蜂巢添幂中短债A(007218) - 基金投资策略和运作

基本面方面，受补贴效应减弱、内需偏弱等影响，四季度消费、固定资产投资有所回落，房地产销售及投资维持低位运行，但出口受益于国内产品结构升级、强劲的竞争力及海外需求改善等因素影响依然表现强劲。市场方面，在央行超预期买债、债基赎回、资金价格持续下行等因素影响下，债券收益率先下后上，整体变化不大，但受益于资金价格下行及市场担心超长债供给，利率曲线变陡。展望2026年一季度，目前债券市场焦点主要集中在长期债券供需失衡、股票带来的风险偏好的变化、商品持续上涨导致对通货膨胀抬升的担忧以及央行货币政策潜在预期差，而利多因素有限，主要来自于货币政策预期差以及利率上行后配置价值抬升。操作上，考虑到我们认为未来一季度利多因素有限，债市机会更多来自于超跌反弹或者央行货币政策超预期，因此产品整体将采取较为稳健策略运行，控制组合久期，更多采取短期波段交易进行收益增厚。

基本面方面，在反内卷等政策刺激及出口持续超预期下，三季度经济基本面有所好转但仍需巩固。市场方面，在风险偏好抬升和反内卷政策带动通胀预期回升的大背景下，三季度债市持续偏弱运行，二永债、政策性金融债等基金重仓券受市场影响利差明显扩大。展望四季度，目前经济基本面有所好转，但考虑到去年四季度政策刺激导致的高基数，预计基本面对债市整体中性偏多。政策方面，央行发布会定调货币政策依然是“以内为主”和“支持性”，但没有提到加大政策力度，预计四季度货币政策大概率维持三季度状态，对债市整体偏中性。在基本面和政策面没有大变化的情况下，债券市场主要焦点集中在中美近期爆发的贸易冲突和是否有财政政策刺激。中美贸易方面，谈判的不确定性会增加债券市场波动，但我们认为后续中美达成短期协议概率较大，本次事件对债券市场更多是短期冲击。总体看，我们认为四季度债市风险较小，若四季度没有大的财政刺激，预期债市会偏强运行，但幅度受制于政策利率，空间有限。操作上，组合将以中性久期作为底仓，在收益率反弹时择机进行波段增厚。

本报告期内，本基金以短期限信用债作为配置底仓，在控制好组合回撤的情况下，同时考量利率变化、债券性价比等因素，择机通过高等级信用债和利率债进行波段增厚。回顾2025年上半年，在政策发力和抢出口的情况下，经济基本面持续处于复苏状态，上半年GDP增长达到5.3%，对应权益市场表现较好，债券市场震荡偏弱。具体看，一季度债券市场焦点主要集中在货币政策，1-2月受资金面持续超预期紧张影响，短债收益率大幅上行；3月受央行解释国内货币政策已经处于“适度宽松”的货币状态影响，短期内降息预期落空，带动长债收益率进一步反弹。二季度债券市场焦点主要集中在美国关税战、银行长期负债压力等，4月上旬受所谓的“对等关税”大超市场预期影响，债券收益率快速下行；关税政策落地后，4月中下旬市场焦点集中在政治局会议和出口数据验证阶段，债券震荡运行；5月上旬因中美日内瓦谈判超预期，债券收益率有所反弹，随后维持震荡运行至下旬；5月下旬因银行缺长期负债导致债券收益率略有反弹；6月在央行持续投放资金缓解银行负债压力下，短债收益率持续下行，曲线变陡。在产品运作上，持仓方面，上半年组合持仓以信用债为主，配置少量利率债进行波段操作；杠杆方面，考虑到杠杆收益不高，本组合上半年杠杆较低；久期方面，组合在春节前整体采取较为进攻久期运作，春节后组合久期降为中性并维持至3月底，2季度又转为偏进攻运作。

市场方面，在2024年四季度政策发力和抢出口的情况下，一季度经济基本面持续处于复苏状态，不过债券市场焦点主要集中在货币政策。1-2月受资金面持续超预期紧张，短债收益率大幅上行，3月受央行解释国内货币政策已经处于“适度宽松”的货币状态，短期内降息预期落空，带动长债收益率进一步反弹。展望二季度，债券市场主要焦点无疑是美国所谓的“对等关税”，从美国对国内所加关税幅度看，几乎可以中断中美大多数贸易。除了对国内关税加大，对一些东南亚等中转国家关税也大幅增加，且关税在4月9号就开始执行，预计对国内未来出口影响较大。我们认为国内大概率会运用政策对冲关税影响，货币政策进一步放松概率加大，财政政策大概率需要提前发力，待视经济状况后决定是否进一步增加财政刺激力度，整体有利于未来债券市场。另外随着贸易战的持续，我国作为净出口型国家，短期内汇率会有一定压力，可能会制约货币政策的幅度，未来需要密切关注汇率变化对货币政策的影响。操作上，考虑到贸易战对经济基本面的影响和未来潜在的对冲政策，未来组合总体采取偏中高久期运作。

本报告期内，添幂定位以短期限信用债作为配置底仓，在控制好组合回撤的情况下，同时通过对利率变化、债券性价比等择机通过高等级信用债和利率债进行波段增厚。回顾2024年债券市场走势，年初至9月20号债券市场主要逻辑在于私人部门缩表、地方政府债发行偏慢导致机构出现明显资产荒，叠加合理充裕的货币政策环境，使得债券收益率持续下行。利差方面，因机构处于资产荒逻辑，各类高收益率品种利差持续压缩，其中2季度在禁止“手工补息”导致银行存款转向理财时配置压力极大，各项利差被压缩至历史最低值。9月底政治局会议召开之后，政策力度明显加大，债券市场核心逻辑在宽货币和宽财政力度方面进行切换。其中10月至11月初，随着9月底降息落地后，市场焦点集中在宽财政力度，期间债券收益率有所反弹。随着11月人大会议定调宽财政落地后，市场焦点又逐步转向进一步宽货币，叠加12月政治局会议定调“适度宽松”的货币政策，降准降息预期明显加强，使得11月底至12月债券收益率快速下行。产品运作方面，本产品大多数时候采取了较为中性的久期运作，但在机会较为确定的4月及四季度采取了较为进攻策略，对组合收益有一定的增厚，全年收益符合预期。

市场方面，三季度经济基本面依然处于弱复苏状态，私人部门信贷需求依然偏弱，央行三季度多次降息降准，带动现券收益率下行。期间，受央行公开市场卖出债券影响，7月初和8月中旬收益率略有反弹。信用债方面，因禁止银行“手工补息”操作导致存款转向银行理财的影响边际转弱，三季度信用债配置压力大幅缓解，导致信用利差有所扩大，其中前期利差压缩最多的弱资质长久期信用利差扩大最多。目前债券市场主要焦点在于负反馈是否结束以及财政刺激力度，考虑到本次理财规模较为稳定，赎回压力主要在基金，随着市场企稳赎回压力缓解，预期负反馈基本结束，后续市场焦点关键在于具体的财政刺激规模。市场走势方面，一旦赎回压力缓解，前期跌幅较多的短期限债券、信用和二永性价比较好，且货币政策依然处于宽松阶段，目前这类依然有买入价值。长期限利率债短期内可能取决于未来财政力度，但考虑到国家扭转通缩压力和提升居民信心目标已经确定，即使当前政策没有达到预期效果也不排除政策进一步加码的可能，从而影响市场风险偏好转向不利于长债，因此我们预期长债偏震荡运行。操作上，随着赎回负反馈结束，当前信用债性价比较高，我们组合将增加信用债比例，久期维持中高久期运作。

本报告期内，添幂定位以短期限信用债作为配置底仓，在控制好组合回撤的情况下，同时通过对宏观利率、债券性价比等择机通过高等级信用债和利率债进行波段增厚。回顾2024年上半年利率走势，债券市场在私人部门缩表、地方政府债发行不及预期导致的资产荒影响收益，债券收益率持续下行，各类高收益率品种利差持续压缩，目前品种利差几乎处于历史最低水平，期间受央行多次喊话长债收益率偏离合理水平影响有所反弹。产品运作方面，本产品一季度组合久期较为保守，收益偏低，二季度择机增加了组合久期，并通过波段进行了增厚，收益有所抬升，上半年收益整体中性。后续我们将继续延续当前投资思路，努力做到在控制组合回撤和信用风险的情况下最大化组合收益。

市场方面，回顾今年以来市场行情，1月15号前在降准降息预期及配置需求的带动下收益率大幅下行，随着降息落空，市场震荡运行一段时候后，1月20号至2月6号前受股票市场偏弱带动避险情绪强烈，叠加央行降准，债券收益率进一步下行。春节以后至3月8号，因地方债和国债发行不及预期，两会政策低于预期，在配置需求的带动下收益率快速下行，随后机构止盈带动债券收益率稍显反弹。3月中旬至3月底，市场在配置需求和特别国债发行方式预期等因素影响下震荡运行。虽然一季度市场影响因素有降准降息预期、股票市场偏弱、两会政策不及预期及资金面等因素，但我们理解一季度收益率下行的核心逻辑在于市场对基本面修复预期偏弱，叠加一季度供给不足，导致债券一有反弹就有大量配置盘，收益率呈现出明显的易下难上，另外因市场对基本面修复预期偏弱，虽然短期受制于汇率防空转等因素政策利率下调概率较低，但未来迟早要下调，因此长债表现比短债更好，利率曲线明显变平。从近期债券市场表现看，配置需求偏强依然主导了近期的债券市场，后续市场焦点在于银行降低存款利率和债券发行供给。考虑到当前银行利差极低，银行依然有降低存款利率的需求，从2023年二季度以来大行每季度都有降低存款利率，二季度依然有此概率，或有利于债券市场。债券发行方面，虽然近期财政部增加了每期债券发行规模，但考虑到4月到期国债达1.2万亿，国债净供给有限，且当前机构配置压力较大，预期短期对债券市场影响有限，5月因到期量较少，在发行量增加的情况下有一定的供给压力，需要防范。信用债方面，每年4月份理财规模都季节性增加，基金规模因债基表现较好大概率也会增加，对二永债和信用债都有一定配置需求，叠加近期短端利率债大幅下行，中高等级信用利差较宽，都有利于信用债。综上，近期我们对债券市场依然较为乐观，本产品将维持中高久期运作，但考虑到央行对长期债券收益率的关注，我们将规避超长债券。

本报告期内，添幂定位以短期限信用债作为配置底仓，在控制好组合回车的情况下，同时通过对宏观利率、债券性价比等择机通过高等级信用债和利率债进行波段增厚。回顾2023年债券市场走势，债券市场的主线依然是基本面修复预期，期间次主线有债券供给和汇率等因素，全年受经济复苏不及预期影响，债券市场整体呈震荡下行趋势。具体看，年初至两会，随着年初疫情达峰后，市场根据海外疫情达峰后经济修复情况，叠加地产政策进一步放松，投资者对经济修复预期极为乐观，导致市场情绪偏弱，机构配置需求推后，10年债券收益率上行约10bp。两会至4月中旬，随着两会定调今年目标增长5%，且并未有强刺激政策，经济修复更多依靠内生需求，投资者对经济修复开始转向观望状态。但受央行超预期降准缓解银行长期负债压力、延迟后的配置需求逐步发力，债券市场整体表现震荡偏强，其中短债和30年超长债在降准和保险机构配置需求的推动下大幅下行。4月下旬至8月中旬，随着地产销售等高频数据转弱、政治局会议没有强刺激、投资者对基本面预期开始转向偏弱，央行6月和8月各降息10bp，此阶段债券收益率大幅下行。8月下旬至12月上旬，受稳汇率和防空转等因素影响，银行间流动性有所收紧，叠加地方债再融资和国债增发导致债券供给增加，银行缺少长期负债，带动现券收益率持续上行，其中短债收益率大幅上行，曲线明显变平。12月中下旬随着债券发行结束，部分大行下调银行定期存款利率，叠加跨年资金价格转松，带动现券收益率快速下行。产品运作方面，本产品8月之前通过较为精准的择时以及较为精确的券种切换，取得较好收益，9月之后组合整体维持较为防守策略，收益一般，全年收益符合预期。后续我们将继续延续当前投资思路，努力做到在控制组合回撤和信用风险的情况下最大化组合收益。

市场方面，7月1号至8月21号，受基本面偏弱、各部门政策频出但力度不及预期影响、央行超预期降息等因素影响，此阶段债券收益率快速下行；8月22号至9月30号，受央行控杠杆和人民币贬值压力影响，资金面持续超预期紧张，叠加一线房地产政策放开、债券一级发行放量及机构预防性赎回等因素影响，债券收益率快速反弹，期间市场抢跑央行降准收益率阶段性下行。曲线斜率方面，受央行控杠杆和人民币贬值压力影响，叠加信贷和一级发行放量，银行间资金面持续处于紧平衡状态，带动短债收益率持续上行，曲线持续变平，尤其是5年以内利率曲线几乎处于历史最平阶段。因产品定位为低风险，本产品三季度维持中性略偏防守运作。分析当前债券所面对的环境，基本面方面，PMI连续4个月好转且9月达到荣枯线上方，票据利率持续抬升预示着9月信贷较好，十一出行和消费数据也明显好转，不过二三线地产销售依然偏弱，决定国内基本面已处于复苏阶段，但受地产拖累预期幅度有限；货币政策方面，资金面依然是当前债券市场焦点，考虑到当前汇率压力依然较大，央行资金面转松概率较低，短期内大概率维持当前紧平衡状态；供给方面，虽然今年地方债额度基本发行完毕，但在一揽子化债方针下不少省份已经开始发行再融资券，预期10月地方债发行压力依然较大；利率点位来看，以隔夜1.8%-1.9%定价，目前短端对资金面定价已经较为充分，且1年NCD利率也接近2.5%的MLF利率，10年国债利率也高出MLF利率近20bp，相对而言债券有一定安全性。综上近期债券市场环境，我们认为，资金面在汇率承压的情况下大概率维持紧平衡状态，叠加10月地方债再融资发行压力，且10月是缴税大月，预期资金面会有一定波动，叠加我们预期9月金融数据和经济数据大概率都有所好转，近期债券市场整体无明显利多导火索，不过从点位分析，债券已有不错安全边际，且国内基本面受制于地产偏弱和经济转型大概率是弱复苏，因此我们认为近期债券具备一定的配置价值，但难有趋势性机会。后续本产品将继续维持中性偏防守运作，并视情况择机交易增厚组合收益。

本报告期内，添幂定位以短期限信用债作为配置底仓，在控制好组合回车的情况下，同时通过对宏观利率、债券性价比等择机通过高等级信用债和利率债进行波段增厚。回顾2023年上半年利率走势，我们认为市场主线在于经济修复强度预期及衍生出来的政策预期，在基本面预期从“乐观-观望-悲观”转换中，债券收益率呈先上后下形式。具体可分为三阶段：第一阶段：年初至两会，随着年初疫情达峰后，市场根据海外疫情达峰后经济修复情况，叠加地产政策进一步放松，投资者对经济修复预期极为乐观，导致市场情绪偏弱，机构配置需求推后，10年国开收益率上行10bp，2年国开收益率上行20bp。此阶段对应基本面预期乐观阶段。第二阶段：两会至4月中旬，随着两会定调今年目标增长5%，且并未有强刺激政策，经济修复更多依靠内生需求，投资者对经济修复开始转向观望状态。但受央行超预期降准缓解银行长期负债压力、延迟后的配置需求逐步发力，债券市场整体表现震荡偏强，其中短债和30年超长债在降准和保险机构配置需求的推动下大幅下行。此阶段对应基本面预期观望状态。第三阶段：4月下旬至今，随着4月地产销售等高频数据转弱、4月PMI大幅低于预期、政治局会议没有强刺激、五一消费数据偏弱等，投资者对基本面预期开始转向偏弱，并开始预期货币政策进一步宽松和财政地产政策强刺激。在基本面偏弱和央行略超预期降息的影响下，此阶段债券收益率大幅下行，成为上半年最大行情， 10年国开收益率下行20bp，2年国开收益率下行25bp。此阶段对应基本面预期偏弱阶段。产品运作方面，本产品上半年通过较为精准的择时以及较为精确的券种切换，在组合最大回撤仅4bp的情况下取得不错的收益。后续我们将继续延续当前投资思路，努力做到在控制组合回撤和信用风险的情况下最大化组合收益。

回顾2023年一季度债券市场行情，市场对经济基本面复苏预期较为一致，但对复苏斜率有所分歧，同时因信贷消耗超储导致资金面波动加剧，受复苏斜率预期的变化和资金面的变化，一季度债券市场震荡略偏弱运行。具体为春节前市场对经济复苏预期比较乐观，债券收益率持续反弹；春节后首周受高频数据偏弱和复工复产不及预期影响收益率略有下行，但随着元宵节后复工加速，叠加信贷偏强消耗超额储备，资金面偏紧，带动债券收益率继续上行；3月两会定调今年目标增长5%低于预期，叠加央行超额续作MLF和降准，资金面转松，债券收益率持续下行。信用债方面，一季度理财赎回压力明显缓解，且在2月份开始出现净申购，叠加基金发行混合估值债券也有大量配置需求，导致信用债需求增加。而供给端受贷款利率下行，不少机构减少信用债发行而转向银行贷款，导致供给下降，从而导致信用债出现供需失衡，收益率大幅下行。本基金因年初判断理财赎回压力已经过去，信用债有较大配置价值，因此维持了较高的信用债仓位，一季度取得较高收益。后续我们认为央行降准和MLF超额续作缓解银行长期负债压力之后，短债收益率定价锚将取决于银行间回购利率。考虑到央行维持银行间利率围绕政策利率波动意愿较为明显，若以政策利率作为定价锚，根据历史价差，我们认为短债依然存在少量下行空间。长债收益率在于虽然经济处于复苏阶段，但中小银行配置需求较强，导致长债收益率震荡运行，后续我们认为在中小银行信贷没有明显好转之前，长债收益率大概率继续维持当前震荡运行。考虑到当前2年以内中高等级信用利差已处于较低水平，后续我们将适度降低低流动性信用债仓位，增加部分流动性高的信用债仓位，同时通过二永债等适度进行波段增厚。