人保鑫裕增强债券A(006459) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，中国债券市场呈现“利率债震荡上行、信用债期限分化、资金面紧平衡”的格局。利率债收益率受经济逐步企稳、权益市场走强及政策扰动影响，呈现宽幅震荡，10年期国债收益率整体上行。信用债市场受资金成本大部分时间偏稳定的影响，短端优于长端，1年期AAA信用利差收窄，3年期以上利差普遍走扩。资金面整体偏紧但央行精准呵护，DR007中枢小幅上行，跨季资金平稳过渡，市场对资金预期整体偏稳定，有利于杠杆策略。政策层面因素扰动较多，“反内卷”政策、基金费率新规及中美关税波动等因素都在短期对市场形成一定冲击。本基金三季度增加信用债配置，参与长期利率债波段交易，不过整体久期水平不高，整体仍偏保守操作，权益方面维持仓位稳定。四季度资金端可能重回稳定、赎回费率规定的变化也会更加明晰、社融增速可能继续回落，经济基数抬升，这些都可能成为市场下行的触发因素。

2025年一季度债市以调整为主。经济运行较为平稳，尽管通胀/社融等数据仍有待进一步改善，出口未来不确定性较高，但PMI有所回暖。此外，新质生产力方面的热点事件带动风险偏好提升，叠加开年之初市场已定价较大的降息幅度，而资金面持续偏紧。多因素叠加作用下，各期限债券收益率全面上行。权益市场在年初明显下跌，此后逐步震荡上行。风格方面分化严重，中小市值和新质生产力行业方向的标的表现较强，相关度较高的转债市场超额明显，而大市值标的和红利股表现较弱。二季度债券市场整体上涨，主要有两方面因素：一方面4月初美国的关税政策给全球经济带来较大不确定性，受此驱动债券收益率快速下行；另一方面，随着政府债券发行逐步放量，央行继续维持偏积极的货币政策，OMO操作利率下调10BP，流动性投放配合也更加积极，在二季度整体资金整体偏宽松，债券资产持有性价比有所恢复。综合影响下二季度债券收益率下行明显，其中中短端下行幅度强于长端。权益市场二季度在美国关税政策影响下4月初大幅下跌，此后随着中美谈判的进展以及国内经济数据相对稳定，逐步修复到下跌前水平。本基金二季度增加信用债和长期利率债配置，久期和杠杆均有所提升，权益方面通过仓位变化积极把握4月调整窗口期带来的机会。

2025年一季度债市以调整为主。经济运行较为平稳，尽管通胀/社融等数据仍有待进一步改善，出口未来不确定性较高，但PMI有所回暖。此外，新质生产力方面的热点事件带动风险偏好提升，叠加开年之初市场已定价较大的降息幅度，而资金面持续偏紧。多因素叠加作用下，各期限债券收益率全面上行。权益市场在年初明显下跌，此后逐步震荡上行。风格方面分化严重，中小市值和新质生产力行业方向的标的表现较强，相关度较高的转债市场超额明显，而大市值标的和红利股表现较弱。本基金基于全年债市波动较大的判断，债券方面采取较为稳健策略，整体久期不高，随市场调整逐步增加久期，同时重点配置部分性价比较高的中短期信用债。权益方面配置较为均衡，仓位稳定，保持一定弹性，但转债仓位不高相对不利，后续等市场风格收敛以后逐步择机调整转债仓位。

2024年债券市场整体表现强势，债券收益率大幅下行。上半年，出口拉动经济有所修复，内需仍旧偏弱；财政政策定调偏积极，但政府债发行明显偏慢，财政发力进度有所后移。二季度经济修复的力度有所减弱，PMI重新回到50以下，通胀回升节奏也较为曲折，二季度GDP增速有所回落。下半年国内政策力度有所调整，宏观调控更加积极，央行大幅度降息，“两重”“两新”政策加力，政策导向更加侧重于消费端。随着政策发力，经济修复动力有所增强，GDP完成全年目标。债券市场方面，降息影响仍然是主基调，虽然中间波动较大但整体表现较好，尤其是四季度央行对货币政策表述出现变化，债券收益率出现大幅下行，10年期国债收益率一路下行到1.7%附近。权益市场对政策的调整也做出了积极反应，9月底出现急速大幅上涨，成交量迅速放大。随后呈现宽幅震荡，一方面由于外部环境仍然面临较大不确定性，另一方面国内政策出台和落地见效还需要一定观察期。本基金债券大部分时间保持长久期运行，把握住了债券市场机会。9月底也积极参与了权益市场反弹，并在四季度权益市场宽幅波动中，通过债券的积极应对，稳定了收益，两类资产形成较好的平衡。

2024年三季度债券市场经历了大幅波动，经济基本面整体偏弱，货币和财政政策更为积极，债券市场虽然整体收益率波动方向向下，但期间波动幅度明显放大，且季末在理财产品赎回压力下信用债收益率再次出现大幅上行的情况，信用利差有所拉大。二季度GDP同比增长4.7%，经济恢复动能有所减弱。三季度PMI逐步回升，但仍旧在荣枯线以下，CPI也保持在相对较低水平，整体经济动能不强。三季度货币政策较为积极，降息降准落地，同时修正了货币政策框架，降低了MLF政策利率的指导意义，公开市场开展国债交易的变化都对债券市场的运行带来一定的影响。总体上货币政策的方向是支持性的，货币环境需要维持偏宽松的基调以促进经济回升，债券市场收益率向下的大方向还没有改变。三季度末召开的政治局会议对稳经济表述较为积极，市场修正了财政政策发力力度的预期，在权益市场表现尤为激烈。政策预期变化和风险偏好的回升短期利空债券市场，即便在央行大幅降息配合降准的情况下，收益率仍然出现了大幅上行，其中信用债跌幅更为明显。权益市场在政策预期修正的背景下出现急速大幅上涨，涨幅和涨速历史罕见，成交量迅速放大。整体上看，政策的边际变化有利于抬升市场波动的底部，普适性的上涨后，国内权益资产估值得以一定程度的修复，后续结构分化程度或有所加大，市场是否有持续的动力还需观察后续经济政策的力度和效果。我们总体上认为权益市场已经打破二季度以来预期与市场走势螺旋下行的状态，可以多一份乐观，积极寻找结构性机会。本基金投资在政策信号明确之前，权益头寸保持低仓位，且主要以低波资产为主，主要暴露利率敞口。随着央行和政治局会议召开，信号明确后加大了权益资产的仓位，较好的跟住了市场上涨，同时在债券市场恐慌性抛售中小幅增加了债券的久期。展望2024年四季度，债券市场在调整后具备了较高的配置价值，尤其是OMO降低到1.5%以后，资金水平有望逐步回落到1.5%附近，中短端债券的利差水平已经具备一定的吸引力。货币政策方面，降息降准落地后，后续仍然不排除进一步降息的可能，支持性货币政策取向在一两个季度以内不会出现明显变化。我们对四季度债券市场保持乐观，可积极把握权益市场波动以及理财赎回等因素带来的配置机会。权益市场有可能进入一段高波动区间，整体上需要保持积极的态度和一定的仓位，同时密切关注四季度增量货币和财政政策的落地情况。

2024年一季度债市整体走强，在基本面有利和机构年初配置型需求增加等力量叠加作用下，债券收益率全面下行，多创出历史新低。2024年二季度债市震荡偏强，股市反弹后开始回落。2024年二季度地产政策全面放松落地，特别国债发行计划出炉，货币政策保持稳健略宽松，债券投资需求旺盛，供求关系失衡，央行多场合提示关注长债风险。同时，经济数据整体改善相对有限，通胀读数在基数影响下温和回升但斜率较低，社会融资需求尚待改善，非银资金较为充裕。多空因素共同作用下，债市长端和超长端利率宽幅震荡，中短端利率震荡下行，曲线有所陡峭化。2024年一季度权益市场经历了先下跌后反弹的走势，2024年五月份后，股票市场见顶回落，大盘价值风格相对强势，而小盘成长风格略显颓势，股票市场隐含的宏观预期与债市基本一致。本基金于年初积极把握债市机会，先增加久期水平，后随着债市上涨边际缩短久期，2024年二季度在债市整体赔率有所下降的背景下，久期中枢维持中性偏低。本基金在年初降低了股票仓位，并在反弹开始后增加仓位。

2024年一季度债市整体走强，债券收益率延续了去年年底震荡下行的走势。经济有所修复，但呈现出较强的曲折性，财政政策定调偏积极，但地方债发行明显偏慢，2024年1月央行宣布降准，宽松态度较为确定。在基本面有利和各类机构年初的配置型需求增加等力量多因素叠加作用下，各期限债券收益率全面下行，多创出历史新低。2024年一季度权益市场经历了先下跌后反弹的走势。本基金于2024年年初积极把握债市机会，先增加久期水平，后随着债市赔率下降边际缩短久期，在2024年年初降低了股票仓位，并在反弹开始后增加仓位。当前经济基本面未见反转迹象，新旧动能转换仍为下一阶段最重要的宏观背景，海外制造业逆全球化的背景下部分产业长期产能过剩的情况仍明显存在、房地产市场持续调整、货币宽松周期尚未结束，全年债券市场仍有机会。下一步计划灵活调整产品的债券仓位，整体保持较积极的态度，持续关注资金面、美联储议息会议、稳增长政策出台的节奏和力度、潜在的金融监管政策等因素对市场的影响。权益方面坚持多策略分散，灵活把握仓位，做好风险管理和回撤控制。

2023年债市整体表现强势，宏观经济新旧动能切换是最大主线。年初在疫后复苏的强预期下，利率整体上行。二季度经济环比走弱，经济修复有所波折，两会政府工作报告更侧重于高质量发展，叠加6月中旬降息，债市显著走强。三季度尽管8月再次超预期降息、9月降准，但资金利率并没有进一步走低，同时经济企稳复苏，债市低位窄幅震荡，收益率曲线走平。四季度特殊再融资债启动发行，债券收益率有所上行，但此后资金面回归平稳，做多情绪再度升温，债券收益率全面下行。全年来看，十年期国债收益率下行约27bp。2023年权益市场低迷，红利和价值风格全年相对强势，中特估和人工智能相关板块只有阶段性机会。本基金上半年维持了较高的债券比例，权益风格偏大盘价值。三季度债券操作偏保守，四季度后期逐步增加了债券仓位和久期，权益投资方面维持均衡风格。

2023年三季度以来，宏观经济触底后企稳，并微幅回升，经济内生增长动力有所增强，同时稳增长政策也开始加大力度，房地产政策优化、城中村改造、一揽子化债计划、财政与货币政策等方面均有进展。债券市场在2023年8月份以后逐步开始反映经济基本面的积极变化，收益率曲线出现上行，但股票市场表现暂时还未能与政策面对支持资本市场的支持力度相匹配。本基金在2023年三季度逐步降低了债券久期，相对增持了短久期利率债，也增加了权益资产持仓比例。当前经济数据好转的幅度和持续的时间尚未能扭转市场预期，但如果政策进一步推出、2023年四季度形势能够持续好转，悲观预期将面临修正。从周期角度看，PPI和企业盈利数据均已经触及下行周期底部并开始缓慢上升，库存周期也有望逐步见底反转。债券类资产宜持中性或中性观点，权益类资产不应过于悲观，当前可能住处于牛熊周期的转换阶段。2023年四季度本基金在债券投资策略方面将维持中等偏低久期，关注阶段性交易机会，坚持不做信用下沉，在权益投资策略方面将维持仓位中枢在中等水平，以价值类策略为底仓，并辅以质量类策略、成长类策略和景气动量策略，坚持多策略分散，将波动率控制在较低水平。

2023上半年，宏观经济整体向好。资金维持稳定，央行一季度超量续作MLF并降准，资金价格稳定；二季度下调政策利率10BP，市场资金利率跟随下行。大类资产表现各异。债券表现方面，一季度利率债窄幅波动，信用债表现非常强势，信用利差整体压缩；二季度随着资金成本下行，债券收益率曲线整体下移20-30BP，信用债表现同样强势，利差4月份收窄，5、6月走扩，到季末相对一季度走平。权益分化明显，大盘价值风格1月强势走高，后持续下行；但TMT行业表现亮眼，涨幅居前。组合操作方面，维持了较高的债券比例，权益行业均衡，风格偏大盘价值。

2023年一季度，资金维持稳定，央行超量续作MLF并降准。宏观经济持续复苏，资产表现各异。债券表现方面，利率债窄幅波动，信用债表现非常强势，信用利差整体压缩。权益分化明显，TMT行业表现亮眼，部分复苏行业冲高回落。组合操作方面，一季度债券方面，增配了信用债，降低了可转债仓位，权益仓位略有上调，行业调向均衡。展望2023年二季度，经济仍在修复阶段，货币政策延续稳定状态，但资金面阶段性波动大。利率上下变动幅度有限；MLF是短端定价的重要锚定。债券部分，目前看票息策略仍然性价比最高，但需提升流动性。权益部分，居民风险偏好尚未明显提升，市场缺乏增量资金，但复苏方向确定，宜耐心优化组合。

2022年对于全球的投资人都是充满挑战的一年，从俄乌冲突到能源危机，从全球通胀席卷到各大央行加息，资产价格在屡屡冲击下巨幅波动。股票方面，全球主要股指多录得下跌，标普500指数创2008年以来最大年度跌幅，纳斯达克综合指数更是跌超33%。亚太地区主要指数仅印度和新加坡录得正收益，深成指收跌-25.54%，跌幅居前。债券方面，全球利率创上世纪80年代以来最大升幅，十年期美债上236BP至3.88%，十年期欧元公债升274BP至2.56%，日本国债也升至零利率以上。国内由于货币政策节奏与海外有异，十年期国债全年波动小幅上行6BP至2.84%。外汇方面，由于美元全年维持强势，主要货币均下跌，日元兑美元汇率一度超过150，创亚洲金融危机以来新低，人民币对美元贬值约8%。横向来看，2022年全球大类资产表现约为（均以美元计价）：天然气（20%）>布油（10%）>美元（8%）>黄金（0%）>中国国债（-5%）>人民币（-8%）>美国国债（-13%）>恒生指数（-16%）>标普500（-19%）>恒生科技（-27%）>沪深300（-28%）>纳斯达克（-33%）>创业板（-35%）>比特币（-64%）。2022年人保鑫裕产品固收部分坚持高等级、中短久期，严控信用风险；可转债部分仓位较高，部分标的估值压缩明显，贡献了负收益；权益部分下半年配置偏价值，风格相对占优。2022年末我们将权益部分向均衡方向做了调整，并为开年布局留了空间。