广发汇承定期开放债券(006504) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债市收益率整体上行，收益率曲线明显走陡。7月份，随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动债市收益率由震荡转为上行。8月初到9月中旬，在权益市场持续走强的背景下，股债跷跷板效应显现，债市利率继续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端利率债有所企稳，但长端和超长端利率债仍存在一定波动。整体而言，三季度债市呈现利率曲线陡峭化特征，信用曲线跟随利率曲线波动，长端以上信用表现更弱，利差明显走阔。报告期内，组合根据市场波动情况，灵活调节杠杆、久期和组合结构。展望四季度，预计债券市场的主线在于物价、机构行为、政策等。物价方面，反内卷背景下物价低点或已出现，但需求偏弱的背景下物价向上弹性动能仍然不强。机构行为方面，需持续关注资金方对债基配置意愿的变化。政策方面，四季度预计会有十五五规划相关政策发布，关注对中长期经济预期的影响，此外关注四季度央行货币政策宽松落地的可能。总体来看，四季度债市多空交织，赔率改善背景下关注市场修复潜在契机。

2025年上半年，债券市场波动加大，债市收益率整体先上后下。1月至3月中旬，债券市场整体大幅调整，中短端利率先上行，随后长端和超长端利率大幅上行，曲线形态先平后陡。主要原因在于央行货币政策宽松节奏变化，资金面明显收紧，此外，1月至2月的经济、金融数据好于预期以及两会修正降息预期等因素也导致债券市场调整幅度较大。3月下旬至5月上旬，债券市场基于中美贸易摩擦以及央行呵护流动性，迎来明显修复。5月中旬至6月底，中美贸易摩擦主线交易告一段落，市场重新聚焦内需，超长端利率接近年初低点，但中短端利率较年初低点仍有一定距离，曲线再度走平。总结来看，上半年债市波动幅度加大，利率曲线平坦化，操作策略上，杠铃策略占优、择时影响较大。报告期内，组合的结构跟随市场情况灵活调整，优化组合净值表现。

2025年一季度，债市收益率整体上行。1月，中短端利率大幅上行，长端利率小幅下行，主要原因在于央行货币政策宽松节奏变化，资金面明显收紧。2月至3月下旬，债市利率全面上行，长端利率也出现较大幅度的上行，主要受1月至2月的经济及金融数据好于预期、两会修正降息预期等因素影响。3月底，央行开始呵护流动性，债市利率有所回落。全季来看，债市调整幅度较大，利率曲线平坦化上行。报告期内，组合跟踪资金面状况和基本面情况，对组合结构、久期、杠杆做了及时调整，组合整体回撤可控。展望二季度，预计债券市场的主线在于基本面和资金面变化。3月底以来，流动性紧张情绪缓和，债券市场或将从此前的快速下跌转为震荡修复。二季度组合将密切关注经济基本面和资金利率中枢的变化，跟踪相关因素对债券市场走势带来的影响，择机把握市场机会进行参与。

2024年，债券利率整体下行，下行幅度和斜率较2023年有所扩大，全年走势可大致分为三个阶段：1月至9月，债券利率持续下行，主要受国内经济新旧动能转换、信用收缩和货币政策宽松、存款手工补息被规范等因素影响；9月底至10月底，利率快速上行，随后震荡，主要原因为稳增长政策发力，投资者预期和行为短期急剧变化；10月底至12月底，利率再度转为下行，主要驱动因素在于货币政策宽松预期大幅发酵和跨年抢配行情启动。报告期内，组合根据市场运行情况，灵活调整组合杠杆和久期，保持交易仓位灵活性，关注组合净值波动情况。

2024年三季度，债券市场收益率整体呈现震荡下行态势，利率债和信用债的表现有所分化。7月初，市场对国债交易结构的担忧，导致债券市场一度出现较大幅度调整，但随后政策刺激担忧打消、央行货币政策超预期宽松等因素主导了债券市场，债券利率再度快速下行。8月初，对海外经济衰退的担忧进一步加速了债券利率的下行，但8月5日以来，债券市场流动性一度出现变化。随后，央行开始呵护流动性，利率债快速企稳回升，但信用债行情有所分化。9月份，货币政策宽松预期升温，关键期限利率创下新低。全季来看，债券市场走势出现一定波折，但整体延续了偏强格局，超长端利率债表现最好，信用债受到止盈与负债端扰动利差有所修复。报告期内，市场整体久期策略表现较弱，信用久期表现弱于利率久期。在此背景下，组合根据市场情况，适度调整了组合持仓结构和久期分布，以降低组合波动。展望四季度，预计债券市场的主线在于基本面修复情况和宏观政策。9月底以来，宏观政策着手提振经济信心，货币和财政政策力度均较大，强预期之下投资者行为波动较大。但经济基本面修复斜率仍依赖于财政政策发力和政策对明年经济增长目标的定调，后续重点观察基本面的修复情况。整体来看，四季度债市面临的扰动因素较多、处于高波动阶段，久期操作难度加大，但票息价值有所修复。具体操作方面，组合将以票息策略为先，久期策略需等待财政政策信号落地。

2024年上半年，债券市场表现较好，收益率整体震荡下行，收益率曲线陡峭化。1月至2月，债市收益率快速下行，长端利率创下历史新低。与此同时，权益市场一度大幅调整，央行降准50BP、五年期LPR降息25BP，避险情绪和债券贷款比价效应推动资金大量涌入债市。3月至5月中旬，长端和超长端利率债整体震荡，主要受基本面预期修复和央行政策出台等因素影响；但中短端利率债表现继续强势，主要原因在于存款“手工补息”被规范后，大量资金从银行表内流向非银机构，刚性配债力量强劲。5月下旬至6月，债券收益率再度下行，主要由于基本面数据对市场造成一定扰动。总结来看，上半年债市收益率整体下行，收益率曲线陡峭化。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。

2024年一季度，债市收益率先大幅下行，随后转为窄幅震荡。1月至2月，在避险情绪和债券供需错位的共同驱动下，债市收益率快速下行，长端利率创下历史新低，主要原因在于债券供给相对缓慢而年初配置力量强劲。此外，权益市场一度大幅调整，央行降准50BP、五年期LPR降息25BP，避险情绪和债券贷款比价效应促进资金大量涌入债市。进入3月，两会无短期强刺激政策，债市利率再次下行，但基于债市利率处于全面偏低水平、年内预计发行超长期特别国债等因素，债市止盈情绪也较为强烈，利率陷入窄幅震荡格局。全季来看，债市较为强势，久期策略明显占优。报告期内，组合择机参与长久利率交易机会，关注信用债配置价值，基于信用利差赔率的情况，适度增加利率债与金融债仓位，整体保持中性久期与杠杆操作。展望二季度，预计债券市场的主线在于财政政策节奏和基本面恢复情况。基本面或将延续修复态势，若财政节奏加快，则微观数据与宏观数据预计会走向收敛，基本面对债市的影响预计也会显性化。因此，二季度需要关注财政和信贷脉冲等对债市的扰动。但我国房地产市场正在从过去的高速发展转向平稳发展，在一定程度上制约了基本面向上的弹性，利率上行空间预计也较为有限，债市预计整体偏震荡，此时赔率和筹码分布的分析更为重要。具体操作方面，组合将以票息策略为主，久期策略适度收敛，保持流动性。

2023年，债券利率整体震荡下行，全年可大致分为三个阶段：1月至8月，债券利率在走高后大幅下行，主要驱动因素在于经济恢复斜率放缓、财政政策收敛和货币政策宽松；8月底到10月底，利率震荡上行，中短端利率上行幅度较大，主要驱动因素在于一线城市地产政策放松、财政政策发力，与此同时，货币政策重心转向稳汇率、防空转；10月底到12月，利率再度转为下行，核心原因在于经济基本面恢复放缓，风险偏好低迷。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。

2023年三季度，债券收益率先下后上，呈现“V”型走势，关键驱动因素在于复杂的基本面形势、降息和稳增长政策的落地以及止盈压力之下的负债端扰动。基本面方面，受多事件影响，7月基本面面临复杂形势，中下游需求受影响较大。8月央行降息，带动债市收益率明显下行。降息之后，稳增长政策开始加快落地，包括一线城市认房认贷政策放松、政府债券加快发行、地方化债等。此外，降息之后资金利率中枢出现上行，债券赔率进一步下降。9月债券市场受政策扰动以及赎回冲击，整体收益率明显回调。全季来看，债市表现先强后弱，收益率震荡。报告期内，基本面在预期内企稳，组合以赔率优先为原则，根据市场情况灵活调节组合仓位，整体久期与杠杆先降后升，随着债券赔率的逐步改善而保持中性久期与杠杆。展望下季度，地产政策、通胀预期、投资者止盈压力等可能仍然对债市形成压制。但联储政策紧缩、海外需求回落对出口的压制依然存在，地产和财政周期对信用周期的拉动效果可能不够理想，国内外经济形势依然较复杂。此外，债券市场在经历近期快速调整之后，价值偏低、结构拥挤的状态也有所改善。预计利率将呈震荡走势，组合将以寻找曲线相对凸位的价值品种为主，阶段性参与波段交易机会。

2023年上半年，债券市场表现较好，收益率整体震荡下行。债券市场在负债端冲击结束后先呈现了利差修复行情，随后在基本面复苏偏弱的背景下进入了久期行情，利差与收益率均回归至前期低位水平。具体来看，1月至2月，受积压需求集中释放、信贷投放靠前发力等因素影响，基本面数据出现了改善，对利率债形成一定压力，信用债在信用利差修复行情下相对表现占优。3月初之后，经济刺激政策预期落空，叠加积压需求基本释放完毕，宏观经济逐步进入主动去库存阶段，经济修复斜率放缓，央行货币政策也再度宽松。6月中，央行超预期降息，长端和超长端利率突破了2022年低点。总结来看，上半年债市收益率整体下行，收益率曲线先平坦化后陡峭化，信用利差整体收窄，信用利差与久期均有较好表现。报告期内，组合沿着利率曲线寻找凸位骑乘，在一季度逆风阶段谨慎防守，二季度积极操作增厚组合收益。

本季度，债市收益率走势分化，利率债收益率先上后下，信用债收益率持续震荡下行。1月至2月，利率债收益率震荡上行，主要原因在于年初银行信贷投放动力较强，消费需求集中释放；同时资金面呈现偏紧态势、存单提价，也进一步助推了利率债收益率的上行。但与此同时，信用债收益率整体震荡下行。进入3月，基本面和资金面转为利好债市，利率债和信用债收益率同步下行。一方面，今年无强刺激政策的预期对利率上行空间形成制约；另一方面，央行在3月17日公告降准，存单利率开始见顶回落。全季来看，如年初预期，信用债的表现好于利率债。报告期内，组合对持仓结构进行了调整，减持了部分绝对收益保护不足的品种，降低了组合杠杆，切换至配置型资金审美偏好券种。展望下季度，国内基本面的渐进修复仍在持续，但中期逻辑开始往对债券有利的方向演绎，例如政策可能无强刺激、美欧银行风波加大了市场对海外经济衰退的担忧等。从货币政策角度来看，央行超预期降准标志着货币政策可能维持稳健偏宽松，流动性预计处于合理充裕水平。因此，债券市场预计是偏震荡的格局，大幅转熊的风险下降，在震荡的格局下，赔率和筹码分布的分析更为重要。考虑到债市的绝对价值处于中性水平、机构交易尚不拥挤，债券市场投资机会尚在，但需要关注安全边际。随着信用利差的压缩，利率债赔率较上季度有所改善，预计二季度相对表现会有所改善，组合将根据回购利率和基本面情况灵活调节仓位，关注利率的结构性机会。

2022年，债券利率先震荡下行后快速上行。本年度大致可以分为三个阶段：1月至3月，债市收益率在央行降息落地后震荡中小幅上行，主要驱动因素在于稳增长政策靠前发力，同时固收混合类产品面临赎回压力，加大了利率调整压力；3月下旬至10月底，利率整体震荡下行，主要驱动因素在于疫情的扰动，叠加地产风险释放，导致宽信用政策“有心无力”，资金淤积于银行间市场；11月初至12月，债市收益率大幅上行，核心原因在于防疫政策和地产政策明显调整，债券牛市的根基受到了一定影响，理财产品赎回压力加剧了债市的波动。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。