嘉实养老2050混合（FOF）A(007188) - 基金投资策略和运作

四季度，权益市场以震荡市为主，市场交易的核心是联储的降息预期和节奏，以及对于全球AI投资泡沫的担忧。同时由于三季度A股市场涨幅过快，资金止盈的意愿增加，市场以缩量震荡和结构性行情为主，我们较好的把握了市场回调到3820点位附近的机会，增加了组合的成长仓位暴露。海外市场角度看，围绕联储降息预期，反复交易了贵金属与工业金属的价格变化，但如果上游金属价格过快上涨，是否会引发未来的通胀担忧，进而对股市形成压制，我们不是很确定。AI产业链，由于是大规模投入数据中心建设的第一年，我们认为在产业趋势面前即使短期现金流不明显，也不能线性外推地认为长期现金流会出问题，我们在AI回调的过程中逐渐增加了AI仓位。　　回顾2025年年度策略，我们年初提出以港股+红利+微盘的策略，在大风格Beta上暴露较多，在细分的中盘Beta上暴露较少。而三季度细分Beta走势很强，导致组合业绩短期跑输基准。于是我们在四季度增加了中盘股的仓位，包括AI硬件、AI应用、创新药、机器人等，在四季度比较好的应对了市场变化。　　2025年，本基金权益类资产年度目标配置比例为76%。截至本报告期末，本基金的权益类资产实际配置比例为68%，相对年度目标配置比例战术型低配。报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，重视对优秀基金经理的遴选，选择具有长期战略价值的资产进行配置。

我们的量化模型在前两个季度一直配置长期高置信度风格方向，但三季度以来组合面临比较大的挑战。三季度的主要变化是结构性产业周期行情的爆发，主要以科技成长为主，首先是海外大模型快速发展带来资本开支周期加快，国内对应的英伟达链出现了季度维度的大幅上涨，但组合在这个beta上是低配的。另外，在8月市场快速上行过程中，资金扩散到泛成长板块，包括新能源等，我们组合也是低配。复盘我们的配置策略，历史上看在中盘股行情，也就是中盘股跑赢大盘与小盘的环境中表现较差。中盘股行情出现一般意味着强产业周期的来临。为了应对当下的市场变化，我们在坚持基础的大框架模型下，增加了产业周期的配置，包括AI硬件、AI应用、创新药、机器人等。以做多波动率为思路，设计了产业趋势、波动率、资金流等信号来辅助做结构性行情的仓位管理。　　2025年，本基金权益类资产年度目标配置比例为76%。截至本报告期末，本基金的权益类资产实际配置比例为74%，相对年度目标配置比例战术型低配。报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，重视对优秀基金经理的遴选，选择具有长期战略价值的资产进行配置。

本基金从年初以来，一直坚持相同的投资策略，权益敞口主要暴露在港股、红利和微盘上，同时叠加了一些另类策略作为补充。组合层面看，半年末和年初比策略保持一致，期间做了一些仓位调整：1）对一些离任的基金经理做了调换，我们仍然能遴选一批绩优的基金经理作为补充。2）上半年最大的风险点在4月初的贸易战，从3月底开始我们降低了微盘策略暴露，但考虑到港股仍然有较大的预期收益空间，没有减港股的仓位，导致组合在4月7号有比较大的回撤。我们在4月7号后进一步增加了港股的持仓，大幅增配了微盘策略持仓，使得净值有了较好弹性。3）5月中旬，公募基金面临基准考核的调整，我们在当时也是做了调整，增加了权重类资产的配比。回顾上半年股市行情，这轮牛市是比较清晰明确的，满足四个条件，包括宽松的货币政策、积极的财政政策、鼓励的股市政策和明确的产业主线。风格层面也是明确的，成长风格占优，小盘风格占优。

一季度国内经济开始复苏，消费数据转好，房地产交易量上升，工程机械销量超预期，总体看经济底部的特征逐渐清晰。权益市场也是围绕经济的基本面在运行，经济基本面的分析框架可以根据不同部门的信用扩张周期和方向来预判。目前我们看到中国以及欧洲处在信用扩张的初期，美国处在信用收缩的初期。　　组合配置角度，在价值反转和动量趋势两套打法的支持下，我们通过自上而下的分析做了组合大类资产配置调整。同时在微观角度，根据不同策略的胜率以及隐含赔率，对组合做了微调，例如季末减仓了微盘策略，增加了景气策略等。　　2025年，本基金权益类资产年度目标配置比例为76%。截至本报告期末，本基金的权益类资产实际配置比例为71%，相对年度目标配置比例战术型低配。报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，重视对优秀基金经理的遴选，选择具有长期战略价值的资产进行配置。

全年维度看，宏观经济和资产价格呈现高波动特征，组合管理的核心是应对好波动，在高波动和低波动时期分别做好资产配置。组合投资方法角度看，我们在三个层面做了升级：　　首先，在胜率和赔率之间，提高了高胜率资产的配置权重，对于高赔率资产则通过量化模型做仓位择时，在控回撤的前提下追求绝对收益。另外，在做大类资产的配置上，我们会从估值、基本面、市场情绪、筹码结构等各个维度综合评价资产的胜率和赔率。　　其次，在组合的风格因子暴露上加入了两大类策略，即价值和时序动量。价值策略强调安全边际，赚取低估值修复和盈利增长的钱，时序动量策略则根据市场状态赚动量的钱。两类策略通常情况下呈现低相关甚至负相关性，但三季度开始，两类策略给出了同向的看多信号，我们组合也在9月快速提高了仓位，较好的应对了市场的上行波动。　　最后，当下AI技术如火如荼的发展，国内大模型底层技术也迅速追赶上了全球先进水平。AI技术可以应用在投资组合领域，我们组合的投资方法也纳入了非线性、非参数、非模型化的AI框架。

三季度，宏观层面出现了两大变化：1）一是全球通胀下行，美联储开启降息。海外金融市场看，美债收益率、商品价格等提前计入了经济衰退概率。但在AI浪潮下，科技股为代表的美股仍然相对坚挺。但从筹码角度看，抱团过于拥挤的资产都容易出现流动性风险，过去2年表现较好的美股、日股等在8月出现了剧烈波动。2）国内宏观经济未见起色，随着9月份货币政策率先出招，权益市场迅速回暖。国内抱团相对严重的信用债和利率债也先后调整，红利资产阶段性跑输。　　FOF组合投资方法上，我们过去一直强调重视资产的胜率和赔率。在三季度，组合投资实践中进一步借鉴了两类长期有效的投资方法，即价值和趋势。过去较长一段时间，国内和外围股票市场的估值严重分化，A股和港股的估值处于历史极低位置，价值和趋势策略给出了相反的投资信号，因此我们组合保持了适度低配权益的状态。但9月底市场回暖过程中，价值和趋势两类策略信号出现共振，我们的组合也快速提升了权益仓位。总的来说，组合既要考虑基本面的情况，在合理预期收益率假设下配置仓位，同时也要考虑估值、趋势及筹码结构分布等，不能只重视某一类策略。　　2024年，本基金权益类资产年度目标配置比例为76%。截至本报告期末，本基金的权益类资产实际配置比例为71%，相对年度目标配置比例战术型低配。报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，重视对优秀基金经理的遴选，选择具有长期战略价值的资产进行配置。

上半年，资产价格仍然与全球宏观走势相匹配。权益和债券市场跟随基本面趋势同向而行，但过程中也会围绕基本面大幅波动。对于组合管理而言，重要的是把握基本面方向，做好长期的配置下注。同时，当面临资产价格大幅波动时，做好仓位的应对调整。　　组合投资方法上，我们优选高胜率策略，次选高赔率策略。我们认识到，风格层面比行业层面有更高的投资胜率。过去两年组合回撤较大，一是由于权益仓位中枢较高，二是重行业轻风格，行业的胜率要远低于风格的胜率。组合仓位管理上，我们目前引入了基于基本面、量价、资金流等多维择时模型，以追求高胜率的动态仓位管理。在国内和海外资产的配置权重上，需要继续对模型进行优化，提升模型的稳健性。

今年一季度，全球宏观环境边际向好。海外无论是制造业还是服务业，都展现了一定的复苏迹象。在全球高利率环境下，通货膨胀也得到了一定缓解。再看国内经济基本面，春节消费数据相对比较超预期，特别是白酒这类代表性资产的动销比预期好，其他的一些中低端消费也展现了韧性。对资产定价，少不了对总量数据的研判。社融的角度，今年一季度并没有2023年同期突出，我们认为原因在信贷的投放节奏上。尽管制造业的扩张相对不错，但市场更加担忧居民端的信用收缩。后续对总量数据的观察，一个领先信号可能在沿海部分城市的房价和成交数据上。2-3月沿海部分城市的房地产成交量有回暖，如果能继续看到价格的企稳，则能验明一个经济的底部，对国内资产价格重估形成支撑。　　回顾一季度资产价格表现。债券市场自23年10月以来，即10年美债收益率触及5%后，国内债券迎来一波大牛市，反应了市场对基本面的悲观以及资产荒下的配置压力。权益市场在1月表现较差，我们认为核心的原因在于市场交易拥挤。例如去年底市场一致看好红利和小盘风格，小盘股在1月底至2月初发生了一轮罕见的深度调整。基于对量化策略失效的研究，我们认为小盘风格会迎来快速的V型反转，组合于2月初增加了量化基金的配置，抓住了量化策略失效后的反弹。组合配置上，在年初我们快速降低了仓位，尽力控制回撤，但2月后的反弹窗口，仓位没有向超跌的成长板块倾斜，而是用宽基指数做增强，导致净值没有展现弹性。我们超配的教育板块，一季度获得了正回报，我们继续看好。在二季度的操作中，我们继续坚持对有估值安全边际资产的配置，争取更好地应对市场波动。　　2024年，本基金权益类资产年度目标配置比例为76%。截至本报告期末，本基金的权益类资产实际配置比例为66%，相对年度目标配置比例战术型低配。报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，重视对优秀基金经理的遴选，选择具有长期战略价值的资产进行配置。

报告期内，国内外资产价格经历了较大波动。疫后复苏动能带动下，国内一季度经济数据相对较好，成长和价值板块轮流上涨。二季度在美国科技股的带动下，国内TMT板块交易活跃，成交量达到了历史峰值，但随着OpenAI访问量的走平TMT整个板块开始回调。三季度迎来了年内重要的政策拐点，主要变化包括对房地产产业的定位以及激活资本市场的表述。但三季度全球权益市场表现不佳，我们认为和美债收益率持续大幅上行有关。美债拐点在10月出现，10年美债收益率触及5%，随后开始大幅下行，全球流动性缓解带来权益市场反弹。国内债券市场，在政府的积极化债推动下，全年收益率呈现一个震荡向下的趋势，交易相对较为拥挤。　　本基金投资策略，主要分为资产配置和选基两个环节。在资产配置端，通过对三因子的分析来构建组合。第一业绩因子，从二季度开始顺周期板块业绩有所下修，我们配置比较多的还是一些逆周期的方向，包括供给受限的贵金属、TMT等。在业绩因子没有明显拐头的情况下，仓位上我们不会太激进。第二政策因子，纵观A股30年的走势，政策因子对市场风格的影响至关重要，典型代表就是去年的主线之一中特估。我们将紧密跟踪后续的政策变化，特别是对金融市场的一系列改革，都可能催化下一轮的主线。第三流动性因子，国内流动性持续宽松，美国通胀下行降息预期逐渐加强，24年可能是全球流动性共振的一年。　　在基金选择策略上，我们主要配置三类策略：第一是逆向选股类的基金，可以避免交易拥挤的风险。第二是趋势类的基金，我们认为A股长期是趋势性行情，包括景气投资、主题投资等都属于趋势投资的范畴。在基本面弱复苏背景下，获得相对确定性回报的红利投资策略可能会继续占优，我们会选择相应类别的基金。第三是行业机会，在对行业基本面研究后选择配置部分行业主题基金，典型代表是我们超配的教育类基金。　　2023年，本基金权益类资产年度目标配置比例为76%。截至本报告期末，本基金的权益类资产实际配置比例为70%，相对年度目标配置比例战术型低配。报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，重视对优秀基金经理的遴选，选择具有长期战略价值的资产进行配置。

本报告期内，国内经济仍然在底部徘徊。7月的宏观数据不及预期，但8月以来经济数据有所改善，商品、债券等大类资产价格也走出了复苏趋势。政策层面较为超预期，7月政治局会议对于房地产市场供需格局的判断，以及对资本市场的重视，较以往有明显变化。回顾A股表现，受三重因素的影响：一是业绩因子，二季报中消费板块的增速更加稳健，新能源和AI没有兑现高增速；二是政策因子，政治局会议所涉及到的房地产、券商等板块，有阶段性表现；三是流动性因子，在工会要求大幅加薪后，美国通胀预期提升，美元指数走强，抽水全球流动性。总的来说，宏观因子仍然是资产价格的决定性因素，5月以来美债收益率持续上行对权益市场形成压制。　　投资策略上，我们以胜率和赔率作为配置的标准。对于低赔率高胜率的资产维持超配，对高赔率低胜率资产做战术性配置。组合业绩在三季度出现了比较明显的回撤，我们反思原因有三：一是我们配置的基金经理大多采用自下而上的投资方法，在宏观因子主导的环境中难以控制回撤；二是我们在投资框架上，政策因子的权重打分过高，对资金流因子特别是外资资金流，没有给与足够权重，导致7月以来一直维持较高的仓位；三是回撤管理上做的不够及时。战术策略层面，今年我们做了多次转债仓位的择时，胜率较高。但7月底我们加大了转债仓位，8月到9月转债溢价率持续回落，对组合业绩带来了负向影响。　　2023年，本基金权益类资产年度目标配置比例为76%。截至本报告期末，本基金的权益类资产实际配置比例为71%，相对年度目标配置比例战术型低配。报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，重视对优秀基金经理的遴选，选择具有长期战略价值的资产进行配置。

报告期内，国内经济经历了比较大的周期波动。在疫后复苏动能的带动下，一季度宏微观数据表现较好，同时外资持续流入，A股在年初录得较好涨幅，顺周期类资产阶段性跑赢。自下而上的视角，我们调研的很多上市公司都雄心勃勃，在年初定下了较高的年度增速目标。3月开始宏观数据出现环比走平，复苏的动能并不如预期中那样持续。例如白酒企业年初发货较多，导致渠道积累了较多库存，影响了经销商信心。春节后AI为代表的成长板块受到高度关注，我们认为Chatgpt技术带来了一轮新的人工智能技术革命，这也被产业界人士称为又一个Iphone时刻，整个TMT板块在3-4月轮番上涨。5月后经济数据再次不及预期，大盘呈现震荡回调走势。期间也不乏亮点，新能源车5月份销量创出新高，在马斯克访华等事件催化下，汽车、智能驾驶、人形机器人等板块录得较好的表现。　　我们在组合投资上，主要采用景气投资的思路配置行业，低估值逆向的方法选择基金。在产业周期来临时积极做行业超配，通过估值的约束来进行组合的再平衡以控制回撤。回顾组合年初以来的管理情况，在基金选择上，我们配置的低估值逆向的全市场基金效果较好，为组合形成了正贡献。但通过行业基金实现的行业超配并没有达到理想的效果。首先，在年初增加了科技类基金仓位，但配置的基金并没有抓住AI行情的主升浪。我们仍然看好AI产业的发展，国内相关企业正在积极布局AI大模型和算力建设，有望看到优秀应用的脱颖而出。投资节奏上，我们倾向于在更低的估值水平上再次布局。其次，我们认为新能源产业也具有投资机会。年初我们超配的风电行业，由于一些非产业因素导致今年项目施工进度不及预期，并没有兑现较高的业绩增长。在行业基金配置调整上，我们会更加重视对景气周期的跟踪，做到收益风险的平衡。最后，在投资框架上需要增强的一点是，要重视海外资产的布局，将更多的ETF类资产纳入研究的框架中。

报告期内，国内经济呈现修复态势，元旦后我们观察到居民消费的恢复速度是超出预期的，表明经济基本面有较强的向上弹性。流动性方面，去年受俄乌冲突和美联储加息带来的利率风险也逐渐缓解，国内资产价格波动率下降。同期外资也呈现快速流入态势，累积流入规模接近了2019年初的水平，带动传统核心资产迎来了一轮快速的估值修复。总体上看，1月份股票市场的涨幅是相对比较均衡的，低估值板块有不错的投资机会。进入2月，人工智能软件Chatgpt火遍全网，带动计算机、通信等TMT板块走出结构性行情。同时美元指数拐头上行，受全球美元流动性影响的消费、医药、新能源车等顺周期行业出现调整。3月份，继续带动A股调整的有两个变量，一是全国两会对全年GDP的指引在5-5.5%，市场对经济的预期从强复苏调整为弱复苏。第二个影响因素是美国硅谷银行和瑞士信贷风险暴露带来的短期风险释放，全球股市同步调整。3月17日，央行宣布降低存款准备金率，提升了市场对流动性的预期，之后成长板块迎来了快速的上涨。整个一季度，债券市场利率先上后下，股债资产之间呈现比较强的负相关性。    2023年，本基金权益类资产年度目标配置比例为76%。截至本报告期末，本基金的权益类资产实际配置比例为71%，相对年度目标配置比例战术型低配，对阶段性涨幅过快的行业做了减仓，增加了部分业绩和估值匹配合理的行业。报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，选择具有长期战略价值的资产进行配置，通过对优秀基金经理及品种的遴选，超额收益呈现不断累积的态势。