融通增润三个月定开债券发起式(007516) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度的中国债券市场，在经济数据增速放缓、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了n型行情。截止年末，债市回归三季度末水平，交易活跃度进一步下降。　　10月债市利多因素逐步释放，长债收益率显著下行。受特朗普再次发表对中关税威胁影响，市场避险情绪意外升温，长债纷纷突破阻力位下行至近期低点，随后避险情绪升温，叠加降息传闻，债市进一步走强，30Y超长端领涨；下旬贸易战出现缓和信号，债市震荡走弱，现券收益率全线上行；临近月末，央行行长在金融街论坛上宣布将恢复国债买卖，债市显著走强，中短端领涨，中美元首会晤结束、不确定性落地，叠加PMI数据表现偏弱，长端强势补涨。　　11月债市整体呈“上有顶下有底”的震荡格局，趋势方向尚不明朗。月初市场博弈央行10月买债规模，消息落地后现券收益率快速上行后回归震荡；中旬市场对宏观经济数据和周中货政报告反应钝化，趋势行情仍不明朗，行情变化有赖于交易盘主导的短波段操作；下旬债市曲线波动明显加大，受央行国债买卖、基金赎回压力以及机构行为等消息面影响，月末空头情绪集中发酵，债市收益率大幅上行，直至最后一个交易日有所修复。　　进入岁末最后一个月，债市几乎复刻了四季度大行情的完整路径，市场不同类型参与机构呈现出明显分化，长端活跃交易品种在周期性资产配置变化中持续走弱，相关监管规定的预期落地加剧了委外投资类资产的波动，虽然货币政策保持了相对温和友好，跨年资金也处在多年中较低水平，但供需结构的不对称及赚钱效应的明显下降，无法带动债券市场自发走出惯性下跌的趋势。年末最后三个交易日，债市再次出现了明显的曲线陡峭化。　　组合在四季度对仓位进行了较大幅度的调整，下半年以来地方债利差持续走阔，超长债赚钱效应下降，又交易带动的流动性溢价可能回到之前以配置盘为主的定价逻辑，保持长久期并未明智之举，账户四季度择机降低了地方债持仓，降低组合利率债持仓比例，增加金融债仓位，提升组合静态收益，加强防守属性，同时积极把握市场情绪超调带来的左侧机会，小量参与博取资本利得。

2025年第三季度的中国债券市场，在宏观经济弱复苏、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了明显的震荡调整行情。截止9月末，长债超长债利率回到去年924前期水平。　　7月债市收益率全线上行，长端领跌，曲线走陡。7月初跨季后流动性超预期充裕，震荡区间内机构持续挖掘非活跃券利差及国债“博边”机会，随后股债跷跷板影响下债市调整上行，10年国债活跃券上触1.67%；中旬随着二季度经济数据公布、中央城市工作会议落地，债市走出利空落地行情，随后重回窄幅震荡，在税期资金面边际收敛+股债跷跷板影响下，收益率小幅上行；下旬债市先跌后修复，反内卷持续发酵+资金趋紧预期+债基赎回风险影响下，长债大幅上行，10年国债活跃券上破1.7%一度触及1.75%，随后政治局会议落地未超预期+权益商品走势转弱+资金面持续宽松支撑债市情绪修复，10债下至1.70%下方，曲线走平。　　8月债市收益率普遍上行，长端跌势显著，10年30年国债收益率分别上破1.80%/2.10%收于1.84%/2.14%。上旬市场逐步消化增值税调整影响后回归中性定价逻辑，行情主线尚不明朗，长端整体呈区间窄幅震荡；中旬股市持续走强，沪指接连破前高，股债跷跷板压制下债市情绪悲观，10年国债活跃券上破1.75%后迅速上行接近1.8%关键点位；下旬股债一度“脱敏”，尽管股市涨势强劲，长端利率仍顺畅下行触及1.75%，但在缺乏增量利多驱动下后又重回震荡偏空。　　9月债市延续下跌，长债利率数次跌破短期阻力位。月初权益风偏有所回落，债市显著修复下行，但受公募基金费用新规影响，债市空头情绪蔓延，10年国债活跃券上破关键点位、一度升破1.83%，随后重启买债预期支撑债市修复，10年国债最低触及1.76%，但债市情绪仍谨慎，收益率高位震荡；下旬基金费率解读相关纪要传出、空头情绪再发酵，长债利率陡峭化上行。　　组合管理方面，在传统债市逻辑框架下，我们更关注基本面的走势及当前我们所在的经济周期所处的位置，所以我们更多的应用核心变量包括信贷/社融（正贡献与否）、地产（负贡献收窄）和出口（贸易战负贡献程度）等因子进行分析判断，今年上半年这样的分析也依然生效。但下半年开始，传统的基本面分析明显与短期市场走势出现偏差，复盘看三季度债市的波动并非由单一因素导致，而是多重力量共同作用的结果。大类资产配置逻辑下的股债跷跷板因素叠加“反内卷”预期的反复升温带动了债券市场价格的不断下跌以及交易热情的不断下降，从7月债市本轮牛市技术层面顶部后，当前债市市场进入到下跌通道，持续承压的一级供给严重制约了配置盘托底的力量，而性价比下降及事件性冲击使得交易盘负债稳定性和趋势预期明显转变。债市进入到自发性下跌行情，当下或较难通过自身动能摆脱下行通道。组合在三季度大幅调整持仓结构，增加地方债及金融债持仓占比，提升组合静态收益，等待市场情绪超调阶段博取交易性机会。

上半年债市收益率先上后下，而后窄幅震荡运行，曲线平坦化变动，信用利差整体小幅收窄。年初流动性边际收敛，资金价格抬升带动短端资产率先调整，而后经济修复表现出一定的持续性，二手房量价、挖掘机内销等数据强于预期，叠加两会后降息预期阶段性落空，长端收益率于2月开始上行。3月末长债上行至较高赔率位置，配置力量的入场开启债市做多行情，4月初的关税冲击带动长债收益率加速下行。5月中旬关税预期缓和叠加抢出口脉冲等预期，长债收益率小幅上行。而后市场在对关税预期反复博弈后趋于钝化，债市收益率重回对经济基本面和资金面的定价，各期限收益率缓步下行。基本面修复节奏有所放缓，信贷数据反映实体融资需求维持低位，工业生产高频指标边际有所下行，地产在前期止跌回稳后再度呈现走弱迹象，一线城市二手房价格均转负且降幅扩大，消费在内需政策的拉动下呈现出修复的持续性，同时新老消费分化较大。工业品价格降幅持续走阔，CPI在负值区间徘徊，内生价格压力无明显改善迹象。资金面整体为债市营造友好环境，5月初金融三部门会议中双降落地，政策节奏相对克制但传达出持续宽松的信号，央行公开市场投放态度积极，伴随汇率和防空转等制约因素的边际消除，叠加货政报告中对于物价等因素的关注增加，货币宽松环境大概率将会延续。组合以信用债策略为主，配置品种主要为高等级信用债和金融债，报告期内降低了杠杆水平，票息和信用利差收窄为组合贡献主要收益。

一季度债市收益率先上后下，曲线平坦化上行，信用利差整体收窄。资金面与货币政策预期为影响收益率走势的重要因素。年初以来，央行对于银行间流动性态度边际收敛，金融时报发文表示避免对适度宽松货币政策的过度解读，央行暂停国债买入，监管约谈长债买入机构等因素对市场构成扰动，资金价格中枢明显抬升，带动短端资产快速调整，长债整体表现出一定韧性，收益率曲线呈熊平变动。春节后资金面边际宽松，短端资产短暂修复，而后资金价格重回上行，对长短端资产的表现均形成一定压制。长债在较低的赔率水平和对于降息预期的充分定价下，对利空扰动的敏感度提升。两会后降息预期阶段性落空，债市收益率重回调整通道。基本面的修复表现出一定持续性，权益市场赚钱效应和风险偏好提升，长端资产表现弱势，带动收益率曲线陡峭化变动。经济金融数据反映总量层面的修复仍较为曲折，社融表征的企业和居民信贷需求相对低迷，二手房高频成交数据边际转弱，市场对前期偏积极的基本面预期有所修正，长债重回对基本面现实的定价。进入4月，市场或更多对基本面现实而非预期进行定价，海外面临的不确定性有所提升，债市整体仍将存在一定交易性机会。　　组合以信用债策略为主，配置品种主要为高等级信用债和金融债，报告期内降低了杠杆水平，通过适当的波段择时增厚组合收益。

2024年债市收益率全线下行，期限利差收窄，超长债表现亮眼。债市收益率围绕经济基本面和货币宽松的主线进行定价，财政政策预期和监管调控为主要的扰动变量。基本面来看，宏观经济修复节奏相对偏缓，制造业和出口保持韧性，供给端构成主要支撑，地产和消费为主要拖累项目，但能看到地产在四季度以来止跌回稳，消费在国补的带动下局部亮点增加，通胀也在触底回升的通道当中。政策端侧重扩内需与产业结构升级，中央层面加杠杆的力度较小，9月以来多部委联合发声，政策定调更为积极，经济增长对传统投资模式的依赖减弱，新的动能在逐步形成支撑，基本面处于长周期结构优化的良性通道，央行在多目标约束下进行决策，通过公开市场国债操作调控利率风险，复杂的国际环境下维持汇率稳定，同时年内两次降息进一步引导社会融资成本下行。适度宽松的货币政策基调下，银行间流动性整体宽裕，政府债券供给放量对市场影响也相对平稳。机构对资本利得的追逐较为极致，行为一致性加强，收益率单边趋势行情充分演绎，传统定价框架失效。组合在利率债方面主要通过高流动性长债的适当波段交易增强组合收益。信用债方面，信用债期限利差和等级利差均收窄，超额行情主要来自二季度与四季度。禁止手工补息后，非银体系资金充裕，机构加大对票息资产的追逐力度，信用债结构性资产荒行情演绎，带动信用利差趋势性收窄至低位。新一轮地方政府债务置换额度一定程度缓解平台和供应链企业债务压力，信用基本面有所改善。叠加基准利率下行通道，以及机构负债端相对稳定，为信用利差和等级利差的收窄提供了友好环境。组合以信用债策略为主，保持了较高的杠杆水平，持仓以高流动性金融债和中高资质信用债为主，同时通过一定的流动性溢价品种增厚收益，整体信用品种的久期处于中性偏高水平，在利差压缩行情中获取较好回报。

三季度债市收益率震荡下行，信用利差有所走阔。经济基本面延续偏弱运行，央行对长债的指导和政策预期的转变为债市定价的主要因素。7月降息带动债市收益率显著下行，8月央行引导长债在与经济增长相匹配的合理区间运行，收益率在央行指导与经济现实的双主线驱动下呈震荡格局。9月中上旬保险等配置力量加强对长债的配置，10年与30年收益率突破前低，超长债表现强势，期限利差收窄。9月下旬金融政策与政治局会议传递积极的政策信号，市场对稳增长政策的预期显著升温，长债收益率大幅调整。信用债方面，8月中下旬理财配置边际减弱，资金面维持紧平衡，信用利差走阔至阶段高位，信用品种相对性价比有所提升。　　组合维持较高的信用债仓位，配置品种以中高等级信用债和金融债为主，杠杆水平有所提升，票息策略为组合贡献稳定收益。同时关注品种利差变动与利率债波段交易机会，通过品种结构调整与中长久期利率品种增厚组合收益。

上半年债市收益率显著下行，市场围绕经济基本面修复偏缓的主线进行定价，同时央行预期管理成为影响收益率运行的重要因素。禁止手工补息带来存款搬家效应，货基和理财规模上升，配置力量形成支撑。具体而言，基建和制造业投资维持韧性，外需链条景气度较高，消费活力仍显不足，地产新政效果尚待显现，社融信贷显示实体融资需求疲弱，经济基本面围绕高质量发展主线呈现结构性修复的整体趋势。二季度流动性维持宽松，央行框架中长端利率与经济增长预期相匹配，结合汇率等多目标考量，政策利率定力较强。整体政策对经济依然采取呵护态度，政策思路延续“固本培元”与高质量发展的导向，中央层面加杠杆仍有空间。　　组合以高等级信用债和利率债为主。债券组合将保持较高的灵活性，通过信用债增加稳定的票息收益，同时我们也将继续关注债市的交易性机会，通过中长久期利率品种博取超额收益。

一季度债券收益率呈现流畅的下行行情，期限利差显著收窄。经济基本面修复节奏偏缓，货币宽松预期升温，保险和理财等配置力量对债市形成较强支撑。权益市场调整，风险偏好下降带动部分非债产品资金流入债市。在资金价格的下限约束下，短端下行空间相对有限。信用利差全面收窄，资产荒环境下机构填平票息洼地。具体来看，基建和制造业投资维持韧性，地产受供需两端约束仍构成主要拖累，外需链条景气度较高，经济基本面预计将围绕高质量发展主线呈现结构性修复的整体趋势。资金面相对平稳，预计银行间流动性维持合理充裕水平。经济基本面和流动性为债市提供较为友好的环境，利率中枢在中长期维度内大概率下移，同时也需关注当前长端拥挤度偏高，做陡曲线或性价比更高。　　组合以高等级信用债和利率债为主。债券组合将保持较高的灵活性，以票息收入和套息为主，同时我们也将继续关注债市的交易性机会，在适当机会通过中长久期利率品种博取超额收益。

2023年债市表现出较好的赚钱效应，超长债和高票息资产回报居前，期限利差、信用利差、等级利差均有所收窄。具体来看，债市利率呈现倒N型走势。年初以来伴随市场对经济预期的逐步修正，货币政策持续宽松，收益率出现流畅下行行情。8月中旬开始，流动性边际收敛，政府债缴款等压力下，银行融出意愿下降，存单收益率快速上行，债券市场出现调整，长短端分化明显，长债表现相对稳定。11月下旬以来，随着货币宽松预期的演绎，叠加风险偏好下降的环境下部分非债产品资金流入超长债，债市利率再次进入下行区间。信用债方面，7月政治局会议后特殊再融资债支持城投化债，启动城投债行情，行业利差大幅收窄。机构配置压力驱动下，票息资产洼地被逐步填平。　　组合以高等级信用债和利率债为主。债券组合将保持较高的灵活性，以票息收入和套息为主，同时我们也将继续关注债市的交易性机会，在适当机会通过中长久期利率品种博取超额收益。

第三季度国内债市收益率先下后上，前期主要由于经济数据反映内外需均较为疲弱，央行超预期下调MLF利率，债券收益率下行至新低。8月下旬以来资金价格持续抬升，叠加稳增长政策出台节奏加快，债券收益率有所上行。权益市场板块之间分化严重，顺周期资产有所修复。具体来看，经济基本面边际企稳，但结构分化仍大。政策方面，政治局会议对房地产、地方债务和资本市场都有相关政策指引，一线城市优化政策逐步出台，地方政府启动新一轮包括特殊再融资债等工具在内的一揽子化债方案，活跃资本市场政策组合拳有助于提振市场信心，各项政策的落地效果及持续性仍待观察。货币政策维持宽松，跨季资金面有所收敛。后续来看，在经济基本面弱修复的环境下，债券收益率大概率以区间震荡为主，票息策略仍然占优。  组合以高等级信用债和中短久期利率债为主。短期来看银行间流动性量较足但是价格有所抬升，债券组合将保持较高的灵活性，以票息收入和套息为主，同时我们也将继续关注债市的交易性机会，在适当机会通过中长久期利率品种博取超额收益。

上半年国内债市收益率震荡下行，主要原因是前期对于经济的预期较强，特别是对政策刺激的预期较强。一季度之后，强预期逐步得到修正，市场对经济基本面的预期重回悲观，债券收益率也开始企稳下行。权益市场板块之间分化严重，顺周期板块回调明显。具体来看，二季度经济数据环比走弱，恢复性动能释放之后内生动力不足。经济政策方面，货币政策持续宽松，存款利率下调，超预期下调OMO和MLF利率，银行间市场流动性充裕。各项扩大内需的政策也逐步出台。总体来看，政策对经济依然采取呵护，但未出台超强的刺激政策。

一季度国内债市收益率震荡走低，主要原因是前期对于经济的预期较强，特别是对政策刺激的预期较强。春节过后，强预期逐步得到修正，债券收益率也开始企稳下行，对应的权益市场周期属性强的板块也不再有超额收益。具体来看，经济政策进一步强调高质量发展、不要大干快上，两会经济增长目标定在预期下限的5%，叠加核心CPI走弱和居民信贷维持低迷，房地产行业指数显著下行。这个阶段，经济基本面对债市的压力减缓，但是流动性又成为债市纠结所在。春节后资金回流速度偏慢，导致银行间资金面出现缺口，在缴税、超储消耗、债市杠杆提升等各种因素影响下，资金中枢逐步上移，触发了短端的调整。后续来看，经济仍处在环比复苏的通道当中，市场对于经济未来复苏的高度略有分歧。在这种环境下，债市收益率难以大幅下行，因此票息策略仍然占优。  组合以高等级信用债和中短久期利率债为主。短期来看银行间流动性量较足但是价格有所抬升，债券组合将保持较高的灵活性，以票息收入和套息为主，同时我们也将继续关注债市的交易性机会，在适当机会通过中长久期利率品种博取超额收益。