建信中短债纯债债券A(006989) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，受到消费、投资下滑的拖累，宏观经济出现一定的下行压力，内需不足的问题依然存在。同步指标方面，12月制造业采购经理人指数（PMI）录得50.1%，虽然在年底重新回到荣枯线之上，但经济是否筑底依然需要后续观察。投资方面，受内需疲软叠加抢出口结束的影响，制造业投资、固定资产投资的累计同比增速均呈现回落趋势，而房地产累计投资增速跌幅的走扩，也成为拖累经济增长的重要原因。消费方面，1-11月社会消费品零售总额同比增速录得4.0%，但相较于前三季度依然回落0.5个百分点。整体看，2025年四季度经济增长的动能有所回落，投资、消费的下滑继续向生产端传导，总需求不足的问题有待增量政策的应对与解决。　　通胀方面，四季度通胀仍然偏弱，受到基数效应影响，居民消费价格指数（CPI）单月同比转正，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比降幅也有所收窄。受非食品项的拉动，1-11月份居民消费价格CPI回到0，高于前三季度0.1个百分点。工业品价格指数层面，10-11月当月PPI同比分别录得-2.1%和-2.2%，需求疲软使得工业品价格在季度内转为下行，但基数效应导致读数有所回升。　　货币政策方面，四季度人民银行整体维持宽松的货币环境。随着经济增长动能的放缓，央行加大对于资金面的呵护，资金利率维持低位。季度内央行并未进行降准、降息操作，但通过中期借贷便利（MLF）以及买断式逆回购净投放流动性合计1.5万亿。从资金利率中枢来看，7天质押回购利率（R007）在1.4%-1.6%的区间波动，除了年末时点有所上行外，资金价格整体平稳。汇率方面，四季度人民币汇率总体偏升值，12月末人民币兑美元即期汇率收于6.9890，较三季度末升值1.82%。　　债券市场方面，四季度受权益市场波动放大、基金销售新规落地传闻以及博弈央行货币政策等影响，债券收益率呈现震荡格局。季度内10年期国开债收益率下行4BP到2.00%，而1年期国开债收益率则下行5BP至1.55%，期限利差变化不大。　　回顾四季度的基金管理工作，组合延续了中短久期信用债的票息策略，精选个券、积极操作。面对季度内震荡的债券市场以及平稳的资金面，进一步改善了信用资产的结构，在收益率波动的过程中，获取了一定的投资回报。

2025年三季度，宏观经济在内需偏弱的影响下，出现一定的下行压力。但受反内卷政策的影响，商品价格开始出现改善，企业与居民的信心也有所恢复。同步指标方面，制造业采购经理人指数（PMI）在7-9月分别录得49.3%，49.4%和49.8%，虽然低于荣枯线，但环比的持续回升印证了实体经济筑底的趋势。投资方面，贸易摩擦对于外需预期的冲击依然显著，叠加内需偏弱、企业扩张意愿不足，制造业投资与地产投资均出现一定的下滑，导致三季度固定资产投资增速相较于上半年回落2.3个百分点。消费方面，1-8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，但相比2025年上半年回落0.4个百分点，内需走弱对经济增长形成拖累。总体看，三季度经济增长动能在总量政策不足的影响下有所回落，其中投资、消费的下滑幅度较大，生产端仅小幅下行，经济结构的转型仍在持续。　　通胀方面，三季度通胀整体偏弱，居民消费价格指数（CPI）与工业生产者出厂价格指数（PPI）仍未转正。受猪肉价格拖累，食品项整体偏弱的走势影响了CPI的反弹，1-8月 CPI同比仍在-0.1%，与2025年上半年持平。从工业品价格指数上看，受反内卷政策的提振， 8月PPI同比录得-2.9%，相比二季度末有所回升。　　货币政策方面，三季度中国人民银行加大对于流动性的呵护，资金利率维持低位。虽然季度内央行并未进行降准、降息操作，但通过中期借贷便利（MLF）以及买断式逆回购净投放流动性合计8000亿元。资金利率中枢来看，7天质押式回购利率（R007）整体波动区间在1.4%-1.6%，资金价格预期稳定。汇率方面，三季度人民币汇率总体偏升值，9月末人民币兑美元即期汇率收于7.1186，较上半年末升值0.66%。　　债券市场方面，三季度受反内卷政策发酵、权益市场走强以及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》的出台等冲击，债券收益率整体震荡上行，信用债创出年内高点。季度内1年期国开债收益率上行13BP至1.60%，而10年期国开债则上行35BP至2.04%，期限利差显著走扩。权益市场方面，三季度权益市场持续上涨，其中沪深300指数上涨17.90%至4640.69点。转债市场走势表现弱于大盘，三季度末中证转债指数收于485.49，相比于上半年末上涨9.43%。　　回顾三季度的基金管理工作，组合延续了中短久期信用债的票息策略，精选个券、积极操作。面对季度内偏弱的债券市场，在出现了一定比例的赎回后，组合通过稳步卖出债券资产降低杠杆与久期，在收益率上行的过程中，控制了波动与回撤。

2025年上半年，宏观经济受全球贸易政策的影响显著，但在政策发力叠加抢出口的拉动下，经济增长展现出较强的韧性与动能，上半年国内生产总值(GDP)的同比增长5.3%，较2024年同期回升0.3个百分点。投资方面，上半年全国固定资产投资累计同比增长2.8%，比去年全年增速小幅回落。其中，在海外需求偏强以及内部稳增长政策发力的背景下，制造业投资增速与基建投资增速保持了一定的韧性；而房地产投资增速的同比降幅在二季度有所走阔，依然对上半年的经济增长形成一定的拖累。消费方面，受补贴政策的拉动，上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，增速相比于去年全年增速回升1.5个百分点。进出口方面，受到美国大幅加征关税的影响，在抢出口效应的拉动下，上半年外贸进出口总额同比增长1.8%，其中出口同比增长5.9%。整体看，上半年在外部事件冲击以及内部政策对冲的背景下，出口以及基建投资等方面体现出较强的韧性，对冲了地产需求不足对于经济的拖累，宏观经济运行平稳。　　通胀方面，受消费品价格以及工业品价格下行的影响，2025年上半年，消费者价格指数（CPI）同比增速下降0.1%。其中一季度通胀受节假日服务价格的扰动而波动，二季度后因食品价格走势强于季节性，通胀水平小幅抬升。考虑到下半年基数偏低，CPI有望继续上行。货币政策方面，上半年资金面总体前紧后松。从公开市场操作上来看，一季度人民银行先在年初停止购买国债，又减量续作MLF，大行融出资金不足导致资金利率显著上行。进入二季度后，央行开始增量续作MLF，并通过买断式逆回购投放资金，资金利率再度转为下行。此外，央行在5月降息10bp、降准0.5个百分点，并同步调降1年期、5年期LPR10bp，有效降低了全社会的融资成本。汇率方面，上半年受国内AI技术突破，以及稳增长政策的实施，使得人民币相对于美元走强，中间价从年初的7.2988升值到上半年末的7.1656，升值幅度为1.82%。　　在此背景下，上半年债券市场收益率围绕货币政策预期以及事件冲击波动加剧。一季度债券收益率开年后先快速下行再大幅回升，二季度受到关税冲击后短期大幅下行，随后转为震荡。整体看10年国开债收益率相比2024年年末下行4BP到1.69%，而1年期国开债相较于去年末上行27BP至1.48%，收益率曲线显著平坦化。　　回顾上半年的基金管理工作，组合延续了中短久期信用债的票息策略，精选个券、积极操作。上半年面对资金面的波动以及突发事件对债券市场的冲击，组合灵活调节杠杆与久期水平，不断优化结构，在收益率震荡过程中获取了一定的投资回报。

2025年一季度，中国经济延续了去年四季度以来的复苏态势，主要宏观指标边际改善显著。同步指标方面，制造业采购经理人指数（PMI）在1月短暂跌破荣枯线后， 2-3月连续站稳扩张区间，显示经济动能环比恢复。投资方面，在稳增长政策的持续发力下，基础设施投资与制造业投资均保持较高的增速并对季度内的投资增速形成支撑。而随着贷款利率的下调以及限购的放开，地产投资的同比跌幅也收窄至-9.8%。消费方面，受春节消费旺季的拉动，社会消费品零售总额同比增长4.0%，较去年全年回升0.5个百分点。生产方面，1-2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，略高于2024年全年增速。总体看，2025年一季度在科技突破叠加政策发力的背景下，经济整体表现较好，宏观数据的同比增速呈现企稳回升态势。　　物价水平方面，受食品价格季节性回落的影响，居民消费价格指数（CPI）1-2月累计同比增速为-0.1%，低于2024年全年0.3个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）层面，受国际大宗商品价格波动和翘尾因素的影响，工业品价格持续承压，1-2月PPI同比增速仅为-2.3%和-2.2%。　　货币政策方面，一季度资金面呈现紧平衡特征。央行在1月暂停国债购买并改革MLF工具，一季度累计净回笼资金9320亿元，叠加去年以来非银存款的减少，导致资金利率中枢波动加剧，R007一度突破4%。进入3月后，央行再度转向呵护流动性，超预期续作MLF并引导利率下行，市场情绪逐步改善。汇率方面，一季度人民币汇率总体偏升值，3月末人民币兑美元即期汇率收于7.2516，较2024年末升值0.65%。　　债券市场方面，一季度债市收益率呈"先下后上"走势。年初长端利率受降息预期追捧大幅下行，10年国债收益率一度触及1.67%；但随着资金面的持续收紧叠加科技股的爆发引发市场风险偏好的提升与债基的赎回，10年国债收益率快速反弹14BP至1.81%。3月两会后央行"适度宽松"表述弱化降息预期，再度引发利率市场调整。进入下旬后，央行超量续作MLF释放维稳信号，收益率企稳回落。整体看，一季度10年期国债收益率上行14BP至1.81%，而1年期国债收益率则上行45BP至1.54%，期限利差大幅收窄。　　回顾一季度的基金管理工作，组合延续了中短久期信用债的票息策略，精选个券、积极操作。面对季度内资金利率高位导致的债券收益率波动放大，组合持续降低久期与杠杆水平，在收益率震荡上行的过程中控制回撤，并获取了一定的投资回报。

2024年宏观经济整体运行平稳，经济增速在一季度向好后，二、三季度因内需不足有所减弱，在9月份随着国内稳增长政策的持续发力，四季度经济增速再度得到提振。投资方面，随着美联储年内开启降息，以及美国大选博弈下的抢出口，海外需求的持续走强拉动制造业投资维持高位；基建投资层面，在稳增长诉求下，专项债、特别国债维持较快的发行进度，带动年内基建投资保持较高的同比增速；地产投资层面，随着年内限购政策的持续放松，商品房销售有所改善，四季度一线城市的房价呈现企稳回升的态势，但地产投资增速的探底尚未结束，对年内经济增长形成拖累。消费方面，2024年全年社会消费品零售总额同比增长3.5%，整体较为平稳，其中受到政策补贴的家电、汽车等品类销量表现较好。进出口方面，全年外贸进出口总额同比增长3.8%，维持较好的景气度。由于担忧中美未来贸易摩擦的加剧，下半年出口增速要好于上半年。整体看，2024年前三季度经济增长动能前高后低， 9月底政策的转向改善了经济的预期与信心，四季度经济增长显著改善。　　通胀方面，2024年全年物价水平偏弱，居民消费价格指数（CPI）全年同比上涨0.2%，工业品价格指数（PPI）全年同比下降2.2%。年内猪肉价格虽有阶段性反弹，但总体维持下行趋势，油价受海外高利率抑制需求而导致中枢下行。国内CPI增速受到消费降级的影响，全年基本维持在0-0.5%区间低位波动。PPI层面，工业品价格指数主要受到宏观情绪的扰动，年内呈现宽幅震荡的状态。商品价格的上涨更多在博弈政策转向以及需求拐点，但随着后续实体需求并未显著好转，价格再度震荡下行。　　货币政策方面，年内为了实现支持实体经济、稳定汇率以及避免资金空转等目标，人民银行整体维持较为宽松的货币政策。年内除了多次通过OMO、LPR以及MLF利率的下调实施各个维度的降息外，央行还创设了临时正逆回购、国债买卖以及买断式逆回购等创新工具，更加精准地调控金融市场利率，有效推动了社会融资成本的降低，并提振实体经济的融资需求。汇率方面，受到大国博弈以及地缘风险提升的影响，美元指数震荡走强。人民币兑美元汇率波动加剧，即期汇率从年初的7.0920贬值到年末的7.2988，贬值幅度为2.92%。　　在此背景下，债券市场年内走出牛市行情，各期限收益率下行显著。一季度受较强的降息预期影响叠加配置力量的进场，债券收益率快速下行。二季度在央行禁止手工补息、打击资金空转的背景下，部分银行存款流入理财等非银机构，推动信用债利差的显著压缩。三季度末，受到政策转向后稳增长预期的升温，权益市场上涨引发风险偏好的提升以及债券市场的调整。12月初随着政治局会议时隔多年再提货币政策的“适度宽松”，引发市场对于未来降息预期的升温，并再度推动收益率大幅下行。整体看，全年债券收益率下行幅度较大，2024年末10年期国债收益率相比于2023年末下行88BP到1.68%。短端方面，1年期国债收益率比2023年末下行100BP，期限利差小幅走扩。　　回顾全年的基金管理工作，组合延续了中短久期信用债的票息策略，精选个券、积极操作。面对年内的债券牛市行情，组合整体维持偏长的久期，并在市场涨幅较大的时点兑现收益并控制杠杆，在全年收益率的下行过程中获取了一定的投资回报。

2024年三季度宏观经济运行整体平稳，但增长动能走弱的状态仍在延续。资产价格的下跌引发社会预期的偏弱，国内有效需求的不足对于经济增长形成拖累。同步指标方面，制造业采购经理人指数（PMI）在季度内均位于荣枯线以下，反映经济增长动能的环比回落。投资方面，随着稳增长政策的发力，基建投资增速季度内整体平稳，对经济增长形成支撑；制造业投资层面，受需求不足的拖累，投资累计增速较二季度小幅下滑；地产层面，随着贷款利率的下行，地产销售较前期有所企稳，季度内地产投资维持筑底的状态。总体看，2024年三季度经济增长的动能不足，考虑到去年三季度的基数较高，叠加政策的发力主要集中在9月，导致部分宏观数据的同比增速有所回落。　　物价水平方面，居民消费价格（CPI）单月同比持续走高，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅也有所收窄。CPI层面，受天气影响下蔬菜、猪肉等食品价格波动的影响，7-8月CPI同比分别上升0.5%和0.6%。PPI层面，由于担心美国进入衰退，全球工业品价格同步走弱，内外共振下南华商品指数加速下行。7-8月PPI同比增速分别为-0.8%和-1.8%，降幅较上半年有所收窄。　　货币政策方面，三季度央行维持较为宽松的资金环境。季度内两次下调政策利率，累计下调OMO利率30bp、MLF利率50bp，并宣布降准0.5个百分点，年内还将再度降准0.25-0.5个百分点。利率的下行有效的支持了实体经济、降低企业融资成本并稳定了市场预期。汇率方面，三季度人民币汇率总体偏升值。9月末随着美联储降息兑现，人民币开始快速升值，即期汇率收于7.0156，较二季度末升值3.44%。　　债券市场方面，三季度随着货币政策的兑现，债券资产的波动显著放大。9月政治局会议再度针对经济话题讨论并定调积极，市场风险偏好大增，债券收益率出现较为显著的上行。整体看，季度内10年期国债收益率下行5BP到2.15%，而1年期国债则下行17BP 1.37%，期限利差略有走扩。信用方面，在权益市场偏弱的背景下，机构对于债券的配置需求旺盛，市场积极参与城投债、二级资本债等信用债的交易投资，各期限的信用利差维持低位，到8月中下旬以及季末市场调整后，信用利差有所走阔。　　回顾三季度的基金管理工作，组合延续了中短久期信用债的票息策略，精选个券、积极操作。面对季度内债券市场的波动，组合维持中性久期以及较低的杠杆水平，在收益率震荡的过程中，获取了一定的投资回报。

2024年上半年，宏观经济整体运行平稳，经济增长保持较高的增速水平。投资方面，由于海外库存低位，需求较为旺盛，拉动出口以及国内制造业投资增速维持高位。基建投资同样随着国内专项债、特别国债的发行保持较高的累计同比增速。但在房价筑底的过程中，地产投资依旧对于经济增长有所拖累。整体看，上半年工业生产、出口以及基建投资等方面体现出较强的韧性，对冲了地产需求不足对于经济的拖累，经济结构的转型以及新旧动能的切换依然是宏观经济的主要特征。　　通胀方面，受到基数效应影响，上半年消费价格水平及工业品价格均小幅回升，CPI累计同比增速回到0.1%，PPI同比跌幅有所收窄。一季度通胀走势主要受节假日对服务价格的扰动，二季度后猪价波动对CPI的影响有所加强。整体看上半年通胀压力不大，考虑到下半年基数偏低，CPI增速或继续上行。货币政策方面，上半年央行继续保持货币政策的合理充裕，通过续作到期MLF、降准以及公开市场操作投放基础货币，并在一季度下调LPR等政策利率，降低全社会的融资成本。汇率方面，受美联储降息节奏偏慢的影响，人民币相对于美元小幅走弱。具体来看，中间价从年初的7.0920贬值到上半年末的7.2659，贬值幅度为2.45%。　　在此背景下，债券市场受到宽松的资金面以及机构配置需求旺盛的影响，上半年走出了牛市行情。整体看10年国开债收益率相比于2023年末下行39BP到2.29%，1年期国开债相较于去年末下行51BP至1.69%，收益率曲线有所陡峭化。信用方面，基金、理财等机构的持续配置需求，信用债收益率在上半年除了跟随利率债下行外，信用利差较年初显著收缩。　　回顾上半年的基金管理工作，组合延续了中短久期信用债的票息策略，精选个券、积极操作。同时组合维持中性的杠杆与久期，通过较为灵活的交易不断优化组合结构，在上半年收益率震荡下行的过程中获取了一定的投资回报。

2024年一季度随着政策的落地以及需求的改善，宏观经济整体运行平稳，消费与出口的走强成为拉动经济的关键。同步指标方面，制造业采购经理人指数（PMI）在季度内筑底反弹，在 3月重新回到荣枯线之上，其中新订单的改善以及外需的走强拉动了经济的复苏。需求方面，随着地方债的发行以及各类项目的启动，基建投资保持较为平稳的增速；地产层面，在成交价格与二手房销量的逐步企稳下，地产投资增速的下滑幅度较2023年下半年有所收窄；制造业投资层面，受到消费与出口的拉动，投资增速显著强于预期，对冲了房地产投资的下滑并对季度内的经济增长有所支撑。总体看，2024年一季度经济表现好于预期，受益于内需改善以及海外补库的拉动，企业信心逐渐回暖。　　通胀方面，一季度通胀压力不大，同样受需求改善的影响，走势较前期有所企稳。受到服务价格回升的拉动，居民消费价格指数（CPI）在2月再度回正，录得0.7%的同比增速。工业生产者出厂价格（PPI）方面，1-2月PPI较2023年全年降幅收窄，收于-2.6%。大宗商品价格在春节前高位震荡，节后明显回落。　　政策方面，季度内政策依然聚焦在刺激内需以及稳定预期等方面。财政政策层面，两会制定了万亿特别国债以及地方政府专项债的发行计划，将在年内有效支撑各项重大工程的落地。此外，通过“以旧换新”等政策的实施，继续刺激国内有效需求的释放，对未来经济企稳的预期进一步强化。货币政策层面，一季度货币政策整体偏宽松，央行通过续作中期借贷便利（MLF）、公开市场操作（OMO）以及降低存款准备金率等方式投放基础货币。季度内，央行累计净投放MLF 1230亿元，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点以及5年期LPR 0.25个百分点，有效的支持了实体经济并降低企业融资成本。汇率方面，一季度人民币汇率有所贬值，3月末人民币兑美元即期汇率收于7.2232，较2023年末贬值1.85%。　　在此背景下，季度内债券市场受益于宽松的资金面以及机构的配置需求，走出一波牛市行情，收益率大幅下行后在季末转为震荡。整体看，10年期国开债收益率相比2023年末下行27BP至2.41%，而 1年期国开债季度内下行36BP 至1.84%，期限利差小幅走扩。信用方面，受到机构年初配置需求的影响，市场对于城投债、二级资本债等信用债的交易投资非常活跃，各期限信用利差均有所压缩。　　回顾一季度的基金管理工作，组合延续了中短久期信用债的票息策略，精选个券、积极操作。面对季度内债券市场的牛市行情，组合拉长了整体久期并维持中性杠杆，在收益率下行的过程中，获取了一定的投资回报。

2023年宏观经济在摆脱疫情扰动后，整体呈现修复的态势，全年GDP同比增速达到5.2%的水平。年初在投资、消费的拉动下，经济的反弹较为显着。进入二季度以后，地产投资的转弱对于后续经济的修复强度有所拖累。下半年，随着地产政策的转向，地产销售与投资呈现筑底的态势。投资方面，随着美联储的持续加息，海外经济增速冲高回落，外部需求端的萎缩对于出口有所拖累，对冲了国内消费的回暖，导致年内制造业投资增速较为平稳；基建投资层面，受专项债的平稳发行、项目储备充足以及年末发行特别国债的提振，基建投资在2022年的高基数下，整体保持较高增速并对宏观经济有所支撑。地产投资层面，受房价预期偏弱叠加居民投资需求不足的影响，商品房销售与地产商拿地意愿的放缓，导致地产投资增速的持续下滑以及对于宏观经济的拖累。整体看，2023年宏观经济的修复动力来自疫情影响消失后积压需求的释放，但房价预期的转向以及地产投资的下行对于居民与企业风险偏好的压制较为显著，投资的快速回落导致了经济复苏动能的走弱。　　通胀方面，受到猪肉价格走低以及原油价格平稳的影响，2023年居民消费价格指数（CPI）呈现回落趋势，全年同比增速录得0.2%，并在7月以及四季度进入负区间。工业品层面，价格随着经济复苏的变化而波动，在年初与三季度有所走强，但随着后续需求疲软向上游的传导，商品价格出现一定的回落。在基数效应的影响下，工业品价格指数（PPI）全年同比下降3%。　　货币政策方面，年内央行保持货币政策的合理充裕，通过续作中期借贷便利（MLF）、降低存款准备金率以及公开市场操作投放基础货币，并在二季度、三季度两次下调MLF以及逆回购等政策利率，降低全社会的融资成本。汇率方面，受美联储加息预期变化的影响，叠加中美经济波动的预期差，使得人民币相对于美元明显走弱。具体来看，人民币兑美元中间价从年初的6.9514贬值到年末的7.0920，贬值幅度为2.02%。　　在此背景下，债券收益率在一季度小幅上行后，随着后续基本面的变化以及货币政策的兑现而震荡下行。整体看10年国开债收益率相比于去年年末下行31BP到2.68%，1年期国开债收益率下行3BP至2.20%，期限利差显著收窄。信用方面，一季度信用债的估值修复较为显著，信用利差大幅收缩；二季度随着经济复苏斜率放缓以及政策利率的调降，中长久期利率债表现较好；下半年随着地方政府再融资债的发行，弱资质城投债的风险偏好提升显著，各期限城投债的信用利差再度收缩。　　回顾全年的基金管理工作，组合延续了中短久期信用债的票息策略，精选个券、积极操作。面对宽松的资金面，组合通过票息策略维持了一定的杠杆水平，并在基本面预期发生变化的时点积极调节组合久期，在年内收益率震荡下行的过程中获取了较好的投资回报。

三季度初，受投资需求不足的拖累，经济增长的动能较上半年有所走弱。随着后续稳增长政策的出台，带来实体部门信心的回升以及宏观经济的企稳。同步指标方面，制造业采购经理人指数（PMI）在二季度触底后持续反弹，在9月重新回到荣枯线之上。需求方面，制造业投资增速随着国内需求的企稳增速较为平稳，但基建投资的走弱叠加季度内地产投资的进一步下滑，对于三季度固定资产投资形成拖累。进出口方面，1-8月出口同比下降5.6%，进口同比下降7.6%，总体增速相比上半年依然偏弱。总体看，2023年三季度面对经济下行压力的增加，政策基调有所调整。随着各类政策的落地，带动宏观经济的企稳回升。  通胀方面，三季度通胀读数整体呈现触底回升的走势。居民消费价格（CPI）单月同比转负后重新回正，7、8月份CPI同比增速录得-0.3%和0.1%。其中食品项增长弱于季节性，受益于暑期出游旺盛，服务分项表现较好。工业生产者出厂价格（PPI）层面，PPI的同比降幅持续收窄。1-8月全国工业生产者出厂价格相比上半年回落0.1个百分点，收于-3.2%，其中7、8月当月PPI同比分别为-4.4%和-3.0%。大宗商品价格在被动补库需求以及政策预期催化下出现阶段性反弹，推动PPI环比转正、同比降幅收窄。  政策方面，面对季度内需求端回落以及部分地产企业风险的暴露，政策继续聚焦在刺激内需以及防范风险等方面。地产层面，在中央政治局会议通稿中首次提出“房地产市场供求关系发生重大变化”后，陆续放松核心城市的限购政策，并下调LPR利率以及存量房贷利率以降低居民的还贷压力。货币政策层面，三季度资金环境前松后紧，9月资金价格出现较大幅度的上行。央行操作层面，除了续作中期借贷便利（MLF）以及公开市场操作（OMO）等基础货币投放方式外，央行在8月进行了降息操作，下调7天逆回购利率10bp、1年期MLF利率15bp，并在9月进行了降准操作，下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。虽然央行整体操作偏宽松，但进入9月以后，随着政府债券发行放量、季末信贷冲量以及汇率压力等因素，资金价格出现较大幅度的上行。汇率方面，三季度人民币汇率总体先升后贬，9月末人民币兑美元即期汇率收于7.3002，较二季度末贬值0.53%。  在此背景下，债券市场受资金面宽松及超预期降息的带动，收益率一度下行至年内新低，随后由于资金面收紧以及稳增长政策超预期，收益率震荡上行。整体看季度内10年国开债收益率相比于二季度末下行3BP到2.74%，而1年期国开债收益率上行16BP至2.26%，期限利差大幅收窄，曲线平坦化显著。信用方面，受部分区域债务化解方案的落地以及专项债的发行，市场对于城投债的风险偏好有所提升，在部分机构的参与下，弱资质城投债收益率出现较大幅度的下行。  回顾三季度的基金管理工作，组合延续了中短久期信用债的票息策略，精选个券、积极操作。面对季度内经济基本面预期的变化以及9月资金面的紧张，组合降低了杠杆水平以及整体久期，在收益率震荡的过程中，获取了一定的投资回报。

2023年上半年，宏观经济摆脱了疫情扰动，整体呈现恢复态势。一季度在投资、消费带动下经济的反弹符合预期，但进入二季度以后，经济修复的动能有所减弱。投资方面，随着美联储的持续加息，海外需求萎缩拖累出口的下滑，叠加国内消费需求的冲高回落，带动制造业投资增速走弱；基建投资层面，受益于专项债的顺利发行以及项目储备充足，基建投资整体保持较高增速并对宏观经济有所支撑。地产投资层面，受居民投资需求不足的影响，商品房销售的反弹同样在二季度放缓，地产投资增速的下滑对于二季度宏观经济的复苏形成拖累。整体看，上半年宏观经济的修复动力来自疫情影响消失后积压需求的释放，但居民和企业的风险偏好仍未回到正常水平，对未来预期偏弱以及信心不足的影响下，消费、投资等需求在二季度快速回落，叠加外需不振，经济循环不畅，导致了经济复苏动能的走弱。  通胀方面，上半年物价水平持续回落，居民消费价格指数（CPI）累计同比增速录得0.7%。随着供给的持续修复，猪肉价格整体保持下行，对于上半年CPI中食品项形成拖累；原油价格的震荡下行，叠加高基数影响同样对于非食品CPI有所拖累。PPI方面，工业品价格指数上半年同比下降3.1%，单月同比持续回落。其中黑色系金属在年初预期经济复苏的背景下大幅上涨，但地产的持续疲软对于需求拖累显著，导致其价格在二季度转为下行，其它国内定价的大宗亦有类似表现。  货币政策方面，上半年央行保持货币政策的合理充裕，通过续作到期MLF、降准以及公开市场操作投放基础货币，并在二季度通过下调MLF以及LPR等政策利率的方式，降低全社会的融资成本。汇率方面，受美联储连续加息以及偏鹰派的预期引导影响，叠加国内经济复苏的不及预期，使得人民币相对于美元明显走弱。具体来看，中间价从年初的6.9646贬值到上半年末的7.2258，贬值幅度为3.75%。  在此背景下，债券市场面对宽松资金面以及经济复苏预期反转跌的影响，收益率先上后下，特别是二季度走出一波牛市行情。整体看10年国开债收益率相比于2022年末下行22BP到2.77%，1年期国开债相较于去年末下行14BP至2.09%，收益率曲线小幅平坦化。信用方面，随着年初以来理财赎回负反馈的结束，信用债在上半年走出一波估值修复的独立行情，除了跟随利率债波动外，信用利差较年初显著收缩。  回顾上半年的基金管理工作，组合延续了中短久期信用债的票息策略，精选个券、积极操作。年初面对宽松的资金面以及较为显著的信用利差，组合在一季度提升杠杆水平，并在二季度经济预期扭转后拉长久期。在上半年收益率震荡下行的过程中获取了较好的投资回报。

2023年一季度宏观经济整体运行平稳，随着居民出行、消费以及投资等活动的持续修复，制造业采购经理人指数（PMI）重新回到50%的荣枯线之上，经济增长的内生动力较为强劲。需求方面，受海外衰退以及需求萎缩的影响，一季度制造业累计投资增速小幅回落至8.1%；基建投资层面，由于项目储备充裕叠加信贷投放积极，一季度基础设施累计投资增速维持12.18%高位增长，对于经济反弹有所支撑；地产投资层面，在政策呵护下，二手房成交活跃并带动企业拿地情绪有所回暖，一季度地产投资累计同比增速-5.1%，跌幅较2022年四季度有所收窄。总体看，2023年一季度随着海外加息进入尾声，经济衰退的预期仍在发酵，国内增长的重心转向内循环，宏观经济呈现出较为稳健的复苏态势。通胀方面，2023年一季度工业品通胀延续回落、终端消费价格较为稳定。受猪肉价格持续走低叠加原油价格回落的影响，居民消费价格指数（CPI）整体较为温和，1-2月CPI同比分别为2.1%和1.0%，通胀压力不大。从工业品价格指数（PPI）来看， 1-2月PPI同比分别为-0.8%和-1.4%，大宗商品价格在1月小幅反弹后再度下行，未来受基数效应的影响，预计PPI读数将持续回落。  政策方面，基于经济内生动力较强的特点，政策端更多聚焦产业升级以及重点领域的扶持，追求增长质量。财政层面，两会制定的3%的赤字率目标以及3.8万亿地方政府专项债增量，契合了政策对于高质量发展的诉求，在确保经济持续修复的基础上，维持就业稳定以及产业转型。货币政策层面，一季度央行整体维持宽松的资金环境，但资金价格中枢特别是季度末跨季资金价格有所抬升。除了续作中期借贷便利（MLF）以及公开市场操作（OMO）等基础货币投放方式外，央行在3月27日全面降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放长期资金、降低企业融资成本的同时，维持经济修复的趋势。汇率方面，一季度人民币汇率维持震荡，3月末人民币兑美元中间价收于6.8717，较2022年末升值1.33%。  债券市场方面，随着理财规模企稳，在经济复苏预期的持续博弈下，债券收益率分化显著，信用债表现优于利率债。受资金利率预期波动的影响，利率债短端的收益率有所上行，长端则维持窄幅震荡。其中10年国开收益率较2022年四季度末上行3BP到3.02%，1年期国开收益率则上行16BP至2.39%，曲线呈现平坦化特征。信用方面，受机构配置需求旺盛，叠加年初信用利差高位的影响，信用债走出一波牛市行情。在杠杆策略影响下持续压缩信用利差，特别是短端收益率下行显著。  回顾一季度的基金管理工作，组合延续了中短久期信用债的票息策略，精选个券、积极操作。面对去年四季度市场调整后信用利差较大的市场特点，组合提升了杠杆水平、积极配置中短久期信用债，在信用利差收敛的过程中，获取了较好的投资回报。