中加颐智纯债债券(006411) - 基金投资策略和运作

2026 年一季度债市整体先扬后抑，呈现结构性震荡行情。1月份在资金面持续宽松、海外避险情绪升温等多重利好推动下，债市走出一轮小牛市行情，收益率快速下行，市场交投活跃，利率债与高等级信用债普遍走强，做多情绪显著升温。1月中旬至2月，资金面持续充裕叠加央行偏暖信号释放，收益率延续震荡下行态势，2月末受中东冲突避险情绪推动，10年期国债收益率一度下探至1.78%。3月以来，经济数据呈现 “生产旺、出口强、投资升、消费稳” 的向好态势，叠加美伊冲突推升油价引发输入性通胀担忧，10年期国债收益率回调至1.81%-1.83%区间震荡。市场结构分化明显，利率债短端偏强、长端偏弱，曲线小幅陡峭化；信用债表现稳健，AAA 级中票收益率基本持稳，信用利差被动收窄至历史低位，整体宽松稳定的资金面为债市提供了有力支撑。一季度债市主要受多空因素交织驱动，货币政策适度宽松、内需偏弱、避险情绪升温等因素构成利多，而经济开局向好、政府债靠前发力、油价上行则形成利空，共同推动市场结构性震荡运行。展望二季度，债市多空因素交织，预计延续震荡格局，市场或将迎来方向抉择的关键时期。宏观层面，基本面有望温和复苏但内需依然偏弱，不过出口高景气确定性较强，货币政策大概率进入观察期；通胀方面，市场对PPI稳步回升预期较为一致，国际油价波动预计带来阶段性扰动，同时政府债仍处于发行高峰，长端与超长债品种或继续承压。操作上，产品将继续以票息打底、波段交易为主，信用债优先布局高等级、中短期限品种，同时警惕经济超预期回暖、油价持续走高及资金分流等潜在风险，积极把握结构性交易机会。

2025年，中国债券市场在货币政策预期调整、复杂内外环境及结构性因素共同影响下，告别单边行情，步入高波动、震荡分化的新阶段。全年10年期国债收益率主要在1.6%至1.9%的区间内呈现M型或N型宽幅震荡，年末收于约1.85%，较年初上行约25个基点。2025年度债券市场有如下主要特征：1. 驱动因素转变：市场从由基本面主导转向对宏观经济数据“脱敏”，转而更敏感地受到负债端稳定性、机构行为博弈、政策预期差以及股债跷跷板效应等多重因素影响。2. 波动性显著增强：在低利率环境下，20-30个基点的波动即能引发市场显著反应，部分券种甚至出现单日上行超3bp的剧烈调整。3. 结构性分化突出：利率债波动加大，信用债则呈现风险偏好分层；中短债因资金面宽松表现相对稳健，而长债和超长债受供需矛盾及机构行为影响，期限利差走阔。2025年债市阶段复盘 · 第一阶段（年初至3月中旬）：预期修正与收益率上行经济实现“开门红”，货币政策宽松预期回撤，央行暂停国债买卖操作，资金面维持紧平衡。同时，AI浪潮推动股市上涨，风险偏好转变，债市遭遇调整，10年期国债收益率从年初低点快速上行至1.9%附近。· 第二阶段（3月中旬至7月上旬）：外部冲击与政策对冲下的震荡美国推出“对等关税”政策引发全球避险情绪，国内降准降息落地，推动收益率震荡下行。市场在贸易摩擦与政策呵护间反复博弈，行情以资金驱动为主。· 第三阶段（7月中旬至10月上旬）：内外部因素叠加的再调整“反内卷”政策推升再通胀预期，股市赚钱效应凸显导致“固收+”产品赎回压力增大，叠加监管政策扰动，债市再次调整，收益率重回前期高点附近。· 第四阶段（10月中旬至年末）：多空交织下的区间震荡中美贸易摩擦波澜再起，央行重启国债买卖操作但规模不及部分市场预期，债市多空力量较为均衡，收益率进入高位震荡格局，年末不同品种和期限表现分化加剧。2025年亦是债券市场扩容提质、创新开放之年。科创债发行快速放量，配套的科创债ETF规模激增，精准服务科技自立自强战略。债市对外开放进入新阶段，境外机构投资者获准全面参与银行间债券回购交易，基础设施跨境互联互通取得突破。基础性制度持续优化，银行间市场集中债券借贷业务上线，信用风险缓释工具制度体系完善，市场效率和韧性得到提升。2025年中国债券市场市场运行逻辑的深刻变化，标志着依靠趋势性上涨获取收益的时代已经过去，通过精细化管理追求超额收益变得更为重要。

7月受股债跷跷板和反内卷政策扰动，债市表现震荡偏弱。7月伊始，随着跨季扰动消散，资金利率快速下行，短债和信用债一度表现较好。但7月中旬，债市开始震荡走弱，背后受多个不利因素的共同影响：一是7月1日中央财经委会议提及“反内卷”以来，重点行业如光伏、钢铁、汽车、煤炭等领域去产能等自律政策快速落地，提振市场对年内物价企稳修复的预期；二是股市表现较强，上证指数接连突破3500、3600点大关，股债跷跷板效应对债市情绪形成压制；三是近期债市交易拥挤度较高，市场对下半年经济增长承压货币政策继续宽松有一定透支定价，短期内做多动能受限，对利空消息更为敏感。直到月末，随着政治局会议对反内卷和地产的表态低于预期，股市情绪回落，债市转向修复。在此期间，信用债受到ETF资金流入等配置支持，表现好于利率债，信用利差被动收窄。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较6月上行4.1BP，上行5.8BP和7.3BP，至1.38%、1.70%和1.76%。8月风险偏好对债市的情绪压制较为显著，利率曲线熊陡，中短债信用债表现较为平稳。月初，反内卷交易退坡，PMI显示7月经济增长动能有所减弱，叠加央行积极投放流动性以呵护增值税新政后的政府债发行，匿名资金利率一度跌至1.25%，债市震荡为主，情绪一度回暖。但增值税新政首批地方债发行结束后资金利率便开始走高，机构对于资金将进一步宽松的预期被修正。随后个人消费贷贴息、北上松限购等政策落地，市场忽略了新增贷款降为负值的弱现实，反而更关注M1持续回升的强预期。伴随国内减少H20芯片进口等相关产业消息，科技板块带动A股风险偏好明显抬升，股债跷跷板效应显现。同时税期资金边际收紧，债市出现连续调整。不过，由于地方债一级发行情绪跟随转弱，央行大量投放流动性，税期走款结束后资金再度转松。而利率回升至震荡区间上沿后配置价值逐渐显现，机构参与意愿提升，对长端利率形成支撑。股市方面，随着阅兵交易主题临近兑现，市场由单边上涨逐渐转为高位震荡，8月下旬债市也随之从调整转为波动状态。最终1年国债、10年国债的中债估值收益率分别较7月下行1BP和上行13BP，至1.37%和1.84%。9月债市收益率延续上行趋势，受监管政策及机构行为影响，债市整体表现偏弱，国开债、超长国债明显收益率走高。节奏上，月初，9月3日阅兵前后股市出现较大止盈调整，债市一度小幅修复，但三个交易日后股市企稳回升，表现出强大韧性，再度压制债市情绪。月中，监管发布基金赎回费新规征求意见稿，市场担忧高额赎回费可能侵蚀债基投资收益，进而削弱场外债基吸引力，叠加资金边际收敛，驱动债市短端和长端均有调整，国开债与国债之间利差拉大，十年期国债一度突破1.8%，但随后央行重启买卖国债预期再度发酵，大行对短久期国债买入力度较大，债市情绪再度企稳，短端利率回落长端利率压力缓解。月末，债基连续赎回下中长端信用债遭到抛售，信用利差有所拉大，央行释放流动性呵护态度，改革14天逆回购投放方式，呵护跨季流动性，短端利率表现稳定。最终1年国债、10年国债的中债估值收益率分别较8月下行0.5BP和上行2.3BP，至1.37%和1.86%。展望后市，债市需要关注三条主线。一是，央行重启买卖国债是否重启。9月上旬央行与财政部联合工作组召开的第二次组长会议议题之一涉及央行国债买卖操作，随着年内政府债发行进入收官阶段、长端利率波动加大，叠加美联储降息如期落地打开央行货币政策空间，四季度央行重启国债买卖概率有所上升。二是，公募销售费用新规落地情况。关注正式稿对于赎回费率和期限的修订情况，若修改幅度较小，需实时跟踪理财等机构边际赎回债基以及赎回预期变化的情况，做好防御配置。三是，物价企稳回升走势。四季度在低基数效应和反内卷政策的推动下，CPI有望回正，PPI跌幅有望持续收窄，通胀预期再起或对债市情绪带来压力。总体来看，债券短期不确定性仍高，短端方面，受到央行流动性呵护态度但降息倾向有限的影响，短端收益博取赔率有限但有一定安全边际；长端方面，关注10月四中会议前后政策定调，捕捉利率回调后超长端政策预期差机会。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当增加中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

2025年一季度债市整体震荡走弱，货币政策预期的不断修正是驱动市场走势的核心原因。1月初市场对货币政策宽松的预期较高，但随着央行暂停公开市场买入国债操作，市场对流动性的态度也明显转向谨慎，在资金面明显收紧以及中小银行对短端集中卖出的压力下，短端利率出现快速上行，长端利率进入震荡回调状态。进入2月份，债市再次以多头行情开局，但随着央行公开市场持续净回笼，市场对流动性的乐观预期转向谨慎。此外，外部环境也出现更多不确定性，尤其是中美贸易关系的波动，也对市场情绪产生了较多影响。3月份是政策信号与市场预期的再平衡，月初央行通过公开市场操作释放流动性，缓解了市场资金面的紧张状况，债券收益率有所下行；但随着两会的推进，债市情绪明显转弱，长端利率快速抬升，背后是市场对年内货币政策的预期二次修正；随后央行一季度货币政策例会召开，隐含未来降息或主要聚焦于结构性货币政策工具的运用上，因此市场对年内央行宽松幅度及宽松时点的预期再次出现了明显下修和后移。二季度债市整体震荡下行，资金宽松与对美关税博弈是影响市场走势的两个重要影响因素。4月初美国超预期加征关税后引发我国反制，降准降息预期推动10年国债收益率在两日内急下15bp，随后美国对非华国家关税豁免及中美双方停止加税，市场对关税的定价逐步衰减。随后4月末，政治局会议定调落实存量政策、资金宽松及抢跑数据走弱，共同推动长债收益率突破月初低点。进入5月份，降准降息落地，债市再度出现 “利多出尽”的行情，叠加国债供给放量，利率债整体承压。然而，降准资金仍然在支撑资金面的宽松，整体利好票息策略，中短久期的信用债收益率有所下行。6月份以来，地产销售转弱、出口回落及三季度季节性下行预期构成债市做多的基本面，支撑债券市场交易热情上升，此外，宽松资金亦推动信用债行情向中长端蔓延。进入6月下旬，伊以冲突缓和及美联储降息预期升温改善全球风险偏好，股债跷跷板效应下债市以震荡收官。

2025年一季度债市整体震荡走弱，货币政策预期的不断修正是驱动市场走势的核心原因。1月初市场对货币政策宽松的预期较高，但随着央行暂停公开市场买入国债操作，市场对流动性的态度也明显转向谨慎，在资金面明显收紧以及中小银行对短端集中卖出的压力下，短端利率出现快速上行，长端利率进入震荡回调状态。进入2月份，债市再次以多头行情开局，但随着央行公开市场持续净回笼，市场对流动性的乐观预期转向谨慎。此外，外部环境也出现更多不确定性，尤其是中美贸易关系的波动，也对市场情绪产生了较多影响。3月份是政策信号与市场预期的再平衡，月初央行通过公开市场操作释放流动性，缓解了市场资金面的紧张状况，债券收益率有所下行；但随着两会的推进，债市情绪明显转弱，长端利率快速抬升，背后是市场对年内货币政策的预期二次修正；随后央行一季度货币政策例会召开，隐含未来降息或主要聚焦于结构性货币政策工具的运用上，因此市场对年内央行宽松幅度及宽松时点的预期再次出现了明显下修和后移。展望下一阶段，市场对基本面的关注度将进一步提升，二季度债券走势预计以震荡为主，下旬或有望迎来新一轮下行机会。当前来看，短期内市场对经济基本面的分歧和央行对债市宏观审慎关注仍然较高，债市仍缺乏收益率大幅下行的驱动力，且市场需警惕特别国债发行等带来的供给冲击，及中美关税问题等海外因素对市场的潜在影响，预计二季度债市整体呈现震荡走势。但是，目前市场对未来经济基本面复苏的看法仍然存在分歧，二季度末如果伴随着经济数据向下波动，债市新一轮行情或将会逐步酝酿，我们也将更加关注基本面高频数据的变化。

2024年债券市场在“资产荒”和化债政策的双重驱动下，经历了从快速下行到阶段性调整，再到年末加速下行的过程。市场情绪经历了从乐观到谨慎，再到年末的“抢跑”，反映了市场对政策和经济基本面变化的敏感反应。全年维度，10年期国债收益率从年初的2.56%下行至1.67%，全年下行88bp，成为2014年以来下行幅度最大的一年。2024年初，债券市场延续了前一年的多头情绪，基本面弱修复和降息预期助力利率缓步下行。很快，30年为代表的超长债开始进入投资者视野，股市则被悲观情绪持续笼罩。随着5年期LPR非对称下调25bp，降息预期再次升温，债券-贷款比价效应进一步推动债市的强势。进入4月，央行开始关注长债风险，市场出现阶段性回调，但配置力量依然强劲，叠加基本面修复缓慢，利率继续下行，各类利差大幅压缩。8月份以后，政治局会议完全转变了市场对政策的预期，稳增长政策持续加码，权益市场风险偏好提升，债市赎回扰动频现。9月26日政治局会议释放了强烈的稳增长信号，强调了加大财政货币政策逆周期调节力度，这些政策信号显著提振了市场信心，尤其是在经济增长面临压力的背景下，市场对政策加码的预期增强，导致权益市场情绪从谨慎转向乐观，会议后银行间主要利率债收益率普遍大幅上行，长债超长债调整幅度更大。随后市场进入震荡，直到11月中旬，基本面数据再次走弱，叠加年末机构提前抢跑，10年国债收益率加速下行超40bp至1.67%的历史低点。报告期内，基金持仓保持适度久期和杠杆，其中信用债以中高等级为主，注意控制流动性和信用风险。

三季度以来，债券市场震荡调整，其中十年期国债收益率下行约10bp，一年期国债收益率下行约19bp，曲线略陡峭化。7月初央行发布公告称将适时开展借券卖出操作，并且随后与几家主要金融机构签订了债券借入协议，此外央行推出临时正逆回购操作，受此影响市场出现明显调整，随着恐慌情绪的消退以及6月经济数据偏弱影响，债券收益率下行，7月22当周央行下调逆回购、LPR以及MLF利率，点燃市场做多情绪，收益率一路下行。8月初债市波动放大，长债与超长债利率突破前低后，先是大行出手卖券、央行暂停一天OMO操作，再有交易商协会对部分农商行启动自律调查，货政报告提及利率风险影响，债券收益率点位快速上行至降息前水平，疲软的信贷数据发布后，债券收益率出现下行，但机构行为监管加强后市场适应性地自发减少了交易性操作，债券市场疲弱，8月底央行呵护资金面叠加调降存量房贷利率的消息，债市情绪转好。9月市场交易主线为基本面弱以及货币宽松预期，利率债表现亮眼，但信用债尤其长久期弱资质品种表现不好。9月底，先是宣布将实施包含降准降息在内的一揽子金融货币政策，接着政治局会议讨论了经济形势并对加大逆周期调节进行了任务布置，受到政策端释放的积极信号影响，市场风险情绪显著回升，股债跷跷板效应、新增国债预期发行以及理财等非银机构转向采取防守策略的推动下，债市面临较大的止盈压力。展望四季度，需要关注是否有增量财政政策，国内基本面的一些边际改变以及美国海外大选的情况。当前我国货币政策仍处于降准降息周期，从定价锚和负债端成本下降的逻辑来看，预计债市调整的幅度可控，配置力量后续有望再度增强。 报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。2024年以来，债券市场保持走强，利率中枢再下一个台阶，一年期国债收益率较年初下行约58bp，十年期国债收益率较年初下行约35bp，曲线陡峭化。1月经济显示需求恢复仍然较慢，央行超预期降准50bp，释放中长期资金，资金面整体平稳，风险偏好下行，配置盘缺资产的背景下，债券收益率一路下行。2月经济延续弱复苏，春节期间居民出行消费热情较高，但人均消费金额涨幅较低，地产销售较为一般，资金面整体保持平稳，2月央行对5年LPR调降25bp，释放宽松信号，市场追逐久期，长债收益率延续下行。3月初召开两会整体内容符合预期，新闻发布会上提及仍有降准空间，债市走强，此后出口增速超预期，通胀数据改善，1-2月经济数据好于预期，市场预期的降息落空，叠加一些对于超长债的负面传闻，市场出现调整，但买盘力量依然不弱，多空反复拉锯，债券收益率低位震荡。4月公布的3月经济数据总量略超预期，但消费和地产投资表现弱于市场预期，资金面相对充裕，资金利率中枢较上月下行，债券收益率下行再度创新低，之后监管层多次提及关注长债利率，债券收益率上行调整。进入5月，4月金融数据总量与结构弱于市场预期，经济数据显示总需求仍然偏弱，地产投资增速进一步下滑，消费增速不及预期，430政治局会议后，地产放松政策频出，但成交数据尚未有明显起色，资金面5月整体保持平稳，受到手工补息叫停影响，短端收益率下行，而长端在供给与政策因素影响下保持震荡。6月份市场继续交易资产荒逻辑，陆家嘴论坛央行行长提及了货币政策新框架，淡化MLF政策利率色彩，叠加股债跷跷板效应，收益率曲线重回年内低点，许多品种甚至创出年内新低水平。

一季度以来，以十年期国债收益率为例，债券收益率下行后低位震荡。1月经济显示需求恢复仍然较慢，央行超预期降准50bp，释放中长期资金，资金面整体平稳，风险偏好下行，配置盘缺资产的背景下，债券收益率一路下行。2月经济延续弱复苏，春节期间居民出行消费热情较高，但人均消费金额涨幅较低，地产销售较为一般，资金面整体保持平稳，2月央行对5年LPR调降25bp，释放宽松信号，市场追逐久期，长债收益率延续下行。3月初召开两会整体内容符合预期，新闻发布会上提及仍有降准空间，债市走强，此后出口增速超预期，通胀数据改善，1-2月经济数据好于预期，市场预期的降息落空，叠加一些对于超长债的负面传闻，市场出现调整，但买盘力量依然不弱，多空反复拉锯，债券收益率低位震荡。展望二季度，当前地产对于经济的拖累仍在，需要关注未来地产政策的变化，以及基本面的一些边际改变。在基本面偏弱的背景下，预计货币政策延续宽松，降准仍有空间，未来随着美联储货币政策转松，也将打开我国的降息空间。二季度政府债发行或将提速，关注供需关系改变对债市产生的影响。报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

2023年债市走牛，中长债表现优于短债，信用利差压缩。以十年期国债收益率为例，收益率上沿在2.95%附近，下沿在2.55附近。具体看，一季度， 债券收益率先上后下，1月经济处于疫后修复之中，且受到春节因素影响，资金波动加大，债市调整；2月经济供需两端继续修复，融资需求回升，资金利率上行，收益率中枢抬升后保持震荡；3月初政府工作报告中增速目标、赤字率、专项债规模等指标处于市场预期范围的下限，进出口数据走弱，通胀数据低于预期，以及海外风险事件的爆发使债券收益率出现下行。二季度，经济表现低于预期，市场对货币宽松预期升温，收益率一路下行，6月降息后，收益率降至年内低点，随后止盈以及刺激经济政策出台，债市震荡调整。三季度，虽然央行再次降息，但随着地产政策出台，债市出现调整。四季度初，经济修复、利率债供给压力、汇率贬值、存单利率上行，导致债市调整，后面随着12月上旬两大会议降低市场对于政策预期，以及国有大行下调存款利率，债市明显走强。报告期内，基金持仓利率债保持适当久期；信用债以中高等级为主，注意控制信用风险。

三季度以来，以十年期国债收益率为例，债券收益率先震荡向下后上行调整。进入7月，二季度经济数据不及预期、税期资金面超预期宽松推动债市一度走强，月底政治局会议以及住建部关于房地产政策的定调超出市场预期，导致市场调整。8月公布的7月社融、进出口数、以及经济数据低于预期，央行超预期下调MLF和逆回购利率，点燃债市做多热情，收益率大幅下行。随着8月底，9月地产政策超预期，资金面收敛，8月经济好于预期，降息预期落空等因素影响下，债市出现调整。展望四季度，经济修复的趋势在稳增长政策发力下有望延续，但修复的进程可能偏慢。货币政策上，经济复苏基础还不牢固，在信贷增长持续改善之前，预计央行公开市场操作保持弹性，资金面预计稳定。机构行为上，四季度或出现止盈等行为。整体而言，债市风险中孕育机会。报告期内，基金持仓保持中性久期、杠杆，其中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

2023年上半年，债市交易的逻辑在于疫情防控政策转段后，对经济复苏“预期”与经济实际复苏情况“现实”之间预期差的博弈。一季度，前期疫情防控之下国内积压的需求得以释放，生产、消费端迅速修复，实体融资需求增速较快，社会融资规模同比实现较大规模增长。市场对于经济复苏抱有较高的期待，故长端无风险利率难以向下突破，但信贷快速增长派生出的大量低成本资金增加配置盘压力，且信用债经历去年底的调整后，信用利差处于高位，吸引配置盘入场，故信用债表现优于利率债。二季度，经济复苏动能边际放缓，房地产开工及销售数据同比大幅走弱，生产、消费动能也在需求集中释放后呈现疲态，出口也受海外需求、地缘政治等影响下放缓。在此情况下，市场对经济复苏预期开始修正，预期差之下长端无风险利率稳步下行，而经历一季度压缩后，信用利差整体处于历史较低水平，且时有城投债务舆情扰动，信用利差继续压缩动力不足，故利率债表现优于信用债。本基金在上半年继续采取稳健的票息策略，并适度杠杆进行套息，净值实现一定程度增长。