嘉合锦程混合A(006424) - 基金投资策略和运作

一、国内政策的全面反转和中美竞争阶段性取得主动成为股市走好的基础。2025年4月在美方对等关税的冲击后，A股持续走强，进入三季度后过去几年的避险防守的策略开始瓦解，资金从银行、交运、公用事业等板块中流出，流向创业板和科创板权重股，通信、半导体、电子和电力设备（新能源）行业在三季度成为行情主力军，三季度的涨幅都在40%以上。但A股结构性行情特征显著，以算力为代表的少数科技龙头贡献今年科技指数半数涨幅。虽然从宏观指标：消费、投资、PPI、CPI、PMI等数据看，中国经济增速未显著改善，但从利率和汇率看，市场信心在回升。十年期国债利率从最低的1.6%的水平回升到接近1.9%，人民币汇率从7.3升到7.1，制造业出厂价格在回升。我们对大势的判断可以说基本准确。在去年”9.24”之后我们就准确地判断行情迎来了转折，但落实到行业和个股上出现了偏差。具体到今年，一是没有把握好以AI革命为核心的电子和通信板块行情，二是没有把握好有色金属板块行情。以深度受益于海外AI产业链的国内光模块龙头为例，没把握好的原因总结如下：1、光模块的市场规模三五年之后将有多大，行业内始终没有人给出判断依据和测算。这与我们做新能源的时候有本质的不同。新能源行情发动之时，我们的认识是人类对能源的需求是无限的，新能源将取代化石能源，而且国际协议和国家都对此时间节点的承诺--2030年碳达峰，2060年实现碳中和，所以市场规模和未来十年的需求路径都是清晰的。判断困难原因，AI革命的路径和进程是不清晰的，当下还没有走过可规模化商业运用的奇点。2、服务器之间和计算集群间的互联，有技术路线始终突变的风险--速率上升到3.2T之后，功耗、散热、信号衰减这三大问题成为制约其进步提升的障碍，市场已经开始在光电融合架构的重构、材料与工艺革新、光调制技术等方向发力，而这些技术突变都将冲击到现有的行业格局--即行业的持续性是很值得怀疑的。3、光模块公司股价，受大厂公布未来资本开支、订单增减和下给哪家公司的影响非常大。可以说股价在事件不断刺激之下波动较大，所以在操作比较困难。此外，我们还非常担心光模块行业的壁垒，会否像光伏和储能一样，群雄并起进入行业以至竞争到不计亏损？即使未来十年的市场规模还有十倍乃至上百倍的发展空间。在2021-2022年间新能源板块见顶之时，2021年全球光伏装机只有133GW，电化学储能装机不足9GW。 其二是有色金属，我们重点看一下黄金。黄金价格是货币累积效应的最终体现，但由于黄金本身不是生息资产且有持有成本，这一累积效应的体现是在危机和动荡时开始加速，最后以爆发式收尾的方式体现。以美元计价的黄金看，这一危机是美国或是发达国家本身的金融/货币危机或对此危机的预期才会促发--所以2022年2月俄乌战打响之后的近一年，黄金价格并没上涨甚至有所下跌。截至撰稿时，美元指数依然在98，较自1973年3月基期时的100并没有发生显著的变化，但黄金价格已从那时的几十美金一盎司涨到今天近4300美金。美国经济今年的名义增长率在4-5%之间，实际增长也超过2%，所以黄金的大涨也不是美国经济的基本面出现了危机。黄金的飚涨，基本面的最核心的动力就是货币的泛滥，所有主权货币都在财富保值方面难以信任。全球主要经济体都在货币放水，纸币时代的流动性泛滥难以遏制--2024年3月和5月美联储和欧央行的货币供应都恢复了正增长。2025年8月，美欧日中的M2增速分别为4.75%、3.00%、1.30%、8.80%。2000年底时，美中欧日四个主要经济体的M2总量是16.2万亿美元，而2025年8月是95.8万亿美元。不到25年中国增长了28倍，美欧分别增长3.5和3.6倍，日本仅增长了55%。面对这样永不止歇的流动性泛滥和各国用流动性来抹平各种短期问题的内在冲动，黄金的上涨动力也是不断累积的。在2024年2月美国货币供应再次恢复增长后，黄金脱离了4年来的震荡区域再次启动，并逐步加速，在2025年飚升。我们如果看比特币的近五年的行情，就更能理解市场背后的动力。为什么是2024年2月？当时不仅仅是美国M2增速回正，应该还有市场对美欧的政治体系解决其内外矛盾的能力失去信心的原因。3月份特朗普和拜登均横扫对手，两位耄耋老人各自锁定各自党内提名人的位置。美债规模及其持续加速增长是体制问题的集中体现，从而引发美元信任危机，体现为黄金飚升。黄金现在处在“爆发期”。我们没有对底部的黄金价格足够重视和敏感，但我们现在正在经历高潮阶段的辉煌。年内53%的涨幅、不到两年100%的涨幅是近四十年来罕见的，是对过往百年黄金年化收益4%-5%的集中补偿。做周期股、做价值股，最重要的有两个，一是对底和顶的判断，二是坚守。底和顶的判断主要是对宏观和行业的景气周期判断。而坚守来自于市场决不会放过此类公司在景气周期中暴利机会，和不受外部短线事件性机会的引诱。周期股和价值股在景气周期中股价摆动的幅度亦是5-10倍的，而且容量巨大，可以巨资捕捉。但股价由底向上回升是先缓后爆，原理亦同火山喷发。坚守对于机构投资者来说，就是能够容忍短期，可以长期主义。黄金爆发期要结束了吗？顶部何时出现？也许是美联储的货币政策不再宽松之时，也许是人工智能革命的出现划时代的成功事件意味着人类社会再次进入繁荣期之时，也许是美国成功将全球的其它地区推入动乱和黑暗之时（全球资金再次大举涌入美国避险）。这些事件的出现可能还需要一段时间，我们还没有看到黄金单日跳涨5%到10%的行情，市场上还有很多怀疑者。参与黄金交易，是对全球政经局势的下注。事前、事中对局势的了解、跟踪。参与黄金交易，以及其它任何大的机会，都需要两个条件，一是事前对局势和机会有清晰的、可以坚信的判断，二是抓住大机会后对这一机会的坚持。而且从商品到股票，还得找对公司，这个公司真得能成功的将商品价格上涨转化为了对等的利润，而不是填补了以往的亏空，或者是套保对冲了利润，或是商品期货的投机错了方向。二、将研究的前瞻性和深度性作为一项长期的、持续任务来抓深抓透。我们的研究，将投资在哪些领域行行业和板块来做到前瞻和深度？从第一性原理来看，变化产生机会。大变化产生大机会。但这个变化又需要可事先预计和准备才行。大变化有以下几类：（1） 公司本身核心能力的变化--核心人物变更、主业改变、或大量可疑事件发生导致市场对公司核心能力重新认识（包括高管离职并售股，新设关联公司并有巨额关联交易）（2） 行业发展阶段的变化--事件刺激的起步阶段、商业化落地后的赛道阶段、巨额社会资本冲入产能释放后的出清阶段，出清中后期的龙头进阶阶段、彻底出清后的价值白马阶段、垄断或衰退阶段（3） 技术革新或革命--直接拓展行业发展空间或颠覆行业（4） 政策变化--扶持还是打压，对竞争技术路线的政策选择（5） 经济周期--带来业绩的波动进而影响市场认知和情绪由于我们处于AI革命的起步阶段，虽然商业化奇点没有到，但是产业赢家似乎决定着别人的存亡安危，所以巨头们都在尽其所能地投入不敢懈怠。AI革命重构社会、经济、政治和文化的前景，使起步阶段和赛道阶段的基础设施和硬件建设，赛道阶段及其后的AI应用，都具有巨大的空间。AI产业的发展当前汇集了公司、行业、技术革命、政策支持且持续景气五大推动力，社会各类资源都在向这个方向聚集，涵盖所有的机会--主题、赛道、成长、价值，我们将研究的重点和核心放在AI上。在研究节奏和方向上，先硬后软。先技术发展后找相关的公司，再看行业壁垒，从持续性、周期性、发展空间、竞争地位上把相关机会的研究清楚，做到前瞻与深度。即使是主题性的机会，在这个方向上，由于是技术革命，所以事件将持续发生，持续催化，从而极大地降低了主题性标的投机风险。三、市场展望 本轮上升行情是在全球流动性重新宽松后，以政策的转向来推动经济和资本市场走出困境，补贴、货币、地产、资本市场构成政策组合拳，通过积极的财政政策和宽松的货币政策来抗通缩、扩内需，通过破除地方保护、治理低价无序“内卷”，到撰稿时，上证指数已接近4000点。我们认为行情发展如果不被外力打断一般是三个阶段：第一阶段是流动性宽松和政策推动，第二阶段是基本面改善，再到末期的情绪亢奋。第一阶段经济仍处于下行区间，企业盈利并未见底，但政策面往往已经提前发力，推动风险偏好回升，估值得到修复，股市走出底部。由于基本面尚未改善，市场运行格局往往是“进二退一”，波动率较高，但总体趋势向上。第二阶段是爆发期。此前的政策效应逐步传导至实体经济，宏观和微观基本面同时出现拐点。企业盈利企稳回升，叠加流动性维持宽松，市场出现盈利和估值“双击”。这一阶段是牛市主升浪，指数涨幅最大、斜率最陡。第三阶段是泡沫期。随着经济增速趋于平缓，盈利动能开始减弱，而政策也往往进入边际收紧阶段。但在赚钱效应驱动下，市场情绪高涨，资金继续流入股市，估值持续走高。我们认为当前A股总体处于第二阶段，基本面开始好转。M1\M2\PPI都在指示这一点。只不过，目前还是点状的基本面改善，也是过去6个月尤其是最近3个月A股结构分化的原因。今年4.7以来A股结构性行情特征显著，科技板块表现强势，而部分周期、传统消费行业表现较弱。以算力为代表的少数科技龙头贡献今年科技指数半数涨幅。A股算力崛起的背后离不开基本面的支撑，随着AI浪潮持续演绎，海内外科技巨头纷纷加码算力资本开支。例如，北美四大云厂商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）2024年资本开支达到2283亿美元，同比上涨55%；国内头部科技企业凭借技术和成本优势，在光模块、PCB等细分领域深度绑定海外算力巨头，持续验证其盈利能力的飞跃。如果没有外力打断--中美之间博弈升级，当反内卷政策的持续推进，其它行业的基本面也有望改善，市场整体在未来一年中有望再上一个台阶。即使反内卷没有取得大进展，传统行业也可能会有一个幅度有限、库存周期级别的改善。AI革命刚刚走上征途，商业化落地的节点临近，发展的空间不可限量。除深度绑定海外算力的头部企业业绩持续爆发外，AI革命相关的通信和光电子半导体、新能源相关的储能、动力电池和电车等产业，以及受益于老龄化的创新药等，都处于刚刚进入基本好转的阶段。所以我们认为第二阶段尚有很大的空间。投资机会的选择既要紧跟时代，也结合我们的资源和能力，选择持续性强的方向和机会。认清自己，摆正位置，挣属于我们自己的钱。所以明年我们接下来主要研究和关注的方向是：﹒AI算力为核心的具备核心能力、核心资源从而不可替代或近乎不可替代的硬件公司。﹒金铜铝以及能源金属的周期性机会，此类公司若具备资源优势和财务风险可控，大概率就是极佳的周期性操作品种。﹒受益于反内卷和行业出清的储能、动力电池和电动车公司。﹒关注机器人的主题性机会，选好时机，储备标的。再次强调，股票的上涨和下跌都是三方面力量铸造--环境+行业β+个股α。投资的胜率最重要，而胜率的保证，需要系统的投资思路。点状、连成线的信息和事件，都不能保证胜率。甚至同一维度上的多种信息连成面，也不能增强胜率。必须是不同维度的信息相互印证--政经形势、行业和公司三方面维度，环境+行业β+个股α，才能断股成金。

2025年上半年沪深300指数、上证指数和创业板指数分别上涨0.03%、2.76%和0.53%，表现前三的申万一级行业分别是有色金属、银行和国防军工。其中，最值得关注的是银行，在2024年上涨34.4%的基础上，上半年再涨13.1%。食品饮料、房地产、商贸零售等行业则下跌，排在末位。6月末PPI和CPI分别为-3.6%和0.1%。在124个二级行业中，二季度上涨的共86个，平均涨幅7.0%，下跌38个，平均跌幅3.2%。涨幅前五的是：地面兵装Ⅱ、饰品、游戏、动物保健、通信设备。我们选择了我们认为相对高赔率的方向：半导体（GPU、CPU、SOC、模拟、存储等），汽车零部件（包括新能源车和机器人）等。但是DEEPSEEK并没有为人工智能产业应用带来由主题到赛道的突破。为什么端侧和AI的商业化没有在Deepseek之后火起来，成为赛道型机会呢？我们认为或许应该是技术突破还没有到颠覆性商业运用的临界点。端侧当下借助于此，只是一个产品升级，而不是革命。另外，人工智能发展到现在，并没有革命，也没有颠覆，只是在赋能，使得传统的行业龙头更加强大，使得旧有的格局和秩序更加稳固。因为这个技术离不开旧有龙头或巨大的数据和场景。没有革命、没有颠覆，当然应用层就难有爆发性的增长。也许当一台手机有了相当于一台电耗70kw、算力达180 petaflops(FP8）、长1.8米厚1米宽0.5米的NVL36机柜（36 GPU）的算力时，AI革命的商业落地才能真正开始。即使是风险偏好最强的人形机器人方向，在二季度震荡幅度达30%，但涨幅仅1.7%不到。军工是我们年初就看好的方向，包括军工元器件，制导、无人机等板块。这些也属于军工方向上的地面兵装，但不是市场涨得最好的。上半年的市场，除了银行外，其它方向上的机会基本都是主题，一直处于轮动中。除了银行外，其他的机会可能比较难把握。除非一直坚守，比如医药板块，经过长期调整后在今年二季度有了收获。

在2024年的年报中，我们提出今年的投资策略要重点关注AI等。因为在DeepSeek-R1发布之后，AI已经从主题类机会进化为赛道类机会。但是，AI行业才刚从主题向赛道转换，趋势还没有稳固，从2月下旬开始，市场情绪有些降温，无论是硬件还是软件，无论是平台还是端侧，都有了明显的回调。事物的发展不会总是一帆风顺。成功的事业都是事后才显现出伟大，才显现出坚持的可贵。今天我们中国面临着城市化、全球化、老龄化的问题，对人工智能、对产业向高端攀爬的需求是急迫的，也是确定的。投资需要的就是确定性。经济和产业发展的方向是第一个确定性。好比诸葛亮的隆中对，指出天下可以三分和进取西川的战略方向。方向之后的确定性，就是确定产业中的哪个行业或哪个环节能够孕育行业巨子，比如说在城市化的进程中，家电产业是一个确定性的方向，但是白电行业诞生了巨头，而黑电行业的巨头却昙花一样，如过眼云烟，从而持续。究其原因，一个公司能不能壮大，能不能持续，成为巨无霸，除了自身努力外，还需要一个好土壤。好土壤就是身处一个好行业中。好行业的特征就两点，首先是持续性很强，其次是周期性较弱。行业能否产生大公司，决定因素是持续性，这是最关键因素。持续性可分为时间和空间两个维度来分析。时间维度上的持续性，主要是指技术进步的突变性和频率。如果行业的技术进步没有一个持续可遵循的轨道，没有比如说摩尔定律这样的轨道，总是突变，那么每一次突变，就会将旧巨头摧毁，如同功能机向智能机的突变倒下了诺基亚。如果既突变又频繁，那就是彩电行业面临的困局了。时间维度上的持续性也可能受到客户口味的变化，如餐饮、电影、歌曲、百货这些服务业，吃腻了、穿腻了、看腻了、听腻了。没有时间维度上的行业，都是很糟糕的行业，许多企业领一两年的风骚。想从这些行业上面挣到钱，总是镜中花、水中月。这就是商业模式的问题。永远长不出大公司，甚至都没法谈长期经营。没有终局的行业和公司，自然也无法给估值，只能是题材的炒作和情绪上的小赌怡情。时间维度上的持续性一个极端是历百年而需求基本不变，甚至可说永不过时。而流行的服饰和电影是另一个极端，尽快批发出去，批发价是零售价2-3成，因为很快过期。空间维度的持续性是指不同地方的人或不同客户需求的差异化大小的程度。比如南北差异，比如不同规模客户对企业管理软件要求的不同。凡是定制化程度高的行业，也难以保持业绩的稳定，除非你在行业内地位强大到可以忽略不同客户的个性化需求。基于此，我们说，在AI确定性的发展大潮中，最高确定性的或是首尾两端的环节。一端是平台类公司，一是指互联网的巨头，二是自动驾驶和人形机器人的终端应用公司。互联网巨头在各自领域已经拥有深厚的技术积累、庞大的用户基础和成熟的业务模式，在这个革命进程中被削弱，反而是迎接这一革命必备的基础。人工智能更多是作为一种赋能技术，帮助它们进一步提升竞争力、拓展业务边界和创新商业模式，而非彻底颠覆其原有的业务体系和市场地位。而且过去几年在发展低谷给了我们很好的介入机会-低估值。另一端就是CPU、GPU、SOC、模拟集成电路、印刷电路板等，相当于AI基建大潮中的水泥和沙子，既被普遍需要，技术上又遵循确定的进化轨道，行业最大的特性是周期性而不用担心龙头公司的持续性。这其中，SOC正处于人工智能应用高速式破圈式发展的赛道型机会，需要在其中寻找优秀的、技术上有着明确优势（持续性的高毛利率就是显著特点）、营收上正在快速增长的公司；模拟集成电路则是正在走出周期性的底部；GPU和CPU则是经过了前两年的市场演绎，目前估值上性价比相对较低，如能做好波段或可以考虑；电路板行业则有些泡沫。至于中间的一些基建类公司如服务器生产商和IDC公司，商业模式表现弱，在行业大发展的时候可以情绪性的炒作，但是一旦行业发展放缓则受到上下游巨头型客户的挤压。自动驾驶和人形机器人的终端应用公司，两者是一体的。自动驾驶的巨头必然是人形机器人的巨头，这是没有疑义的。人形机器人现在还处于行业发展的主题性阶段，商业化应用的落地还在等待技术上的重大突破。但是自动驾驶是有明确的进步阶梯的，走的是端到端的技术路径，共分为L1-L5共五个阶段，当前正处于即将进入L3的阶段。端到端的技术路径决定了谁的车在道路上跑得多，谁的自动驾驶系统就进步得快！当前电动车的巨头已经显现，而且他在自动驾驶的技术上也处于第一梯队，目前行业正处于出清后期已有进入龙头进阶段的趋势。我们在年初时曾经认为Deepseek的横空出世将迅速开启AI+医疗、金融、办公、教育、企业服务方向化的赛道类机会。但现在想来，当时的想法可能过于乐观。第一个值得怀疑的点，是这些行业的高定制化。由于几乎每一家客户的需求都需要个性化的方案，导致业务难以复制，效率很差，这个定制化既是来自于每个客户都非常担心内部数据的安全性，也由于每个客户的工作方法和业务系统的不一样。高定制化不是一个能产生大公司的环境。从事高定制化业务的商业是烂商业。第二个值得怀疑的点是大模型本身的迭代和进化很有可能直接取代了这些垂类模型的生存空间。由于对于这两点当下还不能完全看清，我们在AI+这些领域尽量规避有上述两个缺陷的公司。尤其是2025年4月2日，特朗普悍然宣布向全球100多个贸易伙伴征收“对等关税”，对所有国家出口到美国的产品征收10%的基准关税，而对美国贸易逆差较大的国家进一步征收更高的关税，如对印度征收27%，对日本征收24%，对欧盟征收20%，对韩国征25%、对台湾地区征32%，东南亚国家中越南、泰国和马来西亚对美贸易顺差较为显著，其对应的关税税率分别为46%、36%和24%。而柬埔寨和老挝面临的税率较高，分别为49%和48%。此番向全球发起的贸易战，特朗普称为“解放日”。中国则在2025年2月和3月已经加征20%关键的基础上，额外再加征34%。4月4日，中国出台反制措施，宣布自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。美国与全球、尤其与中国的新一轮贸易战突然爆发。当然事先亦有消息，但是几乎向全球所有经济体征税、幅度如此之大是百年未有的。消息一经发布便在全球资本市场上掀起风暴。股市大幅波动。市场非常担心由此拖累全球经济。4月4日，美联储主席鲍威尔表示，美国总统特朗普的关税政策可能导致失业率上升，并可能导致通胀上升和经济增长放缓。美国多家金融机构分析指出，加征关税可能会导致美国经济陷入衰退。摩根大通预计，美国GDP将“在美国政府关税新政的重压下”收缩，美国经济恐陷入衰退，并将2025年GDP增长从此前的1.3%下调为收缩0.3%。有些人很担心全球经济再次进入大萧条，如同一个世纪以前的1930年代。我们认为，不用担心。各国竞相提高关税的全球贸易战不太可能发生，1930年代的局面难会重演。1929年面对经济下行，美国通过《斯穆特-霍利关税法》，将数千种进口商品的关税大幅提高，以保护本国产业。其他国家也为保护本国产业，纷纷采取报复性措施，大幅提高关税。这导致世界贸易规模急剧萎缩。1929-1934年，世界贸易额下降了约66%，国际经济秩序和多边贸易体系被破坏。但历史不会重演。因为三个原因，一是反对全球贸易战的力量很强大-跨国巨头，各国政府领导人。前者不用说也要反对。而各国领导人只要敢于对特朗普说不，民调支持率就会大幅上升。二是反特朗普很有群众基础。特朗普重新上台以来出台的政策几乎站到了绝大多数人的反面，美国国内反对特朗普的声音已成主流之势。美国华盛顿特区和全国各地在4月6日有1200多场反对特朗普政策的示威活动。三有理论基础。1930年代的教训成为学界和大众的一致认知。特朗普向全球发动的关税战的核心诉求是什么？我们判断，将制造业重新带回美国的话仅仅是特朗普的宣传口号，他自己恐怕也不会相信。特朗普面对的急迫的美元债务和财政不可维持的问题，而从关税下手从全球商品贸易中“抢夺”更多的份额以解决这个问题。要么多收取1万亿美以上关税，要么全球进口更多的美国商品从而在更广泛的领域获得税收增量。把全球经济逼上绝境，把包括美国在内在各国推到大萧条时代，绝不是他的目标，极限施压只是手段。全球贸易的繁荣这个大蛋糕必须要有，要做大。只是要让美国分得更多更大些。此次对中国商品的关税加征直接搞了个“超极限施压”。到目前，两国间互加的关税，以及其它的报复反制措施，已经将两国经济逼到了硬脱钩的境地。两国间除了热战，最坏的情况已经出现。这样的形势急剧变化，打击了市场上的交投情绪和投资者信心。所以A股和港股市场都有大幅的下跌或波动，尤其是成长类的板块，比如人工智能板块和指数。但面对特朗普的讹诈，我们只有一条路可走：以斗争求和平则和平存，以妥协求和平则和平亡。未来的形势必然是走向好转的，美方必然会回到谈判桌，以平等的态度来解决两国的分歧。因为，不是中国离不开美国，而是美国离不开中国。如果美国可以离开中国，那从18年到现在，早就脱钩断链了，中美间的贸易水平也不会在2024年还有6000亿美元的水平。这一场贸易战对中国经济的实际影响有限。当然，中低端制造面对的困难是现实的，尤其是纺服、家具、电子代工、毛利率低于20%的家电等。我们判断：（1）中国拥有完整的产业链和庞大的国内市场，能够通过内需市场缓冲外部冲击。（2）中国在新能源、电子、智能汽车、半导体等新兴产业领域的崛起，使得其在全球产业链中的地位不断提升，大幅降低了对美国市场和美国产品的依赖。（3）美国可以减少对中国供应链依赖，但供应链活动的全球重新配置不是三年五年可以完成的。美国在许多工业品、消费品领域的难以找到替代中国的供应。相信特朗普不是以彻底与中国断链为目的的，只是要争取更多的利益。可以坐看美国通胀的上升、财政的进一步紧张或更多的政府雇员失业、美国股市的下跌。这些都将推动特朗普走向谈判桌。所以，我们有能力有实力与美方谈判。也会有不少人担心越南等东南亚国家，在美国胁迫下，提高中国产品的进口关税。从越南来说，小国不得不屈从。因为越南是严重依赖出口，出口占GDP的85%，而对美出口1195亿?元又占全部出口29.5%,对美顺差占GDP的22%.那么东南亚国家是否会在美国逼迫下提高中国产品的进口关税？其实，这一点我们也可以放心。一是特朗普的意图是降低所有国家对美国的顺差，而越南即使将美国产品的关税降到零，也不能满足特朗普最低限度的要求。因为越南的产业结构就是这样，如果摒弃外资出口部分的话，与美国经济的互补性较少。越南是农产品出口国、是油气资源国，高端科技品则是跨国公司全球生产也不需定要从美国进口。2024年越南进口美国产品仅151亿美元，是出口的12.6%。即使越南如何“妥协”，也没法达到使从美国进口商品额达到双边贸易额35%的及格线，470亿美元。如果要抛弃中资和中国，那么越南的制造业出口就会“塌方”。根据2023年数据，外资企业（含中资）占越南出口总额的73.1%，其中：手机出口的99.6%由外资企业完成；计算机及电子产品出口的98%以上由外资企业主导；纺织品服装出口的60%以上由外资企业贡献。越南对美出口中，中资企业的份额虽无官方直接数据，但结合外资企业的主导地位和中国在越南制造业投资中的核心角色，可推断中资企业占比约在20%-35%区间，具体因行业而异（如电子制造可能接近上限，传统纺织可能偏低）。而且抛弃中方，面对中方的反制，越南的损失也是难以承受的--以中国出口为612亿美元，占GDP的13%，中方对美出口仅占GDP的2.8%，更不用说还有其它方面的担心。美国的衰落是一个趋势，这将推动全球资本的重新配置。虽然我国面临人口老龄化问题等经济社会发展的挑战，但眼下中国资产的低估和经济无疑处在国际资本重估的机会期。而且，中国在内需上的政策加码有望很快就会到来。在这样的秩序重构中，进口替代产业、稳定类产业和内需类等产业无疑是我们应对形势的必然选择。在二季度，由于突如其来的关税冲击波，我们将适当考虑一些防守的、国家救市抓手的标的和方向，希望将投资标的进一步集中在行业地位和公司实力都比较强悍的优秀公司上，希望形成攻守都有的给合。

2024年的市场是风险反复释放的一年，也是反复考验市场底部的一年。2月5日上证指数创5年新低达2635点。2月7日监管层主要领导调整，再加上政策的助力--4月12日“新国九条”发布，“517楼市新政” 发布，市场的反弹在到5月20号后再一次进入调整，到9月18日市场再次滑落到2689点。9月19日，美联储终于开启了自2020年3月以来的首次降息，达50个基点。在美元重启宽松进程后，中国乘势发布了一揽子金融政策。9月24日，央行、金融监管局和证监会召开了一场“金融支持经济高质量发展”的新闻发布会。会上，央行行长宣布除降准降息政策外将（1）创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力；（2）创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。这样的政策在中国A股三十多年的历史上是史无前例的。在这样的重大、关键、信号性政策公布后，24日盘中10时30分之后，市场拔地而起。以此为开端，9月的政治局会议提出“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，干字当头、众志成城，推动经济持续回升向好”--市场将“正视困难”视为突破性关键信息。会议要求促进市场“止跌回稳”， “要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”，“要支持上市公司并购重组”，“研究出台保护中小投资者的政策措施”等。由此，市场一跃而起在10月8日创出2024年的高点。但是，美国开启降息进程以后，美国十年期国债利率不降反升，在2024年12月竟然创下4.7%的新高，较降息前上升100个BP；国内十年期国债利率也一路下行，在年末跌破1.7%，人民币汇率也从7以下上升到7.3，房地产的颓势再现。A股市场再一次开始进入调整。当然，经过9月到10月的这一轮近两年来力度最大的反弹，2024年的行情较2023年有大的改观--一是从指数上来看，沪深300指数上涨14.7%，创业板指上涨13.2%，微盘股指数年内涨幅也达10%。从行业板块来看，2023年上涨的板块仅两个行业一个是煤炭业，第二个是综合业，而2024年有20个行业取得了正收益。其中最为亮眼的是银行、非银和通信，年内银行涨幅达34.4%。从“924”前后来看，也很有趣--之前跌得最多的，就是之后涨得最多的，跌得最少的就是涨得最少的--上证50指数在“924”前跌得最少，涨幅也是最少。2024年我们的业绩不太理想。主要原因还是没有看对行情的结构。我们对大势的判断是正确的。2023年底，我们认为寒冬将尽，中国核心资产之估值已到底部。值此历史大底，我们应利用当下的弥漫市场的悲观情绪，战略性的收集中国优质资产和行业龙头标的，在形势不转折的情况下收获股息回报立于不败之地。现在回过头来看，对大盘的判断没错。沪深300指数到9月18日的年内涨幅为-7.13%，最大跌幅为-15.05%，在“924”之后，全年涨幅达14%。但是，行业板块的表现与我们预期有着非常大的差距。一是微盘股热度超出预期，万得微盘股指数在最后的4个月涨幅达43%。二是没有重视银行股的机会。回顾2024年银行股的表现，银行股的行情主要就是两段，表现与救市力度直接正比：1、2、4、5月为第一段，9-12月为第二段。第一段涨幅18.9%，第二段涨幅18.6%。其实，“救市”的节奏和投资时点，相比较于主题是容易的，是清晰的。为什么没有把握住？还是在于没有重视十年期国债利率和人民币汇率发出的信号，没有重视银行股维护市场稳定的属性。三是过往的三年，是新能源产业新供给集中释放产能的三年，是新能源行业格局被扰乱甚至被颠覆的三年。伴随着百年巨变下重大政策方向的调整，许多机构投资者选择避险。所以红利股在为诸多资金提供了“避难所”的同时，也为其带来了不菲的收益。

2024年9月末，似乎是一个转折。我们从分子和分母两端来对市场大势和具体公司市场定价进行判断分析，我们说（1）分子和分母两个层面都反转，是判断市场反转或公司股价反转出现大行情的充分必要条件。（2）如果分子端或分母端单方面发生反转，要比较两者的相对强弱来判断行情的变化。但是我们要注意到这种单反面的反转--强调的是反转，比如分子层面是超过库存周期的强度的反转--一般是一个先兆指标，提示我们另一端的变化很快就要来了。因为市场主体、尤其是决策和主管机构都会根据形势的变化来调整的自身的对策。（3）分母层面的反转是更需要重视的，因为代表着国际经济与金融形势的逆转，进而影响到全球资产的配置。到于国家和一国层面的决策者来说，分母层面的反转，往往是重大宏观政策转向的契机。我们目前的判断是“春天来了，但炎炎夏天还得等待。”也就是说，我们判断政策已经发生重大改变。春回大地，万物开始生长。但是能不能就此就推动中国经济进入新一轮繁荣周期，从而不断夯实A股市场的根基，持续走牛不断新高，还需要等待--制度变革和技术革命。制度变革为所有主体提供施展才华的空间和激励，技术革命突破中国人口困局。从分母层面看：分母层面已成反转之势。（1）十年期美债利率确认进入下降通道。美联储于9月19日正式官宣降息，相当于官方的确认-美元再一次进入降息周期。（2）中国权益市场的风险溢价，在中国央行宣布将创设工具支持银行信贷资金入市后快速回落，我们认为只要政策方针不变现在的成果会保持并继续巩固-因为后续的政策落地、财政宽松、政策只要迈开第一步就或会有第二步的加持。(M1-M2)可以用来定量地刻画风险溢价，两者是正的强相关关系。(M1-M2) 在2024年8月达到了史无前例-13.6%的水平，所有人，所有市场主体都在用尽一切手段来回避风险，期限利差和信用利差被不断压缩。2024年9月24日，央行行长宣布除降准降息政策外将（1）创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力；（2）创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。这样的政策在中国A股三十多年的历史上是史无前例的。在这样的重大、关键、信号性政策公布后，当日盘中情绪开始亢奋。当然，这样的政策变化不是凭空突然爆发的，也是不断酝酿、从量变到质变。现在货币政策的目标开始将资本市场纳入范围。这是一个关键性、信号性的变化，我们要继续观察、继续品味。（M1-M2）本身是一个同步指标，但等到数据统计公布，对于以预期为定价的股市来讲，就成滞后指标了。所以要想快人一步，就得进行前瞻性判断，例如货币政策、财政政策、改革政策。更本质的前瞻是观察经济形势的变化，特别是全球形势的转折性变化。事实上，我们重大的转折性政策的出台，往往都是全球经济形势有了重大变化后出台的-2014年下半年、2018年年末、2021年年中、以及这一次。全球形势变化的综合反应就是--美元是否正式进入降息周期或加息周期。就分子层面的就经济前景来看，对中国经济的信心和预期将阶段性回升。制约中国经济前景的核心问题不是经济表现，经济表现只是一个结果。2024年9月的中央政治局会议提出“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，干字当头，干字当头、众志成城，推动经济持续回升向好”-市场将“正视困难”视为突破性关键信息。会议要求，（1）宏观政策要“抓住重点、主动作为”，“有效落实存量政策，加力推出增量政策”；财政方面提出“保证必要的财政支出”，“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债”；货币政策提出“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”；（2）房地产方面，会议提出促进市场“止跌回稳”，加大“白名单”项目贷款投放力度，“调整住房限购政策”；（3）会议提出“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”，“要支持上市公司并购重组”，“研究出台保护中小投资者的政策措施”；（4）提振信心方面，会议提出“进一步规范涉企执法、监管行为”等，强调守住兜牢民生底线，强调就业问题；（5）扩内需方面，会议指出“促消费和惠民生结合起来”。这样的转变同样不是突然来临的，先前有种种征兆。比如，8月30日下午，国家市场监督管理总局发布公告，宣布阿里巴巴集团完成三年整改，取得良好成效。综上，我们判断，春天真的来了--分子和分母两个层面或已经实质性转折。分子分母层面不是割裂的，而是相互依存、互相影响的。目前分子端最大变化是-要实现经济回升、要完成今年经济发展目标，所以政策暖风也很可能会持续，宽松政策会逐步落地--年内有望降准甚至再降准，LPR和存款利率或也将下调。财政政策会继续加码，加快节奏。房地产政策会做进一步调整来遏制下行趋势。分子层面的改善、向好，我们认为至少在十月和十一月或会一步步推进，加码。展望一下形势未来的演化，（1）从扭转房地产下行趋势这个巨大困难考虑，收缩性的政策在明年上半年发生可能性极小。（2）11月初，美国大选，最终胜选人是哪一方也对中国经济的发展预期有一定影响。我个人判断不论美国是否加大斗争力度，中国都将将工作重心集中到发展上来。央行行长在2024年9月24日提到，房地产、地方债，以及中小金融机构三大风险逐步化解和缓释，金融风险正在稳步收敛。 分子端的继续改善，进而走向自我强化，（1）看中央财政发力及其发力的强度。10月的人大会议和12月的会议是一个观察窗口。（2）看得更远些，要团结和扩大我国的朋友圈，要推动“东升西落”，我国需要加大发展，展现大国的上升前景，明年及至2026年的经济发展必然是有速度要求的，这必然要求在技术上领先世界、在制度层面为所有主体提供激励和施展的保证。所以当下向市场回归的势头会巩固。分母端，（1）美元的降息，现在才刚刚开了一个头，降息的过程很可能持续一到两年，并在低位保持数年。我们判断美国的通胀总体趋势还是向下趋势。（2）风险偏好，在12月之前再次向下的可能性也较小，因为后续的政策落地、财政宽松、政策只要迈开第一步大概率会有第二步的加持。但是考虑到12月的重大会议，结合美国大选，风险偏好可能有波动，但会巩固会平稳。会不会继续提升，届时我们再看12月的会议和形势。12月初，是政治局会议和中央经济工作会议对2025年经济目标和大方针、大事项的安排。我们的判断和市场的预期届时将经历第一次的证实或证伪。持续性-保持平稳是一种持续性，波动中上涨也是一种持续性。9月末这种暴涨行情当下已被迅速纠正，纠正的原因还是刺激政策的力度和节奏不可能是急风爆雨式的。明年两会期间和4月份经受第二轮检验-这包括此时美国新政府对华政策对市场的检验、实际经济数据的检验。说到行业选择和标的，这三年来市场迫使我们发展和完善了策略框架，对行业比较、板块轮动也有了新的领悟、认识。（1）股票定价是三个周期的嵌套-分母是全球金融周期及其下的市场情绪周期，分子是行业前景和公司盈利前景。（2）三个周期可能同步也可能异步。三个周期共振向上或向下，是超级牛熊行情；两个向上，一个向下，是向上的中级行情，两个向下一个向上那就是向下的中级行情。（3）虽然分子层面的产业和公司的生命周期的向上阶段可以跨越数个金融周期，但是金融周期影响下的中短期的经济周期却真实且直接地影响着市场需求，从而标定了行业和公司生命周期的阶段--如2021年末2022年初，新能源各个子行业由于需求增长跟不上供给的增长，由赛道阶段进入到产能出清阶段（产能出清阶段之后，行业将进入龙头进阶的成长股阶段）。所以，金融周期成为我们判断行情第一步，成为突破口。基于大势总体向上，我们对风格研判的结论为：（1）中国经济启稳的中国顺周期的各行业龙头公司-过去三年多的时间，此类资产不断估值被极度压缩。（2）外资加仓且受益于政策转向、经济企稳，从而估值回升-互联网平台公司、游戏和消费方向的龙头公司。由于中国宏观政策的转变，为产业的发展、为公司的发展或打开了空间，市场正在对其更新预期。尤其是消费性行业龙头，受益于今年的以旧换新和被贴政策，值得我们继续关注。（3）为中国经济开拓出新发展空间的新兴成长产业和真正高科技公司。在此方向，赛道型或成长型机会我们关注储能、新能源整车、动力电池的龙头公司；人工智能和半导体还将不断受到国际地缘政治事件、技术性的突破的催化，是发掘主题性投资机会的方向，但机会把握难度较大。（4）而除黄金外的资源股、稳定类的红利股、受美国经济走弱的股、依然受制于政策-比如国内的集采、国谈的相关医药股，和可能被美国反制而且难以反抗的出口股，以及逻辑得到充分演绎证券板块，保持相对谨慎的态度。 在以上的重点方向上，我们对潜在标的进行估值和拥挤度分析，并结合能力圈以确定胜率和赔率较好、处于较优博弈地位的投资标的。

当下的市场或已经处在了周期转换的节点。从2021年上半年开始，看好中国经济转型升级的投资者和基金，无论是投资中游制造，还是投资下游的品牌消费、医药医疗，以及投资“新半军”三大赛道，都经受了前所未有的磨难。而类债券的红利股和最上游的全球定价的能源股，则受益于全球供应链重构下的海外经济过热周期，经历了两年或三年的反复上涨行情。但周期转换的节点或再一次来临。1、周期是怎样转换的？为什么说有这样的转换，为什么判断这一转换就在当下？从股票定价的第一性原理来看，我们可以得出以下几个显而易见的结论：（1）股票定价是三个周期的嵌套-分母是金融周期以及由金融周期内生的市场情绪周期，分子是行业和公司的生命周期。（2）三个周期可能同步也可能异步。三个周期共振向上或向下，是超级牛熊行情；两个向上，一个向下，是向上的中级行情，两个向下一个向上那就是向下的中级行情。从三周期的相互作用，我们就很容易理解为什么2020年4月-2021年12月是光伏行业的大牛市行情-三周期共振！2020-2021年的新能源产业处于商业模式落地之后的爆发性增长阶段，其中抓住机会大扩张的一二线公司都取得了跨越式的进步，而且当时的金融周期是宽松的，市场对新能源行业的风险偏好是高涨的。三周期同步！但从2022年开始，行业供给过剩进入出清阶段，除个别龙头公司外大多数公司经营每况愈下，而且分母层面进入了金融紧缩周期，市场对新能源行业也越来越谨慎，所以向下深度调整！少数几个有核心竞争优势的行业龙头，公司生命周期向上，但行业进入产能过剩的出清阶段，分母层面的金融周期及其内生的情绪周期都向下，所以跌幅在行业内较小，但亦是中级调整。（3）虽然分子层面的产业和公司的生命周期的向上阶段可以跨越数个金融周期，但是金融周期影响下的中短期的经济周期却真实且直接地影响着市场需求，从而标定了行业和公司生命周期的阶段-如2021年末2022年初，新能源各个子行业由于需求增长跟不上供给的增长，由赛道阶段进入到产能出清阶段（产能出清阶段之后，行业将进入龙头进阶的成长股阶段）。所以，金融周期成为我们判断行情第一步，成为突破口。我们清晰地感受到分母层面的金融周期已经开始由紧缩进入宽松周期。从最直接的美元供给来看，美元的M2增速从2021年3月开始掉头向下，至2022年12月起进入负增长，直到2023年4月起开始由负转正并持续，然后美联储宣布从6月1日起将每月给缩表规模由600亿美元国债减小至每月250亿美元。这个宽松周期的持续性，正在被巩固。首先是美国经济指标的越来越明显地呈现出滑入了下行的态势。虽然传统的经济领先指标似乎丧失了指导作用，如消费者信心、各项景气调查指标，但是风起于青萍之末，我们判断美国经济将温和回落有两个依据：一是所有银行的消费贷款逾期率在2024年1季度已经上升到了2.68%，并且已经连续10个季度上行。小银行的信用卡贷款逾期率已经达到了历史新高7.79%。小银行信用卡逾期率或是经济走弱的领先指标，因为小银行的信用卡客户或集中在社会的相对边缘群体，意味着更广泛的需求走弱也即将到来。二是失业率低估了劳动力市场的松弛程度，2024年6月美国失业率上升到4.1%，但劳动力市场已经走弱-职位空缺数自美联储从2022年3月份开启加息时的最高点迅速下降。其次是美国的通胀的下行态势也提供了直接的证据并佐证了经济的下滑趋势。通胀正走在回归向下回归的道路上。2024年4-6月的CPI和核心PCE数据分别为3.4\3.3\3.0和2.79\2.62\2.63。本轮美国通胀周期在相当程度受到供给因素的驱动。旧金山联储的研究表明，（去中国化带来的）供应链的供给冲击可能解释了2021年以来通胀上行的60%。因为中国占全球制造业比重超过30.7%，在全球产业体系扮演枢纽角色。但是经过五年来的调整和疫情后的恢复，这一冲击已经过去。从CPI通胀的主要8个分项看，目前还离2%比较远的主要是3个分项，分别是住宅、医疗保健和其他商品与服务。如果考虑到这3个分项的权重，最主要的通胀韧性还是来自于住宅分项，权重占比在45%左右。其他商品和服务的权重较低，只有不到3%。医疗保健的权重8%，但其长期均值中枢在3%以上，应视为已恢复正常。虽然住宅通胀还是通胀的主要问题之一，不过对住宅通胀有领先指标意义的房价和房租数据都指向住宅通胀或将继续回落。疫情中劳动参与率一度显著下降，但是疫情之后，劳动参与率大幅回升，2024年4月劳动力参与率为62.7%，回复正常。还有2020年以来美国实施超级量化宽松政策，货币超发，刺激了需求。2020年为了应对疫情冲击，美国财政政策的支出力度非常大，共推出五轮财政刺激法案，总金额达3.8万亿美元，其中接近3成直接针对居民部门，即超过1万亿美元，使居民需求成为有效需求。但这些超额储蓄时至今日已经耗尽，至于美股的上升带来的财富效应那这十几年就一直存在不是新增因素。所以，当下市场预期美联储在9月份开启降息进程的概率非常高。还有最后的因素就是一些人很担心通胀会否被接下来的政策重新刺激起来。首先，我们认为降息过程中，美国通胀抬升的可能性较小。因为只要美联储在降息的过程中能够维持实际利率为正，也即政策利率高于通胀，就可以避免1970年代的二次通胀问题。美国的通胀在2022年6月CPI达到9.1%的高点之后持续下行。但美联储的加息一直持续，直到23年7月份到达5.5%的高点，此时CPI已经回落到3.2%，并一直保持到现在。其次，即使预计特朗普上台对中国发起更猛烈的贸易战金融战，但特朗普还必须兼顾降低美国通胀的目标，而且美国当下的财政能力已经无法支持其再一次为民众提供大规模的财政补贴，所以贸易战更多是一种谈判时的筹码和威胁，是对市场信心的最后一次拉扯，也是最后的风险落地。当下的中国资本市场，市场情绪趋于谨慎。22年3月以来，股汇双双承压，资金涌向类债券的红利股、债券和理财市场避险，绝大部分与经济周期有关联从而业绩有弹性的股票都下探至历史最低估值水平。2024年二季度，我们的经济增长名义增速为3.97%，虽然有地产的拖累，但我们相信未来的数年我国的GDP的名义增速还将在持续在新兴市场和发展中经济体中位居前列。所以分母层面，金融周期已经开始走向宽松，内生的情绪周期已到谷底，即使再一次对中贸易战金融战启动也已是强弩之末，最多是一个情绪性的波动。现在，只要分子层面的行业和公司两个周期有一个向上，就会有行情。如果行业β不再恶化转为平稳，那么行情就取决于公司层面的α有多强。是否会有中级行情或更大些的行情，就让我们仔细琢磨行业β和公司α综合后的力度吧。2、金融周期转换后，大类资产配置和市场风格的变化 金融周期的转变，必须带来大类资产配置和投资风格的重大变化。参看最近十年A股的历史，其中的启示为：（1）在金融宽松周期，创业板指为代表的新兴产业将反复走牛。如2013年-2015年的创业板行情，2020年中-2022年初这一时段内的创业板指及光伏、新能源、CXO医药等板块的轮番上涨。背后的原因还在分子层面，这些行业或公司处在商业化落地之后的快速或高速发展期，国家政策在经济下行期也在支持新产业能够更快地发展，而分母方向则是利率下降，和在国家政策支持下和行业快速发展下的风险偏好的提升。（2）在金融宽松周期，沪深300为代表的价值股行情与中美十年期国债利差的方向强烈正相关。2014年7月起，中国开启棚改货币化、房地产涨价去库存，市场预期在这样强烈的刺激下，中国经济繁荣增长乃至要防范过热风险，虽然中美十年期国债利差虽未趋势性扩大，但利差反复向上脉冲，沪深300指数在半年度内大涨超过140%。如果利差缩小，沪深300或要下探。至于能源股、资源股，因为降息周期的开启代表全球经济走弱，下探。（3）在金融宽松周期，随着十年美债趋势向下，成长股和价值股均可能向上，甚至比翼双飞，如2020年3月-2021年3月期间。但是，两者在节奏上还是有一些差异的，特别是当宏观刺激政策出台时。如2014年7月到当年底的行情，创业板指数在这一期间较为平稳，但传统产业的价值股持续走强，直到2015年1月初这一局面才改变。2019年1月，整月是沪深300指数的持续向上，同时创业板指数是弱势横盘，甚至有些向下的。究其原因，是2018年内部以“资管新规”生效为主要抓手，着实推进“去杠杆”、清理“影子银行”进程，外部则为中美贸易战激烈交锋。2018年年末，国内政策先扭转，固定资产投资重新开始增长，个税和增值税改革（17%-13%）、降低企业社保缴费。（4）在金融紧缩周期，创业板为代表的新兴产业将不可避免地走弱；至于以沪深300为代表的中国价值股是否有行情，取决于此时的中美十年期国债利差是否正向扩大，如果利差缩小则不会有牛市行情，但间或随刺激政策有反弹；至于能源资源股则持续走强。2015.12.17-2018.12.20的紧缩周期-2016.1-2018.1的阶段为中国经济上升期，中美十年期国债利差扩大，代表中国经济强于美国，沪深300指数代表的价值股核心资产持续走强，创业板指代表的成长股一路向下；2018年1月之后进入中国去杠杆的时期其后爆发中美贸易战，中美十年期国债利差快速缩小，中国经济增速放缓，价值股和成长股双双向下。2022年3月至今的金融紧缩周期，中国经济增速放缓，期间中美十年期国债利差从正值不断缩小发展到负值不断扩大，创业板指和沪深300指数亦是反复下探。但能源股的走势在这一期间与前一段加息期间有着显著的不同。能源股与十年期美元债走势高度正相关。所以，一旦金融周期由紧缩明确走向宽松，我们就可以预期，成长股的冬去春来，将发动的可能持续数年的反复向上行情。对于价值股，则需要观察中国经济是否真正进入增速向上周期，可以观察人民币汇率是否确定性升值和中国政策的重大的方向性改变的发生。至于能源资源股，则大概率要走弱。

在大小非、IPO、游资等背景因素之下，2024年A股甫一开局，便呈快速向下趋势。在这样的背景下，各种资金噤若寒蝉。不得不持仓的机构纷纷选择到国有垄断高分红板块中进行防守，而游资则纷纷出逃低仓位甚至零仓位应对。但一般最危险的时刻，往往就是变局的时刻。连续快速的下跌，逼迫“看得见的手”再一次下场干预。这一次的干预取得了成功--扭转了下跌趋势，上证指数重新回到了三千点。与去年八月的干预相比，此次的不同点有三：一是监管层主要领导的调整，二是策略的调整，三是政经形势趋稳向好，沪深300估值也更低。政经形势的趋稳--2024年以来，尤其是两会以来对经济、资本友好的发展环境，中美之间的分歧事务也没有以往的针锋相向。沪深300PE估值接近10倍时，我们在去年四季度报告中写道：寒夜终将尽，千金还复来。指出那时的优质资产的估值或正处于历史性的底部。而股市投资获利的关键是买在低位，买在底部。经过了这样的极端考验，一季度的市场涨幅前列的是银行、石油石化、煤炭、家用电器和有色金属，跌幅前列的则是医药生物、计算机、电子、房地产和社服。从季度的涨跌来看，市场风格集中在“杠铃”的避险这一端，但主要是微盘股、中证2000成份股等在1月份的下跌较多导致的。在3000点上方稳定之后的3月份题材概念股表现活跃，万得微盘股指数涨幅达13.8%，中证2000涨6.2%，而沪深300仅涨0.6%。行情结构又有回到之前的趋势。在一季度的市场下跌过程中，我们在防御方面做了一些举措--适当地配置了银行、煤炭、水电等资产，也将股票仓位适当地降低一些，从而在下跌的过程中减缓了净值的损失。在救市见到效果之后，我们将防御性的仓位转换成为受益于AIGC的算力板块，参与了GPU、光模块、交换机和服务器等主题投资行情。站在4月初这个时点，我们认为大的环境支撑市场大幅上行的难度或许比较大。今年的行情发展情况一方面在于股市的监管环境有改善，政策氛围也在趋暖，另一方面在股市的中坚也就是中国的优质资产的估值相对于不断下滑的十年期国债利率吸引力不断增强，而且美国进入补库存阶段将有几个季度的对中国实体经济的支撑从而能够部分抵消房地产下行的压力。但是我们也应关注今年下半年房地产可能出现的风险、中美博弈由和缓转激烈的风险等。一季度已经过去，主题博弈和题材炒作之风也很可能失去环境的支撑，而且1月份的部分股票下跌走势也给了市场极大的教训会被市场记取。伴随着年报和季度的披露市场对业绩的关注以及其后可能出现的减持等因素，部分股票在二季度的风险大概率是大幅上行的。美股的映射逻辑也随美国AI行情进入低谷后开始减退。从事件、主题、赛道、成长、价值、垄断高分红这六大策略或称机会中，进行比较分析，我们认为，垄断资源在股息率没有低于4%的情况下或依然有防守的功能，但在上半年经济平稳看复苏的背景下更可能是资金流出的过程。这一板块的投资价值拉长看在中国经济经历周期性波动的过程中依然闪闪发亮，但再次得到市场资金向其汇聚的机会或许还需关注市场动态。价值股中的中坚消费及核心资产去年表现较弱，但在今年一季度估值得到一定的修复，尤其是出口相关的家电和政策上有刺激的汽车，而与国内经济绑定较深的明显落后。鉴地美国进入补库存阶段，这个补库阶段可能贯穿全年，对中国经济提供一定支撑，中国的价值板块尤其是其中的核心资产中出口占比较高的个股值得我们去关注，虽然空间多大未知，但仍值得我们期待。琢磨下来，接下来的一到两季度倾向于关注赛道转成长的方向上等。过去的2年多来，我们的赛道投资--新能源、半导体、品牌消费，经历了惨烈的下跌，是一个产能出清的过程。这三个板块的长期需求前景是无疑的，只要走出产能出清阶段，必会进入到成长投资阶段，或会给大家带来长坡厚雪的回报。我们认为可以适当关注新能源、半导体等方向。在这方面，我们依然继续关注动力电池行业、新能源车和储能等方向。这三个细分方向的行业格局是清晰的，行业龙头的地位和次序也没有发生变动，甚至行业的主导者的份额还提升了。总之，二季度我们倾向于回避部分市场炒作板块，更多地以业绩为导向，从基本面逻辑中找投资机会。如果政经形势平稳或向上，我们就以“受益于海外经济向上的核心资产+赛道转成长”为主策略，如果政经形势趋弱趋下，我们就向 “高息垄断行业”转移进行防守，同时由于整个社会存在着缺乏长期信心大小非套现冲动难以抑制的可能性，我们倾向于尽量回避景气度下行、大小非处于套现期的板块和个股。

我们在四季报中回顾了2023年的市场行情。认为行情可以分为三段：2023年1月31日止的经济和市场信心复苏阶段，2023年2月到7月底的经济复苏后的AIGC和中特估为主题投资阶段，和2023年8月以来的下探阶段，尤其是10月末美国十年期国债利率见顶后快速回落，全球主要经济体的股市都因而上涨，但中国股市仍处在下行趋势。与此相应，8月4日以来，外资策略出现转向，持续撤出资金。2023年权益市场的基础是国内经济持续走弱的一年，是监管环境非常宽松的一年，在这样的大潮下，我们先拿出部分仓位先参与投资，后又退守垄断行业的高分红股票等。国庆节期间以行业生命周期为基础，以渗透率为主线（比如空调的普及率），对行业的发展阶段划分为重大技术突破前事件博弈阶段，重大技术突破但未能商业化期间的主题投资阶段、渗透率从5%开始突飞猛进的赛道投资阶段、大量资本进入行业导致产能增长超过需求增长的行业出清阶段、行业出清之后的成长投资阶段和行业成熟后的价值投资阶段。每一个阶段的交易策略都与其它阶段有着重大的不同，包括卖进卖出时点、标的选择。进一步结合我们的之前的成长、价值和资源股的轮动模型，以及之后企业生命周期模型和分析体系，以及持续时长、力量强弱、容量大小的机会选择模型，公司价值评估模型、买入加减仓和清仓的三花理论，我们的策略框架相对更成型、更完善。为了投资中的信息处理困境，我们也进一步发展完善了投研工作中的信息处理方法论，将信息分为标定性信息（标定宏观、行业和公司发展阶段变迁的信息）、从属验证性信息和噪声性信息，并分别从宏观政经类、行业类和公司类进行梳理，以利于投研工作不仅有“道”而且有“术”，从理论落到了落地。我们投资的胜率最重要，而胜率的保证，需要系统的投资思路。点状、连成线的信息和事件，都不能保证胜率。甚至同一维度上的多种信息连成面，也不能增强胜率，必须是不同维度的信息相互印证--政经形势、行业和公司三方面维度，环境+行业β+个股α。我们在四季度报告中写道：寒夜终将尽，千金还复来，指出当前的中国股市，尤其是其中优质资产的估值或正处于历史性的底部。而股市投资获利的关键是买在低位，买在底部。后续行业的发展也验证了我们的判断。站在三月中旬这个时点写下这段文字之时，大市场再次回到3000点上方，我们的认为大的环境没有本质的变化，包括中美博弈、国内政经大环境、变化的股市的监管环境有改善，国内对民营经济的氛围有改善等。我们认为看结构化的行情或是一个理性的选择。

2023年3季度，A股市场依然呈震荡下行态势。虽然，6月的PPI、PMI和工业品库存等数据显示经济低位已经出现，7月底的政治局会议要求“要活跃资本市场，提振投资者信心”和8月份出台了减持新规和印花税减半等重大利好将政策再次进行了巩固，但是市场依然疲弱，信心不足。过往的政策、经济、市场分析框架再次失效。市场的资金继续向两端集中，一是集中在防御型的央企高分红板块中，一是短期主题炒作。在这样的形势下，我们的投资策略再一次受到了很大的挑战。我们所投资的受益AIGC产业技术突破逻辑的优质公司有比较大的股价回撤，我们看好的经历了很长时间调整估值已经很低估的新能源优质公司股价继续低迷。这样我们的基金净值在三季度有百分之十以上回撤。从股市估值定价模型来看，我们认为A股市场之所以处于低迷状态的原因有两点，一是市场对中国经济的长期发展前景存在悲观情绪，二是十年美债代表的全球无风险利率持续高企引发的资金外流和避险情绪高涨。A股市场要走好，必须要有可以改变这两个主要问题的力量出现。不触及这两大问题核心的政策和短期经济数据波动，只能给市场带来短期的情绪性波动，甚至可以视为噪音。在这样的形势下，优质公司的估值被不断挤压，其实是投资的时机。美联储的加息已经是强弩之末，国际形势的风云变幻也在向有利于中国的方向发展--最新美国的众多政府高层官员接踵而来，包括参议员代表团。美国在俄乌战争中也力竭难支并陷入工资通胀的螺旋困境。中美博弈正在走向向现实低头，相互妥协的谈判桌。所以我们认为市场对中国经济的悲观情绪必将要适当的扭转。我们在根据形势的变化和市场估值，持续优化我们的组合，适当均衡和轮动。我们相信，只要我们持有的标的有产业逻辑、发展空间广阔、基本面上确实是行业优秀公司，估值上是低估的，我们就不会等待的太久，必然会获得正当的回报。主要的风险来自于中美博弈的超预期变化、中国政策的波动，使我们对宏观局势的判断发生错误。

在积压的需求快速释放之后，2023年2月开始中国经济进入了内生需求持续转弱阶段，年初的预期也相应走过一个从高到低的轮回。表现在板块上，就是顺周期板块，包括消费板块春节后持续走弱，而主题行情从2月初开始轮番上演，如火如荼。两条行情主线，一是ChatGPT横空出世所推动的计算机、通信、传媒、机械、电机板块彼此接力，二是在监管层推动下的央国企为核心的中特估持续走强。由在管理层的推动下中特估来接力。但五月开始，受经济基本面持续下行、主题行情力量衰减等因素的影响，指数逐步进入下行、探底的过程。2023年上半年沪深300指数下跌0.8%，创业板指数下跌5.6%。同时，美国经济韧性超预期，人工工资持续上涨，消费持续火热，再工业化如火如荼，预期中的衰退迟迟不能落地。十年期美债利率在3.5%-4%之间徘徊波动，美联储年内不仅难以降息，还预计将会有数次加息。美欧日三大经济体的蓝筹股指数标普500、欧元区STOXX50和日经225指数上半年分别上涨15.9%、16.0%、27.2%。而代表成长股的NASDAQ指数上涨31.7%。2023年上半年，中国A股市场与全球主要经济体股市行情反向而行，持续下行，尤其是消费赛道--食品饮料和医药生物春节以后持续反复下跌，一定程度上动摇了投资者的信心。过往的投资经验和规律，在2023年上半年的股票市场上纷纷失效。从股市估值定价模型来看，我们认为中国权益资产价格下跌的原因不外乎两点，一是对中国经济的发展前景预期减弱甚至转为悲观，二是由于去中国风险的时代背景和国家政策方向的变化，带来A股和港股市场对不同所有制、不同产业链地位、技术是否尖端的重新定价--发展空间改变，风险被人为补偿/加大。在这样的环境下，我们的配置方向也有大的波动，春节前我们看好疫后的经济修复，所以在消费、医药方向配置较为沉重。2月底3月初我们大幅增加了计算机、通信和半导体方向的配置比重。但是风格轮动的快速，和主题博弈的剧烈，使我们的上半年没有占到多少市场的便宜，净值上波动较大。但是我们选出了一些受益于AIGC时代能够看得远、发展空间大的标的作为我们的重点配置。在新能源方向上，强劲的基本面和悲观的市场预期大概率在上半年走到了极致，下半年将是逐步走出颓势在盈利推动下股价向上的阶段，我们也将继续持有，配置适合的投资比重。

2023年一季度，市场预期经历了一段乐观到谨慎的转变。在春节前，市场对于经济复苏乐观，尤其看好消费的复苏。但在春节之后，随着出口数据的超预期下行和强刺激政策的落空，预期向下修正。叠加春节后美国十年期国债利率再次向上摆动，难以真正突破3.5%下行，市场对中国经济的复苏前景预期谨慎，进而传统的消费股和蓝筹股难有表现的机会，寻找事件推动下的结构性机会成为共识。对应在A股市场，1月份沪深300指数上涨4.63%，创业板指数上涨2.25%，均低于春节前的高位，表现疲弱。但是计算机、传媒、电子这三个行业则从1月以来持续走强，不断创出新高。背后的推动力量，从基本面来看主要有二，一是中国的产业政策的推动；二是科技突破。生成式AI(人工智能)在去年末的突破，并在后续不断有重大突破，引发了全球科技界和商业界热情，3月15日OpenAI发布了ChatGPT的升级版GPT-4，具有广泛的商业化前景，有望在AIGC(人工智能创作内容)、客户服务、教育、家庭陪护等领域快速落地。马斯克说它不亚于iPhone的出现，比尔盖茨说它不亚于PC或互联网的诞生。市场面的角度看，这三个行业在2022年涨幅相对靠后的行业，利于行情的展开。一季度，我们的表现一般，主因是看好经济的修复，所以前期在消费、医药方向配置较为沉重。但2月底3月初我们大幅增加了计算机、通信和半导体等方向的配置比重。目前经过将近2个月的学习，市场对chat的研究已经开始进入了深水区，这意味波动会加大、个股会分化，我们将紧密评估基本面和市场预期间的差异，适时进行盈利的兑现和组合的调整，并紧盯应用端新商业模式的产生。同时，我们预计随着在新能源方向上，强劲的基本面和悲观的市场预期大概率在二季度走到拐点，转折向上，我们将考虑在二季度重新加强新能源板块的投资比重。当然这一策略是建立中美冲突持续无重大改善，中国经济弱复苏的基础上，如果现实发生了较大的变化，那么我们将修正观点和投资方向。

2022年，海内外经济均处于较为动荡的环境中，是权益投资的黑暗一年。从股市定价的三大因素未来盈利预期、十年期美债利率及风险偏好来看：股市走弱，首要的原因是2022年国内经济的超预期持续下行。本来中国经济在三重压力（需求收缩、供给冲击、预期减弱）的推动下，处在增速换档下行的过程中，但是2022年第二季度新冠疫情下的上海封控，下半年疫情的大规模传播，经济不断地受到一次又一次的严重伤害。在此期间，也就是2022年7月中旬“烂尾楼事件”爆发迅速在全国蔓延，与此有很大关系，并由此衍生出人们对经济前景的一系列担忧，对未来的中国经济发展预期不断调低。第二因素是，美国的十年期国债利率的反复上行。本来自4月份开始，美国的核心通胀开始走出一波向下趋势，相应的美国十年期国债收益率也从6月中旬的3.5%一路下行到8月初的2.6%。但是，美国核心通胀从7月份开始反弹，直到10月份才再次拐头向下。相应的，美联储加息的态度和声势硬化、强化，美国十年期国债收益率也再次大幅走高到10月份的4.5%。这使得股市在8月份开始再次展开一轮杀估值的下跌行情。第三因素是，中国地缘政治格局的恶化，反复敲打着市场的风险偏好。2月24日爆发的俄乌战争，不仅助推了全球的通胀，也使得中国的地缘政治前景恶化、中美分歧的持续性进一步强化。可以说，每一次中美关系方面的走坏都使市场风险偏好走低，打击着市场。总之，2022年是黑暗的一年。在内部（政策、经济和疫情）、外部（能源价格、美债利率持续上行和美联储40年来最强力度加息）因素交织下，成长股和价值股受到了严重的打击，但成长股受到的打击尤其深重，电子（半导体）、传媒、计算机、电力设备（新能源）、军工等板块跌幅位居市场前列。当然在这样的形势下，如果我们能够看得足够清、足够远，在年初就远离成长股、不投医药股、不投消费股的话，也可以有不错的成绩。但是，由于对中国经济转型的前景一直持有乐观的看法，我们的仓位主要集中在新能源、消费，生物医药这些板块和行业中，这一坚持在5月到7月的上升行情中使我们取得优秀的回报，但是8月份之后在十年期美债利率再次上行、中国刺激政策边际缩减和后来的疫情再次蔓延之时受到比较严重的打击。事实上，每年的4月和8月都是中国A股投资的一个重要节点，甚至构成当年行情的转折点。经过2022年的困难，我们总结了教训，在投资体系方面有了新的发展可以在此作一简要汇报。其一，为什么没有投资煤炭股。煤炭股作为与宏观总量最为相关的行业，过往的历史是一旦中国经济走过高点，煤炭股作为强周期股就会一路下跌。但是，这一次中国经济在2021年2份从高点一路回落的过程中，煤炭股却开始了其爆发之旅。为什么？虽然2016年到2020年在供给侧改革的影响下，煤炭行业的总产能一直压缩在40亿吨之下是一个重要的基础，但是这只是一个基础，并不是推动行情产生的充分条件。2021年煤炭股行情爆发的最后一块”拼图”条件是，在疫情影响下中国成为全球实物商品的核心供应国。虽然中国经济增速2021年初就开始出现下行压力，但这一下行主要是固定资产的投资增速的下行，表现基建和房地产投资增速等。但由于疫情的影响，中国之外的国家供应链、生产链中断，中国成为全球的工业制成品的核心供应国，中国进出口爆发性高增，中国的工业机器全面开动。而中国工业的动力消耗主要依靠煤炭。这一状况一直持续到2021年9月-10月才走过高峰，逐步下行。此时，国家适时干预，煤炭板块顺势下行，这就是我们看到的2021年9月后煤炭股的转头下跌行情。但是在行情刚刚降温还远没有冷下来的时候，2022年2月俄乌战争爆发，对全球能源供给构成严重冲击，为煤炭股行情再起又加一把猛料，并直到2022年9月。所以在煤炭股这个领域，我们没有对经济和全球政治格局的新变化作足够的分析，没有足够勇猛。其二，如何判断市场风格的变化，何时股市进入成长股投资阶段，何时进入价值蓝筹投资阶段也即核心资产投资阶段，何时进入资源股投资阶段？对于这个问题，我们总结自身过往的经验、并在前人的基础上作了发展，提出一个可以称之为“航海图”的轮动模型。 虽然现今的世界是一个逆全球化还在推进的时段，但是全球的资本流动还是无法彻底隔断的。而且基本的投资常识和理论不可违背，任何投资性资产的价值总是受到盈利前景、社会无风险回报率和相应于此一资产的风险补偿所影响。所以，推动权益市场上三类股票的轮动的最大力量来自于当代当时的世界货币的长期国债无风险回报率的潮汐变化。每一次十年期美债利率的趋势性上升和下降，就推动三类股票进入新一轮轮动周期。具体地说，每当十年期美债利率趋势性走高，成长股就开始要走下坡路，当美联储正式加息，这个下坡路大概率就开始进入“黑夜”、“黑暗”阶段。比如说上一次的2016年到2018年10月的时段、此次的2021年年中至今。在这个利率上升期间，价值蓝筹或者说核心资产板块是涨还是跌？这要取决于此阶段中国经济的发展状态，如果中国经济是加速的状态，表现为中美十年期国债利差加大，那么价值股会涨、会形成投资价值股或投资核心资产的行情。比如说上一轮2016年-2018年初。但如果不是这样，比如这一次在美国引领全球利率上行的过程中，中国经济是走弱的，表现中美十年期美债利差的持续收窄甚至成为很大的负值。至于能源股，由于能源是全球性的供求形势决定，一定不要将能源股的行情判断局限于本国经济形势的判断。在全球经济确定性复苏之后，能源股就会不断走强，而进入过热阶段后则是其最为耀眼的明星阶段。但此时十年美债已经开始趋势性上行，成长股大概率已经步入下行阶段甚至是黑暗阶段。当然这一“航海图”轮动模型有很多的细节，比如说，美国十年期国债利率下行阶段三类股票的轮动节奏，价值股和成长股是否会并行，以及三类股票底和顶点的判断等。