平安合盛定开债(007158) - 基金投资策略和运作

回顾三季度，债券市场经历了一轮较为明显的调整，10年期国债活跃券收益率自7月初的1.64%震荡上行，最高升至1.83%后有所修复。7月初中央财经委会议强化“反内卷”政策预期，随着“反内卷”政策推进，政策博弈情绪浓厚叠加股债跷跷板因素影响，市场风险偏好逐渐提升，债市吸引力下降，资金持续流出，对债市压制明显，收益率逐渐走高、调整幅度越来越剧烈，赎回担忧开始成为主导，期间央行买债传闻、基本面数据进一步趋弱、央行资金投放呵护等因素均带来反弹但没有改变调整的大趋势。9月下旬，债市在又一轮央行买债传闻影响下有所企稳反弹，10Y国债活跃券收益率回到1.80%以内，但反弹幅度有限。报告期内，本基金主要配置中高等级信用债获取票息收益，根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，同时适当进行信用债和利率债的波段交易来增厚组合收益。

上半年宏观整体经济韧性较强，经济数据超预期。一季度GDP同比增长5.4%，4月份后有所走弱，但在抢出口支撑下韧性依然超预期。3月中下旬，随着赎回担忧证伪、资金面边际稳定，债市震荡修复。4月初美对全球加征“对等关税”，国内经济预期下修，宽货币预期再起，债市转向修复。后续海外关税态度反复，超长期特别国债首发叠加政治局会议落地，债市维持震荡、博弈加剧。5月初双降操作落地，中旬中美经贸会谈取得积极进展，下旬存款利率调降落地，市场关注银行负债端压力，收益率1.6-1.7%低位震荡。进入6月央行买断式逆回购有力呵护，叠加基本面表现偏弱、地缘冲突加剧，收益率有所下行，但下旬止盈情绪升温制约进一步下行空间，市场博弈利差挖掘行情。7月中旬以后，债市在风险偏好回升、反内卷政策和关税谈判缓和的三重压力下，收益率重新向上波动。　　报告期内，本基金主要配置利率债和信用债，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。

报告期内，债券市场整体偏弱，节前仅长端超长端继续跟随降息预期延续走强，中短端则由于央行开始明显收紧资金而普遍明显转弱，曲线大幅平坦化，节后市场等待的宽松也并未到来，资金紧缩程度反而有所增加，央行在货政报告、两会经济主题记者会、财经媒体等多个渠道、场合的表态均传达降息意愿不强、降准需要观察时机的态度，债市震荡走弱、曲线偏平坦化上移，3月下旬随着央行正常呵护跨季资金的操作以及确实出现的一些边际态度软化，市场再度博弈央行重新转向宽松，债市重新有所回暖。报告期内，本基金主要配置中高等级信用债获取票息收益，根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，同时适当进行信用债和利率债的波段交易来增厚组合收益。

2024年债券市场主线逻辑是“资产荒”极致演绎以及化债政策驱动下的财政收缩效应，期间债市虽受央行对长债管理以及稳增长政策加码等影响出现三次明显调整，但收益率整体保持下行趋势，收益率持续创新低。利率曲线方面，资产荒行情下超长债需求旺盛，30Y-10Y利差收窄，全年货币均衡宽松，大行买短卖长，年内10Y-2Y利差明显走阔。信用曲线方面，利差在年内创下新低，后续伴随政策调整，暂未修复。报告期内，本基金主要配置商金债和利率债获取票息收益，根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。

三季度债券市场整体延续了偏多头趋势的走势特点。具体来看，利率债方面，7月的变盘点来自央行超预期降息，利率突破前低。8月初开始，央行提示长债风险，通过卖债和自律调查开展压力测试，债市成交缩量，利率上行，其后卖债扰动逐渐弱化、利率下行。9月下旬，政治局会议的政策风险转变，虽然货币宽松力度较大，但增量政策预期叠加股市大涨带来的赎回，利率调整明显。信用债方面，8月调整开始且信用利差走阔，长期限、低等级信用债表现更弱。季末回表、SPV超标乃至股市上涨等因素导致赎回担忧至今仍未消解，信用债持续处于情绪偏弱状态。报告期内，本基金主要配置利率债和信用债，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。

2024年上半年，债券市场整体延续牛市格局，各品种各期限收益率均出现较为大幅的下行。支撑债牛格局的主要逻辑，依然是内需不足的基本面大背景下，广谱利率收益率逐级下台阶的资产荒格局延续。二季度阶段性出现过一些扰动因素，例如超长期国债发行节奏的不确定性等等，但是在内需不足的大逻辑背景下，对整体收益率下行的趋势造成了一些扰动但并不足以扭转趋势。报告期内，本基金主要配置中高等级信用债获取票息收益，根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。

一季度，经济整体有强有弱、分化明显。宏观和微观存在温差，其中：出口、投资、工业生产较强；地产销售进一步下探，建筑施工等实物工作量未见明显起色，物价延续低位。内需不足、供大于求的境况依然明显。政策层面，两会经济目标未超预期，着眼于高质量发展和结构性转型。两会定调积极的财政政策适度加力、提质增效，组合使用专项债、国债以及税费优惠、财政补助、财政贴息、融资担保等多种政策工具，适度扩大财政支出规模；稳健的货币政策灵活适度、精准有效，同时提及“避免资金沉淀空转”。债券市场，利率方面，一季度，发债进度慢于预期，银行资金整体充裕、存在一定欠配，利率在降准降息预期催化下开启下行行情，3月份，农商行舆情扰动，叠加前期下行过多，市场开始止盈震荡，观望国债供给。信用方面，资产荒延续，城投债利差收窄，产业债不同等级利差分化、中低等级表现更好，商金、二永利差也压缩至历史低位。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债获取票息收益，根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，同时适当进行信用债和利率债的波段交易来增厚组合收益。

2023年经济整体呈现N型走势。需求端存在明显的分化——消费修复，基建投资、制造业投资增速放缓，出口在高基数效应下略有下滑，地产投资出现深度负增长。2023年，财政支出节奏整体较慢、靠后发力，三季度财政支出有所加快恢复至往年正常进度；货币政策全年保持宽松的基调（于3月、9月各降准0.25%，于6月、8月先后两次下调了政策利率，逆回购利率合计下调 20bp，MLF 利率合计下调 25bp），但二季度信用扩张有所放缓，三季度出于稳汇率的诉求小幅收紧资金利率，四季度汇率制约降低、临近年末资金转松。债券市场走势方面，春节前延续2022年底的复苏主线，3月开始政策补强刺激、基本面预期下修，叠加货币政策宽松驱动债市收益率震荡下行，8月降息之后汇率风险叠加供给冲击，利率上行，临近年末，供给压力减轻、汇率风险缓释，资金转松，市场开始抢跑开年行情。报告期内，本基金主要配置中高等级信用债获取票息收益，根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，同时适当进行信用债和利率债的波段交易来增厚组合收益。

7月份，经济依然呈现出偏弱态势，且资金供应方面仍然相对宽松、资金利率偏低。8-9月份，央行陆续出台了降息、降准一系列总量层面的刺激政策，但由于汇率、信贷等因素的制约，资金利率并未走低反而有所上行。在经济层面上， 随着稳增长一系列政策的出台落地，经济数据、社融信贷数据出现一定程度上的环比修复。债券市场方面，从8月中旬开始，投资者情绪开始发生边际逆转，随着政治局会议部署的一系列包括地产放松在内的政策陆续出台，市场谨慎情绪升温，债券整体收益率呈现上行走势。报告期内，本基金主要配置中高等级信用债获取票息收益，根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，同时适当进行信用债和利率债的波段交易来增厚组合收益。

一季度的债券市场，利率债和信用债表现有所分化。信用债经历了去年四季度理财赎回的冲击后，具备了较为突出的配置价值，整个一季度的信用债市场表现突出。利率债则在对基本面复苏的预期摆动中呈现一个偏震荡的走势。二季度开始，货币政策维持宽松状态、即使税期和跨月也没有明显变化，数据也在持续验证基本面走弱。在此情况下，通缩预期、降息预期发酵，债券迎来牛市。理财规模也在二季度企稳回升，进一步带动资产荒格局的演绎，高票息资产受追捧，信用利差进一步压缩。报告期内，本基金主要配置中高等级信用债获取票息收益，根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，同时适当进行信用债和利率债的波段交易来增厚组合收益。

1季度的债券市场，利率债和信用债表现有所分化。信用债经历了去年四季度理财赎回的冲击后，具备了较为突出的配置价值，整个一季度的信用债市场表现突出。利率债则在对基本面复苏的预期摆动中呈现一个偏震荡的走势。本账户1季度积极把握了信用债的配置价值，积极配置了中短久期的信用债来提高账户整体的静态收益，并适时参与了利率债的波段交易行情，来增厚账户的整体收益。

回顾2022年，在前三个季度偏弱的基本面现实和货币政策宽松态势下，债券市场呈现出一个震荡偏强的走势。四季度，随着资金价格向中枢回归、叠加疫情政策逻辑变化和地产政策的进一步发力，市场对于基本面预期发生较大的变化，引发了债市的快速调整，并引发了理财赎回的机构行为负反馈。报告期内，本基金整体维持中性左右的久期和适度的杠杆水平，在获取票息收益的同时积极把握资本利得的收益增厚。