民生加银康宁稳健养老目标一年持有期混合（FOF）A(006991) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场整体呈震荡走势，代表偏股基金平均收益水平的中证偏股型基金指数在季度内略有下行，结构上价值风格的表现相对占优。10月中上旬部分前期涨幅较大的行业短期获利回吐，资金转向低估值方向。10月下旬市场情绪回暖，成长板块短暂修复，带动市场上行。整月来看10月A股整体呈“V”字形走势。11月在全球范围内AI投资主题降温的影响下，A股市场整体表现由强转弱，呈现出明显的震荡下行态势，市场成交额也持续收缩。进入12月，美联储表态开始再度转为偏鸽派，国内政策定调也相对稳健，在人民币持续升值、ETF资金大幅流入、市场活跃度提升等利好因素的提振下，上证指数逐步回升至接近4000点的整数心理关口附近。债市方面，四季度多空交织，长端与超长端收益率整体承压。尤其是11月之后，受到央行实际购债规模低于预期、公募基金销售费用新规预期影响，债券市场整体偏弱。整季度来看代表纯债基金平均收益水平的万得中长期纯债型基金指数呈震荡上行的走势。总的来说，四季度权益市场整体呈震荡盘整的走势，而债券市场则整体小幅上行。　　在报告期内，我们保持了相对稳定的权益仓位水平，但在结构上增加了价值风格的占比。商品方面，小幅降低了黄金的配置比例。底仓方面小幅降低了债券的配置久期，信用方面依然以防范信用市场的尾部风险为主。

2025年三季度，A股市场延续了4月中旬以来的优异表现，代表偏股基金平均收益水平的中证偏股型基金指数在季度内屡创年内新高，结构上成长风格的表现相对占优。7月，A股走出了持续上行的趋势，这一方面是由于外部环境方面中美会谈达成暂停部分关税和反制措施的共识，同时海外算力链表现突出，另一方面也是受益于国内供需政策协同发力，需求端雅下水电工程开工，供给端反内卷政策进一步落地，带动相关行业触底回升。8月，美联储的降息信号逐渐明确，加之受到科技行业产业趋势和中报业绩的催化，投资者风险偏好上行，两市成交额最高超过3万亿水平，A股市场再次大幅走高。9月，由于对估值以及经济数据走弱的担忧，前期涨幅较大的科技板块出现资金获利了结现象，以电新、贵金属为代表的景气行业成为“高低切”的重点方向，上证指数整体震荡整理，但中证偏股型基金指数依然获得了不错的回报。债市方面，受到反内卷政策进一步落地、股市强势上行、公募基金销售费用新规征求意见等因素的影响，债券收益率在三季度整体震荡上行，代表纯债基金平均收益水平的万得中长期纯债型基金指数连续三个月收阴。总的来说，三季度权益市场在国内政策、外部环境、AI产业趋势、市场情绪等众多因素的带动下表现亮眼，而债市的表现则正好相反。　　在报告期内，我们保持了相对稳定的权益仓位水平，但在结构上增加了大盘成长风格的占比。商品方面，小幅增加了黄金的配置比例。其他方面则是保持了相对稳定的配置结构。

根据合同规定和产品定位，秉承配置决定风险和收益的理念，本基金采用稳健的风险收益配置策略，希望做到在有效控制组合回撤水平的前提下，抓住债券、股票和商品市场的投资机会，在获取固收类资产基础性收益的同时，积极把握权益和商品类资产超额收益的机会，并利用不同资产之间的弱相关属性，适度降低组合的回撤水平，实现组合平稳增值的目标。　　在报告期内，我们对组合的配置策略进行了一定程度的调整，希望以大类资产配置作为绝对收益的主要来源，相对均衡的配置股票、中长期国债和黄金三类资产。操作方面，组合增加了中长期国债和黄金的配置比例；权益方面通过策略指数型基金配置在红利、小盘增强、成长、盈利质量以及海外等方向，其中红利风格是压舱石；另外还优选了市场上经验丰富、业绩稳定、绝对收益导向的固收+及固收基金经理的产品，作为辅助收益的来源。

2025年一季度，A股市场先抑后扬，结构上仍是小盘成长的表现占优。年初在海外科技股表现不佳、美国关税政策不确定等因素的影响下，权益市场的情绪逐渐降至低点，日成交额最低不足1万亿元。此后随着上层推出中长期资金入市方案、DeepSeek出现技术突破、电影《哪吒》大卖等带来政策和产业层面的催化，市场情绪迅速转暖，以AI、机器人为代表的科技和先进制造方向领涨市场，小盘成长风格大幅上行。进入3月后，在符合预期的总量目标和有力度的促内需政策指引下，市场继续上攻，上证指数于中旬触及年内最高点。与此同时，美股的主要指数均大幅回调，一度呈现“东升西落”的态势。3月下旬，由于临近4月2日美国对等关税政策落地的时点，加上前期科技相关板块的涨幅较大，市场情绪有所冷却，部分资金开始兑现收益，权益市场顺势回调。债市方面，年初市场继续交易偏松的货币政策预期，10年期国债收益率屡创历史新低。春节过后，资金面趋于紧张，10年期国债收益率开始上行并持续至3月中旬后开始逐渐回落。总的来说，一季度权益市场在春季躁动行情的推动下走出了一波结构性的小盘成长行情，而债市的波动开始加大，整个季度来看纯债基金并没有太好的表现。　　在报告期内，我们对组合的配置策略进行了一定程度的调整，希望以大类资产配置作为绝对收益的主要来源，相对均衡的配置股票、中长期国债和黄金三类资产。操作方面，组合增加了中长期国债和黄金的配置比例；权益方面通过策略指数型基金配置在红利、小盘增强、成长、盈利质量等方向，其中红利风格是压舱石；另外还优选了市场上经验丰富、业绩稳定、绝对收益导向的固收+及固收基金经理的产品，作为辅助收益的来源。

2024年A股市场经历了较大的波动和较快的轮动，在9月底宏观政策转向后探底回升，全年行业轮动和主题投资成为市场结构性机会。总体来看，A股主要市场指数普涨，大盘风格的表现好于小盘风格，大盘价值和创业板50指数的涨幅在25%以上。从细分行业来看，各行业表现高度分化，前三季度市场风格偏防御，红利资产表现较好，9月底政策转向后，双创板块涨幅靠前，银行、非银金融、通信和家用电器等行业涨幅靠前，年度收益率在25%以上，美容护理、农林牧渔和医药生物等行业表现靠后。2024年债市延续牛市，全年债基的收益率中位数为4.27%，部分激进的产品年度收益率超过10%。大宗商品方面，天然气、黄金表现较好，全年分别上涨了45.49%和27.39%，原油和大豆表现较差。　　报告期内，本基金小幅提升了权益仓位，配置结构上以成长类基金为主，重点配置了TMT类基金、医药基金、制造类基金等，小幅增配了新能源类基金，价值类基金，主要包括红利低波类基金、非银金融类和家电类基金，小幅增配了内需类基金。此外本基金还配置了黄金类基金和港股类基金。债券部分，本基金减持了部分表现不好的债基，增持了表现较好的纯债基金和利率债基金，并适当拉长了久期，增配了少量二级债基和转债基金。从配置上来说，本基金超配的TMT类基金和红利类基金在2024年所有的行业中涨幅居前，这与我们2023年年报中的观点相印证。

三季度A股市场波动较大，分化明显，自五月份到达阶段性高点后，A股持续下行，成交量持续低迷。924国新办发布会后，市场开启了反弹行情，四个交易日涨幅近13%。截止到9月30日，三季度主要宽基指数均录得正收益，成长板块的表现好于价值板块，科创板和创业板等偏成长风格指数涨幅居前。行业上非银金融、房地产和综合等行业涨幅均超过30%，而前期表现较好的公用事业、煤炭和石油石化涨幅靠后。　　国内基本面方面，二季度以来，国内经济复苏动能减弱，经济主体信心不足，全年实现经济增长目标的压力增加。特别是8月份以来，国内经济进一步走弱，8月份工业生产同比增速下降至4.5%，服务业生产指数同比增速降至4.6%；社会消费品零售总额同比增长2.1%，增速回落0.6个百分点，处于低位；517房地产新政效果有限，30个大中城市商品房成交面积仍不及去年同期，房地产投资累计同比增速-10.2%。同时，二手房价格也并没有企稳的迹象，新政之后还在持续回落。　　政策方面，9月24日，国新办就金融支持经济高质量发展有关情况举行新闻发布会出台了一系列货币政策宽松、支持地产、资本市场等举措，要点主要包括：下调存款准备金率0.5个百分点、下调7天逆回购利率0.2个百分点、降低存量房贷利率并统一房贷最低首付比例、创设新工具支持资本市场，加大中长期资金入市等。9月25日，央行继续下调MLF30个基点。9月26日，中央政治局会议的表述也发生了重大变化，比如强调要“加大财政货币逆周期调节力度”，“要促进地产市场止跌回稳”，“要努力提振资本市场”，这些都向市场释放了重要的信号。往后看，在财政政策、一线城市限购松绑、支持地方化债、消费刺激政策（设备更新、消费补贴）等方面预计还有不少增量政策出台。　　海外方面，美国8月制造业PMI录得47.2%，较7月有所回暖，但仍位于荣枯线以下，核心CPI继续上升至0.28%，高于市场预期，新增非农就业人数14.2万人，较7月有所回升但仍低于市场预期。在此背景下，美联储9月召开的议息会议宣布降息50个基点，将联邦基金利率下调至4.75%-5.00%，属于预防式降息，符合我们的预期。从1995年以来的四轮降息周期来看，降息次数均在5次及以上，可以预见本次美联储至少还有三次降息。美联储开启降息周期有望减轻人民币汇率面临的由于利差形成的外汇流出压力，并打开国内货币政策空间。　　综上，展望四季度，随着逆周期政策加码，预计四季度国内经济基本面将企稳改善，叠加全球主要经济体货币政策同步宽松的环境下，人民币汇率将保持基本稳定或出现升值，资金将流入A股市场和港股市场。股票市场的风险偏好有望持续提升，估值得到修复提升。需要注意的是，11月初的美国大选结果将是四季度行情的重要变量。美国总统和众议院归属将会对全球经济预期、大宗商品价格、贸易摩擦和国内政策预期产生直接或间接的影响。总体来看，四季度A股市场将迎来政策窗口期，市场有望开启反攻，行业配置上关注金融、消费和成长，一方面关注对宏观流动性敏感的大金融行业，另一方面关注政策空间打开的顺周期板块，包括地产链和消费链，此外，受益于风险偏好提升的科技、医药等成长板块亦值得关注。　　本基金在本报告期内依然维持了较高的权益基金仓位，配置结构上以红利类基金、周期类基金和成长类基金为主，小幅减持了受内需不足影响的消费类基金，并小幅增持了港股类、金融类基金。债券部分，本基金减持了部分表现不好的纯债基金和二级债基，增持了表现较好的纯债基金，并增配了交易能力较强的债基和中短债基金。

本基金在本报告期内依然维持了较高的权益仓位，配置结构上以红利类基金、周期类基金和成长类基金为主，小幅减持了反弹较多的TMT基金以及受内需不足影响的消费类基金，并小幅增持了资源类、黄金类等行业基金，此外，本基金还增配了港股基金。债券部分，本基金减持了部分表现不好的纯债基金和二级债基，增持了表现较好的纯债基金，并增配了少量久期较长的债基和中短债基金。

一季度A股市场波动较大，分化明显，大盘指数显著跑赢中小盘指数，一月份由于雪球、融资等流动性风险导致小微盘股大幅回落，二月份市场出现了较大幅度的反弹。总体来看，今年以来，美股表现强劲，标普500涨幅10.16%，纳斯达克涨幅9.11%，A股方面万得全A收益率-3.64%，上证50、沪深300表现较好获得正收益，中证2000、科创50跌超10%。风格方面，大盘价值领涨，小盘成长领跌。行业方面，排名前三的为银行、家用电器、煤炭，排名后三的为医药生物、综合、电子。　　国内基本面方面，经济基本面呈现出一定程度的修复。投资方面，1-2月全国固定资产投资同比增长4.2%，增速比去年全年加快1.2个百分点；扣除房地产开发投资后的整体投资增长8.9%。其中，基建投资发挥了有效作用，1-2月基础设施投资增长6.3%，增速较去年增长0.4%。预计后续国家将运用超长期特别国债、地方政府专项债等工具，推动投资平稳增长。消费方面，一季度以来商品零售同比下降，餐饮收入同比持续增长，预计二季度国内内需仍在弱修复，后续有望受以旧换新、设备更新等政策进一步修复。出口方面，2月PMI有所回落，当前美国库存处于低位，预计后续中国对美出口增速将有所回升，二季度出口增速仍可能维持平稳。　　政策方面，两会提出财政政策要适度加力、提质增效，显示今年政策的主基调是财政政策为主、货币政策配合。一季度的财政支出数据已体现出财政发力进度加快。1-2月全国一般公共预算支出同比增长6.7%，完成全年预算的15.3%，支出进度是近五年同期最快的，其中社会保障和就业、教育、城乡社区、农林水、交通运输等领域支出增长较快，显示重点项目支出得到有力保障。预计全年政府将运用赤字、专项债、超长期特别国债、税收优惠等财政政策工具实施积极的财政政策。一季度货币政策总量上保持货币信贷和融资的合理增长，年初降准0.5个百分点，LPR非对称降息，提振了市场信心，传达了政策端将继续稳市场、稳增长，随着未来海内外息差压力减小，长短端利率有望将打开进一步下行的空间，全年政策定调积极，后续货币政策仍有充足的政策空间和丰富的工具储备，法定存款准备金率仍有下降空间　　海外方面，美联储降息预期可能有反复，具体的降息时点还要看接下来通胀数据的变化。一是美国通胀数据超预期，2月份CPI同比增速3.2%，核心CPI同比增速3.8%，同时3月以来，跟踪主要商品期货价格的彭博商品指数已多次刷新年内高点，黄金、原油、铜等大宗商品价格连续上涨。二是美国就业数据韧性较强，这可能对美联储降息预期和时点有扰动。2月份美国新增就业人数27.5万，休闲和酒店业、运输仓储就业人数大幅上涨，远超市场预期；2月失业率3.9%，也略超市场预期。三月份的美联储议息会议维持利率不变，并释放出偏鸽的信息，考虑到不断下修的就业数据，6月启动降息概率或较大。　　综上，展望二季度，随着财政发力，制造业投资和消费增速可能企稳回升，二季度国内经济和企业盈利也可能企稳回升，叠加美联储可能在6月份降息，美元指数有望下行，4月份政治局会议和6月美联储议息会议是重要观测时点。二季度关注中大盘，产业趋势向上和政策导向的行业，包括与新质生产力相关的TMT、电力设备、机械、汽车等，另一方面，煤炭开采、公用事业、交通运输、银行、白色家电、通信运营商等高股息行业依然值得关注。　　在配置上，本基金在本报告期内配置结构上以成长类基金为主，小幅减持了反弹较多的TMT基金，并小幅增持了资源类、黄金类等行业基金。债券部分，本基金减持了部分表现不好的纯债基金和二级债基，增持了表现较好的纯债基金，并增配了少量久期较长的债基和中短债基金。

从全年的大类资产走势看，2023年A股和港股继续与全球股市走势背离。全年A股市场经历了较大的波动和较快的轮动，行业轮动和主题投资成为市场结构性机会。总体来看，A股主要市场指数普跌，仅微盘指数、北证50、中证2000和红利指数上涨。从细分行业来看，各行业表现高度分化，新兴产业趋势和高股息类行业表现较好，TMT、石化、煤炭、家电、机械、汽车、纺织服饰等行业涨幅为正。债市表现较好，2023年8月之后经历了房地产政策调整脉冲，10月之后跟随美债利率回落。大宗商品方面，黄金全年上涨了13.21%，低库存类商品价格表现坚挺。　　报告期内，本基金维持了较高的权益仓位，配置结构上以成长类基金为主，重点配置了TMT类基金、医药基金、军工类基金等，价值类基金主要包括食品饮料类基金、非银金融类基金，此外还配置了黄金类基金和港股类基金。债券部分，本基金减持了部分表现不好的债基，增持了表现较好的纯债基金，并适当拉长了久期，并增配了少量二级债基和转债基金。从配置上来说，超配的TMT类基金在2023年所有的行业中涨幅居前，这与我们2022年年报中的观点相印证。但在自上而下的判断中，我们对于海外经济的韧性与通胀的超预期认识不足，使得行业配置上有两方面不足：一是高股息能源资源行业的配置缺失。尽管注意到了三季度以来大宗商品价格上行的信号，但低估了价格涨幅，导致错过了资源类基金的配置。二是部分行业配置过于左侧。由于近年A股行业轮动加快，市场情绪低迷，传统的基于底部反转逻辑配置行业的方法失效，导致对相关行业配置过早，用较高的仓位承担了行业磨底的波动。后续会更多关注微观层面和资金层面的变化。

三季度美国10年期国债到期收益率较二季度末上升74BP，叠加国内强政策刺激与弱经济现实的双重影响，三季度A股市场资金观望情绪较浓，北向资金持续流出，估值继续承压。从风格来看，三季度，价值风格相对成长风格明显占优，大部分行业跌多涨少。其中，煤炭、石油石化、非银金融、地产链涨幅居前，消费板块表现居中，科技与TMT板块深度回调，电力设备持续下跌。　　展望四季度，国内经济有望进一步修复。四季度国内经济改善趋势仍然在延续，更多政策在路上，市场有望进入修复趋势。从8月数据来看，需求主要细分项均出现明显改善，从PMI数据来看，9月回到荣枯线是大概率事件。此外，从PPI走势来看，8月同比跌幅继续收窄，名义库存周期也有望见底，这也意味着A股的ROE中枢触底在即。与此同时，化债政策呼之欲出，城中村改造也有望成为政府发力点，更多的政策支撑有望持续提振风险偏好。　　从海外情况看，美债利率虽然高企，但不决定市场根本走势，且从目前市场预期来看，未来美债利率阶段性见顶的概率仍然不低。从最新的加息预期来看，尽管明年的降息预期还在推后，但市场仍然预期明年年中可能降息。从CME利率期货的交易结果来看，尽管市场预期Q4有40%左右的概率继续加息一次，但市场仍然预期最快明年7月降息，降息的概率在50%-60%之间，Q4美债利率见顶的可能性较大。　　由于当前A股市场整体偏低的估值水平已经计入了较多悲观预期，随着经济的悲观预期缓解，同时政策宽松呵护预期升温，叠加中美关系缓和，市场有望迎来做多窗口，我们将结合政策预期的边际变化择机布局。未来一个季度，我们仍然看好具备基本面支撑的成长风格板块，受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线，包括TMT、医药、机械自动化、新能源、军工等。此外，股息率高且具备优质现金流的低估值央企以及需求好转或供给格局改善的白酒、白色家电等板块也具有修复空间。　　在配置上，本基金在本报告期内依然维持了相同的权益仓位，小幅减持了新能源和传媒板块基金，并小幅增持了地产、半导体等行业基金。债券基金方面，本基金降低了债券久期，减持了表现不好的债基，增持了短债基金、二级债基和转债基金。

A股上半年呈现主题交易极致化和机构博弈极端化的特征，市场波动较大，A股总体跟随宏观经济呈现先扬后抑的震荡格局。年初市场震荡反弹，上证综指一度突破3400点，但进入二季度，叠加人民币汇率走弱，市场在存量资金博弈的背景下出现分化，指数回调明显。上半年，A股主要指数呈现分化，行业轮动较快，AI和“中特估”成为上半年A股市场表现较好的两条主线，呈现出此消彼长的特征，在上半年获得明显的超额收益。在配置上，本基金在本报告期内依然维持了较高的权益仓位，小幅减持了顺周期方向的基金和部分表现不佳的基金，并小幅增持了传媒、通信、电子、恒生科技互联网等行业基金和中特估方向的基金。债券基金方面，本基金减持了部分表现不好的债基，增持了短债基金和转债基金。

2023年一季度，A股市场上行后震荡，指数多数上涨。受益于电子、计算机和传媒拉升，中证500、中证1000、科创50等在主要指数中表现较好，上证综指、沪深300等因在银行等欠佳板块中权重较大而排名略微靠后。行业层面看，2023Q1行业涨多跌少，计算机、传媒、通信领涨，房地产、消费者服务、综合领跌。市场表现出现分化，以数字经济、人工智能、东数西算为代表的主题投资兴起，超额收益明显，计算机、传媒、通信2023Q1分别上涨38.7%、34.2%、28.9%，均明显超过万得全A表现。相对而言，虽然房地产销售市场显现复苏迹象，但当前仍处于筑底阶段，仍需政策端传导进一步落地；同时，房地产和消费者服务的复苏空间及持续性仍取决于消费能力的回升情况，需静待就业和薪资回升，因此房地产和消费者服务表现不及预期，是一季度跌幅较大的一级行业。　　对于后市，国内企业利润仍处下行通道，PPI价格回落和费用走高或是利润大幅下行的原因，下一步随着市场需求逐步恢复，基数效应影响减弱，工业企业利润有望逐步回升。同时，伴随国内经济复苏预期持续兑现，宽货币有望向宽信用顺畅传导，M1向M2收敛仍将是大概率事件，“M1%-短融%”仍有望趋势性明显回升，宽货币传导至宽信用进一步顺畅，有望为市场流动性提供更多增量。海外方面，虽然美国通胀后续改善过程或仍非常坎坷，但在经济衰退风险加剧之际以及2023Q1的两次议息会议各加息25BP后，美联储本轮加息周期已经接近尾声，美国货币紧缩对我国市场流动性的影响或维持中性。　　在配置方向上，报告期内组合进行了一定调整，鉴于AIGC产业的兴起，相关应用迅速落地，产品和相关理论模型出现了实质性的变革和加速，因此组合在成长方向上增加了计算机、电子等相关板块的配置。同时，预计电力设备有望继续维持与其余板块的盈利“增速差”甚至扩大，后续板块有望迎来反弹。另一方面，产业与经济“双周期”驱动下，机械自动化及半导体盈利有望较快实现“底部反转”。 相对看好具备基本面支撑的成长风格，受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线，包括TMT、半导体、机械自动化、新能源等。