极；四季度基本面略有改善，政府债集中发行、汇率阶段性掣肘货币政策，直到12月中央经济工作会议后，对跨年后降准降息预期提升。海外宏观方面，对美国经济年初预期衰退降息，年中修正经济韧性的判断并在三季度进一步强化，四季度对软着陆和降息预期显著升温。  债市表现方面，上半年债市先跌后涨，主要反映年初对疫后经济的强预期向弱现实回归；三季度7-8月延续上涨格局，是弱现实叠加政策出台节奏过慢。8月底开始政策转向积极、9-10月基本面阶段性企稳，但资金面超预期紧张主导债市走熊，直到经济工作会议不及预期债市再度转牛。  总体上，财政力度节奏偏保守，以及货币政策更加注重内外均衡，主导了全年市场表现。  操作方面，报告期内，组合保持较高杠杆水平的债券套息策略，根据市场波动择机增配高性价比的资产，获得了较高的杠杆收益，带动组合净值呈现了较好的回报。

上半年以来国内宏观经历了一季度对疫情放开后经济修复的强预期，春节后预期边际转弱；二季度进一步转为弱预期、弱现实；7月会议给出提振信心提法，但后续政策出台节奏不及预期，7-8月基本面数据进一步下滑；8月下旬一线城市地产政策放松、地方化债政策开始，政策转向积极。国内经济基本面，8-9月以来出现底部企稳迹象，随着政策转向积极，国内基本面阶段性底部可能已经出现。政策方面，三季度加码的地产政策、地方化债政策更多是化解存量风险的托底政策，对总量经济拉动较小。但接下来可能落地的城中村、国债加码的政策，则有可能转向提供增量的积极财政方向。货币政策方面，6月、8月央行两次超预期降息，也先于财政政策体现了总量政策上的积极态度；但是受制于汇率的压力，自8月中旬以来的资金面的压力持续存在。中美基本面、利差压力，对人民币汇率产生持续压力，并影响到国内流动性和大类资产。汇率因素在四季度仍可能持续存在。展望四季度，政策预期方面，总量政策还有可能继续落地。货币政策方面，有可能适度让位财政政策，汇率压力可能掣肘货币政策空间，叠加利率债供给压力，资金面可能难以明显转松。  操作方面，报告期内，组合保持较高杠杆水平的债券套息策略，根据市场波动择机增配高性价比的资产，获得了较高的杠杆收益，带动组合净值呈现了较好的增长。

上半年股市先涨后跌、债市先跌后涨，二季度主要大类资产进入加速反映经济预期走弱的阶段，但政治局会议后权益资产止跌反弹。基本面方面，二季度确认了经济短暂的反弹期结束，经济重回环比走弱趋势，地产、出口下行压力加大。最新政治局会议回应了经济面对的压力，在房地产、地方化债、活跃资本市场方面有针对性的给出了新提法，重新提振了市场预期，后续仍需观察一批政策落地的效果。货币政策在6月超预期降息，政治局会议表态加强逆周期调节，后续仍有继续放松的可能。  操作方面，报告期内，组合保持较高杠杆水平的债券套息策略，根据市场波动择机增配高性价比的资产。在上半年资金面偏宽松的背景下，获得了较高的杠杆收益，带动组合净值呈现了较好的增长。

一季度，中国经济基本面整体处于弱修复状态，但市场预期由强预期转为弱预期，最终使得债券市场在小幅调整后走出一波牛陡行情。展开来说，春节前强复苏预期主导，股市大涨，叠加资金开始出现扰动，利率出现熊陡式上行；而信用债表现相对更好，主要受益于流动性宽松及银行理财赎回导致的负反馈冲击逐步缓解。春节期间的消费、地产数据未超预期甚至略偏弱，市场预期向弱现实回归，不过资金明显收紧，期货好于现券，长债基本横盘震荡，短端信用债明显修复。3月以来，两会目标5.0%左右，市场下调经济增长预期，叠加资金面缓和，市场迎来一波牛陡行情。中长期来看，经济复苏的节奏尚未证伪，上半年大概率先交易复苏预期的主线，随疫情好转叠加资金收敛，利率可能逐步上行，类似2020年4-5月或2022年6月逻辑。但短期来看，经济复苏势头确实有放缓的迹象，这表现在地产带看量等领先指标已有走弱，关键在于增量政策仍有不确定性，从稳定信心的角度，一旦数据明显转弱政策也会出来的很快。相对而言，短端的确定性更强一些，即使出现超预期利好，也更可能来自短端。操作上，本组合保持较高杠杆水平，同时择机加配高性价比的资产。在一季度资金面整体均衡偏松的背景下，获得了较高的杠杆收益，带动组合净值呈现了较好的增长。

2022年经济增长低于预期，除了疫情冲击之外，很大程度上来自政策重心并不在稳经济上。2022H1，疫情对经济造成了反复冲击，叠加房地产行业的拖累进一步显现，生产、消费、建筑业以至出口都受到不同程度的冲击。政策层面，虽然央行降准降息已经前瞻发力，但传导效果不明显，货币宽松向实体经济传导受阻，经济持续在底部盘旋。年中全面复工复产后，7月地产断贷、河南村镇银行、疫情复发等多重事件再次打断经济的复苏进程，三季度政治局会议淡化全年增速目标，市场交易衰退预期。进入四季度，二十大胜利召开后，我国防疫政策重大优化，地产政策三支箭接连推出，前期经济增长受到的制约逐步缓解，市场预期和信心逐渐企稳。市场方面，上半年稳增长遭遇疫情冲击，市场弱现实和强预期之间博弈，债市在强信用和疫情冲击之下呈现震荡走势；7月停贷事件后，市场对基本面的预期转向悲观，叠加央行超预期降息带来一波债牛行情，9月末虽有阶段性调整但10月再度走强，依然维持牛市格局；11月“20条”彻底扭转了市场的悲观预期，债市调整叠加理财赎回形成恶化循环，利率曲线熊平、信用债受冲击最大。信用方面，2022年城投政策整体延续收紧的格局，资产荒大背景叠加净融资收缩，城投债成为主要抱团下沉品种，但也成为11月理财赎回潮中受伤最重的品种。地产行业深度探底，销售总量回到15年水平，同时，政策态度是托底而非刺激，需求端尚未看到全国性的强刺激信号，供给端政策立足于解决民企违约、保交楼等供给端问题。市场端，民企债券大量违约，国企情绪亦受波及，总体表现落后于市场。产业方面，煤炭主体受益于俄乌冲突和供给弹性不足，煤价处于历史高位，全年利差维持在相对低位；钢铁下游需求疲软，上游成本高企，行业22年大幅亏损，利差9月开始走阔。报告期内，本组合维持较高杠杆水平进行套息策略。在资金面宽松的市场环境下，基金净值实现了合理增长。账户方面，选择可投池范围内持有期收益率较高的债券品种进行配置。