工银瑞泽定开债券(006617) - 基金投资策略和运作

国外方面，今年以来美国经济呈现宽幅震荡趋势，三季度美国就业增长放缓，新增非农就业人数走弱，而美国关税政策对通胀的影响相对有限，长期通胀预期相对稳定。在此背景下，为防范经济下行风险，美联储于9月实施了25个基点的降息操作。国内方面，三季度经济增长动能相较二季度边际有所弱化。基础设施投资与社会消费品零售总额增速有所回落，在“反内卷”政策影响下，部分产业供给端良性调整，带动制造业新增投资增速亦有所放缓。而在产业竞争力与来自于东盟、欧盟、非洲等区域的多元化需求支撑下，整体出口依旧展现出较好韧性。三季度债券市场震荡运行，收益率有一定幅度上行。经济基本面与宽松的流动性环境继续构成债市的支撑力量，但在二季度债券收益率行至历史低位的背景下，投资者更加关注风险因素的变化，机构行为上体现出更多的规避风险特征。在“反内卷”政策预期升温、资本市场风险偏好提升及对债券基金赎回压力的担忧等扰动因素影响下，债券市场表现承压。从债券资产表现上看，期限利差与品种利差均有不同程度扩张，短期限利率债表现好于长债，国债表现相对于政策性金融债、信用债更优。　　报告期内，7-8月受到“反内卷”政策预期升温、资本市场风险偏好提升影响，机构资产配置行为出现调整，债券收益率震荡上行，组合通过控制久期风险的暴露、结构上适当控制弹性较大品种的仓位来进行积极应对。9月市场关注焦点有所切换，对基金费率新规的影响进行评估，交易盘卖出有所增多，随着利率上行至一定水平，配置盘买入力量亦有所加强。从债券资产不同类属的表现来看，利率债震荡上行后出现一定企稳迹象、信用债利差扩张后买盘有所增多。考虑到央行对资金面较为呵护的态度，以及在债券资产估值已经有所修复的背景下，债券配置价值回升，部分中短端品种收益率进一步调整的风险相对可控，组合持仓继续维持以中短债为主。

回顾上半年，海外方面，一季度投资者普遍担忧美国政府在削减财政支出的同时，对外推行加征关税政策可能带来的负面冲击，并对经济陷入衰退或滞胀的潜在风险进行重新定价，表现为美股下跌、美元走弱以及美债收益率下行。进入二季度，4月初新一轮关税政策出台，引发全球风险偏好收缩，随后美国对部分经济体实施关税豁免，并推动减税法案，市场情绪逐步修复。尽管如此，投资者对美国政策方向的不确定性及财政可持续性的担忧仍未消退，美元延续弱势，美债收益率则在高位维持震荡。国内方面，财政政策节奏前置以及关税加征预期下出口强于预期的表现，对经济增长形成支撑。基建投资、社会消费品零售及制造业投资等数据表现较好，而房地产市场表现在“小阳春”之后有所弱化。整体供需格局仍略微偏弱，通胀水平保持低位运行。债券市场方面，收益率走势呈现“先上后下”的特征，信用利差整体趋于收窄。一季度，在经济开局良好的背景下，货币政策重心聚焦稳汇率、防风险，资金利率中枢有所上移，叠加市场对基本面预期和风险偏好的修正，债券市场经历了一定调整。3月中旬之后，随着流动性环境逐步改善，以及央行于5月集中出台降准、降息等一揽子货币政策举措，债券收益率震荡下行。　　报告期内，在一季度资金面持续偏紧、债市调整压力较大的情况下，组合抓住时机适时降低了杠杆和久期水平。3月中旬之后，货币市场利率中枢下移、流动性紧张程度缓解，债券市场走出了一波修复行情，组合净值也有一定程度修复。进入4月之后，考虑到关税冲击存在不可预测性，宏观经济及政策前景面临一定不确定性，货币政策适度宽松的主基调仍在，收益率大幅上行的风险有限，组合久期和杠杆均有所提升，整体的持仓结构均衡。

2025年一季度美国经济增长动能出现放缓。美国关税等政策的不确定性对经济活动产生拖累；通胀水平维持高位，成本压力上升对消费需求形成抑制，经济显现出滞胀特征。美国资本市场风险偏好回落、波动明显加大，美债收益率有明显幅度下行。国内方面，一季度经济仍然表现出了一定的韧性，在稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，经济延续了2024年四季度以来的平稳修复态势。总量指标稳中向好，工业生产与投资回升支撑基本面，房地产和消费维持平稳。一系列现象级的事件在各行各业涌现，DeepSeek、人形机器人等科技突破提升了微观主体信心和市场风险偏好。通胀水平保持低位运行。在稳增长压力较小的窗口期，货币政策兼顾稳汇率、防风险，1-2月资金面整体处于紧平衡状态，3月中旬之后随着央行加大力度投放流动性，资金利率中枢有所下移。债券市场方面，开年初债市延续强势表现，1月中旬以后债券市场出现调整，3月中旬以后伴随资金面边际转松，收益率转向震荡下行。合并来看，一季度末债券收益率较2024年底有一定幅度上行。　　报告期内，资金面是债券市场定价的核心影响因素。另外，权益市场风险偏好有所提升，一些宏观叙事的逻辑也在边际上发生变化。在一季度资金面持续偏紧的背景下，市场机构的资产负债管理呈现明显的防御性特征。从机构行为上看，市场参与者首先降低杠杆以对冲流动性压力，继而转向降低久期风险暴露。信用债市场与利率债市场形成共振调整，各期限债券收益率中枢普遍呈现上移态势，信用利差亦有所走阔。组合操作上，前期在债市调整压力较大的情况下，组合抓住时机适时降低了杠杆和久期水平，进行了回撤控制。3月中旬之后，货币市场利率中枢下移、流动性紧张程度缓解，债券市场走出了一波修复行情，组合净值也有一定程度修复。

回望2024年，美国经济继续展现出一定韧性。一季度，美国通胀和就业数据表现超出预期；二、三季度，劳动力市场表现走弱，美联储在9月实施了降息50个基点操作；四季度，美国大选等不确定性因素影响消除，叠加经济数据改善，因此尽管美联储在11月、12月仍然进行了降息操作，但改变了对经济的前瞻指引，导致市场对接下来的降息预期大幅回摆。国内方面，一季度经济受益于外需和服务业的改善，总体表现平稳；二季度经济略有放缓，且表现出结构分化特征；三季度经济延续放缓，在此背景下9月的政治局会议及时推出一揽子增量政策，有效提振了社会信心；四季度地产成交趋于活跃、消费表现向好，经济出现明显回升迹象，但考虑到经济运行仍面临不少困难和挑战，12月召开的政治局会议和中央经济工作会议继续传递出积极的政策信号。债券市场方面，前三季度，融资需求疲弱，信用扩张放缓，而与此同时货币政策继续保持宽松，对债券资产的配置需求持续上升，债券收益率震荡下行。在9月26日的政治局会议后，市场风险偏好出现明显波动，部分机构负债端面临赎回压力而卖出债券，债券收益率快速向上调整并持续至10月上旬。之后，市场逐步消化扰动因素的影响，在宽裕流动性支撑下，收益率重回下行并不断创出新低。　　报告期内，基本面与供需结构均有利于债券，债市整体走强。一季度组合在保持久期水平基本稳定的情况下，在持仓结构上做了一些优化调整，改善持仓资产的流动性；二季度适时把握机会，先是通过增配一定比例的中等久期资产，提升了组合久期水平，后随着收益率的下行，逐步降低久期；三季度主要通过对高等级信用债的配置和对中长久期利率债积极的配置交易来获取收益；四季度考虑到化债及经济企稳修复过程中收益率大幅上行的可能性有限，组合久期较三季度末有一定幅度的提升，并通过对高等级信用债和二级资本债更加积极的配置交易来获取收益。报告期内组合久期水平根据市场情况变化灵活调整，期间持续跟踪和观察市场情绪变化，关注波动风险，力求实现净值稳健增长。

海外方面，综合美国的制造业PMI、零售销售、劳动力供需等指标表现来看，三季度美国经济总体依然处于温和回落的过程中，其原因在于财政支持的放缓、以及贝弗里奇曲线回归到疫情前水平后，需求回落对就业的影响更为显著。鉴于美国当前利率水平依然偏高，预计后续美联储降息仍有必要性。三季度国内经济继续呈现总量震荡偏弱、同时结构分化的特征。分项当中地产、消费延续弱势，出口和制造业投资则继续保持韧性，基建投资增速有一定幅度下滑，是边际变化较为明显的变量。三季度政策加大力度支持经济增长和市场信心。7月22日，央行公告下调公开市场7天逆回购操作利率10bps至1.70%，同时将1年期、5年期LPR利率各下调10bps。9月24日，国新办发布会上央行宣布推出多项新的支持政策，包括：下调存款准备金率0.5个百分点，且年内将视市场流动性状况再择机下调0.25-0.50个百分点；下调7天逆回购操作利率20bps至1.50%；降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例；创设新的货币政策工具，支持资本市场稳定发展。总量货币政策的超预期宽松，对熨平资金波动、提振资本市场信心起到积极作用。9月26日政治局召开会议分析研究经济工作，强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，促进房地产市场止跌回稳，努力提振资本市场。债券方面，7-8月市场震荡走强，各类属债券收益率均有一定幅度下行。8月之后，各类属债券定价出现分化。国债收益率曲线呈现陡峭化趋势，国债整体表现明显好于政策性金融债和信用债等。这一变化背后的原因可能是：一是非银资金配置力度减弱；二是央行改变流动性投放方式，其买卖国债的操作影响了国债收益率曲线形态。9月下旬，受到资本市场风险偏好持续提升的影响，债券资产表现承压，收益率较快上行。　　报告期内，经济基本面和流动性的状况仍然对债券市场有利，但与上半年相比，由于债券收益率、各项利差处于更低水平，因而债券资产估值偏贵的问题更加突出、债券资产持有期收益抵御利率上行风险的能力边际下降。考虑到债券收益率进一步下行面临的约束，三季度内的大部分时间本基金的久期保持在2.0-3.5年的区间内运行。组合主要通过对高等级信用债的配置和对中长久期利率债更加积极的配置交易来获取收益。结构上，考虑到二级资本债等信用品种的利差降至历史极低水平，因而对相关资产进行了减持操作，另外对所配置的信用债的期限也进行了适当的压降。

2024年上半年，宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策保持灵活适度，央行调降存款准备金率1次，调降5年期LPR报价利率1次。我国经济运行延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但在一些方面也仍然面临压力和挑战。从截至5月末的数据来看，投资方面，固定资产投资累计同比由上年末的3%上升至4%；出口方面，以人民币计算的出口累计同比由上年末的0.56%上升至6.1%；消费方面，社会消费品零售总额累计同比由上年末的7.2%下行至4.1%。从景气指标上看，截至6月末，中采制造业PMI由上年末的49%上升至49.5%；而财新制造业PMI则由上年末的50.8%上升至51.8%。从金融数据来看，截至5月末，社会融资规模存量同比由上年末的9.4%下行至8.4%。上半年债券市场表现较好，债券收益率整体下行。具体看债券收益率的数据变动，1年国开下行51bps至1.69%，3年国开下行40bps至1.94%，5年国开下行46bps至2.03%，10年国开下行39bps至2.29%；信用债方面，1年AAA下行51bps至2.02%，3年AAA下行58bps至2.14%，5年AAA下行67bps至2.26%。　　在本报告期内继续以配置和交易高等级债券为主要策略。上半年主要有两个力量的作用推动资金持续流入，使得债券市场表现亮眼。一是结构转型背景下，经济增长对融资依赖度下降，今年上半年传统地产、地方平台在调整过程中而融资需求弱化。二是4月之后银行手工补息操作被叫停，叠加银行存款利率下降，存款从银行向非银机构转移。两个因素共同作用下，流入债券市场的增量资金变多，加上今年上半年债券市场供给节奏偏慢，使得债券市场总体处于供需错配的状态，债券收益率因而出现了较大幅度的下行。组合操作上积极把握上半年债券市场比较好的机会，在久期调整、配置结构优化上进行重点研究和分析，顺势而为，灵活调整仓位和杠杆，兼顾票息与资本利得获取。净值表现方面，上半年组合净值走势总体来说较为平稳。三月初债市在经历快牛行情后，做多情绪有所缓和，收益率出现了小幅的震荡；另外四月底由于受监管提示债市风险、债券供给阶段性放量、机构止盈等因素影响，债券收益率上行压力有所释放。债券市场震荡期间，组合净值出现过短暂的波动回撤，然而短暂调整之后，随着债券市场表现转好，组合净值恢复增长。

2024年一季度，国内经济继续呈现出改善的迹象。财政端温和发力，进出口数据表现较好，总体经济增长保持良好态势。货币政策仍维持稳健的主基调，为更好支持实体经济发展，一季度央行调降存款准备金率1次，调降5年期LPR报价利率1次。一季度债券市场表现较好。1-2月，债券收益率较快下行，主要因资金面整体较为宽松、年初机构配置债券需求较强。3月以来，债券收益率转为低位震荡。具体看债券收益率的数据变动，一季度1年国开下行36bps至1.84%，3年国开下行17bps至2.17%，5年国开下行22bps至2.27%，10年国开下行27bps至2.41%；信用债方面，1年AAA下行20bps至2.33%，3年AAA下行21bps至2.50%，5年AAA下行31bps至2.62%。　　本基金在本报告期内继续以配置持有高等级信用债为主要策略，期间久期调整幅度较小，结构上有一些变化。一季度我们认为，经济基本面、流动性、机构配置行为、债券供给等因素的变化均有利于债券市场，因此对债券市场总体持偏乐观态度。不过同时我们也关注到一些债券品种在较强的配置力量影响下，收益率和相对利差水平持续下行，相对价值有所下降。因此，一季度期间，组合在保持久期水平基本稳定的情况下，在持仓结构上做了一些优化调整，改善持仓资产的流动性，同时规避或者减持交易相对拥挤、利差相对较低的品种。3月初之后，债市在经历此前的快牛行情后，做多情绪有所缓和，收益率出现了小幅的震荡或者上行。整体来看，一季度组合净值有一定幅度增长，期间净值出现过短暂的波动回撤，但幅度也相对有限。

在历经之前三年疫情扰动以后，2023年国内各项政策适时调整，经济内生修复和稳增长政策的效果逐步显现。一季度金融数据显示经济有较为明显的扩张态势；进入二季度之后，经济的恢复态势似乎有所放缓，部分重点经济数据环比出现一定走弱；三季度受稳增长政策加码、外需阶段回升的提振，经济动能再度有所回升；四季度，国内经济基本面延续修复态势，但经济数据和金融数据显示内生需求仍有进一步修复空间。债券市场方面，2023年初，由于投资者对经济复苏预期较强，利率有所上行。而伴随市场预期的变化和经济基本面数据的逐步印证，二季度债券市场交投活跃度持续提升，各类型机构对债券资产的配置需求增多，带动债券收益率出现了较为明显的下行。进入三季度之后，各地陆续出台新一轮提振房地产市场信心的政策，叠加国债、地方政府债和存单的供给压力上升，资金面波动有所加大，资金价格上行，债市出现回调盘整。临近年末，银行存款利率进一步下调成为提振债券市场信心的重要事件，加上银行间市场跨年资金价格出现回落迹象，债券市场买盘踊跃，收益率较快下行。回顾2023年，整体来看债券市场走出了一个比较明显的牛市行情。其中：10年国债利率累计下行28bps；信用债收益率下行幅度更大，3-5年AAA-等级的银行二级资本债利率下行56-73bps，3-5年AAA等级的信用债利率录有46-56bps幅度的下行。　　本基金在2023年度继续以配置持有高等级债券资产为主要策略，阶段性根据资产配置价值的相对变化动态调整结构。在1月中上旬收益率上升过程中，组合净值出现了一定幅度的回撤。期间考虑到部分品种债券资产相对价值处于较高水平，拉长时间看具备较高配置价值，因而进行了较为积极的增持。相应的，组合久期和杠杆水平均有所上升。随着市场对于经济增长的预期有所修正，3-4月债券市场表现转好，组合净值恢复增长。在5-6月债券市场做多情绪快速升温的情形下，债券收益率下行幅度相对较大。考虑到要警惕利率快速下行后的阶段性止盈反弹风险，组合适时减持了部分中短久期资产，久期和杠杆水平均有所下降。6月中旬降息落地后，市场对政策稳增长的预期有所升温，债券市场波动率上升，收益率一度有较明显的反弹，组合净值短暂出现了一些回撤。7-8月，债券收益率大体呈区间底部震荡态势。9-11月债券收益率在政策预期扰动下出现上行后在较高水平维持震荡，债券资产在经历一定程度的调整之后，在估值层面已具备相当保护。在预期债券市场调整风险可控的情况下，组合适时提升了久期和杠杆水平。12月中下旬，受到银行存款利率继续下调等消息影响，债券市场投资者预期再度发生变化，加上资金面回归平稳，债券市场做多情绪升温，债券收益率整体有明显幅度下行，组合净值较快增长。

2023年三季度以来，国内宏观经济仍处在经济底部修复，政策维持呵护的状态。随着政策重心转向稳增长与扩内需，增长动能有所恢复，经济数据也有一定程度的修复，但出口下行趋势的扭转、房地产市场的改善以及私人部门信心的恢复仍需要一定的时间。8月底之后房地产行业迎来了一系列政策调整，多地持续跟进地产需求侧放松政策。随着政策渐进的推出，增量政策预期对债券市场形成了一定的扰动。叠加季末和假期因素影响，资金面收紧带动短端收益率延续上行趋势，而长端各品种收益率涨跌互现。具体来看，三季度1年国开上行16bps至2.26%，3年国开上行8bsp至2.45%，5年国开上行4bps至2.57%，10年国开下行3bps至2.74%；信用债方面，1年AAA上行8bps至2.55%，3年AAA上行9bps至2.87%，5年AAA上行2bps至3.08%。　　本报告期内仍然以配置持有高等级债券资产为主要策略。三季度我们认为，对债券市场而言，基本面的改善并非一蹴而就，考虑到当前实际经济环境之下，货币政策仍将偏宽松，同时现有政策基调相对稳健，在稳增长政策促使经济基本面出现明显改善之前，债市趋势性反转概率仍然不大，组合在总体持仓保持稳定的情况下，根据收益率的变化，适时对组合持仓结构、久期水平等进行了一些调整。9月初债券收益率在政策预期扰动下有一定幅度的上行，叠加季末时段资金面偏紧、止盈的力量集聚，对债券走势也产生一些压制，这一阶段债市一直维持区间震荡波动，利率下行的催化不足。三季度，组合净值表现先扬后抑，季末呈一定震荡走平特征。

进入2023年，国内经济内生修复和稳增长政策的效果逐步显现，1-3月金融数据显示经济有较为明显的扩张态势。而进入二季度之后，经济的恢复态势似乎有所放缓。部分重点经济数据环比出现一定走弱，社融增速、出口总值增速、地产投资增速读数均有所弱化；社会消费品零售增速也出现了一定的冲高回落迹象。伴随市场预期的变化和经济基本面数据的逐步印证，2023年上半年的债券市场交投活跃度持续提升，各类型机构对债券资产的配置需求增多，带动债券收益率出现了较为明显的下行。6月中旬，人民银行分别调降公开市场逆回购利率和中期借贷便利工具利率各10bps，在降息利好带动下，债券收益率一度下行至年内较低水平。但随着降息政策落地，债券市场投资者兑现收益的情况有所增多，在一些卖盘冲击下，债券收益率从低点出现一定程度回调。不过回顾2023年上半年，整体来看债券市场走出了一个比较好的牛市行情。其中，10年国债利率累计下行20bps，1年AAA存单利率下行11bps；信用债收益率下行幅度更大，3-5年AAA-等级的银行二级资本债利率下行47-53bps，3-5年AAA等级的信用债利率也有33-44bps幅度的下行。　　瑞泽定开基金报告期内以配置持有高等级债券资产为主要策略，阶段性根据资产配置价值的相对变化动态调整结构。年初我们认为，由于制约经济增长的一些中长期结构性因素的存在，经济出现强反弹的概率较小。尽管经济仍有一定的向上修复空间，但经济向上超预期的风险相对可控。随着二季度以来国内经济的恢复趋势放缓，对债券市场而言，经济基本面因素的变化总体对债券仍相对有利。扭转经济弱复苏的状态可能需要外力，改变债券市场预期或还需时日。报告期内组合在配置上总体保持积极，在结构上根据资产相对价值的变化而不断优化调整。在一月中上旬收益率上升过程中，组合净值出现了一定幅度的回撤，随着市场对于经济增长的预期有所修正，债券市场表现转好，组合净值恢复增长。在5-6月债券市场做多情绪快速升温的情形下，债券收益率下行幅度相对较大。考虑到虽然债券市场趋势反转、收益率显著上行的概率偏低，但是也要警惕利率快速下行后的阶段性止盈反弹风险，因此组合在保持总体策略稳定的情况下适时减持了部分中短久期资产，久期和杠杆水平均有所下降。6月中旬降息落地后，市场对政策稳增长的预期有所升温，债券市场波动率上升，收益率一度有较明显的反弹，组合净值短暂出现了一些回撤。在债券市场走稳后，组合净值重新恢复增长。

2023年以来，经济内生的修复和政策稳增长的效果逐渐体现，从1-2月金融数据来看，经济短期延续了扩张态势，目前整体处于经济平缓修复、政策继续予以支撑的阶段。总体上，随着美联储放缓加息节奏、国内疫情防控回归常态，今年内外部面临的宏观风险趋于缓和。回顾看，短期经济与融资需求恢复阶段性带来了债券市场的一些波动和调整，但考虑到中央严控金融风险的主基调，平缓修复的经济周期或许并不支持利率快速上行至较高水平。同时，2023年政府工作报告基调总体保持稳健客观，5%左右的经济增速目标设定并未高于预期，这也意味着增量政策的刺激力度会更偏均衡，经济超预期上升带动通胀明显走高的风险相对有限。总结而言，2023年的一季度经济整体还是呈现弱复苏的态势，未明显超市场预期；债券市场表现较2022年四季度而言相对平稳，收益率波动中有所下行。　　本基金仍然以配置持有高等级债券资产为主要策略。季度我们认为，对债券市场而言，当前基本可以确认经济强反弹的概率较小，尽管经济仍有一定的向上修复空间，但我们认为超预期的风险是有所下降的，因此年内债券收益率整体的上行幅度或将相对有限。此外随着央行降准，短期资金面出现明显收敛，风险也有可能进一步降低。往后看，除了降准稳定资金面以外，在需求端没有太多改善的情况下，未来信贷投放预计边际趋弱，前期存在超调的品种的收益率或将再度回落。组合一季度在配置上总体保持平稳，在配置上做了一些结构调整。一月中上旬组合净值出现了一定幅度的回撤，随着市场对于经济增长的预期有所修正，债券市场表现转好，组合净值恢复增长。

2022年国内经济增长仍然受制于新冠疫情影响，在多轮疫情的反复冲击下，全年居民消费和工业生产均受到较大冲击。叠加房地产销售和房地产投资疲软等因素影响，全年经济增速明显放缓，二季度GDP同比增速一度跌至0.4%，前三季度累计同比增长3.0%，为2020年以来同期最低。国内通胀保持温和，居民消费价格指数小幅上涨，工业品价格涨幅持续回落。宏观政策方面，在“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的总体要求下，全年财政政策维持积极基调，货币政策整体维持中性偏宽松态势，全年降准2次、MLF利率调降20bp、1年期和5年期LPR利率分别调降15bp和35bp。国际市场方面，在巨大通胀压力下，美国为代表的发达经济体纷纷步入加息周期，美联储年内加息7次累计达425bp，加上俄乌战争等地缘政治冲突贯穿全年，美元指数最高升至114，美债和国际大宗商品价格波动剧烈。　　国内债券市场方面，全年利率债收益率走势呈现低位震荡状态，总体上债券收益率表现为两头高中间低。2022年9-10月，受经济下行预期增强影响，利率一度降至2020年疫情爆发以来的低点。但年末随着防疫政策转向、稳地产政策出台、资金利率中枢走高和理财赎回等因素叠加产生影响，债券收益率快速抬升。截至年末，1年、3年期国开分别较年初下行8bp、3bp至2.23%、2.54%，5年国开上行5bp至2.83%，10年国开下行9bp至2.99%。信用债波幅大于利率债，中债1年AAA下行4bp至2.71%，3年AAA上行26bp至3.17%，5年AAA上行23bp至3.50%。不过在经历调整之后，2022年末债券收益率整体仍然处于历史偏低水平。　　2022年初在国内经济稳增长诉求较强、财政具有发力空间的情况下，考虑到债券收益率处于较低水平，我们认为，对于债券市场而言，经济和CPI的趋势、外部流动性的约束等潜在风险需要保持关注。3月疫情影响显现，考虑到疫情对经济冲击力度较强，现有政策力度或不足以扭转增长动能不足的局面，而资金面依然保持宽松状态，因此债券收益率面临的上行压力相对可控，保持适当的久期风险暴露是合适的，因此组合适当提升久期水平，总体策略转向积极。三季度经济所面临的下行压力再度有所加大，从结构上看，地产仍然是拖累经济增长的核心矛盾。对债券市场而言，经济基本面和货币政策仍偏友好，债券收益率反映出利好因素的支撑，组合策略继续保持积极。10-11月疫情反复、国内外需求走弱、资金面保持宽松等利好因素继续支撑债市走强，组合偏积极的策略与市场走势相符，总体表现较好。11月中旬以后债券市场预期发生明显变化，组合持仓的高等级信用债表现承压。