嘉合磐泰短债A(007014) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-09-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
嘉合磐泰短债A007014.jj嘉合磐泰短债债券型证券投资基金2025年第3季度报告 
三季度，国内经济基本面相对疲软，截止到9月制造业PMI已连续6个月低于荣枯线，生产强于需求，价格指标仍在底部回升初期，后续继续关注前期政策落地效果和 “十五五”规划定调。流动性方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金价格基本在1.4-1.6%的区间内波动，振幅较上半年大幅降低。债券市场主要受到反内卷政策、股债跷跷板效应、央行流动性投放等影响，整体来看三季度债市回调，曲线熊陡。7月初债券市场延续利差挖掘行情，但中旬开始，反内卷交易持续升温，权益和商品强势上涨，对债市形成压制。后续反内卷情绪有所消退，叠加上证站稳3800点，债市阶段性脱敏，迎来短暂的喘息期。9月初债基赎回潮出现，债券收益率再度上行，信用利差和期限利差均走阔。此后在央行投放大额流动性的呵护下，债市边际修复，但总体来看，市场仍属于震荡偏空的状态。报告期内，我们对债券市场持有较为谨慎的态度，大部分时间产品久期偏短，因此在这一轮债市回调中基本没有受到市场的负面影响。产品持仓以短久期、中高等级信用债为主。这期间我们积极发挥自己的交易优势，把握住了一些交易性的机会，操作上快进快出，不断积累浮盈。
嘉合磐泰短债A007014.jj嘉合磐泰短债债券型证券投资基金2025年中期报告
在外部不确定性持续冲击的背景下，国内经济运行总体平稳。二季度GDP同比增长5.2%，上半年累计增长5.3%，为全年实现5%的经济目标奠定了较好基础。出口方面，尽管受对等关税影响对美出口自4月起有所回落，但整体保持韧性。内需方面，制造业和基建投资前置发力，对经济基本面形成有力支撑，但地产投资依然在负区间，是经济最主要的拖累项；消费品以旧换新等政策提振消费，但居民收入预期和信心不足，使得消费复苏进程相对缓慢。5月份，“一揽子金融政策”落地，降息降准进一步稳固经济修复成果。在利率低位、政策托底的背景下，我们看到今年以来股债行情已经有所转变。债券不再延续去年的单边牛市行情，股票市场的信心也明显改善。一季度债市因资金收敛、风险偏好压制，市场情绪大幅走弱，10年期国债最高上行至1.90%。后续随着央行对流动性的呵护，以及关税冲击的影响，债券收益率高位回落，10年期国债基本围绕1.65%震荡。与此同时市场开始演绎利差压缩行情，包括20年国债在内的曲线凸点被市场迅速挖掘，信用利差也快速收窄，此外市场重点关注信用债ETF的相关标的，指数成分券出现火热的抢筹行情。 报告期内，组合投资主要以中高等级信用债为主，在严控信用风险的前提下，结合利率曲线形态、期限结构和利差走势，积极把握信用债交易机会。节奏上来看，我们在年初迅速止盈中长久期债券，降低了组合久期和杠杆水平，一季度后期抓住市场调整机会，布局了一些有性价比的债券，到二季度组合久期则保持相对中性的状态。
展望下半年，我们认为经济大概率仍将维持缓慢复苏的态势，经济增长主要依赖于政策托底和内需提振。国内政策转向之后，政府投资预期较2024年会有明显回暖，并带动相应的消费好转，尤其是近期“反内卷”及“生育补贴”政策的出台等。国际环境持续动荡，关税冲击的高峰或许已经过去，但是关税及地缘冲突等因素仍然存在，此外美国财政压力依然很大，都有可能导致外需转弱。总体来看，经济环境将从外热内冷向内热外冷转化，回升也有望从总量向价格延展。对于债券市场，我们预计短期内或将呈现震荡行情，因此在后续的投资管理过程中债券性价比成为关键因素。我们将密切观察宏微观环境的变化，结合机构行为和产品情况，挖掘不同券种的交易机会。
嘉合磐泰短债A007014.jj嘉合磐泰短债债券型证券投资基金2025年第1季度报告
2025年以来，国内经济边际回暖。从制造业PMI来看，基本面的好转仍在延续。最新的3月PMI录得50.5%，生产和需求端同步改善，但价格端的低迷进一步加深，这与CPI和PPI数据也形成了验证，反映出经济内生动能仍然偏弱，通缩压力依旧较大。回顾一季度，债券收益率整体波动上行。年初配置盘较强叠加抢跑货币政策，债券市场延续多头思维，10年期国债收益率最低下探至1.58%。1月10日央行公告暂停在公开市场买入国债，资金开始收敛，债市回调曲线熊平，随着央行对春节资金面的呵护，债市紧张情绪有所缓解。但节后大行缺长期负债的问题日益凸显，提价发行存单的同时资金融出量锐减，使得资金价格长期在2.0%附近，绝大部分债券持续处于负carry状态，与此同时，股债跷跷板效应也让债市承压，10年期国债收益率最高反弹至1.90%。后续随着央行在公开市场净投放增加，债券收益率转为下行，但市场对央行调控和资金价格的忌惮，导致10年期国债收益率始终在1.8%附近横盘震荡。股票市场方面，Deepseek、人形机器人概念形成热点主题，权益市场迎来了一轮科技行情。进入3月中旬，市场风格出现变化，前期涨幅较大的科技板块回调明显，资金开始向消费、资源等行业倾斜。报告期内，组合保持追求稳健的投资风格，努力控制收益回撤。季度初，管理人敏锐地捕捉到资金面的变化，迅速止盈中长久期债券，降低了组合久期和杠杆水平。后续我们抓住市场调整机会，加仓了一些有性价比的债券，把握住了这一轮波段操作的机会。
嘉合磐泰短债A007014.jj嘉合磐泰短债债券型证券投资基金2024年年度报告
2024年，国内经济恢复继续呈现“波浪式发展、曲折式前行” 的弱复苏特点。从需求端“三驾马车” 来看，出口在全球制造业景气度底部回升和国内出口产品比较优势的带动下维持强势，同时拉动了高端制造业的投资。但地产行业仍处于下行通道，对基本面形成了严重的拖累。同时居民消费能力和消费意愿不足导致了国内消费增速偏缓。整体来看，国内经济增长进入到一个低速平稳运行的阶段，呈现出外需强于内需，供给强于需求的特征。9月底国新办发布会和政治局会议陆续召开，明确了政策积极转向的信号，并出台了多项举措，极大地提振了市场信心。对应到经济数据上，全年实现5%的经济增长目标，尤其是四季度GDP超预期，同比大幅提升至5.4%。回顾市场表现，基本面和政策面或者说现实和预期的博弈，几乎是贯穿资本市场全年的交易主线。从一季度两会的政策预期、二季度政治局会议的政策预期到央行调控债券市场的态度，再到9月底以来的政策转向，市场不断调整预期，等待政策落地并进行验证，带动资本市场的波动大幅加剧，而这也是未来一段时间市场的交易重心。从全年股债表现来看，债券市场历经了一场史无前例的大牛市，债券绝对收益率水平屡创新低，年末30年期国债收益率收于1.91%，为全年收益率最低点，同时信用利差和期限利差也都处于历史低位。反观权益市场，虽然高层定调积极，政策出台密集，经济基本面向好，估值水平也依然具有吸引力，但股指表现不尽如人意，仅有作为类债资产的红利板块受到市场追捧。报告期内，组合采取了稳健的投资策略，主要配置中高等级信用债和利率债。在确保流动性的前提下，灵活调整组合久期和杠杆水平，同时发挥组合的交易优势，积极把握波段操作机会增厚组合收益。
展望2025年，我们认为经济大概率仍将维持缓慢复苏的态势，经济增长主要依赖于政策托底和内需提振。国内政策转向之后，政府投资预期较2024年会有明显回暖，并带动相应的消费好转。但是外部环境承压，无论是特朗普上台进一步加征关税，还是美欧自身财政难以继续大幅扩张，都有可能导致外需转弱。总体来看，2025年我们将从外热内冷向内热外冷转化，或者说内外更加平均。2025年经济回暖的关键点在于过剩是否能够有所改善，供给侧是否会有变化。过去几年除了地产行业的变化之外，一个本质的问题在于持续的高制造业投资使得供给能力显著快于需求增长。从光伏到新能源车到储能，看似新兴产业实则很快过剩，传统的食品、旅游等消费行业也是如此，更不必说需求进入萎缩的地产产业链。所以，其实低利率本身或并不会从实质上解决问题，甚至有可能在一定程度上加剧问题的产生，因此相对于社融总量等指标，我们更应该关注资金流向的结构。至于地产行业，我们预期的基本情景是企稳，关注点在于能否有强力政策拉动回升。预期行业企稳概率大的原因，更多还是量价角度来看，2024年下半年都来到一个低水位，政策明确转向和加力叠加低基数效应，2025年地产企稳可期，但是是否能回升，则需要关注政策能不能一定程度上改变预期，已经堆积起来的供应量能否减少。因此，我们对于2025年债券市场的看法是相对保守一些的，主要原因在于目前的绝对收益率水平过低。从节奏上来看，预计2025年债券市场或会呈现出宽幅震荡。年初配置盘较强叠加羊群效应之下，可能有一个短暂但快速的下行窗口，之后进入震荡期。由于一直以来市场做多情绪强烈，收益率水平过低，且机构平均久期被抬升到较高水平，预计或会有一轮较为剧烈的回吐行情。从结构上来看，2025年信用债性价比或会更好，特别是在当前市场上，绝大多数债券甚至都无法覆盖资金成本。所以在未来的组合投资管理中，我们会重点考虑配置一部分具有高性价比的信用债，并结合套利交易，力争为投资人创造更好的收益。
嘉合磐泰短债A007014.jj嘉合磐泰短债债券型证券投资基金2024年第3季度报告
回顾三季度，经济基本面的修复不如市场预期，但近期的政策出台超乎想象，市场预期迎来反转，带动各类资产价格大起大落。整体来说，国内经济恢复继续呈现“波浪式发展、曲折式前行” 的弱复苏特点。从需求端“三驾马车” 来看，出口在全球制造业景气度底部回升和国内出口产品比较优势的带动下维持强势，同时拉动了高端制造业的投资。但地产行业仍处于下行通道，对基本面形成了严重的拖累。地方政府融资趋严压制了基建投资，居民消费能力和消费意愿不足导致了国内消费增速偏缓。基于当前的经济形势，9月底国新办发布会和政治局会议陆续召开，明确了政策积极转向的信号，并出台了多项举措，极大地提振了市场信心。这一阶段，人民银行实行支持性货币政策，分别于7月、9月先后两次将政策利率下调0.1个百分点和0.2个百分点，同时降低存款准备金率0.5个百分点。此外人民银行积极回应群众关切，降低存量房贷利率至新发放贷款利率的附近。目前市场也非常关注四季度财政政策将如何发力。债券市场方面，季度初以来债券市场持续走强，利率中枢快速下行。8月上旬央行指导长端利率，债券市场出现下跌，但后续在偏弱基本面和较强降息预期的带动下，债券收益率继续震荡下行。直到9月底两次重要会议之后，政策拐点确认，市场预期反转，基金赎回发酵，信用债抛压加大，尤其是长久期、低评级信用债的流动性大幅降低，部分债券跌幅超过100bps。与此同时资金和存单价格持续攀升，助推市场进入了今年以来最长时间的一次债券调整期。报告期内，市场主流观点依然是看多债市，大部分产品包括短债类产品都采取拉长久期和信用下沉策略。这种趋同性的市场行为，也加剧了季度末的债市下跌。由于组合债券久期偏短，信用资质较好，受到市场下跌的负面影响较小。后续我们将继续保持稳健的投资风格，力争为投资人创造更好的收益回报。
嘉合磐泰短债A007014.jj嘉合磐泰短债债券型证券投资基金2024年中期报告
当前，世界百年未有之大变局正加速演进，国际形势纷繁复杂。面对严峻的内外部挑战，国内的经济发展态势呈现出“波浪式发展、曲折式前进”的特点。上半年我国GDP同比增长5.0%，节奏上看，二季度GDP同比增长4.7%，增速较一季度大幅回落。经济内部结构分化，出口和制造业投资是今年以来经济的主要支撑，而作为旧动能的代表，地产行业仍在底部徘徊，1-6月新建商品房销售面积4.79万平方米，同比-19.0%；销售金额4.71万亿，同比-25.0%，对基本面的拖累较为明显。2024年以来，央行分别于2月降准0.5个百分点，7月下调公开市场逆回购利率10bp，始终保持市场流动性处于充裕水平。4月手工补息整改以后，企业活期存款从银行端流入非银体系，导致大行资金融出明显减少，与此同时理财、货基等非银融出增加，R007与DR007利差压缩至年内低位。年初以来，债券市场持续走强，利率中枢快速下行，30年国债从2.85%最低下探至2.4%附近，期限利差和信用利差大幅压缩至历史低位。市场做多的逻辑主线主要围绕基本面羸弱和债券资产荒，而引起市场阶段性调整的因素主要是央行的调控。从3月底开始，央行通过喊话提示、窗口指导等方式对债市参与者进行警示，引导债券长端收益率回归合理区间。即便如此，债券投资者对于债市的乐观情绪仍然高涨，“每调买机”成为市场共识，因此债券收益率表现为间歇性反弹和持续性下行。报告期内，我们密切关注产品的流动性情况，并兼顾组合收益回报。整体来看，今年以来组合久期处于中性偏低水平，杠杆率则较为灵活，处于0-130%之间，持仓债券主要集中在中短久期信用债资产。
往后看，我们认为经济大概率还是维持缓慢复苏的态势。当前我国正处于优化经济结构、转换增长动力的攻坚期，新旧动能的切换非一朝一夕，而将伴随经济增速从高速增长转变为高质量发展的整个过程，但我们相信政策带来的正面效应的积累会逐步显现。后续我们将重点关注房地产市场能否出现底部企稳回升的拐点，以及地方专项债发行进度和形成实物工作量的情况。对于后续的债券市场，短期内乐观情绪仍有支撑，但是在当前的绝对收益率和利差低位的情况下，后续央行如何“上膛开枪” ，如资金能否进一步下行，都或会引起市场的回调，需要防范可能的风险。
嘉合磐泰短债A007014.jj嘉合磐泰短债债券型证券投资基金2024年第1季度报告
宏观方面，2023年四季度以来的这一轮经济复苏，呈现出曲折式前行的特点。从制造业PMI数据来看，去年10月至今年2月均处于荣枯线之下，直到3月才重返扩张区间。经济修复之路较为坎坷，主要是因为新旧动能切换非一朝一夕，作为旧经济的代表，地产依然是基本面最大的拖累，而新动能仍在探索中发展。一季度，债市收益率水平呈现出震荡下行的走势，期限利差、信用利差大幅压缩，整体行情大致可以分为两个阶段。3月之前，基本面偏弱+资金面宽松+债券供给较少，债市收益率总体下行，长端利率债和弱资质信用债表现更佳，其中30年国债最低下探至2.39%；进入3月以后，地产小阳春+央行重启地量OMO/人民币贬值压力+超长债供给预期等因素叠加，引发债市回调，尤其是前期极度压缩的信用利差快速走阔。报告期内，组合继续保持稳健的操作风格，主要配置高等级信用债和利率债，并灵活运用久期和杠杆策略，积极把握波段交易机会，力争为持有人获取稳定的回报。
嘉合磐泰短债A007014.jj嘉合磐泰短债债券型证券投资基金2023年年度报告
回顾2023年，我国经济恢复经历了波浪式发展、曲折式前进的过程。随着政策的放开，消费场景逐步恢复，并带动消费拉动经济回暖。地产方面虽然政策转向，但是长周期性的下行压力仍然较大，下行幅度较2022年有所缓和但仍然造成较大拖累。出口方面，尽管我国的竞争力没有太大问题，但是作为全球最大的出口国，我国的出口仍然受到欧美紧缩和衰退周期的影响。资本市场的表现反映出了强烈的预期差，年初时候市场一致预期2023年将会是股强债弱的一年。然而实际上，债券市场总体维持强势，而且呈现出长端强，中低评级强的特征，期限利差和信用利差急剧收窄。存单和短端利率债全年先下后上，最终与去年底收益率水平基本相当，但是长端利率债甚至突破了去年的低点水平，同时中低评级信用债在一揽子化债政策的背景下实现了大幅下行，一些前期高达6%-7%的高收益城投债到年底时候已经回落到3%附近。报告期内，本基金主要配置中高等级信用债和利率债，动态调整组合久期和杠杆水平，同时发挥组合的交易优势，积极把握波段操作机会增厚组合收益。
展望2024年，我们认为经济大概率仍将维持缓慢复苏的态势，尽管复苏的强度仍然难以惊艳，但是我们相信复苏的持续性，甚至可以说能维持复苏本身就足以战胜市场目前极度悲观的预期。从三驾马车看，地产受益于愈发的低基数效应和正面效果的累积，边际上应当能够较2023年继续好转，从深度负增长向零值回归。出口在上半年仍将受制于欧美的衰退，但是随着全球流动性的好转，从全年看会趋于回升。而消费整体将继续维持回升态势，力度主要取决于信心恢复的速度和强度。因此，我们对于2024年的债券市场整体维持相对谨慎的看法，特别是长债与超长债。但是我们认为债券市场也有结构性的机会，比如城投政策的演进、短端资产的补涨等等。
嘉合磐泰短债A007014.jj嘉合磐泰短债债券型证券投资基金2023年第3季度报告
回顾三季度，从股票市场的“四箭齐发”，到房地产政策的快速落地，再到地方债务风险的化解，一系列政策组合拳的密集推出彰显了政府对国内经济修复的决心。宏观方面，7-9月PMI数据显示经济景气度持续好转，经济触底回升状态逐步确认，但整体的复苏力度仍难言乐观。债券市场维持窄幅震荡，主要围绕政策面和基本面进行博弈，同时资金面的收敛压制了债市情绪。具体来看，8月中下旬在央行降息的带动下债券收益率快速下行，10年期国债收益率下探至2.54%，随后反转上行至2.7%附近。由于资金价格延续高位，短端上行幅度更大，导致曲线走平。信用利差方面，三季度普遍压缩，尤其是短久期和低评级信用利差压缩更多，这主要是因为政治局会议提出的“制定实施一揽子化债方案”带来的市场预期变化。报告期内，本基金在保持充足的流动性的同时努力获取稳健的收益，力争为持有人经营好一个低回撤的短债产品。整个季度来看，组合久期水平中性偏低，9月中下旬趁市场回调择机配置了部分短久期利率债和中短久期信用债。
嘉合磐泰短债A007014.jj嘉合磐泰短债债券型证券投资基金2023年中期报告
自从去年四季度国内一些政策陆续出台后，国内经济在今年一季度经历了报复性地脉冲式反弹，但在二季度则进入到正常的回落调整阶段，整个上半年GDP同比增长5.5%。经济内部结构有所分化，从需求端来看，基建前置依然起到重要作用，地产投资和制造业投资偏弱，尤其是地产行业还是处于底部修复阶段，我们观察到最近的一二手房市场也呈现出量价齐跌的走势，显示出市场信心不足；消费复苏是今年以来的主要支撑，其中社交类消费持续恢复而耐用品消费较弱；出口增速虽然保持一定韧性，但近期也在走弱。整体来看，目前经济恢复的内生动力难言乐观。作为这一轮经济复苏的元年，2023年的政策动向成为了市场关注的焦点，尤其是房地产和消费政策等。回顾上半年，央行进行一次降准、一次降息，彰显出货币政策为经济复苏保驾护航的决心，市场流动性基本处于合理充裕水平。上半年债券市场走出了先抑后扬的行情，收益率水平先上后下，整体趋于下行。1-2月市场对经济复苏的强预期叠加资金面边际收紧导致债市迎来了一波调整，10年国债收益率从年初的2.82%上行到2.9%附近。3-6月，基本面偏弱+资金面宽松+政策预期弱化，利率债进一步下行，10年国债收益率最低下探至2.62%。信用债方面，受益于资产荒的主要逻辑，收益率显著下行，信用利差持续压缩。 受益于去年底在收益率高点增配了部分信用债资产，组合在开年后表现尚可。整体来看，组合今年以来久期处于中性偏低水平，杠杆水平比较灵活，处于0-130%之间。
二季度，国内经济呈现出回落态势，PMI指数连续三个月低于荣枯线水平，但我们认为这是经济复苏第一波冲高后的正常回落，而不是新一轮持续衰退的开始。当前，市场上几乎没有增量资金，主要是存量博弈，另外市场出现缺乏信心的情况，因此二季度行情体现为“进三退二式” 地艰难前行，这符合过往的惯例，但是经济是在逐渐修复。从PMI和高频数据来看，目前经济或已经处于磨底阶段。对应到债券市场，经济基本面决定了收益率的主要趋势，这也就意味后续债券收益率水平大概率会出现一定调整，尤其是目前收益率绝对水平和相对水平都处在相对低位。
嘉合磐泰短债A007014.jj嘉合磐泰短债债券型证券投资基金2023年第一季度报告
去年四季度一些政策陆续出台后，经济复苏预期强烈，市场普遍预期2023年或是股强债弱的一年。尤其是债券从业者在经历了2022年11月到12月理财赎回的踩踏行情后，疤痕效应明显，大部分人对债市持有谨慎观点，久期较为保守。当下时点我们来回顾一季度，发现市场还是走出了与预期有所偏差的行情。债券市场表现强于预期，但行情分化。利率债窄幅波动，各期限收益率较年初有所上行，尤其是中短端。信用债则演绎了一波小行情，需求端受益于理财规模边际企稳、早配置早受益的思路，广义基金配置需求旺盛，供给端低价信贷替代效应下，信用债供给萎缩，信用债收益率整体下行，曲线从1年向2-3年，进一步向4-5年传导。目前信用利差已经基本回归到去年四季度初的位置。报告期内，本基金密切跟踪经济基本面、宏观政策和流动性等指标，灵活调整组合仓位和久期，并在券种和个券选择上精耕细作式挑选。节奏上，年初组合久期偏短，3月初择机加仓拉长了组合久期并提高了杠杆水平。
嘉合磐泰短债A007014.jj嘉合磐泰短债债券型证券投资基金2022年年度报告
2022年，国内外宏观经济环境经历了“世界百年未有之大变局”。海外方面，各国经济增长放缓，通胀高位运行，地缘政治冲突持续，去全球化再度成为市场关注的热点话题。为了应对过去几十年来最为严峻的通胀压力，主要发达经济体连续大幅加息。疫情冲击下，国内经济依然面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力。全年财政政策靠前发力，带动基建投资维持高位增长，成为稳增长的重要抓手。海外需求回落背景下，出口增速自7月起开始下行，但全年来看还是保持了较强韧性。房地产和消费则是整个2022年经济的拖累项。虽然地产放松政策持续加码，但是房地产销售和投资开发情况未见明显好转。消费端一方面受疫情反复影响，消费场景受限，另一方面居民收入和预期减弱是更长期的因素。全年影响最大的政策调整在于11月份防疫政策的全面优化，宏观经济的不确定性明显降低。货币政策方面，央行在2022年两次降准三次降息，整体流动性环境宽松。债券市场方面，全年收益率水平处于一个窄幅震荡的区间内。1-10月，在强预期和弱现实的博弈中，债券收益率以震荡为主。11月以后受到稳增长政策密集出台、防疫政策优化调整和理财赎回冲击的多重影响，债券收益率快速上行。以10年国债收益率为例，1-10月大部分时间在2.70%-2.85%之间震荡，年底下跌时候最高上行至2.92%。报告期内，本基金密切跟踪经济基本面、宏观政策和流动性等指标，灵活调整组合仓位和久期，并在券种和个券选择上精耕细作式挑选，其中信用债部分仍然以高等级中短久期信用债为主。节奏上，本基金在2022Q3后期逐步降低组合仓位、久期和杠杆，成功规避了11月以后的债市大跌，并及时捕捉了一些被市场误杀的优质个券，增厚了组合收益。
展望2023年，宏观经济底部复苏的趋势是可以预期的，市场分歧主要在于经济复苏的斜率。站在当前时点，我们对于经济复苏的力度还是比较有信心的，尽管复苏过程会有所波折，结构上“内需弱，外需强”的格局可能出现转变。一方面，随着海外需求的放缓，中国出口增速大概率会受到较大影响；另一方面，疫情政策调整之后释放了居民消费潜力，叠加基数效应，消费复苏的弹性较大。新一年，地产行业仍然是决定经济发展的关键，我们认为政策端对于地产企稳是势在必行的，因此对于行业的恢复可以相对乐观一些。政策组合上，财政政策将继续助力稳增长，货币政策整体基调为稳，但不同于过去一年长期低于政策利率的资金价格，我们预计未来资金中枢大概率会逐步向公开市场价格收敛。对应到债券市场，年初弱现实背景下，货币宽松叠加配置盘力量较强，债券市场仍存在一定的交易性机会，而随着基本面的探底回升，时间并不是债券的朋友。就全年来看，我们对债券市场中性偏谨慎。需要重点关注稳增长政策的效果，尤其是房地产行业的恢复情况。