永赢悦利债券(006944) - 基金投资策略和运作

宏观方面，三季度经济延续平稳运行，但结构性压力边际加大。出口生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善。政策方面，央行延续对流动性的呵护态度，资金价格维持低位，9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资。 利率方面，基本面和资金面对债市仍构成支撑，但受反内卷交易、股债跷跷板效应等因素影响，三季度债市收益率震荡上行。7月初中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，反内卷交易带动权益市场情绪升温，8月股债跷跷板持续演绎，债市收益率延续调整。9月市场风险偏好虽有所降低，但部分机构资金出现了止盈行为；同时市场对央行重启国债买卖博弈升温，债市表现偏震荡。 操作方面，报告期内本基金以票息策略为主，辅以波段交易，在三季度债券收益率曲线陡峭化向上调整的过程中，一方面，减持超长债以降低组合久期，另一方面，持续优化持券结构，确保组合流动性稳定。

宏观环境方面，在外部不确定性加大的背景下，上半年我国经济仍具有较强韧性。结构上，虽有中美关税扰动但出口整体平稳运行，并支撑工业生产、制造业投资维持高位；地产年初温和小阳春，随后销售热度有所降温，地产投资仍旧低位徘徊；信贷投放在年初开门红后边际回落，内生性融资需求有待进一步改善；消费在以旧换新政策延续支持下温和修复。政策方面，随着外围环境的复杂性和不确定性提升，宏观政策更加注重稳定市场、稳定预期。5月降准降息落地，资金价格中枢逐步回落，体现央行对流动性的呵护态度。 从市场表现来看，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整。春节后权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，叠加市场修正对“适度宽松”的理解，收益率明显调整，10年国债活跃券最高触及1.9%，随后逐步修复。4月初对等关税落地后，市场避险情绪大幅升温，带动收益率快速回落。二季度央行降准降息落地、资金中枢下移，日内瓦会议后中美关税大幅调降，但均未带动收益率突破窄幅震荡区间。 操作方面，报告期内本基金灵活运用杠杆策略和久期策略，同时辅以曲线策略和换券策略，一季度在利率调整的过程中，减持长债以降低组合久期，并在1-2月份资金利率偏高的情况下，适度降低了组合杠杆，二季度在继续保持偏哑铃型组合结构的情况下，整体久期中枢较一季度有所提升，并适度参与长期限利率债波段交易。

宏观环境方面，一季度经济整体平稳运行，同时呈现结构分化特征。地产市场实现温和小阳春，二手房表现好于新房，地产投资延续低位；“以旧换新”政策靠前发力支撑社零小幅回升，工业生产表现偏强，基建、制造业投资维持高位。同时物价走势延续疲弱，供需失衡格局仍待扭转，信贷投放节奏起伏。政策方面，年初央行暂停国债买入操作，市场降准预期落空。两会经济增长目标和财政力度基本符合预期，经济主题记者会上央行提及降准和结构性降息，MLF操作调整为多重价位中标，政策利率属性进一步淡化。从市场表现来看，一季度债市出现调整，一季度末10年国债活跃券收益率相对去年四季度末上行超10bp。节奏上，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整，长端横盘震荡，曲线呈平坦化运行。春节后资金面延续偏紧，权益市场风险偏好回升，基本面数据回暖，市场逐步修正对“适度宽松”的理解，带动长端国债收益率持续调整到1.90%附近。季末，伴随央行加大流动性投放，叠加权益市场情绪降温，债市情绪逐步修复，长端国债收益率在季末回到1.80%附近。操作方面，报告期内本基金继续保持偏哑铃型组合结构，在一季度利率调整的过程中，一方面，减持长债以降低组合久期，并在1-2月份资金利率偏高的情况下，适度降低了组合杠杆，另一方面，对部分仓位进行了置换，确保组合流动性稳定。

宏观经济方面，2024年经济持续复苏，全年经济增长目标顺利达成，其中一季度和四季度增速分别高达5.3%和5.4%。结构方面，出口对整体经济形成了较强的推动，基建投资和制造业投资维持韧性，地产投资逐步企稳，消费增速保持平稳。政策方面，货币政策对经济构成重要支撑，2024年全年累计降准1个百分点，降息30bps，四季度宏观政策组合拳密集落地，加力助推经济复苏，年末中央经济工作会议召开，进一步释放积极信号。债券市场在2024年全年维持较强走势，10年期国债到期收益率全年下行近90bps，主要由机构配置动能驱动。年中，央行多次提示长端利率风险，9月末政策基调推动风险偏好回升，权益市场逐步走强等事件加大了债券市场波动。年末，央行对货币政策的定调改为适度宽松，收益率快速下行，收益率曲线在年末达到低点。操作方面，报告期内本基金继续保持哑铃型组合结构和中短久期中枢，在市场变化过程中灵活运用换券策略和曲线策略，并适度进行长期限利率债波段交易。

宏观方面，三季度经济整体处于需求逐步恢复阶段。实体方面，PMI稳中向上，工业生产同比增速小幅回落，社零增速修复不及预期；投资板块中地产延续弱势，制造业与基建维持高位。融资方面，内生融资需求有待改善，金融挤水分背景下总量融资增速偏弱。通胀方面，整体表现温和。政策方面，三季度政策整体发力提速，表态更加积极；货币政策维持宽松，7月、9月两次调降政策利率，并于9月末降准50bp；9月底政治局会议罕见讨论经济形势，释放明显积极信号，并首次提及促进房地产市场止跌回稳，随后一线城市地产限购政策进一步放松。利率方面，三季度利率先下后上。节奏上，7月下旬降息落地带动债市走强，8月央行通过国债买卖工具为市场提供流动性，利率曲线呈现陡峭化上行，随着经济数据落地不及预期，利率有所修复，9月初央行相关发言人在国新办发布会上谈及降准，利率进一步下行并触及历史低点，月底国新办会议、政治局会议表述积极，虽有双降落地，但在风险偏好回升的影响下，利率快速回升。操作方面，报告期内本基金延续偏哑铃型组合结构，整体久期中枢较上一季度略有提升，并在市场震荡过程中适度参与长期限利率债波段交易，总体取得了稳健收益。

回顾上半年，实体经济层面，经济增长同比增速前高后低，内生复苏动能略显疲弱，实物工作量及实体部门预期均有待修复。经济结构呈现一定分化：地产投资低位徘徊，为实体经济的主要拖累；基建投资受地方化债影响未见明显动力；消费缓慢回补但缺乏弹性；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势；出口在外需和基数影响下同比增速提升。货币金融层面，受实体信贷需求相对不足、政府债发行节奏后置的影响，融资增速受到拖累。政策层面，特别国债、设备更新及消费品以旧换新、地产去库存等稳增长支持政策相继出台，展示对实体经济的呵护态度；货币政策兼顾内外平衡，广义存贷款利率稳中有降。利率表现上，在经济动力偏弱、价格涨势不足、融资需求缺位的环境下，上半年债券收益率震荡下行。其中，一季度利率单边下行，超长债表现亮眼，收益率曲线扁平运行；二季度利率走势波动加大，受利差空间压缩、央行提示长债风险等因素影响，收益率曲线整体呈现陡峭化运行。操作方面，报告期内本基金继续保持哑铃型组合结构和中短久期中枢，一季度，在利率下行的过程中适度提升长期限债券占比和组合久期，二季度，在收益率曲线陡峭化下行的过程中适度参与长期限利率债波段交易，总体取得了稳健收益。

宏观方面，一季度经济延续去年以来的修复态势，且修复动能持续回升。结构上，出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业保持韧性。社融与信贷在节奏平滑以及重质轻量的政策导向下，年初投放较去年同比少增，预计后续将表现平稳。通胀数据受春节错位影响在年初波动较大，CPI、PPI表现分化，与消费出行相对火热、地产工业偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放较强稳预期信号，政府工作报告提及增强资本市场内在稳定性、避免资金沉淀空转。年初以来资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。两会万亿特别国债落定，后续主要关注发行期限、节奏以及货币政策配合情况。从利率表现来看，一季度债牛行情延续，市场收益率整体下行。节奏上，1至2月在实物工作量落地进度偏慢、货币政策宽松博弈以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率连续下行，并先后突破2.5%、2.4%等整数点位。进入3月后，利率下行动能减弱且波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势，同时对基本面反应相对钝化。整体上，一季度末10年国债活跃券收益率相比去年末下行约26bp。操作方面，报告期内本基金继续保持哑铃型组合结构，在利率下行的过程中适度提升了长期限债券占比和组合久期，并结合市场走势择机开展波段交易，总体取得了稳健收益。

宏观方面，2023年经济全年呈现N型走势，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。2023年经济整体处于疫后修复期，但修复过程仍有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从经济结构上看，地产投资仍在低位徘徊，消费缓慢回补、制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲增长后全年整体偏弱。实体以外，社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。利率方面，债市表现上，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。节奏上，年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面的助推下，利率开启震荡下行，10年国债活跃券接连突破2.8、2.7、2.6等整数关口，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，整体调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，10年国债活跃券全年下行近28bp。操作方面，报告期内本基金采用哑铃型组合结构，以中短久期和中高杠杆策略为主，在市场变化过程中灵活运用换券策略，适度进行波段交易，总体取得了稳健收益。

宏观方面，三季度经济主线是筑底修复，实体、通胀、融资等各项经济指标陆续企稳回升，经济修复的弹性和持续性是后续核心关注。实体方面，代表经济景气度的PMI数据回归至荣枯线上方，地产销售前期表现低迷，随着优化政策落地整体回暖，消费仍处于改善通道。信贷表现出较强冲量透支效应，债券发行对社融总量存在明显支撑，真实融资需求仍待进一步修复。通胀方面，CPI、PPI分别在7月、6月触底，后续将呈现震荡回升态势。政策方面，三季度稳增长政策进一步加码，呈现节奏快、力度强的特征。货币政策延续宽松基调，8、9月份降息降准陆续落地，后受内外平衡、季末效应等因素制约，资金面边际收敛，资金价格围绕政策利率中枢波动。在货币宽松先行后，存款利率调降、存量房贷利率调降、认房不认贷等财政、地产政策密集出台，政策组合拳特征凸显。从利率表现来看，三季度市场收益率先下后上，7月市场呈现横盘震荡，8月中旬央行非对称降息后，债市利率快速下行并触及年内最低点，后随着稳增长政策进一步落地、经济数据企稳改善、资金面边际收敛，债市收益率震荡回升。整体上，三季度末10年国债活跃券收益率相比二季度末上行近4BP。操作方面，报告期内本基金继续保持哑铃型组合结构和中短久期中枢，在降息降准和市场预期变化的过程中，灵活运用换券策略，适度进行波段交易，总体取得了稳健收益。

宏观经济方面，上半年市场交易主线逐步从疫后“强复苏”转向“弱复苏”，板块上消费表现强于投资、服务业表现强于制造业。具体节奏上，年初伴随疫情解封、消费场景快速复苏，工业企业生产回补，地产销售迅速回暖，信贷开门红表现强劲。3月地产销售景气度仍维持高位，但产业端开始出现需求不及预期的迹象，经济修复斜率开始放缓。进入二季度，年初的经济脉冲效应进一步退潮，地产销售转弱、信贷投放回落，经济内生性需求偏弱的症结显现。政策方面，以3月降准为时间节点，上半年货币环境经历了先紧后松的过程。年初伴随信贷大量投放，资金面延续去年末以来的边际收敛态势，DR007价格上行到政策利率附近。3月降准之后，资金价格和波动率双双回落，资金面进入实质偏松环境。6月央行降息落地，在操作时点上相对靠前，体现了货币政策对于稳经济、稳预期的紧迫性。货币宽松先行后，市场对稳增长政策出台预期升温，政策博弈成为阶段性主线。利率市场方面，上半年债市收益率整体下行，半年末10年国债收益率相比去年末下降近20BP。节奏上，年初进入疫后修复期，市场对经济复苏预期偏强，叠加资金面边际收敛，债市利率出现小幅调整。3月开始伴随经济修复动能开始转弱，内生性需求不足逐渐成为市场共识，“资产荒”逻辑继续演绎，债市收益率呈现阶梯式下行，整数关口利率往往出现横盘震荡状态，一致预期变化后则迅速突破点位至下一区间。操作方面，报告期内本基金以中短久期和中高杠杆策略为主，采用哑铃型组合结构，灵活运用换券策略，适度进行波段交易，总体取得了稳健收益。

2023年一季度经济整体处于修复初期，确认疫后企稳回升态势。实体方面，代表经济景气度的PMI表现强劲，企业复工复产温和推进，地产销售持续回暖。融资方面，社融和信贷总量表现亮眼，结构上“企业强、居民弱”的格局未改，内生融资需求仍待改善。年初通胀环境整体温和，PPI低位震荡，核心CPI表现相对偏弱。政策方面，去年推出的一揽子稳经济政策继续发挥效能，带动一季度基建、制造业维持高景气。两会公布的经济增速目标落于市场预期下沿，财政政策力度较去年边际收敛，政策性金融工具的使用是后续关注重点。货币政策继续强调精准有力，资金利率中枢逐步向政策利率回归，为补充银行中长期流动性缺口，3月下旬央行宣布全面降准25bp。一季度利率市场先上后下，整体呈现窄幅震荡格局。节奏上，年初市场对经济复苏存在较强预期，带动利率震荡向上。春节后虽经济表现相对强劲，但由于市场定价已较为充分，利率持续横盘震荡。进入三月，经济修复斜率有所放缓，市场对修复持续性亦存在较大分歧，带动利率出现小幅回落。整体上，一季度末10年国债收益率相对去年年末上行1.75bp。操作方面，报告期内本基金继续以中短久期策略为主，灵活运用曲线策略和换券策略，3月份结合基本面和资金面的边际变化，适度提升了组合久期，总体取得了稳健收益。

宏观方面，2022年经济全年呈现倒“N”型走势，一至四季度GDP增速依次录得4.8%、0.4%、3.9%、2.9%，全年实际GDP同比3.0%。在地产周期回落、疫情扰动压制下，经济内生动能疲弱是贯穿全年的主线。经济结构上呈现出显著的分化特征：反映内需的消费、居民信贷、地产投资、核心通胀等数据持续疲弱，外需下半年伴随积压订单的消耗也转为下行。与此同时，稳增长政策持续发力，地产放松政策密集落地、准财政工具积极扩容、货币政策配合宽松，带动基建投资一枝独秀，制造业也因产业政策、贷款政策支持力度加大而维持较高增速，对经济总量形成托底效应。实体以外，通胀表现符合预期，PPI高位回落、CPI小幅回升，通胀水平整体处在温和区间。债市表现上，利率全年以震荡为主，货币政策维持宽松态势，但稳增长、宽信用进程连续受到疫情冲击和地产断供风波扰动。以十年国债活跃券作为衡量，上半年利率整体在2.70-2.85%区间窄幅震荡，下半年伴随央行降息，国债利率打破区间下沿，创下年内最低2.61%，随后伴随资金价格回升、地产支持政策加码、疫情防控优化等措施落地，以及理财负反馈影响，国债利率节节攀升，最高触及2.99%点位，并于年末回落至2.84%水平。操作方面，报告期内本基金总体保持中短久期和偏高杠杆，在市场震荡过程中择机进行利率债波段操作，并在个别时点开展了回购套利交易，总体取得了稳健收益。