富国民裕进取沪港深成长精选A(007139) - 基金投资策略和运作

2026年上半年，主流股指先抑后分化。1季度，伊朗冲突持续发酵、霍尔木兹海峡通航风险上升推动油价中枢明显抬升，市场对二次通胀的担忧加剧，主要央行流动性宽松节奏被迫放缓；按美国财政部收益率曲线口径，美国10年期国债收益率单季上行约12个基点至4.30%。同期，沪深300指数下跌3.89%，恒生指数下跌3.29%，恒生科技指数下跌15.7%。2季度，A股在电子、通信等AI相关板块带动下震荡上行，沪深300指数上涨约11.9%、上半年累计上涨约7.5%；港股相对偏弱，恒生指数2季度下跌约7.7%、上半年累计下跌约10.7%，恒生科技指数上半年累计下跌约18.9%，在全球流动性收紧、资金阶段性净流出的背景下明显落后。通胀与利率方面，5月美国CPI同比升至4.2%、PPI同比上涨6.0%，10年期美债收益率季内最高约4.67%、30年期最高约5.18%；6月下旬美伊达成停止战斗的协议，地缘溢价与油价有所回落。在DCF框架下，折现率端在上半年大部分时间维持高位，对权益估值形成压制，A股与港股、成长与价值之间的分化因此加大。本基金坚持以自由现金流回报为核心的价值投资框架，上半年的组合运作可以概括为「在低估值资产上保持定力，围绕地缘与景气变化灵活再平衡」，1、2季度的调整一脉相承：第一，博彩行业贯穿上半年成为组合的压舱石。1季度我们判断行业股东回报持续增强而估值尚低，显著增加了配置权重，使其成为组合占比最高的行业方向之一；2季度行业呈现「前高后低」，4、5月博彩毛收入同比增长5.5%、6.7%，6月受赛事分流与高基数影响同比下降12.1%，我们认为属阶段性扰动，高端大众需求稳定、估值仍处低位，因此维持配置并优化内部结构。第二，对景气兑现的持仓严格执行止盈纪律。1季度我们基于AI算力产业链调研新建了先进封装设备仓位并纳入前十大，同时对涨幅较大的洁净室与光模块标的止盈；2季度全球半导体板块大涨后，先进封装设备估值已较多反映中长期景气预期，我们对其获利了结。1季度增持的房地产交易服务平台，在2季度核心城市二手房成交改善、板块估值阶段性修复后，同样兑现收益退出前十大。这些调整均基于估值与基本面的匹配度，而非对相关行业前景的负面判断。第三，以灵活方式参与通胀与地缘对冲。1季度伊朗局势升级，我们新增石油等通胀资产作为组合对冲，并吸取上一轮油价周期的经验、适度配置而非过度集中；2季度末美伊停战、油价回落后，通胀资产边际配置价值下降，我们兑现收益并使其退出前十大。第四，对中国互联网平台完成了一轮「减配―再增配」的动态调整。1季度基于AI投入对自由现金流的压力与流动性环境收紧，我们主动降低了互联网持仓；2季度，随着头部平台AI投入逐步转向收入兑现、本地生活等领域竞争秩序改善、估值回落至低位，我们重新提高了互联网平台的配置比例，覆盖电商与云计算、本地生活服务、短视频等方向。同期新增了订单充足、受益于下游资本开支扩张的高端装备制造标的。截至报告期末，组合以博彩、中国互联网平台为主要配置方向，辅以高端装备制造等业绩确定性与估值相匹配的持仓，整体保持稳定仓位运作。我们组合持有的公司总体具备较为稳定的自由现金流，估值与基本面的匹配度有望随时间推移逐步提升。

2026年1季度主流股指冲高回落，其中沪深300下跌3.89%、恒生指数下跌3.29%，恒生科技指数下跌15.7%。全球流动性方面，伊朗冲突持续发酵，霍尔木兹海峡通航风险上升，推动石油价格中枢明显抬升，市场对二次通胀的担忧加剧，主要央行流动性宽松节奏被迫放缓，1季度美国10年期国债收益率上行16bps至4.317%。中国经济方面，两会政策基调稳健但缺乏超预期增量刺激，整体经济运行相对平稳。在DCF框架下，相当于EPS预期变化不大但折现率因全球利率中枢上移而被动提升，对应权益市场估值承压。1季度，我们基于对行业基本面的持续跟踪和验证，对组合结构做了较为主动的调整，主要体现在以下几个方面：第一，显著增加了博彩行业的配置权重。这是本季度组合调整力度最大的方向。我们判断博彩行业自2025年二季度已进入基本面右侧，业务稳步复苏，行业整体股东回报力度持续增加，但股价尚未充分反映基本面改善，估值仍处于较低水平。基于上述判断，我们增持了原有的博彩类持仓。第二，新增配置了先进封装设备领域的标的。全球AI算力投资周期持续演进，我们在1季度围绕先进封装工艺、光通信器件、存储芯片等环节进行了产业链调研。其中先进封装设备环节呈现出明确的景气上行趋势，行业龙头的订单能见度和产能利用率均处于高位，我们因此新建了相关仓位。与此同时，对于前期持有的部分洁净室建设和光模块类标的，考虑到其股价已较好反映了景气预期，我们进行了部分止盈。第三，新增配置了石油等通胀资产。伊朗局势升级导致霍尔木兹海峡通航风险上升，油价中枢抬升。我们评估了海峡通航受阻的概率与持续性，并分析了其对全球能源供应链的多维度影响。基于对油价上行风险的判断，我们新增了石油等通胀资产的配置。在上一轮2022年油价上行周期中，我们全仓坚守低估值顺周期但相对收益不佳，本轮我们希望吸取经验，以更灵活的方式参与，在组合中适度配置而非过度集中。第四，增持了房地产交易服务平台。我们对房地产基本面进行了持续跟踪，通过调研，观察到核心城市二手房成交维持活跃，新房市场亦有企稳迹象。房地产交易服务平台作为受益于成交量恢复的轻资产模式，兼具确定性和弹性，我们因此大幅增持了相关标的。第五，主动降低了部分互联网平台的持仓权重。部分互联网公司在AI投入的背景下自由现金流承压，同时流动性环境趋紧对成长类资产的估值构成压力。我们选择主动降低了相关标的的配置比例。整体来看，1季度组合调整的核心逻辑是：增配估值合理且基本面处于右侧的价值型资产（博彩、石油），精选AI产业链中景气度较为确定的环节（先进封装设备），增持受益于交易量恢复的服务平台（房地产经纪），同时对前期积累较多涨幅或流动性敏感度较高的科技类持仓进行了主动减持。我们组合持有的公司在源源不断地创造自由现金流，估值或将随着时间推移而愈发具备性价比。考虑到当前市场估值依然处于合理水平，且地缘政治和全球流动性的不确定性仍需密切关注，我们维持了稳定的仓位水平，力争在控制风险的前提下为持有人创造长期稳健的回报。

2025年4季度，A股市场震荡，港股市场走弱。全球流动性方面，美联储在2025年9、10、12月降息3次（累计75bps）且结束缩表，但因为点阵图显示26年降息次数仅2次以及偏鹰派的表达方式，美元指数在25年4季度小幅反弹。中国经济方面，因为24年4季度有非常强的政策刺激效应，经济指标基数较高，导致25年4季度的社融增速、M2增速等指标略有回调。我们依然认为全球流动性处于宽松周期且中国经济具备韧性，基金维持了较高仓位的运行。2025年4季度，随着市场的调整，我们持续优化组合，力争使组合在整体市场中体现出较高的性价比。对于基本面依然稳健增长但股价上行导致风险回报率不佳的品种，我们进行了部分减仓；对于基本面同样稳健增长但因为风格因素回调的品种，我们积极加仓。在互联网板块，我们不仅聚焦于大型龙头企业，也对中等规模但业务发展良好的品种进行了增持，寄希望于AI叙事的延展和自由现金流持续兑现的双重逻辑。在全球AI资本开支这条主线，我们逢低买入了部分A股，以补充港股在AI硬件和AI基建结构上的缺失。在博彩板块，我们维持高仓位运转，仅减持了部分公司治理发生恶化的品种，我们仍然相信该行业也受益于AI技术的赋能且目前处于上行周期，性价比高。我们希望持仓公司能够在自由现金流创造方面持续稳定增长，并在自由现金流和市值的比率方面具备性价比，力争使得组合的风险回报率控制在当前市场较优的水平。

2025年3季度，港股和A股市场持续走强。全球流动性方面，美联储在9月重启降息，市场预期后续美国货币政策依然以降息为基调。中国经济方面也基本保持平稳。在流动性放松的大背景下，拥有独特增长逻辑的行业和个股跑出了相对收益。2025年3季度，随着市场的上行，我们持续优化组合，寄希望于让组合在市场中体现出较高的性价比。对于基本面依然稳健增长但随着股价上行性价比下降的品种，我们进行了部分减仓；对于基本面同样稳健增长但性价比依然较高的品种，我们进行了部分加仓。在互联网板块，我们重新聚焦于大型龙头企业，寄希望于AI叙事的延展和自由现金流持续兑现的双重逻辑。我们希望持仓公司能够在自由现金流创造方面持续稳定增长，并在自由现金流和市值的比率方面具备性价比，使得组合的风险回报率控制在当前合理的水平。

2025年上半年恒生指数和沪深300分别上涨20%和0.03%，受益于美元走弱和人工智能含量更高等因素，恒生指数涨幅更大。虽然4月初美国调整对外关税导致市场调整，最终随着谈判的进行和关税的逐步下调，市场最终收涨。流动性方面，随着美元走弱，我们看到港元阶段性走强并带动香港银行间市场流动性明显改善，1个月HIBOR利率从4%以上下降到1%以下。中国经济方面，我们在4月开始看到以地产为代表的部分传统行业没能延续924以来的改善，开始重新陷入调整。因此从25年上半年整体表现来看，受益于流动性改善、受益于海外付费、中国宏观内需相关性较弱、自身格局良好的创新药、新消费和AI产业链表现较好。2025年上半年，我们针对部分竞争格局恶化的环节进行了减仓，针对部分基本面良好但股价尚未明显表现的环节进行了加仓，但并未大量进行景气赛道投资，更多还是精选个股。我们希望所持仓公司能够在自由现金流创造和市值的比率方面提供一定的性价比和永续性，也希望这些公司能够具备一定的成长性。

2025年1季度A股、港股市场走势分化，A股走势震荡，港股在互联网板块、新消费板块的带动下明显反弹。全球流动性方面，美联储进入降息通道，美债收益率和美元在25年1季度回调，这有利于港股表现。中国经济方面，市场认为24年9月以来进入温和复苏通道，并期待财政政策和货币政策进一步发力驱动经济进一步改善。2025年1季度，我们针对受益于人工智能发展的互联网板块进一步进行加配，我们认为主要的互联网公司传统业务护城河强，新业务有望带来新的收入机会或降本增效的可能。考虑到不确定性主要集中在潜在的贸易摩擦，我们针对一些并没有明显上涨但基本面稳定的内需品种股票进行了加配，这些公司依然在源源不断的创造自由现金流，估值或将随着时间而愈发具有性价比。考虑到市场估值依然合理，我们依然维持了稳定的仓位，希望后续能为持有人带来回报。

恒生指数和沪深300指数在2024年上涨17.67%和14.68%，主要涨幅出现在9月中下旬国内一系列政策发布后。从全球流动性来看，美国开始从不断加息转为逐渐降息，但因为全球其他地区降息更快，美元指数全年收涨7.01%。从国内基本面来看，24年前三季度相对较弱，但随着9月中下旬一系列政策的推出，经济趋势有所企稳，尤其是受到政策支持的领域数据改善更加明显。9月之前主要跑赢的是红利，9月之后主要跑赢的是顺周期，部分新消费和人工智能相关股票涨幅贯穿全年。本基金继续坚持价值投资理念，前三季度为了保护净值的下行风险配置了部分红利品种，但主要仓位并没有出现大的调整。四季度以来，随着市场普遍出现反弹，积极调整仓位到未来更加看好的方向，趁着市场反弹的机会卖出了一些估值性价比不高的品种。虽然2024年股市出现一定反弹，部分公司估值性价比依然很高，且盈利确定性有所增强，因此保持了较高仓位。

2024年3季度，港股、A股触底反弹。全球流动性方面，美联储在9月完成第一次50bps降息，全球正式进入降息通道，自22年起负面影响股票估值的流动性因素目前正逐渐走向正面。全球经济方面，我们看到整体有放缓的趋势，但并未进入衰退。中国经济方面，经济复苏依然没有一帆风顺，但是随着货币和财政政策转向的预期增强，市场认为25年经济可能会有所企稳。2024年3季度，我们发现更多的顺周期行业公司的经营数据出现走软迹象，我们对未来一段时间景气度相对差的品种进行了调仓，同时针对竞争格局存在较大不确定性的公司采取了减仓措施。我们也看到一些竞争优势更加凸显的公司，对于这些公司我们持有或加仓。针对一些新发现的低估值机会也进行了加仓。我们依然认为目前的港股市场性价比高，继续维持了整体仓位的稳定性。我们目前持有的公司仍在不断创造更多的自由现金流，组合体现出了较高的性价比，希望后续能够为持有人带来回报。

24年上半年A股港股走出震荡走势，年初经历了调整后，2季度开始经历一波反弹。全球流动性方面，随着美国停止加息的步伐，降息时点渐行渐近，自22年起负面影响股票估值的这一因素逐渐走向正面。全球经济方面，我们看到整体有放缓的趋势，但并未进入衰退。中国流动性方面，年初以来经历了降息，但部分市场人士还是担心力度放松不足，10年期国债走高。中国经济方面，市场的关注度集中在地产，经历了政策放松以来，地产价格依然处于调整状态，市场信心不足。我们认为目前市场的核心驱动力从全球流动性转向中国经济趋势。从微观数据来看，部分消费品在2季度出现减速甚至下降，市场希望看到更多需求侧的支撑政策。宏观环境下，上市公司的盈利能力承压，且头部和尾部公司的盈利能力差距拉大，部分行业开始走向格局出清。我们一方面增加配置了盈利受影响较小的公用事业公司，另一方面也加大配置了格局出清相关行业中的龙头，期待格局改善后盈利能力的结构性改善。

2024年1季度A股、港股市场低开高走，整体走平。全球流动性方面，美联储加息终于告一段落，但随着大宗商品价格上行，市场对于降息的预期逐渐下修，美债收益率和美元指数在2024年1季度出现反弹。中国经济方面，市场对于通胀恢复和地产复苏依然存在怀疑，货币政策的逐渐宽松使得较高的实际利率出现一定回落，红利策略继续成为主流。2024年1季度，我们对竞争格局存在较大不确定性的公司采取了减仓措施，针对市场单纯担心宏观而竞争格局未恶化的公司则继续持有，针对一些新发现的机会则积极加仓。因为我们认为目前的港股市场处于高性价比区间，因此继续维持了整体仓位的稳定性。我们目前持有的公司仍在不断创造更多的自由现金流，而随着估值不断调整和修正，组合体现出了较高的性价比，希望后续能够为持有人带来回报。

2023年A股、港股市场冲高回落、全年收跌。全球流动性方面，美联储加息终于告一段落，美债收益率和美元指数在2023年内触顶回落，同期全球大多数股票市场反弹。中国经济方面，市场对于通胀恢复和地产复苏存在怀疑，实际利率的高企导致A股、港股市场走势和全球不一致。全年维度来看，我们对竞争格局存在较大不确定性的公司采取了减仓措施，针对市场单纯担心宏观而竞争格局未恶化的公司则继续持有，针对一些新发现的机会则积极加仓。因为我们认为目前的AH市场都处于高性价比区间，因此继续维持了整体仓位的稳定性。虽然市场依然处于调整期，但我们相信目前持有的公司仍在不断创造更多的自由现金流，而随着估值不断调整和修正，组合体现出了更高的性价比，希望后续能够为持有人带来回报。

2023年第三季度A股、港股市场持续走弱。全球流动性方面，美元持续走强，长期美债收益率再创新高，AH市场继续面临外资卖出的压力。中国经济方面，我们看到经济逐渐开始企稳，PPI跌幅逐渐收窄，有望继续修复工业品库存周期，唯地产销量还没有看到明确改善。我们认为，中国经济2023年以弱复苏为主，优质的公司依然可以持续兑现增长。虽然部分股票表现不佳，但持续的业绩兑现、中国经济的逐渐企稳、美元周期逐渐走入后期等积极因素正在累积，更重要的是这些公司的估值呈现出显著的吸引力和性价比。因此我们维持了较高的股票仓位，希望能够为持有者创造更好的长期回报。