天治量化核心精选混合A(006877) - 基金投资策略和运作

2025年四季度中国经济总体偏弱，地产拖累边际收窄，新质生产力与制造业成主支撑；海外则处于美联储预防式降息弱美元阶段，全球贸易量仍在高位未表现出衰退迹象，有色金属全面上涨。国内政策围绕新质生产力、反内卷继续加码，配合美联储降息和关税暂缓，使四季度A股由政策底后的脉冲式放量行情逐步回归均衡震荡，风格从单边成长转为“成长+高股息”均衡。在全球降息尾声+国内地产出清拖累减弱背景下，A股更具中期结构性机会，以AI叙事为主的科技板块胜率仍高，从赔率角度看，2026年内需相关行业公司或有更优表现机会。本基金坚持低波绝对收益策略，在严格控制回撤的基础上争取相对中等的收益。配置上以银行、水电、火电、石油石化等高股息品种为主。

三季度我国经济相对二季度转弱，总体呈现供给偏强需求偏弱特征，消费、地产和基建投资下滑，出口受我国制造业产业链优势以及新兴市场、欧洲需求拉动总体维持相对高位，出口仍是相对景气方向。政策托底、增量资金入市以及美元偏弱背景下，三季度权益市场大幅上涨，A股涨幅显著领先海外主要指数。商品市场普遍上涨，降息预期催化金价大幅上涨，农产品下跌。国内，政策的总体基调以托底为主，7月政治局会议对当前国内经济形势判断总体偏乐观，落实落细现有政策，保持政策的连续稳定。当前国内经济处于新旧动能转换期，传统经济偏弱但是新兴产业维持高景气，科技和高端制造工业增加值增速持续处于高位。海外，贸易形势复杂严峻，经济增长动能减弱，主要经济体经济表现分化，9月美联储降息25个基点符合预期，美联储强调就业下行的风险增加，对就业市场放缓的担忧压倒了对通胀的担忧，当前市场预计美联储10月降息概率较大。投资策略方面，本基金由成长类资产逐渐切换到价值类资产，重点配置银行、电力、交运等稳健类资产。低利率背景下，具有稳健收益的资产相对稀缺，红利资产配置价值显著。增量资金角度，存款利率下行，保险预计成为居民增量资金入市的重要渠道之一。商业银行信贷增速维持平稳、息差降幅收窄，不良下降拨备进一步增厚，基本面整体有一定改善。二季度受市场风险偏好提升以及资金风格切换影响，银行指数有一定幅度下跌，当前部分优质银行2025年股息率回升至5%以上，有较高的配置价值。两部门发文治理价格无序竞争，稳电价稳煤价预期下电力企业经营仍然稳健，火电未来为电力系统提供调解和容量服务的价值将进一步体现，火电的估值框架将由过去的周期体系向红利体系转变。对于交运基础设施类红利标的，调整之后股息率已经具备较大吸引力。

2025年上半年我国经济相对去年总体呈改善趋势，GDP同比由2024年三季度的4.6%回升至2025年一季度的5.4%，二季度国内GDP小幅放缓至5.2%。其中，出口总体好于市场预期，最终消费支出对实际GDP同比拉动改善显著，投资对GDP同比拉动下降。上半年A股小幅上涨，结构行情为主，周期、红利和科技风格占优，分行业看，有色金属、银行、国防军工、传媒和通信涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产和石油石化跌幅较大。港股表现亮眼，基本面改善与增量资金驱动港股大幅上涨，2025 年上半年国债收益率先上后下。商品市场，铜和黄金大幅上涨，原油跌幅较大。国内，一季度经济维持改善趋势，A股权益市场总体先抑后扬。春节后以Deepseek为代表的人工智能技术突破带动中国科技资产重估。3月两会强调“充实完善政策工具箱，根据形势变化动态调整政策”，积极应对外部不确定性，“消费”和“科技”是政府工作报告中的高频词，大力提振消费和加快建设现代化产业体系在 2025 年重点任务中排序居前。4月政治局会议强调加紧实施现有存量政策，守住底线，稳就业、稳企业、稳市场、稳预期以及根据形势变化及时推出增量储备政策。二季度在中美贸易摩擦面临较大不确定性，国内经济面临下行压力情形下，货币政策未雨绸缪稳经济、稳市场。5月12日中美日内瓦会谈达成大幅下调关税的协议，中美贸易战缓和，市场风险偏好改善，但90天关税暂停期后续中美谈判仍面临不确定性。海外，受贸易战影响，当前全球经济政策不确定指数处于历史高位，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整均存在不确定性。投资策略方面，本基金从聚焦细分赛道转变为哑铃策略，配置稳定资产的同时，在风险偏好提高时将逐步布局TMT等科技成长板块，在光模块、PCB、国产算力芯片、算力租赁、AIDC、电源、HVDC、柴油发动机、交换机、服务器、端侧硬件及配套产业链等赛道，聚焦国内链挖掘相关公司，以及在合适时机增配AI应用相关公司。

一季度国内经济维持弱复苏趋势，年前受美债利率高位、美元指数显著上行以及美对华关税担忧影响，市场大幅调整，低估值板块相对稳健。年后，以Deepseek为代表的人工智能技术突破带动中国科技资产重估，国内1月信贷数据好于预期，提振市场对国内经济修复信心，叠加对政策乐观预期，春节至两会期间市场持续上涨。总体来看，一季度市场风格分化较大，成长风格相对占优，消费和偏红利价值的行业如食品饮料、公用事业、煤炭、交运等表现相对较差，主要由于国内经济维持弱复苏预期以及科技方向人工智能催化密集。短期看，中美贸易战超预期，国内出口和GDP增速都面临一定压力，但当前国内经济结构和2018年中美贸易战有较大的差别，中国对美出口敞口已有明显下降，国内政策已有充分储备对冲外部风险，中期看，市场预计维持震荡向上趋势。本季度基金产品一季度上涨主要是得益于端侧标的布局尤其是果链方向，未来也有部分仓位往国产算力侧和锂电侧去做倾斜，因为看到国内DeepSeek R1的爆火本质上是解决了国内算力需求的问题，既有应用需求又能降低算力性能依赖度，这让今年国内的算力基建逻辑相比去年有底层转变的关键。应用和端侧肯定是利好因为技术平权让产业脱下了厚重的枷锁轻装快跑，AIDC也有溢出需求和增长需求，国产算力也能崛起。DeepSeek的爆火有望带动公有云和算力卡全面爆火涨价，国内三大云厂商的资本开支均是翻倍以上的增速，标志国内巨头开始全面下场赛跑。本产品将逐步深度布局在国产算力芯片、算力租赁、AIDC、电源、HVDC、柴油发动机、交换机、服务器、端侧硬件、自动驾驶及配套产业链，聚焦国内链挖掘相关公司。AI+的方向肯定是能够第一个走出通缩的行业因为新事物付费意愿能力强，2025年电子行业云和端会共振，端侧有持续性增长机会，推理成本降低将加速端侧硬件智能化，AI端侧主要看 AI 眼镜、AI玩具、手机AI化、AIPC等方向，soc和模组是万物互联的硬件刚需，最终可能要成为应用终端的光模块，但是短期受到美国关税冲击中长期对行业供应链重构有深远影响，后续还要观察具体政策落地情况，但中长期看好算力密度、功率密度、传输密度等提升的方向以及光学赛道、折叠形态等细分板块的升级机会。只要AGI没有实现算力会持续投入，目前DS参数量只有6000亿相比GPT4还有几倍差距未来肯定会持续提升，但是趋势肯定会向推理侧倾斜训练侧NV的稀缺性在下降。Deepseek事件不会导致资本开支总额大幅下降，影响的是二线厂商的投入力度，头部厂商在前沿模型训练及投资力度方面不会减少，资本开支结构会发生变化，更多资源将倾向于跟收入相关的投入，中低速基础设施投入比例会提升。中国强大的工程化能力有望输出算力基础设施，利好国产算力，同时北美加强对华芯片管控或制裁，将倒逼国产算力产业链提升效率。

2024年国内经济总体呈现触底回升走势，一季度国内经济短暂回升后受地产下行、价格低迷以及地方政府债务压力影响逐步回落。9月24日央行、金融监管总局和证监会释放一揽子宽货币、稳经济和稳市场金融政策，9月26日政治局会议强调加大逆周期财政力度、促进房地产市场止跌回稳以及提振资本市场，超预期政策提振市场信心，扭转市场对国内经济悲观预期。12月政治局会议和中央经济工作会议政策基调积极，正视当前国内经济现状，强调需求侧发力带动物价合理回升，通过经济稳定增长实现就业稳、企业盈利改善和物价合理回升的优化组合。四季度国内经济触底回升，2024年国内经济实现年初制定的5%左右增速目标。海外美联储开启降息周期，就业市场稳健，美国经济总体维持软着陆状态。国内政策组合拳超预期，2024年A股市场呈现“N”型走势，一季度上涨后二三季度回落，九月大幅上涨，四季度总体维持震荡走势。全年上证综指上涨12.67%，沪深300上涨14.68%，创业板上涨13.23%。海外，美联储进入降息周期，美国经济维持韧性，全球主要股指均上涨，AI科技浪潮下纳斯达克指数涨幅居前。2022年和2023年主动权益基金连续两年表现不佳，2024年业绩整体回暖，基金中位数收益回正。2024国内经济偏弱，流动性宽松，利率总体维持下行趋势，各期限利率国债收益率迈入“1”时代，信用利差不断压缩，纯债和可转债基金均有较好的表现。基金操作层面，当前以AI为核心的新一轮科技创新周期下，量化核心基金重点看好人工智能大模型成本和效率提升带来的消费电子新一轮创新周期。

三季度末，国内超预期政策扭转了市场对经济的悲观预期，权益市场否极泰来，海外美联储进入降息周期，美元指数下行，人民币升值。当前国内政策面，货币和财政政策发力稳经济，海外美联储处于降息周期，从投资时钟角度，现在已是投资权益市场的最佳时刻。三季度海外权益市场在美联储降息情形下普遍上涨，其中道琼斯工业指数上涨8.21%，国内权益市场季末大幅快速反弹，沪深300上涨16.07%，创业板上涨29.21%。商品市场分化，供给端因素扰动原油大幅下跌，工业金属表现偏弱，降息和地缘政治催化金价大幅上涨。降息周期下，美债利率下行，国内经济预期改善，十年期小幅上行。三季度国内经济主要特征是内需不足、外需具有一定韧性。经济下行、消费倾向下降以及收入预期不确定情形下，居民消费低迷，房企面临现金流量表和资产负债表冲击，土地出让收入大幅下行冲击地方政府财政收支平衡。在经济偏弱、企业居民信心不足和市场较悲观的时刻，9月24日央行、金融监管总局和证监会释放一揽子宽货币、稳经济和稳市场金融政策，货币政策降准、降息略超市场预期；地产政策方面，调降存量房贷利率将减少居民房贷利率负担，有利于提振居民消费以及缓解银行提前还贷压力。政策对资本市场的呵护超预期，1）创设货币政策工具支持股票市场稳定发展；2）创设股票回购增持专项再贷款，利好红利大盘风格；3）推动中长期资金入市、支持并购重组、市值管理等。9月26日政治局会议强调加大逆周期财政力度、促进房地产市场止跌回稳以及提振资本市场，地产下行压力是导致当前国内经济偏弱的重要因素，地产的企稳将大幅改善市场对国内经济的信心。超预期政策组合拳提振市场信心，扭转市场对国内经济悲观预期，三季度末权益市场大幅反弹。总体来看，宏观政策基调已有本质转变，对后续政策力度和持续性可以保持期待。海外，美国经济仍维持韧性，就业市场有所降温，服务业是美国新增就业较多的领域。美联储9月18日超预期降息50BP，美国经济当前总体仍然稳健，通胀当前没有显著上行的压力，美联储的政策立场当前有一定调整，更加关注就业。当前，美国制造业PMI偏弱，服务业PMI维持相对景气，本轮周期财政扩张和私人企业部门锁定低贷款利率带来了疫后经济韧性，居民部门杠杆率还维持低位。中期看，受到移民、劳动生产效率提升、科技进步以及产业政策下资本支出回升，美国中性利率水平相对疫情前抬升。当前美国大选前景仍不明朗，关注美国大选对国内经济的影响，预计美联储将继续降息，经济韧性的情形下四季度大幅降息的概率相对较低。全球范围内降息央行的数量逐步增加，金融条件总体趋于宽松，全球制造业短期复苏有一定波折但处于相对底部区域，从中期来看，随着货币环境的进一步改善，全球制造业中期仍维持上行趋势。基金操作层面，量化核心基金主要关注符合高质量发展政策导向以及景气度有望持续改善的成长领域投资机会，重点布局消费电子、人工智能和信创等领域。我们看好供给格局优化，需求改善空间大，符合新质生产力导向，盈利具有爆发性，具备周期或成长特征的行业和标的。重点看好两条线：1）布局后续财政发力所带来公司业绩预期改善修复明显的方向，包括信创、数据要素、卫星互联网、半导体国产替代、华为产业链、传媒场馆建设等，详细逻辑后续展开。2）布局下半年以及明年业绩较好板块，包括苹果产业链、AI终端、AI服务器、国产GPU、智能驾驶以及游戏。现阶段的信创行业有点像新能源补贴后的爆发初期阶段，看好四季度以及明年信创大行情具备戴维斯双击潜力。7月30日，中共中央政治局召开会议，本次会议再次强调了关键核心技术攻关的重要性，新提了防止“内卷式”恶性竞争，同时要发展瞪羚企业、独角兽企业，充分说明了国家对关键核心技术安全可控的重视。信创发展大势所趋，“大信创”全面铺开下万亿市场机遇广阔。信创是对中国IT系统框架的全面重构，将推动中国底层基础软硬件、中间层再到上层应用软件的全面国产化替换。分环节来看，以CPU、操作系统、数据库、中间件为代表的基础IT软硬件层上，我国IT产业的国产化率仍然较低，多项领域的国产化均不到10%，整体仍有较大的国产化率应用提升空间。在科技自立自强的大战略下，预期党政、行业、央国企信创都有望迎来边际好转。端侧大模型今年百花齐放，孕育终端新的生态。继5G之后的新一轮换机已至，存量替换需求有望被激活。看好AI引领的新一轮消费电子创新周期，第三方机构预测2024年全球智能手机市场将增长2.8%至12亿部。Canalys预测，2024年底新机中AI手机的占比将达到16%，并在未来数年内呈指数级增长，2028 年新机中AI手机的占比预计将达到54%。当前存量智能手机使用时长已接近换机时点，苹果WWDC24发布Apple Intelligence，将生成式 AI 模型置于 iPhone、iPad 和 Mac 等设备，有望推动消费终端新一轮换机需求的释放。从当前智能手机、PC和TWS耳机季度出货同比来看，消费电子需求复苏拐点已到，2024Q安卓新品也将密集发布，进一步提振消费电子升级需求。AI终端在计算、存储、感知、交互等方面的性能大幅提升，同时配套的电源、散热、元器件、结构等支持也相应增加，软件和硬件创新带来产业链价值重构。随着高阶自动驾驶功能陆续搭载，消费者自动驾驶认知得到启蒙。自动驾驶功能向着全场景覆盖、全程使用发展，能够简化驾驶操作、缓解驾驶疲劳，同时有望重塑用户驾驶出行习惯，因而具有坚实的需求确定性，并且自动驾驶正逐渐成为影响消费者购车决策的重要参考要素。自动驾驶的快速渗透需要由供给驱动转变为需求驱动，当前高阶自动驾驶仍处于早期市场阶段，自动驾驶为行业的发展带来更多的可能性，汽车软件付费商业模式正成为可能，当前消费者的自动驾驶认知刚刚萌芽，为自动驾驶功能单独付费的意愿提升空间广阔。国内智能驾驶乘用车共享出行市场规模增长潜力巨大，Robotaxi有望在技术逐渐成熟以及相关法规政策支持下实现快速增长。人工智能大模型不断升级迭代，生成式人工智能是发展新质生产力的主要阵地，当前大模型已成为产业变革的重要驱动力，政府报告中提出实施“人工智能+”计划，AI渗透带来新的应用场景和需求。OpenAI宣布终止对国内提供服务，国内大模型也不断缩小与海外大模型的差距，未来国内企业和用户更多依赖国产大模型，有望推动国内大模型发展和应用迭代。AI在金融、工业、教育、交通、军事、医疗等领域开始落地，伴随 AI 应用落地扩容，算力投资有望与应用生态共振爆发。AI引领技术革命，全球算力竞赛开启，美国GPU禁令将加快算力国产化进程。三中全会强调完善推动新一代信息技术、人工智能等战略性产业发展政策和治理体系，引导新兴产业健康有序发展，人工智能将成为发展新质生产力和技术进步的重要动力。《数据二十条》创设了“三权分置”权属理论，并明确提出要推进实施公共数据确权授权机制，为公共数据授权运营奠定了政策基础。自从衡阳数据交易被叫停之后整个行业沉寂了很久，因为商业模式较为不清晰、规章制度不完善，各机构落实没有积极性。近期又开始有政策的逐步落地，数据要素长期看取代土地财政的定位从未动摇，未来依靠财政补贴和政策扶持能够逐渐加快行业的成熟。

国内经济偏弱、海外经济修复以及美联储货币政策不确定性是影响上半年大类资产的重要因素。上半年海外经济好于预期，全球制造业PMI处于荣枯线以上，纳斯达克指数和日经指数涨幅居前，国内主要指数表现偏弱，创业板跌幅较大。海外经济修复叠加美联储降息预期催化，大宗商品多数上涨，其中，铜、原油和黄金涨幅居前，农产品表现偏弱。上半年美债利率相对年初小幅上行，国内经济偏弱，十年期国债利率低位震荡。 在我的投资框架中，宏观研判主要关注五个方向：“三驾马车”- 投资、消费、出口，叠加汇率、货币环境，政策调控也是重要的决策变量。上半年国内经济分化，地产、消费相对低迷，地方政府化债以及专项债发行偏慢，基建投资增速较弱，出口和制造业投资景气度维持相对高位。受益海外补库存以及国内制造业比较优势，上半年国内出口超预期，关注抢出口和贸易摩擦对下半年出口的扰动。三中全会公报及决定绘制了未来几年国内发展的蓝图，改革、高质量发展和中国式现代化等是三中全会的关键词。科技方面，国有企业要打造原创技术策源地，发展新质生产力、数字经济和现代化基础设施等。逆全球化背景下，安全与发展并重，三中全会强调健全提升产业链供应链韧性和安全水平制度，抓紧打造自主可控的产业链供应链。国内经济进入新的发展阶段，一方面通过科技创新提高生产力，另一方面通过改革挖掘经济发展潜力。对于当前经济，三中全会释放积极的稳增长信号，强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，落实好宏观政策，积极扩大国内需求；防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险。短期海外经济复苏面临一定曲折，高利率背景下美国经济有降温迹象，但当前衰退概率较低。最新美联储议息会议表态偏鸽派，当前美联储货币政策不仅关注通胀，就业情况也是重要考量因素，如果就业显著降温，美联储也可能调整利率水平。最新的大幅低于预期的就业数据强化了市场对联储降息的预期，美债利率美元指数下行，与历次美联储降息周期不同，当前美国经济并没有出现明显衰退，美联储降息属于预防式降息。当前全球制造业整体处于相对底部区域，随着美联储降息和海外金融环境改善，全球制造业PMI预计将逐步回升，中美利差收窄情形下，人民币贬值压力也将缓解。基金操作层面，量化核心基金重点关注从0到1的投资机会，重点布局了卫星互联网、低空经济。

一季度A股市场大幅震荡，1月至2月初，受市场对国内宏观经济悲观预期影响以及流动性风险冲击，市场大幅下跌，2月后政策维稳叠加宏观数据改善扭转市场悲观预期，A股快速修复。一季度海外市场表现较好，国内市场相对较弱，一季度上证指数上涨2.23%，创业板下跌3.87%。美国经济好于预期以及降息催化下，商品普遍上涨，黄金、工业金属、油价等涨幅显著。宏观方面，一季度“两会”制定的经济增速目标基本符合市场预期，2024年国内经济面临更正常化的基数，特别国债发行长期化和中央预算内投资扩容体现了中央加杠杆意愿增强。另外，今年的政府工作报告中“科技”一词出现频率高于以往，体现出2024年政府工作的首要任务是“大力推进现代化产业体系建设, 加快发展新质生产力”的特点。我们非常看好由“新质生产力”催生的投资机会，“新质生产力”是由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级催生的当代先进生产力。先进科技是新质生产力生成的内在动力，对于新兴产业和未来产业，政府工作报告提到“巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势”，“加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展”，“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”，“制定未来产业发展规划, 开辟量子技术、生命科学等新赛道”，我们将持续关注相关细分领域的投资机会。政策方面，“市值管理”拉开国企改革和国企高质量发展新帷幕，从宏观背景看，当前我国经济处在内部转型和外部挑战加剧的环境下，国企在经济安全、科技创新中有望起到引领性作用。两会政府工作报告奠定了2024年国内经济弱复苏和高质量发展的基调，提振市场对2024年国内经济前景的信心。一季度我国出口数据和制造业PMI释放经济改善的积极信号，受益海外经济改善和补库存，1至2月我国出口累计同比回升至7.1%，3月制造业PMI超预期回升至荣枯线上方。设备更新改造有望进一步拉动制造业需求改善，同时，人工智能、卫星互联网、低空经济等新质生产力领域有望培育新的经济增长点。基金操作层面，量化核心基金一季度重点关注从0到1的投资机会，重点布局了卫星互联网、低空经济。具体来看，我们非常看好卫星互联网产业链的投资机会。卫星互联网是利用人造卫星作为中继站在地球上通信的方式，具有覆盖范围大，通信容量大，传输质量高，通话质量稳定的优点。按轨道可以分为高中低轨道卫星，据测算地球LEO轨道可以部署6至8万颗卫星，2029年地球近轨道将部署5.7万颗卫星，ITU对于地轨卫星和频段采取先到先得的原则，空间卫星轨道和频段将变得越来越稀缺，SpaceX-Starlink计划在低轨部署4.2万颗卫星，我国星网总规划为1.29万颗卫星，低轨卫星进入密集部署期，美国在低轨卫星具有先发优势，我国将加速跟进。目前，SpaceX宽带服务落地中美、东南亚、非洲、欧洲等地区超过50个国家，订户从2022年12月末的100万个到2023年9月初增加到200万个。SpaceX通过降低终端和服务价格以增加订户，从而获得稳定服务收入的策略效果显著。目前我国已形成由“中国星网+上海垣信”两大卫星主体并行格局，我国低轨卫星互联网正在初步兴起阶段。当前我国卫星制造业和发射成本高于国外，存在较大的优化空间。我国航天科技五院、航天科工空间工程总体部、中科院微小卫星创新研究院、格思航天、银河航天、微纳星空等均已建成智能化生产线，有助于提高卫星批量生产效率、降低卫星研制成本，为实现低轨卫星的低成本及商业化提供基础。尽管国内卫星互联网起步较晚，但国内具有后发优势，在国内政策的不断刺激以及民营企业的深度参与下，我国仍可占据部分优势轨位和频谱资源，在2024年将实现商用低轨卫星的大批量发射，在2025年将低轨卫星发射成本降低至合理区间。目前，中国卫星互联网行业仍处于初级发展阶段，但由于下游需求旺盛且商业航天的参与可以实现卫星产业的“自我造血”，随着手机直连卫星、车载卫星物联网、机载及船载卫星互联网应用持续落地，卫星互联网下游应用有望迎来蓬勃发展，这将进一步推动上游星座组网加速，形成上下游产业的良性互动，预示着产业的爆发即将来临。卫星互联网和地面蜂窝网络之间的竞争性正逐步减弱，相互协调配合提供全方位、高质量的服务的趋势逐渐明显。卫星互联网将借助已有的成熟的地面蜂窝网络实现大规模应用，未来的 6G 时代有望实现天地一体化和万物互联的构想。另外，本基金也非常关注“低空经济”领域的投资机会。2023年末的中央经济工作会议以及2024年两会政府工作报告中将“低空经济”作为“战略新兴产业”的重要部分。3月27日工信部等四部门发布《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030 年）》，实施方案明确了三大重点任务，包括基础设施、开拓应用场景和培育产业链，目标是到2030年构建万亿级市场规模，通用航空将成为低空经济增长的重要推动力。2024年2月中央财经委员会第四次会议明确，“鼓励发展与平台经济、低空经济、无人驾驶等结合的物流新模式”。多个地市也发布低空经济发展规划，明确未来 1-2 年短期量化目标，2023年12 月《深圳市支持低空经济高质量发展的若干措施》印发，2024年3月7日《珠海市支持低空经济高质量发展的若干措施（征求意见稿）》发布，大湾区地方政府先行从培育低空经济产业生态、扩大低空飞行应用场景、支持产业要素供给、完善产业配套环境等角度给予的财政补贴，产业发展支持力度空前。低空经济发展中有四个关键要素：政策、应用、飞行器和基础设施。“通感一体”技术是低空经济的关键基础设施，通感一体化技术是将通信与感知功能融合的创新方案，通过集成通信基站、卫星通信和定位、无人机等关键基础设施，形成一个协同的网络系统，提供无缝的通信和高精度感知服务，支持低空经济领域的各种应用。“通感一体”要求基站天线具备更高频段、更宽带宽和更大规模的阵列，卫星是通感一体化网络的重要补充手段，扩展了网络的覆盖范围，增强了网络的灵活性和响应速度。低空经济交通工具主要包括直升机、无人机和飞行汽车三大类，其中广义上的飞行汽车包括eVTOL（电动垂直起降飞行器）和陆空两栖类，eVTOL仅具备飞行功能，与直升机的主要区别在于其为纯电驱动，与无人机的区别在于其主要以载人为主。陆空两栖类兼顾空中飞行和陆地行驶，从车身结构上可分为一体式和分体式两种类型。在低空经济的产业布局中，低空应用是低空经济的核心。低空经济的下游应用主要是与各种产业的融合，目前常见的低空经济城市应用场景包括和物流、娱乐、出行、消防等行业融合的快递物流、消防救援、基建巡检、 农林植保、娱乐拍摄等场景。未来，低空经济可以向生产作业、公共服务、航空消费三大领域持续拓宽应用场景。控制回撤方面，继续坚持行业集中，个股分散的策略；个股集中度较低，配置一篮子股票，分散化解风险，用个股的阿尔法来享受赛道的贝塔，是近些年投资框架迭代更新后的选择。二季度，投资、出口、汇率等压制市场的悲观因素已有边际改善，市场宏观环境预计将继续好转，我们看好供给格局优化，需求改善空间大，符合新质生产力导向，估值足够便宜，盈利具有爆发性，具备周期或成长特征的行业和标的，努力为投资者获取持续、稳定的投资收益。

首先来看宏观，在基金经理的投资框架里，宏观研判放在首位。因为宏观政策对A股市场的方向指引影响较大，重视宏观研判，首先能做到大的方向上不出现偏差，其次在行业布局和选择上也能做到紧跟政策、顺势而为。宏观方面，基金经理主要关注五个方向、“三驾马车”--投资、消费、出口、叠加汇率和货币政策。“三驾马车”主要侧重国内经济分析、汇率侧重海外联动、货币政策主要研判流动性。基金经理认为这五个方面，三个正向，市场震荡偏强；四个以上正向，趋势性上涨；反之亦然，调整的可能性大。2023年受前期疫情影响，居民风险偏好和消费倾向较低，整体消费水平和疫情前仍有较大差距。投资端，基建投资维持相对高位，制造业投资小幅回落，房地产融资端和需求端低迷，地产投资大幅下滑。海外经济下行和去库存背景下，出口高位回落。美债利率高位、国内经济偏弱情形下，汇率承压；流动性方面，货币政策保持稳健偏宽。五个指标中仅流动性指标正向，叠加资金流出存量博弈，因此市场偏弱，主要以结构性行情为主。2023年A股主要指数整体下跌，其中创业板跌幅较大，上证指数小幅下跌。申万行业中，通信、传媒、计算机和电子涨幅居前，美容护理、商贸零售、房地产和电力设备跌幅较大。美联储加息暂停和美国经济好于预期情形下，海外主要股指均大幅上涨，其中纳斯达克指数涨幅居前。12月11日中央经济工作会议强调以经济建设为中心，除政治局会议所强调的“稳中求进、以进促稳、先立后破”之外，会议进一步指出“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”。总体来看，中国式现代化和高质量发展仍是国内政策制定和经济发展的核心目标。基金操作层面，2023年量化核心基金积极参与了成长方向从0到1的投资机会，包括以新一轮AI技术革命为催化的TMT行业相关标的，以及卫星互联网方向。这些行业同时符合当前供给格局较好、成长空间较大的特征，且具备政策鼓励下的高质量发展产业趋势，相关公司标的具备较大的估值提升空间。

三季度市场整体陷入持续调整中，市场成交量持续萎缩，北上资金持续流出，市场情绪低迷，虽有少部分结构性机会，但波动很大，参与难度高。在7月中央政治局会议积极定调以来，地产、证券市场、地方化债等各领域政策持续推出，积极响应市场的关切，在个别领域的政策推出力度及速度甚至超出了市场原本的期待，体现出对经济及市场的支持及关切。但目前来看，政策的效果尚未达到扭转经济基本面及预期的级别。当前问题在于，在之前市场的呼应得到响应的同时，似乎看不到更多政策发力的方向，在政策制定者与市场参与者层面，似乎都没有找到地产之外的有效发力之处，需要进一步探索方向，因此仍需等待进一步的政策才能逐步形成合力，从而扭转预期。回溯看来，地产债务危机本身对地产链条形成巨大冲击，形成对经济第一波冲击。地产危机逐步传导到土地端，土拍大幅减少，使得地方政府支付能力降低，而地方政府本身是经济中的重要需求方，从而形成了需求的降低，形成对经济的二次影响。而目前来看，地产行业政策陆续推出，地产行业的下滑趋势有望得到支撑。而地方债务方面，近期陆续有地方政府推动特殊再融资债券的发行，用于偿还债务及置换存量债券，似乎开启了地方债务的解决进程。如果力度超预期，则可释放地方政府支付能力，恢复需求。目前已公告特殊再融资债券规模约万亿，体量较小，需要关注后续体量级别，如体量持续扩大，则意味着压制国内经济的又一个因素得到缓解。而从高频数据来看，PMI、PPI、工业增加值等数据显示，我国宏观经济正在逐步复苏，逐步走出库存周期的底部，也显示着经济本身有着内生的复苏动力。综上来看，经济的内生复苏动力及政策陆续推出，意味着经济企稳恢复是大概率事件。但同时也需注意，如没有进一步较大级别政策，仅依靠内生动力，则大概还是弱复苏的节奏，市场会持续怀疑复苏的弹性及可持续性。政策底部出现后，一般经验看会陆续出现市场底及基本面底，但市场筑底耗时的长短取决于政策力度。今年以来市场对美国的预判多数错误，从广泛认为美国经济会衰退，转为认为会软着陆，然而软着陆可能仅存在于理论当中，后续美国经济走势需持续关注。目前来看，美联储的加息周期逐步进入尾声，但利率水平可能在高位很久，用更长时间的高利率代替进一步加息，缠绵不休，更耗时间的“软刀子”会更增加更多的痛苦。强弩之末，伤害性可能依然很大。美国利率的高位，以及中国利率持续下行，就使得外资进入中国机会成本很高甚至进一步增大，因此对外资大规模流入不宜期望太高。对于“美元黄昏”后中美货币易势的观点我们认同，然而问题在于，需要等待的时间可能比想象中更久。在国内经济弱复苏、美国利率保持高位的基本面假设下，供给侧的逻辑要更加优先于需求侧，因此需要着力寻找供需不对称的行业。一种是供给创造需求的方向，包括人工智能、核心自主替代、国家安全等高科技方向，只要有高水平供给出现，则需求即会爆发。其中包括人工智能、新能源汽车、半导体设备、信息安全等方向。出于我们对国内科技水平进步的信心，以及一日千里的进步速度，我们对科技方向长期持续看好。一种是供给端受到持续约束，现在或未来会面临供给小于需求的方向，如有色、航空等方向。

上半年资本市场呈现了纷乱复杂的波折状态，在半年内，就经历了预期与现实间的反复冲突与纠结，对美国的通胀与经济衰退与否的争论也经历了数轮的反复，市场内部轮动极快，显示了非常典型的存量市场特征。市场大体以春节前后为分界点，春节前以疫情后的经济强复苏为基础，市场延续去年四季度以来的态势整体上涨，而春节后则面临着实体经济恢复不如预期的环境，同时以ChatGPT为代表的人工智能兴起，带来了冰火两重天的局面。进入2季度下旬，人工智能板块逐步进入回调，市场对于经济的态度，也从强预期弱现实，转变为弱预期弱现实，市场也经历了数月回调后，形成了一个低预期、低价格的状态。本基金年初也同样对经济的恢复持乐观态度，因此持仓上以顺周期行业如有色、大消费等行业为主，但在春节后，未能及时调整对经济的预期，选择相信经济的韧性，使得未能保住相应成果，在2季度开始进行了顺周期方向的部分减仓，加仓部分自主可控的半导体设备、人工智能算力等方向，阶段性取得一定效果，伴随人工智能方向的高位回落，相应持仓也有所减少。经过了上半年市场的大幅波折后，现在市场已经回到了一个较好的状态，低预期、低价格、政策拐点及经济出现弱复苏迹象的大体格局。立足当下，我们对经济复苏的信心有所增强，因此将对顺周期行业有所增配，如有色、化工、消费、银行、航空等行业，同时对人工智能、高端装备制造的自主可控的趋势抱有极大信心，在合适时机仍然会选择部分参与。同时保留一份清醒，作为防御，在部分低估值、高股息行业也会有所配置。

市场在去年四季度以来形成大幅反弹后，整体面临盘整整固的需求，且同时需要等待国内复苏强度的证据，政策方向和力度的进一步明确，及海外环境的逐步缓和和消化，因此整体区间震荡，但结构性非常明显。人工智能、数字经济、中国特色估值体系为主要的强势所在，但同时多数行业陷入滞涨或回调状态。此种结构，特别是对于中国特色估值体系的关注，内在的或许体现出市场对短期方向不明朗的一种防御姿态。从目前宏观情况看，两会所制定目标体现出稳健发展的思路，在政策层面可能不会以“大放水”的姿态出现，4月份将召开以经济为核心议题的中央政治局会议，预计口径不会有太大变化，此种短空长多的模式对市场短期形成压力，但对长期增长的质量则有所保证，我们需深刻意识到，转变发展模式，已经形成了自上而下的共识。美国通胀数据有所反复，银行危机爆发及局部蔓延，不断扰动美国货币政策节奏，对于短期权益资产形成扰动，对美国及全球经济也形成压力。我们认为美联储的加息周期逐步进入尾声，但同时美国通胀走向并不明朗，需思考美国通胀长期化可能产生的后果及影响。当下而言，我们认为中国的经济复苏为主要动力，重要性排名靠前，而美国所形成的压力排名相对靠后，但结合当下国内政策预期、经济恢复需要时间、美国通胀消化同样需要时间等，意味着仅仅依靠基本面，短期市场依然难以走出混沌。我们认为从市场层面看，回看2022年与2018年的两轮熊市尾部，我们发现有一个典型差异。2018年四季度，是典型的缩量下跌盘整态势，市场情绪极度悲观与低迷，毫无反抗能力。然而从好的方面看，市场经过几个月的缩量盘整，调整时间足够，筹码交换充分，市场参与者成本线大体一致，均处于市场底部区间，从而使得市场缓缓向上时抛压有限。事实上，充分的换手，是使得市场参与者形成共识的必要过程，从而减少分歧，利于形成合力。而2022年的熊市尾部，则伴随着各种混乱预期的扰动，特别是以疫情防控政策为核心，市场依然处于非常活跃的状态，波动区间也较大。进而伴随疫情防控政策的转向，使得市场并没有机会实现熊市尾部所需的充分换手、拉平市场参与者成本线、从而形成共识的时间，而这似乎也是2023年以来市场的走势，并不如预期强势的原因之一。如市场需要在筹码端形成共识，似乎要通过一段时间的震荡盘整来实现。站在二季度初的节点，我们认为经过几个月的筹码交换，共识程度已经大幅改善，接下来市场状态，可能逐步好于一季度的状态。经济由衰退向复苏的转向期，基本面往往落后于预期，使得预期往往处于左右摇摆之中，小狗不停的在主人身前身后奔跑，但市场内含做多需求，此时是主题投资的温床。特别是如果有政策的催化，将可能演绎出非常强烈的走势。而同时，经济复苏胜率高但进展缓慢，使得市场预期中的赔率不高，因此更可能走出缓慢向好逐步累积收益的走势。综上关于经济、政策、市场层面的判断，我们认为市场状态较一季度逐步改善，经济复苏虽慢但到，胜率高。伴随着经济复苏成果的逐渐体现，赔率也将逐步提高。人工智能及数据要素均实现了从0到1的飞跃，有望成为持续的主题机会，特别是人工智能，逐步脱离主题投资，演绎成核心赛道的确定性很强。在今年的组合配置中可能核心的课题就是，在TMT及经济复苏两个核心要素之间形成适合于自身投资风格及产品属性的搭配。对于本基金而言，目前选择以经济复苏这个胜率高的要素为核心考量，以大周期方向为核心配置，叠加适当仓位的其他方向进行配置。经济复苏“虽慢但到”，我们相信会逐步取得较好的投资成果。