易方达中短期美元债债券（QDII）A(007360) - 基金投资策略和运作

一季度美债市场呈现收益率先下后上、曲线平坦化态势。1月延续经济温和扩张与降息后期行情，2月受美股软件板块下跌及美伊关系恶化影响，收益率下行，10年期美债收益率最低降至3.97%。进入3月，在美伊冲突升级、霍尔木兹海峡封锁后，市场担忧油价上涨推升通胀，制约降息空间，收益率快速反弹，10年期美债收益率最高升至4.44%，创近半年新高。季度内，2年期美债收益率上行32bp至3.79%，10年期美债收益率上行11bp至4.30%，美国投资级债券指数信用利差则受油价和股市冲击，小幅上行至89bp。经济基本面方面，美国经济呈现温和扩张态势但结构明显分化。一方面，AI资本开支热潮持续推升制造业景气度，并带动全球先进制造相关出口高速增长；另一方面，美国本土消费和服务业就业仍相对低迷。然而投资者真正需要关注的重点，已超出常规经济数据本身。随着油价快速上涨，市场开始密切评估油价、通胀、经济增长与央行政策之间的复杂互动，以及这一链条如何重塑投资者一致预期和资产定价机制。在多重不确定性冲击下，一季度风险资产整体承压，标普500指数下跌4.6%，美国投资级债券和国债总回报分别为-0.5%和0.0%。运作方面，组合继续以中短久期、高评级信用债券为主要配置，在利率波动环境中稳健获取票息收入，并重点布局银行、保险、公用事业等防御性较强行业的债券。针对2-3月利率超涨超跌的行情，组合灵活开展逆势操作，通过止盈与抄底的久期管理，捕捉波段交易收益。我们依然认为今年的投资收益主要来自静态收益和骑乘收益，在市场短期扰动因素带来调整时，组合将灵活应对获取一定的波段收益。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.1884元，本报告期份额净值增长率为-1.61%，同期业绩比较基准收益率为-1.06%；C类基金份额净值为1.1649元，本报告期份额净值增长率为-1.68%，同期业绩比较基准收益率为-1.06%。

四季度美联储继续降息2次，降幅共计50bp，基准利率下降至3.5-3.75%区间。虽然面临美国政府停摆风险、市场担忧AI股票较高估值等扰动因素，金融市场整体表现仍然平稳，美股标准普尔500指数四季度上涨2.4%，10年期美债收益率处于4.0-4.2%区间震荡，美国投资级债券指数利差维持在历史低位的78bp。这背后反映了美国经济韧性较强，尽管失业率数据小幅抬升，AI产业投资和居民财富效应仍支撑着经济增长。操作方面，在9月获利小幅降低久期后，组合保持3年久期配置。除此之外，组合置换增加金融次级债、MBS品种等。展望26年，我们认为美联储货币政策处于降息后半程，美债收益率或呈现前低后高的走势。组合计划在降息结束前维持偏高的久期配置水平，后续择机降低久期。信用方面，组合将重点配置银行、公用事业、保险等行业，并精选具备相对价值的次级债等品种。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.2079元，本报告期份额净值增长率为-0.12%，同期业绩比较基准收益率为0.08%；C类基金份额净值为1.1848元，本报告期份额净值增长率为-0.20%，同期业绩比较基准收益率为0.08%。

三季度市场焦点为美联储重启降息。在8月公布美国就业数据大幅下修后，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole全球央行年会上释放出鸽派信号，随后9月议息会议如预期降息25个基点至4.00-4.25%。这是继本轮降息周期之前的降息100个基点后，美联储2025年首次降息。受此影响，美债利率震荡下行，10年期美债收益率一度下探至4.00%左右。与此同时，在资金持续流入下，美元信用债投资热情高涨，美国投资级债券指数利差收窄到历史低位的74bp。操作方面，三季度组合整体保持高久期和高仓位。在4月份关税冲击行情组合增加了久期和信用配置后，三季度组合维持超配久期水平和较高信用利差配置，获取了高票息和资本利得收益。9月临近美联储降息前，组合小幅降低久期，锁定利率波段收益。我们预计美国就业数据短期会继续降温，而通胀在温和抬升的情景下，美联储的货币政策空间将会被打开，美元债券资产有望继续受益于降息交易。当前组合久期配置仍位于偏高水平，如后续市场对降息次数定价过多，组合会考虑择机降低久期，如市场走出震荡行情，组合会在利率短期冲高情况下增加久期。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.2094元，本报告期份额净值增长率为0.72%，同期业绩比较基准收益率为0.47%；C类基金份额净值为1.1872元，本报告期份额净值增长率为0.64%，同期业绩比较基准收益率为0.47%。

上半年美元债市场仍维持高波动格局。开年受特朗普上任有可能推高通胀的影响，利率延续去年底冲高的趋势，10年期美国国债收益率触及4.8%高位，此后转而下行，至一季度末维持震荡下行趋势。4月初特朗普开启新一轮关税战，避险情绪下10年期美国国债收益率短暂快速下探，至4.0%附近触底反弹。此后，市场担忧美国财政的可持续性，美国市场出现股债汇三杀的格局，信用利差也快速走宽。关税战逐步缓和后，美国国债收益率维持相对高位震荡格局，信用利差逐步回落，至季度末基本回到年初水平。收益率曲线方面，上半年延续了陡峭化的趋势，中短期限债券收益率下行幅度较大。宏观数据方面，上半年整体呈现硬数据相对坚挺、软数据比较疲弱的态势，通胀整体延续下行趋势，但最近两个月受关税影响有小幅抬头。美联储上半年没有采取降息政策，态度也整体偏鹰。操作方面，我们在利率冲高的过程中一度将组合久期提高到3.5年附近的历史最高位，后在一季度末利率下行的过程中逐步将久期降至3.0年附近，二季度利率冲高的过程中我们又将组合久期提高到3.25年附近，后基本维持该水平。期限结构方面，我们延续之前重点配置中短久期债券的思路，这部分债券在利率陡峭化行情下收益率下行较多。信用方面，在信用利差加宽的过程中，我们小幅提高了组合信用仓位，赚取到了信用利差冲高回落的收益。

一季度美国经济基本面整体小幅走弱，虽然硬数据仍有一定韧性，但反应市场预期的软数据调头向下。年初在特朗普上任后的再通胀预期下，美债利率冲高，但此后整体震荡下行。特朗普上任后，美国面临很大的政策不确定性，特别是关税政策让市场开始定价美国经济的衰退。到季度末，市场预期年内降息2-3次，信用利差整体走阔。 操作方面，去年四季度在利率冲高的过程中我们增加了组合的久期，相应地，在一季度利率下行到一定点位后，我们又小幅降低了组合的久期水平；另外，在信用利差加宽的过程中，我们整体增加了信用债的仓位，并小幅增加了一些收益较高的债券仓位，提高组合整体信用利差水平。 随着美国关税政策的逐步落地，美国经济衰退的概率增加，风险资产或将继续调整。但我们认为美国经济出现大幅衰退的概率还不高，如果市场出现较大幅度的调整，我们也将继续调整组合的仓位，包括在无风险利率下行过程中继续降低组合久期，以及在信用利差加宽过程中逐步切换部分信用债持仓至更高信用利差的品种。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.1824元，本报告期份额净值增长率为1.56%，同期业绩比较基准收益率为1.28%；C类基金份额净值为1.1624元，本报告期份额净值增长率为1.49%，同期业绩比较基准收益率为1.28%。

2024年美债收益率维持高位震荡行情。一季度受美国就业、消费等经济数据偏强影响，市场调整全年降息预期由6次降至3次，10年期美债利率由年初3.9%攀升至4.7%。二三季度美国经济基本面大致平稳，但就业数据边际恶化，叠加美联储于9月降息50bp，开启本轮降息周期，10年期美债利率一路下探至3.6%。四季度市场焦点转为特朗普当选总统对通胀预期抬升的担忧，利率再度上行至4.5%。全年来看，2年期美债利率持平、10年期美债利率则升60bp，美债收益率曲线呈现陡峭化态势。信用利差则表现不俗，全年来看，美国投资级债收窄20bp、美国高收益债收窄36bp。尽管美联储货币政策已进入降息周期，市场定价降息节奏与经济数据韧性较强的预期差，导致中长端美债呈现高位震荡行情。一方面，企业投资受益于人工智能设备和新工厂投资推动，消费者支出在劳动力收入增长和股市财富效应外溢下表现强劲，另一方面，本轮周期企业部门和居民部门整体均体现出杠杆率稳健、债务久期较长等特点，加息政策影响存在时滞效应。在此背景下，2024年美国风险资产表现较优，美国国债指数回报为0.6%，美国投资级债和高收益债指数分别录得2.1%、8.2%的回报，标普500股票指数表现强劲，收益达23.3%。组合运作方面，1季度我们大幅提高信用债配置比例，降低国债占比，提高组合静态收益率，获取信用利差Carry和收窄回报，并重点配置金融、公用事业、汽车等行业债券。4季度跟随国债利率上行，我们进一步提升组合久期至3.3年，达到组合成立以来较高位置，我们认为美元债存在较高票息和潜在资本利得机会。

在美国整体走弱的宏观数据驱动下，三季度美元债收益率震荡下行，九月美联储如市场预期启动降息周期，降息幅度为50bps，符合市场预期。基金操作方面，我们维持组合较长的久期，平均信用评级也维持在较高水平，组合各维度风险收益特征保持稳定。在降息周期开启后，我们认为利率水平在大方向上将呈现震荡下行的态势，债券价格仍有上涨空间，国债收益率曲线将呈现陡峭化走势。不过短期市场对于降息预期过高也会带来一定的调整风险，如果收益率短期冲高，我们会小幅提高组合久期。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.1446元，本报告期份额净值增长率为1.63%，同期业绩比较基准收益率为0.98%；C类基金份额净值为1.1269元，本报告期份额净值增长率为1.56%，同期业绩比较基准收益率为0.98%。

上半年美国经济呈现前稳后弱的走势，国债收益率冲高回落，信用利差整体收窄，但到半年末开始有一定压力。基金操作上，上半年我们把基金久期拉长到成立以来的最高位，达到接近3年的水平，大量国债被置换到信用债，新增仓位多为信用资质强的投资级债券。

一季度，美国经济基本面仍展现出较高的韧性，就业市场平稳，核心通胀下行缓慢，制造业PMI（采购经理指数）超预期反弹。受此影响，市场对于美联储今年降息的预期出现较大调整，由最高时预期降息6次调整到全年降息3次。美元债收益率整体震荡上行，10年期国债收益率由去年底的3.88%上行至3月底的4.20%。信用利差整体小幅收窄，高收益债券表现好于投资级债券。基金操作上，一季度组合久期整体维持在历史较高位置，并在利率上行过程中小幅提升，与此同时，我们大幅降低了组合内国债的持仓比例，转而投向评级较高的投资级信用债，以提高组合整体静态收益水平。我们认为利率的上行带来较好的美元债买入窗口，在当前的利率水平，美元债既有长期配置价值，又有短期获取资本利得的机会。另外，高利率也将对美元的汇率形成支撑。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.1115元，本报告期份额净值增长率为0.49%，同期业绩比较基准收益率为0.73%；C类基金份额净值为1.0960元，本报告期份额净值增长率为0.41%，同期业绩比较基准收益率为0.73%。

2023年，美元债利率经历了大幅的震荡，一季度在硅谷银行事件的冲击下，10年期美国国债收益率一度由前一年年底的3.87%下行至3.31%，之后在美国连续强劲的宏观数据以及美联储鹰派态度的驱动下，一路震荡上行至10月19日的4.99%，此后宏观数据边际走弱，美联储态度转鸽，利率又快速下行，至年底收于3.88%，全年利率几乎持平。从投资回报的角度来看，国债指数基本赚了相当于年初的静态收益的水平，而信用债在信用利差整体收窄的带动下，上涨幅度大幅高于国债，其中美国投资级指数上涨幅度在9%-10%区间（不同指数稍有差异），美国高收益指数上涨13%附近（不同指数稍有差异）。贯穿2023年市场的主线是美国宏观经济的韧性，这种韧性除了在一季度硅谷银行事件爆发和三季度长端利率上行带来金融条件被动收紧时受到市场的质疑，在其它时间则成为主导市场走势的驱动因素。我们认为，美国经济的韧性来自于疫情期间政府对居民的大量现金补贴起到的对消费者信心的保护作用，来自于居民和企业相对健康的杠杆水平，来自于私人部门长久期且多为固定利率的负债特性，也来自于美国再工业化以及人工智能带来长期潜在经济增速的提高。这种韧性使得全年风险资产的回报大幅高于无风险资产，具体表现为股票回报高于高收益债，高收益债回报高于投资级债，投资级债回报高于国债。在利率整体处于高位的市场环境下，2023年组合基本都保持较高的久期水平，最高时一度到2.7年附近。信用端保持稳健的策略，整体维持95%以上的投资级债券占比，且下半年大比例加仓国债。我们2023年投资策略的主线是维持较长久期以获取潜在的利率下行带来的资本利得，维持组合整体较高的评级水平以防止信用利差加宽带来的风险。事后来看，信用利差并未如我们预期的加宽，反而全年是收窄的。

受美国坚挺的基本面以及美联储鹰派表态的影响，三季度美元债收益率出现大幅上行，长端利率上行幅度大于短端利率，收益率曲线由深度倒挂呈现平坦化的趋势，主要美元债指数出现不同程度下跌。在收益率曲线重回熊陡的过程中，中长端利率的大幅上行其实带来了金融条件的收紧，某程度反而降低了美联储继续加息的可能性，尤其是考虑目前货币政策利率已经高于通胀水平，已经能够起到抑制通胀的效果。但即使不再加息，利率在高位维持的时间预计也将更久。我们仍然认为美国经济很难长期承受如此高的利率水平，利率的持续上行使得经济衰退的风险在不断累积。三季度我们在美元债利率上行的过程中继续提高组合的久期，与此同时，延续之前组合不断提高持仓平均信用资质的思虑，我们在三季度大幅提高美国国债在组合中的占比，以增强信用风险来临时组合的抗冲击能力。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.0881元，本报告期份额净值增长率为-1.40%，同期业绩比较基准收益率为0.24%；C类基金份额净值为1.0745元，本报告期份额净值增长率为-1.48%，同期业绩比较基准收益率为0.24%。

今年上半年美元债市场整体呈现出震荡行情，利率在市场对美联储的鸽派预期和美联储实际呈现的鹰派态度之间来回拉锯，国债收益率曲线仍然维持期限利差倒挂的状态，且个别时点倒挂程度达到历史最高水平附近。信用利差受硅谷银行、瑞士信贷等事件冲击，在一季度出现冲高的情况，随后市场逐步缓和，在强劲的宏观数据支持下，市场对信用风险的担忧逐步降低，进入二季度后信用利差震荡收窄。