大成景盈债券A(006811) - 基金投资策略和运作

2025年四季度经济总体平稳，制造业PMI先降后升，经济结构上外需维持景气度，内部投资消费有所放缓。货币政策则继续保持宽松的取向，央行重启国债买卖，并通过逆回购、买断式回购、MLF等途径维护资金面平稳，但降准降息等总量政策则保持克制。 　　债券市场方面，各期限收益率表现分化，长端震荡，中短端则有所下行，期限利差陡峭化，10年国债收益率季度末较季度初小幅下行1BP。

2025年三季度经济保持平稳，但斜率有所放缓，制造业PMI连续三个月运行于荣枯线以下，经济结构上外需维持景气度，内部则延续生产强于需求的状态，新旧经济有所分化。货币政策则继续保持宽松的取向，央行通过逆回购、买断式回购、MLF等途径维护资金面平稳，但总量政策则处于观察期，未显著加码。 　　债券市场方面，虽然基本面、资金面环境仍偏友好，但因为风险偏好回升、交易结构拥挤等因素的影响而有所调整，10年国债收益率从1.64%上行至1.86%，期限利差有所走扩。

2025年上半年经济保持平稳，一季度实现开门红，二季度经济斜率有所放缓，但依然保持稳健，经济结构上外需维持景气度，内部则延续生产强于需求的状态，“以旧换新”等政策支持领域需求有所改善。货币政策则继续保持宽松的取向， 虽然一季度资金面有所收敛，但二季度货币政策逆周期调节发力，5月中国人民银行宣布降准0.5个百分点、OMO降息10bp，6月央行提前公告买断式回购续作，增强政策透明度，并主动平抑月内资金波动，二季度资金面整体宽松。 　　债券市场方面，上半年债市呈现震荡格局，一季度有所调整，随后逐步修复，10年国债收益率从去年底到25年中下行3BP，运行于1.59%-1.9%之间。

2025年一季度国内经济实现平稳开局，2-3月制造业PMI回升至荣枯线以上，不过结构上依然呈现分化态势，出口增速有所放缓、核心通胀重新回落、M1增速仍运行于偏低的区间内，显示内生动能仍待进一步夯实。货币政策保持支持性立场，不过央行也在货币政策例会中提示“防范资金空转”、“关注长期收益率的变化”，一季度政策利率和银行法定准备金率保持不变，银行间流动性边际收敛。　　债券市场方面，由于经济总体平稳、资金面边际收敛，收益率有所调整。全季度来看，10年国债收益率波动区间为1.59%-1.9%，季末较季初上行14BP，利率曲线平坦化。

2024年国内经济延续波折式修复、结构分化的格局。一季度经济表现稳健，外需回暖、服务业消费旺盛；二季度和三季度经济的增长斜率有所放缓，PMI回落至荣枯线以下，m1增速、物价水平等指标有所承压；三季度末政策有所加码，四季度经济随之修复，PMI回升至荣枯线以上，地产成交、汽车等耐用消费品销售等指标有所回暖。全年来看，外需和生产端景气度较高，内需的修复相对缓慢。　　全年央行保持稳中偏松的政策取向，于1月下旬宣布降准0.5%并下调再贷款和再贴现利率各0.25%，2月中旬5Y LPR利率超预期下调25BP，并在4月叫停“手工补息”以进一步降低银行融资成本。央行在7月和9月两度调降7天逆回购利率共30BP，并于9月推出了降准、降息、降低存量房贷利率的政策“组合拳”。12月政治局会议明确“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，四季度央行也通过国债买入和买断式回购投放了充足的中长期资金，保持了流动性的合理充裕。　　债券市场方面，在宽松的货币政策和资产荒格局之下，债市整体延续牛市格局。全年来看，10年国债收益率震荡下行，10年国债到期收益率运行于1.67%-2.56%，全年下行88BP。

今年以来经济呈现波折式修复的特点，三季度经济延续了二季度以来边际放缓的态势，制造业PMI持续运行于荣枯线以下，生产、消费、固定资产投资和失业率等主要经济指标均有不同程度的回落。从结构上来看，外需韧性和新质生产力对经济有一定支撑，但受到微观部门预期偏弱和政府部门去杠杆的影响，经济仍然缺乏上行弹性。　　宏观政策保持积极的取向，9月政治局会议明确了“加力推出增量政策”，“加大财政货币政策逆周期调节力度”的大方向。央行在7月和9月两度调降7天逆回购利率共30BP，并于9月推出了降准、降息、降低存量房贷利率的政策“组合拳”；随后，上海、广州、深圳、北京相继发布楼市新政，在限购政策、首付比例、税收政策方面做出优化。　　债市方面，三季度利率债收益率呈现震荡下行格局，10年国债收益率运行于2.04%-2.29%，季度末较季度初下行5BP。7月至9月上旬在宽货币预期下利率震荡下行，9月下旬以来受到宏观政策发力的影响，长端利率有所调整。受到非银负债端增长放缓的影响，信用利差有所走扩。　　展望后市，经济的进一步修复仍需货币政策配合，债市收益率单边上行风险有限，经过9月末的调整后债券市场的中期配置价值已有所显现，后续不乏配置和交易机会。

2024年上半年，经济数据稳健恢复，一季度GDP同比增长5.3%，全国固定资产投资同比增长4.5%，社会消费品零售总额同比增长4.7%；CPI和PPI在上半年稳步回升，通缩压力缓解，但在固本培元思路下，经济仍维持弱复苏态势。货币政策上，央行在上半年持续为经济复苏保驾护航，央行在一季度调整了存款准备金率，LPR利率也有所下调，整个上半年流动性合理充裕，跨季和跨半年资金面均十分平稳。财政政策上，两会确定的全年的赤字率和特别国债规模均符合市场预期，未对市场产生冲击，而且整个上半年政府债券发行较市场预期的更为缓慢，尤其是地方专项债。上半年债市“资产荒”逻辑演绎到较为极致的水平，叠加资金价格十分平稳，各品种债券收益率持续下行，其和政策利率的利差到了历史较低的水平。组合操作思路仍以基本面为主线，并综合考虑流动性以及机构行为等因素，尤其是机构行为，在目前经济和政策弹性都不大的情况下，机构行为对市场影响相对变大。组合在上半年增加了久期，以久期策略为主；杠杆方面，一季度增加了组合杠杆，二季度有所降低。

2024年一季度国内经济波折式修复，货币政策维持稳中偏松的取向。1-2月经济低位运行，制造业PMI在49附近波动、社融增速回落、节后复工复产进度偏慢，央行随之加大了货币政策对实体经济的支持力度，于1月下旬宣布降准0.5%并下调再贷款和再贴现利率各0.25%，2月中旬5Y LPR利率超预期下调25BP，同时小行补降存款利率，市场的宽松预期持续发酵。3月以来经济边际修复，在外需和服务业的支撑下PMI重回荣枯线以上，但地产销售同比降幅仍然较大，微观主体预期仍待提振。　　债市整体延续2023年末以来的强势行情。在宽货币预期和较强的配置力量之下，叠加存款利率的持续下行，债市1季度继续走牛，1-2月10年国债收益率单边下行，3月以来转为震荡格局。全季度来看，10年国债收益率波动区间为2.27%-2.56%，季末较季初下行27BP；30年国债收益率较季初下行29bp，表现亮眼。　　展望二季度，虽然供给压力有所上升，但经济波折式修复的本质未变，货币政策有望延续偏宽松的取向，债市反转风险有限，仍具配置价值。

2023年在经济弱复苏态势下，债市收益率震荡下行，年内走势呈现“M”形。年初至春节前，由于理财赎回负反馈余波叠加经济回升预期，债市延续调整趋势，此外，年初银行信贷投放强劲，叠加存单到期偿还高峰，使得资金面边际收紧，这带动存单等短期债券品种调整。3月初，债市开始由熊转牛：政府工作报告设定的实际GDP增速目标为5%，这处于市场预期区间下沿，债市对政策加码发力的预期减弱，从而触发本轮利率下行；3月中旬央行降准打消了市场对资金面持续收紧的担忧；4月上旬银行开始调降存款利率触发债市利率进一步下行；而进入4月之后，地产和工业生产等高频数据均显示经济环比走弱，市场逐渐意识到疫情防控转段积压需求集中释放之后，经济复苏的力度走弱，因而下修了经济复苏斜率，推动利率在4-5月持续下行。6月央行降息，收益率经历了一波快下快上，利好很快被冲淡。7月上旬资金面进一步转松，经济数据低于市场预期，叠加市场对政策加码预期逐步减弱，收益率持续下行，随后7月政治局会议政策定调较为积极，市场对后续稳增长政策出台预期升温，收益率短暂回调。8月中旬央行宣布降息，7天逆回购利率降10 bp + MLF利率降15 bp，超市场预期，而8月20日5年期LPR未调降也超预期，这使得10年期国开债利率快速下行至2.65%的年内低点。8月-11月，稳增长政策密集出台、债券供给量上升+资金面偏紧+基本面小幅修复，收益率整体呈现震荡上行走势，这其中长端利率债调整幅度不大，10年国开债从2.65%左右调整至2.76%左右，幅度在10bp附近，但1年国开债从1.97%调整至2.55%，幅度超过50bp，收益率曲线大幅平坦化。12月中旬开始，随着资金面趋势性转松叠加基本面数据边际弱化，收益率重新转向快速下行。　　2023年市场的一个很明显的特征是曲线的大幅走平，30年国债持续保持强势，收益率从2月之后整体呈现下行趋势，即使在9-11月也没有显著的调整；而中短端利率债，在9-11月经历了一波较为明显的收益率上行。曲线的走平，和市场预期，机构行为等因素都有关系，其中也蕴含了市场机会和风险。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。2023年基金主动管理组合大类资产配置，积极参与利率债机会，通过久期策略和杠杆策略努力增厚收益。

2023年3季度，驱动债市收益率波动的主线主要是基本面和政策发力的预期，收益率先下后上，整体震荡为主。7月中上旬，经济数据低于市场预期，叠加市场对政策加码预期逐步减弱，理财规模大幅增加，债市配置力量较强，这些因素驱动利率震荡下行。7月24日中共中央政治局召开会议，提及“活跃资本市场”、“适时调整优化房地产政策”、“制定实施一揽子化债方案”等，政策定调较为积极，市场对后续稳增长政策出台预期升温，因而该阶段利率快速上行。8月初资金面转松使得债市有所修复，而紧接着陆续公布的信贷、通胀和经济数据均低于市场预期，稳增长政策仍没有出台落地，利率再度转为下行。8月15日，央行宣布降息，7天逆回购利率降10bpMLF利率降15bp，超市场预期，这使得10年期国债利率快速下行至2.54%的年内低点。8月下旬开始，房地产优化政策密集出台，一线城市“认房不认贷”，地产优化政策逐步加码。特殊再融资债券可能发行，市场担心短期带来债券供给压力增加。叠加9月中下旬资金面持续偏紧，这些因素给债市带来利空扰动，债市重新转为调整。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。2023年3季度本基金主动管理组合大类资产配置，努力提升组合收益。

2023年上半年，疫后经济复苏经历了一个先升温后降温的过程。年初，随着疫情达峰后生产生活回归正常，以及各地地方政府较强的稳增长诉求，市场对于年内的经济增长较为乐观，叠加跨年后资金利率向政策利率回归，利率市场在1月份经历了较为明显的调整，收益率曲线熊平。信用债由于去年末调整幅度较大，年初以来整体呈现收益率震荡下行。春节后，高频数据的表现弱于预期，叠加稳增长的政策仍然相对克制，着重恢复市场主体信心而非大干快上，兼顾短期与中长期目标、平衡稳增长与防风险，因此市场对于强复苏的预期逐渐降温，收益率也开始震荡下行。特别是进入二季度之后，疫情放开后带来的补偿性需求的脉冲逐步消退，需求不足的问题重新暴露，高频数据边际有所转弱，经济修复的速度环比明显放缓。特别是，居民部门整体仍然相对谨慎，耐用品消费和房地产销售仍然相对较弱，对经济构成一定拖累。在此背景下，货币政策2季度整体维持相对宽松的基调，银行进一步调降存款利率，一方面有助于缓解资产端收益率持续下降对净息差的压力，另外一方面也有助于提升存款活化程度。2季度基本面和政策都对债市较为有利，因此收益率整体趋于下行， 3月降准后超储率提高，资金面转为宽松，另外一方面由于存款利率的持续下降，比价效应下债券收益率性价比凸显，配置型机构显著增配债券。不同于1季度信用债表现较好而利率债较为纠结，2季度各品种收益率均有较为显著下行，呈现普涨状态。　　从市场的实际走势来看，除了受到经济增长预期和货币政策影响之外，近年来机构行为也对市场走势产生了较大影响。去年底理财赎回的风波使得信用债明显超调，因此今年以来信用债走势显著强于利率债。此外，由于保险规模的持续增长和长久期无风险资产的稀缺，今年以来类似30年国债等超长债品种表现同样较为亮眼，因此作为投资而言，除了跟踪好宏观和货币政策之外，对于机构的行为同样要高度关注。本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。2023年上半年本基金主动管理组合大类资产配置，积极把握市场机会。同时，在资金面较为宽松的背景下，适度加杠杆以增强收益。

2023年1季度，市场对于经济复苏的预期经历了一个先升温后降温的过程。年初，随着疫情达峰后生产生活回归正常，以及各地地方政府较强的稳增长诉求，市场对于年内的经济增长较为乐观，叠加跨年后资金利率向政策利率回归，利率市场在1月份经历了较为明显的调整，收益率曲线熊平。春节后，高频数据的表现弱于预期，叠加稳增长的政策仍然相对克制，着重恢复市场主体信心而非大干快上，兼顾短期与中长期目标、平衡稳增长与防风险，因此市场对于强复苏的预期逐渐降温，收益率也开始震荡下行。整体来看，1季度利率债仍然以震荡为主，缺乏明显的趋势；信用债方面，由于去年末市场的超调，今年1季度信用债表现明显强于利率债，信用利差重新压缩。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。2023年1度本基金主动管理组合大类资产配置，在市场调整的阶段努力控制回撤，同时努力参与利率波段交易机会。