国联聚汇定期开放债券(006706) - 基金投资策略和运作

2025年，中国经济在政策支持与内生修复的推动下实现温和复苏，经济运行延续“总量稳、结构优、韧性强”的特征。全年GDP按不变价格计算同比增长5.0%，分季度看，一季度至四季度增速依次为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，呈现“前高后稳”态势，显示出经济运行的连续性和稳定性。工业经济总体保持稳定增长态势，全年规模以上工业增加值同比增长5.9%，其中装备制造业增加值同比增长9.2%，高技术制造业增长9.4%，均显著高于全国工业平均水平。内需方面，全年固定资产投资同比下降3.8%，投资整体承压，但结构优化与新动能投资持续发力，呈现“总量收缩、结构分化、动能转换”显著特征，其中制造业投资增长0.6%，基础设施投资下降2.2%，房地产开发投资下降17.2%。新建商品房销售面积和销售额持续下降，房地产市场持续出清。全年社会消费品零售总额同比增长3.7%，持续发挥经济主引擎作用。外贸展现出强劲韧性，进出口总额同比增长3.8%。通胀方面，全年CPI同比上涨0.8%，实现由负转正的温和回升，核心CPI同比上涨0.7%；PPI同比下降2.6%，但自2025年7月“反内卷”政策落地后，PPI环比连续5个月回升，显示工业品价格底部企稳。货币政策方面，央行货币政策坚持“适度宽松”基调，灵活运用多种工具，如降准、MLF操作、买断式逆回购等，全年总体保持流动性合理充裕。金融数据方面，全年M2同比增长8.5%，社会融资规模同比增长8.3%，为实体经济提供了充足流动性。2025年债券收益率在低位震荡调整。年初，受市场对货币宽松政策的过度预期影响，债市行情出现“抢跑”现象，收益率快速下行，引发了监管层面对于利率风险的再次关注，与此同时，央行自1月份起暂停了公开市场国债买入操作。随后，受资金面持续收紧、市场风险偏好抬升以及止损盘恐慌性抛售等因素共同作用，市场经历剧烈波动。3月中旬之后，随着央行开始呵护资金面，叠加4月3日“关税事件”突发冲击，市场风险偏好回落，推动债市快速走强，10年期国债收益率单日下行超7BP，信用债市场亦受到明显提振。5-6月，受关税政策反复扰动，多空因素交织，市场情绪波动加剧，利率债于低位震荡；而信用债在旺盛配置需求支撑下表现强势，收益率持续下行且利差显著收窄。下半年收益率曲线呈现陡峭化特征，债券市场呈现出震荡走弱的态势，主要受到多重利空因素的共同压制。反内卷政策的出台引发了市场对宏观经济预期的变化，同时股市走强提升了投资者的风险偏好，资金加速从债市流向股市，叠加“公募基金费率新规”的出台，债基赎回恐慌情绪不断升级，进一步加剧了债市的弱势局面。整体来看，全年信用债表现好于利率债，短端表现好于长端。利率债方面，以国债为例，1年期上行25BP，3-10年期上行17-20BP左右，30年期上行35BP；信用债方面，以高等级短融中票为例，1年期基本与年初收益水平持平，3-5年期上行7-15BP左右。报告期内，本基金以中高等级信用债和利率债配置为主。根据市场变化动态优化组合的持仓结构，充分挖掘收益率曲线结构上的定价机会，积极调整组合杠杆和久期水平，并择机进行了利率债波段交易。

三季度，国内经济保持总体平稳态势。8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，环比增长0.37%；8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，环比增长0.17%；1-8月全国固定资产投资（不含农户）同比增长0.5%；8月货物进出口总额同比增长3.5%；8月全国城镇调查失业率为5.3%，较上月上升0.1个百分点，与上年同月持平。8月全国居民消费价格（CPI）同比下降0.4%，环比持平；扣除食品和能源价格后的核心CPI同比上涨0.9%。8月全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.9%，环比持平；全国工业生产者购进价格（PPIRM）同比下降4.0%，环比持平。货币政策方面，央行适度宽松、保持流动性合理充裕的政策取向未变，资金面整体较为平稳。报告期内，基本面和流动性环境对债券市场形成支撑，但“反内卷”政策带来的通胀预期变化、市场风险偏好提振以及基金赎回费率改革等因素对债市形成压制，债券收益率整体呈上行态势，其中10年期国债收益率水平从二季度末的1.65%左右上行至三季度度末的1.79%左右。另一方面，风险偏好提振和基金赎回费率改革等因素带来的机构行为变化，导致不同期限和不同品种间的走势差异较为显著，其中5年期国开债从二季度末的1.58%左右上行至三季度末的1.79%左右，10年期国开债收益率从1.69%上行至1.96%，30年国债从1.86%上行至2.14%，上行幅度均明显超过10年期及以下国债收益率上行幅度。报告期内，本基金以中高等级信用债和利率债配置为主，根据市场变化动态调整组合杠杆和久期水平，并择机进行利率债波段交易。整体来看，报告期内组合杠杆和久期处于中性水平。

2025年上半年，中国经济在复杂多变的国内外环境中展现出较强的韧性和适应能力。上半年GDP同比增长5.3%，其中，一季度GDP同比增长5.4%，二季度同比增长5.2%，两者均保持在5%以上的区间，显示出经济运行的连续性和稳定性。生产端展现出较强的韧性和增长潜力，上半年规模以上工业增加值同比增长6.4%，其中装备制造业增加值同比增长10.2%、高技术制造业增长9.5%，均显著高于整体工业增速。内需方面，上半年固定资产投资同比增长2.8%，其中制造业投资增长7.5%，基础设施投资增长4.6%，房地产开发投资下降11.2%。新建商品房销售面积和销售额持续下降，房地产市场仍面临一定压力。上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，整体趋势向好。外需仍保持了温和增长的态势，进出口总额同比增长2.9%。通胀方面，上半年CPI同比下降0.1%，呈现温和下降趋势，但6月份CPI同比增速由负转正，达到0.1%，核心CPI回升至0.7%，显示消费需求逐步恢复；PPI同比下降2.8%，企业利润承压。货币政策方面，央行货币政策重心转向“稳汇率、防空转、防利率风险和稳银行净息差”，一季度公开市场操作投放谨慎，二季度伴随中美关税拉锯战，降准降息、买断式逆回购前置操作等超市场预期落地，资金面整体均衡宽松，供需结构边际改善明显。上半年M2同比增长8.2%，充分表明市场流动性保持充裕。报告期内，债券收益率总体呈现先上后下走势。由于去年底债市抢跑央行宽松的货币政策，年初收益率来到相对低位，然而年后宽松的货币政策未至，叠加资金面持续收敛、央行暂停买入国债、市场风险偏好提升等影响，债市经历了较大幅度的调整。随着3月资金面持续放松，叠加MLF改革中标方式释放积极信号、权益市场回落以及关税贸易战的持续升温等，中旬开始债市迎来了一轮快速修复行情。5月中旬开始，关税政策反复导致市场情绪波动，降准降息政策落地后，受到银行卖券兑现利润的机构行为影响，利率市场出现小幅回调；相比之下，信用债表现强于利率债，配置需求旺盛，收益率持续下行，信用利差不断收窄。6月债市逻辑回归基本面疲弱与资金面宽松主线，央行买断式逆回购足量呵护资金面、大行持续买短债，债市利好因素累积，收益率基本处于下行通道，但利率市场止盈情绪升温制约债市进一步上涨空间。整体来看，上半年信用债表现好于利率债，长端表现好于短端。利率债方面，1年期上行25BP左右，3年期上行15-20BP，5年期上行10BP左右，10年期下行3BP；信用债方面，以高等级短融中票为例，收益率基本与年初位置持平。报告期内，本基金以中高等级信用债和利率债配置为主。根据市场变化动态优化组合的持仓结构，积极调整组合杠杆和久期水平，并择机进行了利率债波段交易。

一季度经济稳中有升，主要得益于高新技术产业和装备制造业的强劲增长，房地产仍是拖累项。消费温和复苏，得益于汽车消费回暖，但传统消费领域仍显疲软。流动性边际收敛，降准降息的预期得到修正，债券市场收益率震荡向上，波动较大，10年国债收益率从年初的1.59%一度调整至1.91%后向下。超储率处于历史低位，DR007均值达1.94%，显著高于政策利率，短端调整大于长端。具体来看，1年国开上行38bp至1.64%，3年国开上行33bp至1.74%，5年国开上行28bp至1.72%，10年国开上行18bp至1.84%。报告期内，基金以中高等级信用债和利率债配置为主，择机进行了利率债波段交易。

2024年我国经济保持温和回升态势，全年GDP同比增长5%，其中一季度同比增长5.3%、二季度同比增长4.7%、三季度同比增长4.6%，四季度同比增长5.4%。全年规模以上工业增加值同比增长6.0%，工业生产稳中有升。内需方面，固定资产投资同比增长3.9%，其中制造业投资增长 9.2%、基础设施投资增长9.2%、房地产开发投资下降10.6%。地产部门仍对经济恢复产生一定影响。消费市场运行稳中有升，全年社会消费品零售总额同比增长3.5%、服务零售额同比增长6.2%。货物进出口总额同比增长5.0%，其中出口增长7.1%，外需好于预期，出口表现稳健。2024年CPI同比上涨0.2%，核心CPI同比上涨0.5%，居民消费价格 温和回升； PPI同比下降2.2%，降幅比去年收窄0.8%。货币政策方面，央行总体保持了宽松基调，全年进行了2次降准，分别在2月和9月，向市场注入中长期流动性。同时在2月下调5年期LPR利率25个基点，7月和9月再次降息，降低社会融资成本。四季度伴随政府债发行压力增大，央行启动买断式逆回购新工具，呵护银行间流动性。债券市场收益率全年震荡下行，利率债表现好于信用债。具体来看，1年国开下行103bp至1.2%，5年国开下行106bp至1.46%，10年国开下行99bp至1.73%，30年国债下行93bp至1.91%；信用债方面，以AAA品种为例，1年期下行84bp，3年期下行97bp，5年期下行107bp。报告期内，基金以中高等级信用债和利率债配置为主，择机进行了利率债波段交易。

2024年三季度，债券市场收益率先下后上，宽幅震荡。具体来看，7月央行降息，大幅超出市场预期，债券收益率迅速下行。10年国债收益率由7月初2.25%下行至8月初2.12%。此后，随着央行指导大行入场卖券收益率又快速反弹至2.25%，全部抹去降息涨幅。接着，在8月经济数据环比下滑，金融数据走弱、通胀下行的影响下，十年国债收益率再次震荡下行至季度最低点2.04%。临近月末，央行再次降准降息，市场走出利好落地逻辑。同时，政治局会议召开，扭转风险偏好，股市迎来暴涨，导致债市几天内出现大幅回调，十年国债收益率又再次回到2.25%水平。此外，信用债市场在赎回负反馈的影响下，流动性大幅减弱，信用利差快速大幅走阔。展望四季度，债市扰动因素增多，波动加大。一是政策开始不断释放刺激经济信号，经济预期好转下风险偏好提升，导致股市债市波动加大。二是从政策预期到政策落地再到政策效果验证，都存在较大的不确定性，导致市场波动加大；三是财政政策可能发力，国债和地方债供给逐步增加，再加上房地产贷款政策边际放松，稳信用政策效果待观察；四是央行仍执行支持性的货币政策，广谱利率下降仍支撑整体债市。报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等的密切跟踪和预判，积极调整组合杠杆和久期水平，及时进行券种切换，做好波段操作。

2024年上半年，债市在降准降息预期以及配置力量的影响下，各品种收益率持续下行，十年国债连续击破关键点位2.5%、2.4%、2.3%，创出历史新低。具体来看，1月、2月债市收益率快速下行主要得益于：一是央行货币政策基调偏宽松，并采取降准措施保持市场流动性合理充裕；二是财政政策并未靠前发力，地方债与政金债发行量大幅低于去年同期；三是基本面虽然出口产业链好转，但地产继续下滑；四是机构行为方面，年初城农商行配置需求旺盛，市场资产荒现象突出。进入3月、4月，债市收益率开始低位震荡。3月初两会的稳增长政策总体未超预期，十年国债收益率下行至低位。此后，央行表态对长期利率的关注，债市避险情绪迅速发酵，再叠加禁止手工补息影响发酵、大行存单发行提价、政府债供给预期升温和市场止盈力量较强，多重利空共振下收益率上行。进入5月、6月，随着特别国债发行计划落地，金融信贷数据走低以及市场对于央行表态逐渐钝化，收益率重启下行，其中7年利率和长端信用债单月下行幅度最大，中短端也持续创新低。报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等的密切跟踪和预判，加大组合杠杆和久期水平，及时进行券种切换，做好波段操作，提高了组合的收益水平。

一季度经济总体延续修复态势，3月制造业PMI为50.8%，环比上行1.7个百分点，重回荣枯线以上。工业生产整体延续上行趋势，1-2月工业增加值同比7.0%。1-2月固定资产投资整体同比实现4.2%的增长，制造业和基建形成支撑。消费延续弱势修复，社零总额1-2月复合同比增速为4.4%，较前值增加0.5个百分点。其中，商品零售和餐饮收入复合同比增速分别为4.3%和5.2%，较前值分别增加0.3和1.5个百分点。1-2月出口同比增长7.1%，外需开门红，出口超预期回升。2月CPI同比0.7%，环比+1.0%，近半年内首次转正。PPI同比增速-2.7%，环比-0.2%。货币政策方面，央行1月24日宣布降准50个基点，为市场提供中长期流动性。一季度债券收益率大幅下行，利率债表现好于信用债，超长期限国债表现亮眼，期限利差、信用利差进一步压缩至历史低位。具体来看，利率债方面，1年期国债下行36bp至1.72%，10年期国债下行27bp至2.29%，30年期国债下行38bp至2.46%；1年期国开从2.20%下行到1.84%，10年期国开从2.68%下行到2.41%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从2.52%下行到2.33%，3年期AAA信用债从2.71%下行到2.5%。报告期内，基金以商金债和中短期利率债的配置为主，积极参与了长债的利率债波段交易。

2023年经济处于弱修复的过程，全年实现5.2%的经济增长。结构上看，基建全年累计同比8.2%，制造业全年累计同比6.5%，是稳增长的重要抓手。房地产销售全年累计同比-8.5%，成为一定的拖累项。货币政策方面，央行全年进行2次降准、2次降息，旨在呵护市场流动性，降低社会融资成本。债券市场收益率在预期与现实中纠结前行，利率债年内呈M型走势，信用利差压缩明显，信用债收益率以下行为主。具体来看，年初疫情防控政策放开，市场对经济复苏较强，叠加春节消费需求释放，债券收益率震荡上行至2月末，10年国债收益率最高上行至2.90%，为全年收益率的高点。3月10号至8月中下行，债券收益率开启了大幅下行的趋势性行情。主要归因于经济增速和社融增速经历了一季度的快速修复后，进入2季度，修复斜率放缓，PMI数据再次跌至荣枯线以下，货币政策保持宽松，弱预期与弱现实形成共振，10年国债一度下行至2.54%。 进入9月，受债券供给、资金面偏紧、刺激政策出台等因素影响，债券市场开始调整，收益率震荡向上。11月底开始，机构行为成为主导债券市场的影响因素，收益率大幅下行。全年来看，利率率债长端表现好于短端，一年国债下行2bp左右，5年国债下行24bp左右，10年国债下行28bp左右。信用利差压缩明显，以短融中票为例，1年、3年、5年AAA品种分别下行了19bp、46bp、56bp，1年、3年、5年AA+品种分别下行了38bp、72bp、74bp。报告期内，基金以中高等级信用债和利率债配置为主，其中二季度重点加仓了长端利率债，拉长组合久期，3季度降低组合杠杆应对市场调整。

三季度PMI重回到扩张区间，通胀回暖，盈利修复，社融信贷实现了同比多增，消费在服务消费带动下弱修复，制造业和基建保持了高韧性，地产景气度尚未好转，总需求稍显不足。货币政策方面，央行8月调降MLF利率15bp和OMO利率10bp，9月降准25bp为市场提供流动性。三季度主导债券市场的影响因素依然是资金面、政策面和经济基本面，收益率先下后上。市场预期出现变化的点在于7月24日召开的政治局会议，会议提到了加大政策调控力度、逆周期调节、房地产政策优化等内容，对于经济增长的诉求提升，政策的方向和力度开始有所变化。后续8月、9月货币政策虽然进行了降息降准的操作，但是整体并未扭转收益率震荡上行的趋势。整体上来看，短端上行幅度大于长端，曲线走平，利率债方面，1年期国债上行33bp至2.17%，10年期国债上行3bp至2.68%，1年期国开上行16bp至2.26%，3年国开上行7bp至2.45%，10年期国开上行4bp至2.74%。信用债的调整小于利率债，信用利差被动压缩，以短融中票为例，1年期AAA信用债上行9bp至2.55%，3年期AAA信用债上行10bp至2.90%。报告期内，基金以中高等级信用品种配置为主。

23年上半年实现GDP同比增长5.4%，生产好于需要，工业增加值增长3.8%，有所回升但整体仍在低位。社零增速8.2%，消费在疫后报复性消费一波快速修复后仍显疲软，CPI同比上涨0.7%，PPI同比下降3.1%，低位运行。出口累计同比负增长3.2%，固投同比3.8%，基建增速10.7%，保持韧性，制造业增速6%有所下行但仍起到支撑作用，房地产投资下探至-7.9%，除了竣工有所支撑，销售、拿地、新开工等仍在下行。 总体来看，上半年债券市场收益率先上后下，信用利差有所压缩，表现好于利率。1-2月份，PMI处于扩张区间，风险偏好抬升，债券收益率以上行为主。进入3月，复苏斜率有所放缓，央行进行降准释放长期流动性，叠加海外银行风险事件影响，收益率震荡下行。二季度pmi在4月重回荣枯线以下后回到收缩区间，地产销售下滑至去年同期水平。货币政策方面，继央行3月降准后，4月城商行开始下调存款利率，大行又在6月开始了新一轮的下调，并在6月调降了公开市场利率和MLF利率。整体上来看，利率债方面，1年期国债下行23bp至1.87%，10年期国债下行20bp至2.64%，1年期国开下行14bp至2.09%，10年期国下行22bp至2.77%，曲线走平。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债下行24bp至2.47%，3年期AAA下行39bp至2.78%。报告期内，基金以中高等级信用品种配置为主，并在二季度参与了利率债波段交易。

一季度经济延续温和复苏的态势，pmi持续处于扩张区间，通胀维持低位，债券市场收益率先上后下，年初是收益率低点。1-2月市场受制于疫后经济复苏及风险偏好的抬升，进入3月，复苏斜率有所放缓，央行进行降准释放长期流动性，叠加海外银行风险事件影响，收益率震荡下行。具体来看，利率债方面，短端调整更多，曲线走平，一年国开上行16BP，三年上行12BP，十年上行2BP。信用债受益于资产荒行情，票息优势明显，表现好于利率债，低等级好于高等级，1年AAA上行11bp，AA+下行8bp，AA下行47bp；3年AAA下行6bp，AA+下行34BP,AA下行21bp。报告期内，基金以中高等级信用品种配置为主。