大成养老2040三年持有混合（FOF）A(007297) - 基金投资策略和运作

三季度国内宏观环境总体保持稳定。9月份中国制造业PMI指数为49.8%，环比上升0.4%，制造业景气水平有所回升。为避免我国优势产业的无序竞争，中央提出“反内卷”政策， 在政策驱动下，国内价格水平回升，企业利润状况得到改善，8月份规模以上工业企业利润同比由上月下降1.5%转为增长20.4%。海外宏观环境不确定性降低。美国与主要贸易伙伴进行贸易谈判，取得一定成果，关税战的短期冲击告一段落，但其长期影响值得进一步观察。美国经济有走弱趋势，就业数据表现疲软，美联储在9月份降息25BP， 预计年内还有1-2次降息。展望四季度，国内宏观环境预计继续保持稳定，政策预期升温。海外方面仍存在一定不确定性，但总体宏观风险降低。 　　从大类资产表现来看，三季度权益市场表现亮眼。A股、港股均大涨，沪深300指数上涨近18%，恒生科技指数上涨近22%。科技、资源类板块大涨，主动股基超额收益明显。债市受市场情绪影响，表现较差，10年国债收益率回升至1.8%附近。海外资产方面，美股上涨，科技股表现突出，欧洲股市表现较弱。美债收益率回落，曲线陡峭化，1年期美债收益率回落近25BP，10年美债收益率基本稳定。商品表现亮眼，黄金、白银大涨，铜价在三季度末大涨，原油价格相对疲软，国内商品在“反内卷”政策影响下波动较大。 　　三季度本基金坚持大类资产配置策略，并在细分资产上寻找阿尔法，主要把握住权益、商品等主要大类资产的上涨行情，净值实现增长。三季度以来，随着转债估值抬升，组合逐渐降低转债仓位，并加大了债券配置力度，拉长债券资产久期，以平衡整个组合的风险。在投资策略上，我们进一步优化资产配置模型，在战术资产配置上完善量化模型+主观判断相结合的投资策略，并加强对中观行业的研究，完善ETF投资的卫星策略。 　　不同于一些工具性产品，公募FOF主要为个人投资者提供解决方案，满足个人投资者为教育、改善生活、养老等目的的理财需求，通过稳健的投资方式分享中国乃至全球主要资产的增值机会。FOF首先是帮助投资者进行资产配置，其次帮助投资者在众多的基金产品中选取合适的品种。我们希望通过不断努力，建立与投资者的信任关系，提升产品业绩表现，更好地服务投资者。 　　本基金定位为平衡类风格，通过多资产多策略的配置实现较低回撤、适中收益的目标。本基金按照积极型资产配置策略，识别并适应市场环境的变化，保持战略资产配置的基本稳定，并根据市场变化战术性调整组合结构，在同等风险情况下选择预期收益较高的资产类别，在同等预期收益的情况下选择风险较低的资产类别，并通过选取优质基金产品表达配置观点。本基金属于养老型产品，目标是要帮助投资者实现养老需求，这需要在一定时间尺度内战胜通胀，实现稳定增值。本基金将致力于实现收益目标，发挥资产配置的优势，以更宽阔的视野寻找相关度低、预期收益较好的资产及策略进行组合配置。后续基金管理人将继续深化在大类资产和策略上的研究，争取为投资人获取收益。

上半年国内宏观环境总体保持稳定。上半年国内GDP同比增长5.3%，其中生产表现突出，消费保持平稳，出口韧性较强，物价水平底部企稳。海外宏观环境不确定性在年初提升，但二季度有所回落。美国政府在4月初宣布加征“对等关税”，对市场造成冲击，但随后美国宣布对超过10%部分的对等关税在90天内暂停，并与主要贸易伙伴展开贸易谈判，中美之间也进行了谈判，取得一定成果。 　　从大类资产表现来看，上半年权益市场虽然波动较大，但总体表现较好，A股主要宽基指数均实现正收益，恒生指数及恒生科技指数涨幅明显。A股结构上呈现哑铃型的结构性行情，大盘价值和小盘成长表现亮眼。债市则保持震荡，10年国债收益率与年初相比变化不大。海外资产方面，美股先跌后涨，年内实现正收益，美债收益率震荡，10年美债收益率基本维持在4.2%附近。黄金保持上涨，大宗商品则震荡分化，原油价格大幅波动，铜、铝等有色品种相对较强。 　　上半年本基金坚持大类资产配置策略，并在细分资产上寻找阿尔法，主要把握住权益、商品、转债等主要大类资产的上涨行情，净值实现增长。在投资策略上，我们进一步优化资产配置模型，在战术资产配置上完善量化模型+主观判断相结合的投资策略，并加强对中观行业的研究，完善ETF投资的卫星策略。

2025年一季度国内宏观环境保持稳定，3月份中国制造业PMI为50.5%，非制造业商务活动指数为50.8%，综合PMI产出指数为51.4%，均在扩张区间继续上行。海外宏观环境较为错综复杂，美国新一届政府上任以来，优先实施加征关税、打击非法移民、提升政府效率等政策，对市场信心造成扰动，美国消费者信心指数连续下降。为应对外部压力，欧洲主要国家加大财政刺激力度，欧元有所升值。　　从大类资产表现来看，一季度国内权益表现亮眼，不过结构分化，港股大涨，一定程度上实现重估，在AI产业趋势推动下，A股科技板块及部分制造板块大幅上涨，红利板块则表现不佳。债市在流动性偏紧环境下走弱。海外资产方面，在政策不确定性以及高估值等因素影响下，美股下跌，主要科技股跌幅较大，美债收益率自高位回落，与美股形成跷跷板。黄金继续强势，其他大宗商品震荡。　　一季度本基金主要把握住权益、黄金、美债等主要大类资产的上涨行情，净值实现增长。在投资策略上，我们加强了对商品和相关行业的研究，也加强对基金经理的调研工作。接下来我们将继续深化对大类资产及细分资产的研究，寻找性价比较高的资产进行配置。　　不同于一些工具性产品，公募FOF主要为个人投资者提供解决方案，满足个人投资者为教育、改善生活、养老等目的的理财需求，通过稳健的投资方式分享中国乃至全球主要资产的增值机会。FOF首先是帮助投资者进行资产配置，其次帮助投资者在众多的基金产品中选取合适的品种。海外FOF在公募基金中占有比较明显的份额，而国内FOF在公募基金中占有的份额较低，其发展任重而道远。我们希望通过不断努力，建立与投资者的信任关系，提升产品业绩表现，更好地服务投资者。　　本基金定位为平衡类风格，通过多资产多策略的配置实现较低回撤、适中收益的目标。本基金按照积极型资产配置策略，识别并适应市场环境的变化，保持战略资产配置的基本稳定，并根据市场变化战术性调整组合结构，在同等风险情况下选择预期收益较高的资产类别，在同等预期收益的情况下选择风险较低的资产类别，并通过选取优质基金产品表达配置观点。本基金属于养老型产品，目标是要帮助投资者实现养老需求，这需要在一定时间尺度内战胜通胀，实现稳定增值。本基金将致力于实现收益目标，发挥资产配置的优势，以更宽阔的视野寻找相关度低、预期收益较好的资产及策略进行组合配置。后续基金管理人将继续深化在大类资产和策略上的研究，争取为投资人获取收益。

2024年国内外宏观环境保持相对稳定。2024年中国GDP增速为5%，完成年初设定目标。全年节奏来看，随着一系列存量政策和增量政策持续协同发力，经济基本面逐步企稳回升。海外经济保持平稳，美国经济韧性较强，美联储年内进行了三次预防式降息。美国大选结果在11月份出炉，特朗普当选下一任美国总统，其施政政策也将给市场带来不确定性。　　从大类资产表现来看，全年国内权益、债券，海外权益、黄金等主要资产均有较好的表现。A股在前三季度大多数时间表现平淡，期间红利价值风格占优，9月底市场情绪逆转，科技成长风格逐渐占优。海外资产方面，美股延续2023年的涨势，连续两年大涨，美债表现则一波三折，10年美债收益率较去年有所上行。黄金表现亮眼，其他大宗商品则分化较大。　　2024年本基金主要把握住主要大类资产的上涨行情，净值实现增长，当然在投资过程中也有较多的遗憾，这需要我们逐步完善策略。在投资策略上，年内我们完善了基金投资中的核心加卫星策略，对不同风格基金进行了梳理，增加了投资的储备；同时完善了转债投资策略，稳健的转债策略在低利率环境下有较好的意义。对于其他类资产，我们建立了相关体系，力求寻找不同收益来源的资产作为补充。　　本年度我们也在思考公募FOF的定位及未来的发展方向。不同于一些工具性产品，公募FOF主要为个人投资者提供解决方案，满足个人投资者为教育、改善生活、养老等目的的理财需求，通过稳健的投资方式分享中国乃至全球主要资产的增值机会。FOF首先是帮助投资者进行资产配置，其次帮助投资者在众多的基金产品中选取合适的品种。海外FOF在公募基金中占有比较明显的份额，而国内FOF在公募基金中占有的份额较低，其发展任重而道远。我们希望通过不断努力，建立与投资者的信任关系，提升产品业绩表现，更好地服务投资者。

三季度国内经济环境相对稳定，但政策变化较大。9月份，中国制造业PMI指数为49.8%，比上月上升0.7个百分点，制造业景气度略有回升。金融数据尚需改善，8月末M1同比下降7.3%，M2同比增长6.3%。政策层面发生明显变化，9月份政治局会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，促进房地产市场止跌回稳。同时央行宣布降准降息，降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，并创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。市场预计四季度还将有进一步的财政政策支持。这些政策落地显著改善市场风险偏好，促进经济企稳回升。海外方面，虽然市场一度交易美国衰退，但美国经济数据仍然有韧性，美联储在9月议息会议上宣布降息50BP，也正式进入降息周期。美元指数下跌，海外流动性缓解。　　从资产表现上来看，三季度国内权益资产先抑后扬，在经历两个多月的缓慢下跌后在9月份政策刺激下大幅反弹，反弹的速度在历史上也较为罕见。三季度沪深300指数上涨16%，港股表现较强，恒生指数上涨19%，恒生科技指数上涨超30%。风格上，年内跌幅较大的成长、消费板块反弹力度更大，非银、房地产、计算机、电力设备等行业大幅上涨。国内债市则是先涨后跌，信用利差走阔。海外市场震荡向上，美股传统行业板块涨幅超过科技板块，道琼斯指数上涨8.2%，纳斯达克指数上涨2.6%。日本股市受日央行加息等因素影响表现较差。商品表现分化，黄金大幅上涨，原油价格下挫。　　具体到本基金的投资运作上，三季度在市场调整期以防守为主，在政策出台前后提升了国内含权资产配置仓位。从效果上来看，增加的含权仓位提升了产品的弹性，但在市场大涨时组合整体贝塔不足，相对收益有限，市场罕见的大幅波动也增加了操作的难度，预计后期市场波动率将会下降，再根据市场环境变化做再平衡配置。商品的仓位小幅波动，整体变化不大。在海外资产上，维持了海外资产的仓位基本不变，结构上做了小幅调整。　　本基金定位为平衡类风格，通过多资产多策略的配置实现较低回撤、适中收益的目标。本基金按照积极型资产配置策略，识别并适应市场环境的变化，保持战略资产配置的基本稳定，并根据市场变化战术性调整组合结构，在同等风险情况下选择预期收益较高的资产类别，在同等预期收益的情况下选择风险较低的资产类别，并通过选取优质基金产品表达配置观点。本基金属于养老型产品，目标是要帮助投资者实现养老需求，这需要在一定时间尺度内战胜通胀，实现稳定增值。本基金将致力于实现绝对收益目标，发挥资产配置的优势，以更宽阔的视野寻找相关度低、预期收益较好的资产及策略进行组合配置。后续基金管理人将继续深化在大类资产和策略上的研究，争取为投资人实现绝对收益。

上半年国内经济运行稳定，政策预期变化较大。上半年国内GDP实现5%的增速，运行平稳，其中生产、制造业投资及出口表现较好，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6%，制造业投资增长9.5%，出口增长6.9%。CPI温和回升，PPI降幅收窄。政策层面较为积极，4月份新“国九条”的发布也给资本市场带来了新的变化和机遇。从长期看，新“国九条”的落实有利于提升上市公司质量，有利于建设“以投资者为本”的资本市场，提升了国内资本市场的投资价值。海外方面，虽然宏观经济有所波动，但总体平稳，上半年全球PMI指数维持在53左右的水平。加拿大央行、欧洲央行于6月份开启降息，也标志着主要发达经济体央行结束加息周期，进入降息周期。美国经济的韧性更强，美联储进入宽松周期的节奏更靠后，但预计年底也将开启降息。　　从资产表现上来看，上半年国内权益波动较大，指数层面整体表现稳定，沪深300指数上涨0.89%，不过市场风格分化较大，全A等权指数则下跌21%。国内债市表现较强，10年国债收益率延续下行趋势。海外市场上涨，纳斯达克指数及日经225指数均上涨超过18%，欧洲股市表现稍弱，但总体上涨。商品表现较好，但二季度后波动加大，黄金、铜等有色品种4月份大涨后回落，原油价格宽幅震荡。　　具体到本基金的投资运作上，报告期内根据市场变化国内权益仓位有所增减，总体维持在基准水平附近，结构上以价值风格为主，二季度小幅增加了港股的配置。在商品价格回调后，小幅增加了商品的持仓。减持了转债资产的仓位，主要是因为部分转债上市公司的信用风险暴露，转债的投资逻辑发生变化，投资难度增加。在海外资产上，维持了海外权益资产的仓位基本不变，结构上做了小幅调整，增加了QDII债基的配置。从效果上来看，由于高波动资产仓位提升，产品的波动率有所提升。　　本基金定位为平衡类风格，通过多资产多策略的配置实现较低回撤、适中收益的目标。本基金按照积极型资产配置策略，识别并适应市场环境的变化，保持战略资产配置的基本稳定，并根据市场变化战术性调整组合结构，在同等风险情况下选择预期收益较高的资产类别，在同等预期收益的情况下选择风险较低的资产类别，并通过选取优质基金产品表达配置观点。本基金属于养老型产品，目标是要帮助投资者实现养老需求，这需要在一定时间尺度内战胜通胀，实现稳定增值。本基金将致力于发挥资产配置的优势，以更宽阔的视野寻找相关度低、预期收益较好的资产及策略进行组合配置。后续基金管理人将继续深化在大类资产和策略上的研究，争取为投资人实现绝对收益。

一季度国内外宏观环境相对稳定，但市场预期变化较大。国内方面，一季度经济延续复苏态势，市场悲观预期有一定程度扭转。3月官方制造业PMI为50.8，回到景气区间，3月份PMI表现超出季节性，且结构上表现较好，需求项中的新订单、新出口订单均有所修复，新订单和新出口订单PMI 分别为53.0 和51.3，分别环比上升4.0和5.0个百分点，改善幅度较大。结合前2个月整体来看，一季度国内经济数据超市场预期。结构上看房地产相关数据仍有待企稳回升，出口、制造业投资、基建投资、消费等较超预期。我们不能确定短期经济数据的企稳是否说明债务周期的冲击已经完全过去，但相比较年初市场的悲观预期，中国经济基本面显现出较强的韧性，同时新质生产力带来的产业调整也在深刻影响着经济的结构，这是我们未来需要重点跟踪和研究的。海外方面，美国经济韧性较强，市场对美联储降息节奏的预期一降再降。美联储在去年12月份议息会议上传达出降息的信号，“降息交易”演绎，年初市场预期美联储今年将降息7次，但随着披露的美国经济数据显示出美国经济基本面仍然很强，市场对美联储的降息次数的预期回归到美联储的指引，即今年降息3次，累计降息75BP。美国经济表现出需求较强、供应不足的特点，因此通胀很难回落到疫情前水平。从就业市场来看，由于年龄较大群体部分人永久性退出就业市场，美国就业人口供小于需，薪资增速维持在高位，使得通胀-薪资螺旋难以很快逆转，从需求端来看，在服务业保持韧性的同时，制造业也有重新补库存的迹象，这带来了二次通胀的风险。美国制造业进入补库存周期，也对国内出口形成拉动，这有利于国内经济的企稳，有利于解决国内需求不足供给过剩带来的通缩问题。　　宏观环境的变化也映射到资产表现上。一季度，国内股市经历戏剧性的反转，1月份A股大幅下挫，并触发了融资盘、量化等资金的止损行为，A股陷入小型的流动性危机，随后随着流动性危机的解除，A股修复性反弹，并在经济数据超预期后继续震荡上行。从结构上看，在市场对未来经济不确定性的担忧下，偏稳定的价值板块表现较好，而成长板块下挫。国内债市表现较好，10年国债收益率下行至2.3%的水平，本身作为配置品种的30年国债被演绎成波动较大的交易品种，反映了债市的拥挤。海外资产上，在对美联储降息预期反复下，美债先下后上波动虽大，但水位没有变化。海外股市则普涨，日经225指数上涨近20%，经历泡沫破裂30余年后终于创历史新高，美股也延续2023年以来的涨势，一方面有美国经济韧性的基本面支撑，另一方面也有AI产业的加持。商品表现分化，黄金、原油、铜等全球需求品种上涨，螺纹钢、铁矿石等和国内地产需求相关的黑色系品种则下跌。　　在一季度组合管理方面，本基金维持权益类资产配置比例在基准水平，在结构上以“高股息+成长风格”的杠铃策略为主，同时基于产业政策、行业竞争格局、估值水平和交易拥挤度变化，对行业配置进行结构调整。

回顾2023年，全球宏观经济与国际政治环境错综复杂，主要国家经济以及金融市场运行特征与年初投资者共识形成较大偏离。美国实施宽财政、紧货币的金融财政政策，叠加消费服务需求较强以及制造业回归等因素，美国经济显示异常韧性，通胀超预期上行。我国经济面临内外部多重挑战，经济转型之路需要扎实推进；权益市场受到欧美紧缩货币、外资流出以及人民币汇率大幅波动的扰动。尽管年初国内疫情防控转段后经济活动逐渐回归正常化，线下场景消费恢复较快，但是房地产和地方融资平台双重债务问题成为经济增长羁绊，收入预期弱化等因素使得整体消费尤其是占据核心位置的地产链相关消费恢复速度慢于预期，并传导至制造业中游环节，国内经济修复进程曲折。在此背景下，货币信用政策环境超预期友好，央行通过降准、降息等举措进行逆周期调节，同时各级部门进行了一系列房企债务纾困以及地方债务化解工作，但是信用传导不畅，M1增速等金融经济指标不及预期。同时，复杂的全球政治环境，对经济转型和市场风险偏好有一定影响。国内外综合因素作用下，国内债券市场收益率震荡下行，A股市场整体上震荡走低，呈现存量资金博弈的结构分化行情。　　组合管理方面，鉴于友好的货币信用政策环境以及权益风险溢价处于较高水平，本基金将权益类资产配置比例基本维持在基准水平，并根据较为曲折的经济消费复苏进程和AI技术突破，在上半年从原来均衡配置风格上逐渐向成长风格倾斜；之后随着经济指标不及预期以及较低的风险偏好，将权益组合调整为红利与成长的杠铃组合。同时，基于产业政策、行业竞争格局、估值水平和交易拥挤度变化，对行业配置进行了结构调整。然而，由于对宏观环境复杂性缺少前瞻性认识，权益部分回撤相对较大，影响了组合业绩表现。

三季度，国际方面，投资者与美联储在利率政策展望上出现了一定的分歧，美联储上修经济增长数据，并认为需要维持更长时间的高利率来达到合意通胀水平的目标，导致10年期美国国债利率在本季末突破4.6%，美股也出现的一定的波动。值得关注的是原油等能源商品在三季度保持强势，一方面源于OPEC+减产、油气资本开支不足等因素的供应受限，另一方面源于以美国主导的制造业回归以及供应链重塑加大了大宗商品需求。国内方面，尽管房地产销售政策进行了一系列因城施策的优化调整，但房地产仍为经济增长的一个主要拖累项；然而，PPI数据触底回升，8月工业增加值、工业企业利润和社会消费品零售等数据超预期，初现经济回暖迹象。央行继续通过降准等措施进行逆周期调节，但国债利率下行阻力愈来愈大，下行趋势被打破。人民币汇率继续出现较大波动，对资本市场有所扰动。A股市场方面，相关部门推出降低交易印花税、优化流通受限股减持新规等举措来活跃资本市场，能源、金融和高股息等防御性资产表现较好，新能源和TMT等成长风格表现较差，显示市场风险偏好依然较低。　　在三季度组合管理方面，鉴于股权风险溢价已处于历史极高分位，叠加相关部门加快推出经济稳增长以及活跃资本市场举措，权益资产的预期风险收益比进入投资价值较好的区间，本基金逐步增加权益类资产配置比例，结构上呈现“高股息顺周期资产+成长风格”的杠铃策略。同时，基于产业政策、行业竞争格局、估值水平和交易拥挤度变化，对行业配置进行了结构调整。

回顾上半年，国内外宏观经济实际运行状况与年初预期出现较大偏离。国际方面，美国通胀持续超预期，但就业消费等经济数据充满韧性，美联储加息举措并未对美国经济增长造成较大的负面冲击，加息预期对美国为代表的全球资本市场的影响逐渐钝化。尽管3月硅谷银行为代表的部分美国中小银行的流动性危机对金融市场出现一定扰动，然而美股在科技巨头带领下延续强势。国内方面，年初随着经济活动正常化，商务活动重新活跃，线下消费场景恢复，多项经济指标反弹。然而，随着时间推移，由于居民收入预期未现明显改善，影响消费与房地产销售数据，二季度工业企业利润、房地产投资和制造业投资等经济数据表现弱于预期。央行继续通过降准、降息进行逆周期调节，中美利差进一步扩大，人民币汇率贬值。A股市场方面，年初顺周期板块引领市场出现估值修复行情，但是随着宏观经济数据不及预期，市场整体步入存量博弈下的震荡调整态势，其中既有ChatGPT引爆的AI、人形机器人和智能驾驶等主题投资为代表的突出表现，也有消费与地产产业链的弱势表现。国内债券市场方面，逐渐转为弱复苏的经济数据和友好的货币政策使得国债收益率持续震荡下行，但下行阻力正在逐渐增大。　　组合管理方面，本基金逐步增加权益类资产配置比例，并根据友好的货币信用政策环境以及较为曲折的经济消费复苏进程，在原来均衡配置风格上逐渐向成长风格倾斜。同时，基于产业政策、行业竞争格局、估值水平和交易拥挤度变化，对行业配置进行了结构调整。

一季度，国际方面，美联储加息政策预期依然是美国为代表的全球金融市场的重要波动因素。年初市场预期美联储加息进程已近尾声，美债利率回落，美股延续反弹走势；然而1月美国就业和通胀数据超预期，导致美债利率快速回升、美股承压；3月硅谷银行为代表的部分美国中小银行出现流动性危机，市场担忧经济衰退并预期年内有降息可能，美债利率快速下行，美股在波动后随着美元指数和美债利率下行而持续反弹。国内方面，随着经济活动正常化，商务活动重新活跃，线下消费场景恢复，各项经济指标反弹，但结构上有分化，例如基建投资保持较快增长，房地产投资增速触底反弹，社会消费品零售总额增速好于预期，同时汽车销售成为拖累项，工业增加值和制造业投资因基数等因素表现较弱。A股市场方面，整体上呈现估值修复行情；ChatGPT横空出世预示人工智能进入大型产业化临界点，与AI+相关的计算机、通信、半导体和传媒等行业表现突出，同时市场处于存量资金运作状态，新能源、地产等板块表现较弱。国内债券市场方面，持续信用扩张下经济复苏的强预期和当前经济数据的弱现实使得债券收益率处于窄幅波动。　　在一季度组合管理方面，本基金逐步增加权益类资产配置比例，并根据友好的货币信用政策环境以及较为曲折的经济消费复苏进程，在原来均衡配置风格上逐渐向成长风格倾斜，并基于产业政策与行业竞争格局变化，对行业配置进行了结构调整。

欧美央行货币紧缩政策、地产债务问题等多重宏观因素叠加，造成了国内外资产市场于2022年呈现出较大波动的特征。　　我国央行保持合理充裕的货币政策使得我国国债利率大部分时间处于震荡下行态势，受4季度经济增长预期转变影响，国债利率出现拐点，与理财产品赎回因素形成互动强化，使得债券市场出现大幅波动。国内A股市场在外资流出以及风险偏好下降等因素影响下，经历估值与盈利的双重压力。　　本基金上半年在结构上超配新能源基金和成长风格基金，导致基金份额净值波动较大；下半年对权益类资产仓位有所控制，增配了低估值低波动型基金和均衡风格基金，风格逐渐均衡化。