金鹰添祥中短债A(006389) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-09-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
金鹰添祥中短债A006389.jj金鹰添祥中短债债券型证券投资基金2025年第三季度报告 
2025年三季度国内经济延续结构性复苏态势，新旧动能转换之际，传统领域的“量”、“价”承压，新质生产力相关领域在市场需求和政策支持的带动下景气度走高。季度内经济呈环比回升态势，7月在传统生产淡季和极端天气的影响下PMI承压，生产端边际下滑、需求端进入收缩区间；8月产需相关指数有所回升，但生产强于需求的格局延续；9月PMI季节性修复，生产回升，需求小幅改善。尽管贸易战的隐忧仍未消除，但三季度出口展现了超预期韧性，地产和基建的压力增大，经济基本面的修复延续了分化走势。价格方面，通胀低位运行，“反内卷”政策效果仍需进一步观察。货币政策方面，宽松基调延续，三季度重点在于落实落细存量政策，央行对14天期逆回购操作的改革，实现了对流动性的精细调控，整个三季度资金利率中枢较二季度进一步下行，季末月逆回购和MLF超额续作，资金利率在波动中维持了总体平稳。 基本面修复冷热不均，资金利率再下台阶的背景下，三季度债市进入“逆风期”。整个三季度，10年期国债利率上行26BP，30年期国债利率上行40BP，曲线整体上移且陡峭化程度加深。信用品种表现分化，长端调整更多，低等级短久期品种展现了一定抗跌性，二永债等基金重仓品种自9月开始抛压加重，调整幅度更大。具体来看，7月债市主要受权益及商品市场压制，收益率震荡上行。月中雅江水电站开工释放了新的政策信号，市场重燃需求端预期；“反内卷”投资逻辑持续发酵，部分热门商品价格连续上涨，债市开始担忧潜在的通胀压力；上证指数向上突破，“股债跷跷板”效应明显，股市的赚钱效应持续“虹吸”非银资金。债市陷入逆风环境，央行及时给予呵护，稳定市场预期，7月底随着关税谈判和政治局会议落地，债市迎来阶段性修复。8月伊始，权益市场延续强势走势，债市的修复告一段落。受益于大行需求的支撑短期国债 相对抗跌，超长端由于机构的配置需求式微调整更为剧烈，收益率曲线大幅陡峭化。9月初随着权益市场涨势放缓，股债出现一定的脱敏行情，但新规征求意见稿对债券的修复进一步形成影响，长端利率开启了加速上行。三季度组合负债端扰动加大，操作上更加关注安全性和流动性。在9月初公募销售新规征求意见稿发布后，降低了中长久期品种的持仓。四季度来看，基本面及债券供给或对债市偏有利，且债市在经过连续调整之后，赔率不断改善，尤其是中短端品种已具备较好的底仓配置价值；央行对资金面的呵护态度大概率延续，债券市场或迎来一定幅度反弹。市场的风险点或聚焦于公募销售新规对机构行为的重塑。作为中短债产品，组合将密切关注流动性环境的变化以及新的资金利率中枢，灵活调整久期和杠杆。
金鹰添祥中短债A006389.jj金鹰添祥中短债债券型证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年，国内经济平稳复苏，上半年GDP同比增长5.3%，增速较去年同期和全年均提升0.3个百分点。节奏上，经济增速呈前高后低态势，一季度在政策托底、财政靠前发力的背景下，经济内生动能修复，“开门红”部分指标表现超预期；二季度外部不确定性加大，国内经济展现了相当韧性，“抢出口”行为支撑出口增速反弹，“以旧换新”政策推动部分品类需求，有效提振了社零增长。新旧动能转换之际，经济增长结构出现一些新的变化，生产边际改善、需求表现分化；地产销售和投资数据仍处偏弱区间，但对经济的影响逐步减少；消费、科技等新经济板块不乏结构性亮点，一些领域出现技术的突破，提振了社会预期，带动金融市场风险偏好的上行。价格指标方面，结构性产能过剩和有效需求不足的矛盾仍存，价格指数依旧疲软。货币政策方面，央行相机抉择。年初“开门红”成色较好，货币政策重心转向防空转、稳汇率，央行暂停国债买卖，提示机构重视利率风险，资金利率出现系统性抬升；二季度央行货币政策目标重心重回稳增长，5月“双降”落地，6月通过优化流动性投放方式，实现了对流动性的精细调控，资金利率中枢不断下移。上半年债券收益率整体先上后下，曲线进一步平坦化。具体来看，1月初始，收益率延续了去年底的下行态势，长债利率突破前低。监管再次提示重视利率风险，随着资金利率收紧、波动加大，利率曲线平坦化上行。3月底，央行展示出呵护态度，收益率有所回落。二季度伊始关税摩擦升级驱动避险情绪提升，债市迅速做出定价，长债利率快速下行。后续随着市场对关税反应钝化、资本市场稳预期政策出台，债市进入震荡盘整行情。5月中美联合声明大幅调降双边税率，长久期利率品种进入窄幅震荡。6月开始，债市对关税政策逐步脱敏，长端利率窄幅波动，短端受益于资金宽松，利率下行明显。截止二季度末，1年期国债收益率由年初1.07%上行至1.34%，10年期国债收益率由年初1.61%上行至1.65%。一季度资金价格高企和负债端的不稳定对中短债产品的管理带来极大挑战，组合在一季度亦经历了负债端的扰动，在操作上以流动性和安全性为前提，力求在市场波动中保持产品稳定性。二季度基于对市场流动性环境好转的判断，组合提升了久期；在非银资金涌入加快的背景下，在信用挖掘上更为积极，寻找利差压缩机会进行配置。
上半年政策前置，经济增速略好于预期，展望下半年，随着政策的逐步退坡基本面压力边际增加，宏观环境对债券依旧有利，但当前收益率和利差水平均处低位，收益率进一步突破需要新的触发因素。同时非银机构久期和杠杆的拥挤，债基ETF化等新的交易范式使市场脆弱性提升，需要更加关注风险偏好和机构行为的变化。
金鹰添祥中短债A006389.jj金鹰添祥中短债债券型证券投资基金2025年第一季度报告
一季度在政策托底、财政靠前发力的背景下，国内经济呈结构性复苏态势。1-2月工业增加值同比增长5.9%，高于2024年年度同比的5.8%，制造业仍是主要拉动项，新质生产力相关板块表现更为亮眼，传统行业表现分化，产业结构升级加速的趋势较为明显。1-2月社零同比增长4.0%，高于2024年年度同比的3.5%，新能源车补贴延续、家电以旧换新等政策助力了年初消费的回升。1-2月固定资产投资同比增长4.1%，增速比2024年全年加快0.9%，“两重两新”项目发力带动了基建投资增速回升。外需方面，1-2月出口同比增长2.3%，低于2024年年度同比的5.86%。地产方面，二手房成交强劲，施工、竣工降幅明显收窄，地产对经济的拖累在减小。整体来看，政策加持下的复苏结构分化明显，供给强于需求的格局延续，复苏结构的冷热不均制约了经济向上的斜率。超预期的方面在于DeepSeek等国产AI技术的突破，极大提振了社会预期，带动金融市场一轮风险偏好的上行。在经济平稳开局且不乏结构性亮点的背景下，货币政策的重心从稳增长逐步转向防风险、防空转以及稳汇率，降准降息预期短期落空，债券市场逐步对去年12月的透支行情予以修正。具体来看，1月初始，收益率延续了去年底的下行态势，长债利率在机构追寻资本利得的拥挤交易下突破前低。监管再次提示重视利率风险，随着资金利率收紧、波动加大，债券收益率出现了一定幅度调整。短端受资金面影响较大，长端、超长端相对强势，收益率曲线明显走平。春节后随着现金回流银行体系，资金面偏紧的状态得到一定缓解，债市短暂修复。2月下旬开始大行“缺负债”的问题愈演愈烈，大行融出维持低位的同时，存单一级发行持续提价，带动短端收益率出现调整。同时股市连续强势上涨，形成较强的股债“跷跷板”效应。3月两会公布的财政政策整体符合市场预期，但在货币政策方面，更加注重优化和创新结构性货币政策工具，并强调关注货币政策传导渠道的有效性，市场预计的全面降息落空，各期限收益率出现了大幅上行。收益率的快速调整加速了理财的预防性赎回，央行迅速给予呵护。与此同时存单发行利率触顶回落，大行净融出回升，大行“缺负债”的问题阶段性缓解，支持资金面趋稳的有利因素不断增加。短端品种率先修复，但长端利率方面，由于缺乏新的“宽货币”预期共识，修复非常克制。月底MLF恢复了净投放并转为多价位操作，再次点燃长债的做多热情。对资金面的乐观预期亦延续到信用品种，信用利差在3月末出现了快速压缩。一季度资金价格高企的和负债端的不稳定对中短债产品的管理带来极大挑战，组合在一季度亦经历了负债端的扰动，在操作上以流动性和安全性为前提，力求在市场波动中保持产品稳定性。
金鹰添祥中短债A006389.jj金鹰添祥中短债债券型证券投资基金2024年年度报告
回顾2024年，国内经济整体延续修复态势，高质量发展继续推进。新旧动能转换之际，经济增长结构出现一些新的变化，生产边际改善、需求表现分化；房地产销售数据偏弱、地产投资仍处弱势；外需条件好转，出口数据超预期，贸易顺差再创新高。全年GDP同比增长5%，年内经济修复的高点出现在一季度和四季度，二、三季度受需求不足影响增速放缓。具体来看，2024年伊始，制造业景气度不断走高，在经济增速较合意且不乏结构性亮点的背景下，政策维持了较强定力。二季度开始，有效需求不足、社会预期偏弱的压力增大，在此背景下4月政治局会议强调了稳增长的加速推进，对地产的态度亦出现了变化。5月中旬开始，地产政策密集发力，中央出台降低首付比例、取消房贷利率下限等政策，地方政府收储提速。政策加码下，经济的尾部风险有所缓解。三季度开始，受需求端持续走弱的影响，生产端亦有所放缓，7月、8月工业增加值连续回落，制造业投资进一步下滑，房地产投资延续弱势。表现在价格方面，PPI同比继续下探。偏弱的宏观局面下，9月底政策迎来全面转向，稳增长的信号明确。后续一系列的政策组合拳带来了短期内需的企稳回升，但整体来看，政策加持下的复苏结构分化明显，供给强于需求的格局延续。全年来看，融资需求不足与“支持性立场”的货币政策共同助推了债券行情，央行对于债市风险的提示阶段性的影响了收益率下行的节奏，但并未改变趋势。宽货币环境延续全年，央行共进行两次降准、降息，并新设国债买卖和买断式逆回购操作来投放流动性，年末的政治局会议将货币政策基调调整为“适度宽松”。同时进一步疏通利率传导机制，打击“手工补息”和对非银活期存款的规范使银行负债端成本不断下降。与往年相比，2024年流动性分层的程度较弱，大部分时间非银资金充裕，二季度和年末广义基金规模都出现了超季节性增长。 30年国债利率由年初2.84%下行至年底的1.91%，10年国债利率由年初2.57%下行至年底的1.67%；1年期国债由年初2.15%最低下行至0.93%。“化债”的延续和“资金脱媒”的加速助推信用利差的压缩，信用品种利率化趋势不断加强，品种利差、等级利差亦出现了极致收缩。2024年，本基金综合宏观环境以及对货币市场的判断，灵活调整组合杠杆和久期；根据利差情况优化持仓结构，调整持仓券种的分布。底仓以中高等级信用债为主，少量仓位参与利率债的波段交易，调节久期并获取资本利得。
展望2025年，内部，新旧动能转换的时代背景仍在延续；外部，大选年之后，海外经济面临更多未知，需要国内内需政策更多发力对冲外在的不确定性。在“稳中求进”的政策基调下，宏观政策逆周期和跨周期调节将更为积极，以扭转市场预期、提振市场信心。财政政策方面，需要更大规模的财政扩张，以及更有力度的财政投向。2025年政府加杠杆的力度预计比2024年明显加大。已明确的投向来看，化债力度显著，有利于地方政府轻装上阵；补充大行资本金，有助于提升银行信贷投放能力，助力宽信用；1万亿超长期特别国债支持“两重”“两新”项目，有助于高质量发展的进一步推进。若有土储等增量政策推进，可以缓解城投债务困难，减轻地方财政压力，带动信用扩张。货币政策方面，融资需求尚未企稳回升的背景下，仍需要支持性的货币政策助力，资金面合理充裕的取向并无变化，降息周期延续。但银行净息差和汇率的约束较2024年边际增大，货币宽松的幅度和节奏不确定性加大。内需方面，地产周期影响弱化，但其拖累效应仍然存在；2024年9月底一揽子新政之后，地产供需格局好转，市场热度上行，但后续的止跌企稳需要看到城中村改造、商品房收储、调整地产相关限购举措等去库存政策的进一步推进。消费方面，2024年9月之后，汽车、家用电器、家具等与以旧换新相关的消费明显上升；2025年伊始，消费品以旧换新扩容，若后续有更多兼顾短期消费和长期民生保障的政策落地，有利于打破疫情以来消费的负循环，但消费的根本扭转还要看到收入预期的改善和就业信心的增长。外需来看，2024年四季度开始，全球重要经济体制造业PMI明显下滑，外需走弱较为明显；另一方面，2025年2月1日开始，美国对中国出口的所有商品加征10%的从价关税，外需走弱叠加关税影响，后续出口增长势头将有所减弱，需要更多的稳内需政策予以对冲。2024年12月的政治局会议和中央经济工作会议强调“适度宽松的货币政策”，强烈的宽松预期带动机构抢跑，市场迅速对2025年的降息空间予以定价。开年后，在宽货币预期降温、资金面偏紧的影响下，债券收益率出现了一定幅度调整。展望2025年，经济基本面复苏基调与适度宽松的货币环境对债市仍然带来支撑，但当前收益率绝对水平和相对水平都处于极低状态，无论是利率品种或是信用品种或都将进入低票息和高波动时代。此外，理财自建估值的整改、同业存款的自律管理使得稳净值的工具变少，负债端高波动的情况会成为常态。组合将密切关注流动性和机构行为的变化，提升交易能力，以更加灵活的操作应对市场变化。
金鹰添祥中短债A006389.jj金鹰添祥中短债债券型证券投资基金2024年第三季度报告
三季度，国内经济延续波折修复进程，有效需求不足、社会预期偏弱的挑战仍在，同时受需求端持续走弱的影响，生产端亦有所放缓，7月工业增加值同比增速5.1%，较6月下行0.2%；8月工业增加值同比增速进一步回落至4.5%。需求端，消费增速继续下行，房地产周期调整带来的居民部门缩表以及收入预期未见改善，仍对居民消费需求形成制约。制造业投资进一步滑落，房地产投资延续弱势，基金投资逆势发力，但对经济的托举效果边际走弱。通胀方面，PPI同比继续下探，显示工业品需求较弱的格局延续；CPI在基数效应和蔬菜价格上涨的拉动下有所回升。流动性方面，三季度央行两度超预期降息，同时持续丰富货币政策工具箱，资金利率中枢较二季度进一步下行，在广义基金规模扩张的背景下，非银金融机构流动性较为充裕，资金分层平稳。宏观环境偏弱的背景，支撑了债市三季度的表现，债券收益率整体呈下行趋势，短端利率下行幅度更大，曲线进一步陡峭化。截止9月末，30年期国债下行7.3BP；10年期国债下行5.6BP；1年期国债下行17.1BP。长端利率的低点出现在9月23日，降准降息落地前，10年期国债利率逼近2.0%，30年期国债下行至2.14%。但随着国新办会议吹风、政治局会议召开，政策表态发生积极变化，稳增长组合拳提振了市场信心，债市经历了年初以来幅度最大的调整。短期内“跷跷板”效应主导债市，债市波动大幅提升。三季度信用利差整体上行，8月开始信用债明显调整，一方面在于信用利差、等级利差、品种利差均处低点，利差保护不足；另一方面，理财预防性赎回的扰动使得公募债基的负债端压力加大，信用品种需要更大的流动性溢价补偿；再次，进入化债后期，尾部风险再次被关注，市场开始重新定价分歧主体的偿债能力。9月底理财的赎回进一步推升了信用利差的快速走阔。三季度组合持仓以高等级信用为主，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。在利差低位下挖掘相对价值，积极参与有相对收益的品种。少量仓位参与了利率债和二级资本债交易，调节久期并获取资本利得。
金鹰添祥中短债A006389.jj金鹰添祥中短债债券型证券投资基金2024年中期报告
2024年上半年，国内经济整体延续修复态势，上半年国内生产总值同比增长5%，达到年初制定的全年经济增长目标。节奏上看，经济增速呈前高后低的态势，一季度GDP同比增长5.3%，二季度同比增长4.7%。新旧动能转换之际，经济增长结构出现一些新的变化，生产边际改善、需求表现分化；房地产销售和投资数据仍处偏弱区间，外需条件好转带动出口数据积极改善。价格指标方面，2月开始CPI同比连续5个月正增长，物价呈现小幅修复的趋势；PPI同比增速仍旧为负，价格指标反应需求不足的情况仍在延续。弱需求背后是多种力量的合力：企业端基建、重大项目、三大工程的融资需求未见有效提升；地方政府方面，化债继续约束地方政府扩表与基建投融资需求；居民端，资产负债表修复偏慢以及收入预期未见改善制约消费能力的提升；政策面禁止“手工补息”持续，继续压降信贷的空转和套利。货币政策整体保持宽松格局，总量政策靠前发力，一季度包括降准、下调再贷款再贴现利率、下调LPR等政策率先落地，3月开始货币政策重心转向提升资金使用效率、疏通货币政策传导机制，二季度总量宽松政策缺席，但规范“手工补息”带来存款脱媒迅速发酵，广义基金流动性非常充裕，银行间资金利率中枢较一季度进一步下行。债券市场上半年整体处于震荡上行，1-2月收益率快速顺畅下行，驱动因素是经济复苏斜率整体偏缓、宽货币政策靠前发力、宽财政预期落空以及配置盘的强势带来的共振；3月开始债市陷入纠结，扰动因素在于对特别国债发行节奏的博弈、政策对房地产态度发生转变、监管对长债收益率的关注。5月从中央至地方，地产政策密集出台，信用扩张的方向明确，但幅度较小，债券收益转为低位震荡。进入6月，前期的宽信用政策进入检验期，市场对政策效果的持续性和有效性存疑，收益率在震荡中整体向下。组合持仓以金融债和高等级信用债为主，适当参与利率债波段交易。信用品种方面，在利差低位下挖掘信用资产的相对价值，积极参与有相对收益的品种。
当前来看，经济仍处于磨底阶段，全年经济增长目标的实现有待稳增长政策的进一步发力，财政政策需更加积极带动内需的企稳。下半年政府债供给较上半年将有所增加，有助于债市“资产荒”的缓解，但化债的延续使得信用类资产供给不足的局面短期内难以逆转，票息资产的稀缺性延续。央行对长端利率快速下行较为关注，收益率下行空间的再度打开或由负债端成本下行驱动，大行存款利率的进一步下调以及规范“手工补息”等存量政策的延续将带来收益率曲线的进一步下移。当前收益率和利差水平均处低位，本基金在下半年将保持灵活操作，适时调整组合杠杆和久期。
金鹰添祥中短债A006389.jj金鹰添祥中短债债券型证券投资基金2024年第一季度报告
一季度，国内经济整体延续修复态势，新旧动能转换之际，经济增长结构出现一些新的变化，生产边际改善、需求表现分化；房地产销售数据偏弱、地产投资仍处弱势，外需条件好转过程中出口数据出现了积极改善。表现在高频数据上，开年以来制造业景气度不断走高，建筑业景气度持续调整。在经济增速较合意且不乏结构性亮点的背景下，政策维持较强定力，年初宽财政的预期逐步降温，化债延续，地方融资平台缩表趋势不改，重点省市地方政府支出受到限制，项目不足的约束下，地方债新增供给偏慢。1-2月，债券市场整体延续了2023年末的强势行情，收益率快速顺畅下行，驱动因素在于经济复苏斜率整体偏缓、降准落地、存款利率调降和宽财政预期落空以及配置盘的强势带动。3月份，债市陷入纠结，原因有以下几点：一是经济数据没有进一步走弱；二是月中汇率的扰动使得货币政策宽松的预期再次延后；三是随着超长期限特别国债发行的来临，机构对发行节奏的博弈加大，潜在利空扰动下利率中枢低位盘整，振幅加大。一季度整体来看，利率曲线整体向下平移，1年期和30年期超长表现最优。信用方面，经过近3个月收益率的快速下行，信用市场的低利率和资产荒困境更为突出，绝对收益考量下，机构追逐久期，信用的曲线跟随利率。“统借统还”助力化债，城投个体的阿尔法收益被抹平。年初组合持仓以金融债和高等级信用为主，2月初持仓结构进行了调整，利率品种方面参与了超长债波段交易并及时止盈；信用品种方面，对票息资产进行了置换，组合的久期和静态收益均得到提升。
金鹰添祥中短债A006389.jj金鹰添祥中短债债券型证券投资基金2023年年度报告
回顾2023年，经济在疫情管控放松后缓慢复苏，但进展并非一帆风顺。政策发力的方向倾向于处理好稳增长和调结构的关系，有效需求不足的矛盾依然较为突出，反应在价格上，CPI和PPI均呈现下行态势，全年的通胀中枢远低于疫情前。年内经济修复的高点出现在一季度和三季度。一季度在疫情防控优化后经济自然回升，房地产高频数据修复较好，土地成交面积小幅上涨，商品房销售面积整体呈现回升态势，信贷提前发力，史无前例的开门红形成一季度的“小阳春”。复苏的斜率在二季度有所放缓，金融数据经过短暂脉冲后二季度总量和结构双双回落，信贷增长的稳定性和可持续性存疑；制造业PMI再度回落至荣枯线之下，内需不稳，外需出口压力进一步增大，企业去库存加速；地产销售在“五一”后呈现出量萎靡、价下行的局面，新开工面积、施工面积的同比跌幅均持续扩大。7月底政治局会议释放稳增长信号后，房地产、地方债务化解、活跃资本市场等各方面的一揽子重磅政策陆续推出，财政政策、货币政策、产业政策协同发力，逆周期调控的力度进一步加大，新订单、新出口连续两个月回升，三季度内外需不足的状况有边际改善。四季度财政增量政策发力，但经济修复动能未见大幅反弹，制造业PMI在10月份开始回落至荣枯线以下，11月CPI和PPI均低于预期，PPI环比走弱，房地产投资的拖累在四季度也愈发严峻，基本面压力再现。流动性来看，全年广义流动性盈余增加，货币政策仍处宽松周期，央行进行了两次降息和两次降准，但回购利率中枢抬升，资金松紧节奏更加明显。全年利率呈“M”型走势，长端利率在40BP内震荡，10年期国债的利率高点2.93%，低点2.54%；1年期国债利率最高点2.40%，最低点1.73%。广义基金配置力量强势，信用利差整体下行，普通信用债、二永债利差明显压缩，始于三季度的“化债”行情带来短久期城投债的无差别定价，低等级的信用利差极致压缩。2023年，本基金以票息和骑乘策略为主，精选中高等级信用债、存单、ABS资产进行配置，同时综合宏观环境以及货币市场的判断，灵活调整组合杠杆和久期，12月以来积极参与利率债交易机会，获取收益的增强。
展望 2024年，在“稳中求进、以进促稳、先立后破”的政策基调下，宏观政策逆周期和跨周期调节将更为积极，经济有望获得修复。但2024年低基数影响退去，要实现5%的经济增长目标，未来各项政策还需更积极作为，形成合力，扭转总需求不足。财政政策在2023年末提前加码，增发的1万亿国债多将在2024年投入使用。“一揽子”化债政策推出后，城投严控新增债务，12个化债重点省份的新建政府投资项目受到严格限制，2024年中央政府将继续接替地方政府成为加杠杆的主力，带动基建投资增速回升。根据2023年的经验，年初的目标赤字率或相对审慎，预计预算内赤字率维持3.0%，后续相机抉择，适度加大支出规模，支撑经济发展需要。房地产延续新发展模式，供给端商品房与保障房并举，“三大工程”的拉动下地产投资增速降幅或有所收敛；地产销售在需求端政策优化的刺激下环比或有反弹，但人口红利减弱、城镇化进程放缓、居民收入修复较弱的趋势未见扭转，中长期仍面临走弱压力。内需方面，当前消费倾向已较好修复，消费支出向上弹性取决于居民收入修复，2024年来看，收入修复偏弱仍将制约社零的进一步回升。出口方面，全球经济放缓和地缘政治的影响对出口增速和出口占比带来压制，节奏上，上半年欧美高利率对我国外需形成制约；下半年若欧美开启宽松周期，海外经济软着陆，外需将有所改善，对出口形成支撑，但需关注大选年地缘政治对我国出口的影响。整体来看，基建投资作为逆周期调节的重要工具仍是2024年稳增长的抓手。货币政策在欧美紧缩周期结束的背景下，外部约束有望减弱，稳增长诉求下，货币政策仍将保持合理充裕，更加注重和财政政策的协同，总量政策外，PSL或将成为重要的结构性工具助力“三大工程”。2023年底开始，持续的双降预期带动债券市场的强势，2024年1月配置盘的强势回归使得收益率整体再下一城，当前来看收益率的绝对水平和相对位置都处低位，定价已较充分反应债市利好。组合将密切关注流动性和政策变化，灵活调整仓位。
金鹰添祥中短债A006389.jj金鹰添祥中短债债券型证券投资基金2023年第三季度报告
三季度来看，经济复苏的斜率较二季度有所改善。7月底政治局会议释放稳增长信号后，涉及房地产、地方债务化解、活跃资本市场等各方面的一揽子重磅政策陆续推出，财政政策、货币政策、产业政策协同发力，逆周期调控的力度进一步加大。财政方面，专项债发行提速，计划外国债发行；货币政策重启逆周期调节，8月超预期降息后，9月降准彰显政策持续用力，支持实体经济的决心；地产方面，包括“认房不认贷”、首套房首付比例、存量首套住房贷款利率在内的多项政策持续优化。金融数据经过二季度的回落后，8月开始在财政重回扩张的带动下，总量出现超预期回升；但分项来看，7、8月中长贷连续同比少增，社融结构仍有较大改善空间。制造业PMI自6月起连续回升，9月重回荣枯线以上，生产端有所好转，新订单、新出口连续两个月回升，内外需不足的状况也有一定程度的改善。在经济环比改善和政策预期增强的背景下，债券市场迎来一定幅度的调整，短端调整幅度更大，曲线进一步平坦。整个三季度10年期国债在2.54%-2.70%区间震荡，低点出现在8月，央行超预期降息叠加7月经济数据全线走弱，带动10年国债收益率向下突破2.60%关键点；高点出现在9月末，跨月资金持续收敛，月末公布的8月规模以上工业企业利润由降转增，经济触底回升的态势进一步明朗。1年国债收益率整体上行，由7月中旬的1.73%上行至9月末的2.23%，期限利差被动大幅收窄。受益于“一揽子化债”带来的政策利好，信用利差整体收窄，低等级、短久期城投债利差压缩更为极致，1年期AA等级城投债与国开的利差三季度最低42BP，较7月初下行25BP。三季度本基金密切跟踪市场动态，不断优化持仓结构，优选票息资产，把握城投“化债”带来的机会，精选短久期城投，提升组合的静态收益。
金鹰添祥中短债A006389.jj金鹰添祥中短债债券型证券投资基金2023年中期报告
回顾2023年上半年，一季度经济开局较好，GDP同比增长4.5%，高于市场预期。PMI连续三个月重回荣枯线之上，尽管3月制造业PMI较2月有所回落，但订单和生产分项仍在较高位置。房地产市场出现“小阳春”，土地成交面积总体小幅上涨，商品房销售面积整体呈现回升态势，其中一线城市涨幅最为明显，二手房活跃度较高，出售挂牌价指数持续攀升。二季度经济出现放缓压力，金融数据在一季度脉冲式冲高后，二季度总量和结构双双回落。4月、5月制造业PMI再度回落至荣枯线之下，回落幅度超季节性，内需不稳，外需出口压力进一步增大，企业去库存加速。地产方面，销售数据尤其是一线城市在五一后，呈现出量萎靡、价下行的局面，新开工面积、施工面积的同比跌幅均持续扩大，仅靠竣工端的增长对经济拉动有限。CPI和PPI环比回落，进一步确认内需偏弱的事实。外需方面，4月出口的超预期来源于新兴贸易伙伴的贡献，5月开始出口同比再度转负。资金面方面，一季度资金利率中枢有所抬升，央行3月降准释放长期资金，缓和商业银行放贷需求，总量政策支持“宽信用”仍在延续；二季度资金价格中枢回落，信贷投放自4月开始出现弱化，银行融出积极，央行6月超预期降息进一步确立了资金面合理充裕。在此背景下，一季度债券市场收益率整体呈先上后下的态势，二季度开启快速下行通道。10年期国债收益率的高点出现在1月，市场对强刺激政策以及经济复苏高度预期较高，10年国债上行10BP，最高触及2.93%；10年期国债收益率的低点出现在6月央行超预期降息之际，最低达到2.62%。信用利差在一季度出现了快速修复，信用债一季度整体表现好于利率债；二季度信用债整体跟随利率债走势，信用利差压缩的幅度有所收敛。 一季度本基金坚持“货币增强”的定位，灵活调整组合久期和杠杆，严控投资标的信用风险和流动性风险，保持组合流动性和安全性，并根据市场环境进行了一定的波段操作；二季度提升了利率债仓位，提高了组合久期，适度放大了产品的收益弹性，实现收益的增强。
当前来看，经济仍处于磨底阶段，企稳回升的节奏取决于稳增长政策的进一步发力，7月以来，政策较过往更加积极有力，三季度来看宏观调控的力度将加大，对经济尾部风险的担忧下降，短期来看预期的变化会带来市场风格的转变。但长期来看高质量发展和产业升级的背景下，对地产和债务风险政策的调整更多的是托底作用，经济增长复苏斜率的变化有待进一步观察，债券收益率大幅上行的空间亦有限。“宽信用”推进的过程中货币环境或仍将维持合理充裕，资金面出现逆转的可能性不大。本基金在下半年将坚持追求货币增强的定位，以票息资产获取稳定收益，同时密切关注负债端变化，灵活地调整组合杠杆和久期。
金鹰添祥中短债A006389.jj金鹰添祥中短债债券型证券投资基金2023年第一季度报告
一季度国内经济温和复苏，PMI连续三个月重回荣枯线之上，尽管3月制造业PMI较2月有所回落，但订单和生产分项仍在较高位置。房地产高频数据修复较好，土地成交面积总体小幅上涨，商品房销售面积整体呈现回升态势，其中一线城市涨幅最为明显，二手房活跃度较高，出售挂牌价指数持续攀升。外需方面，今年前两个月我国出口金额同比持续下行，3月制造业出口订单下滑至50.4%，反映外需有所放缓。居民收入和就业改善趋缓制约国内需求复苏高度；海外需求回落，外需对国内出口拉动减弱，内外需不足的背景下，一季度国内通胀压力有限，CPI和PPI均呈现收缩态势。3月5号公布的23年政府工作报告对政策基调和增长目标的表述较温和，5%左右的经济增长目标，3%的预算赤字率，3.8万亿新增专项债规模，短期来看对于经济强刺激政策出台的预期证伪。资金面方面，一季度DR007均值2.03%，资金利率中枢有所抬升，央行3月降准释放长期资金，有助于缓和商业银行放贷需求，总量政策支持“宽信用”仍在延续。在此背景下，债券市场收益率整体呈先上后下的态势，长端收益率对经济复苏定价较克制，10Y国债在2.81%-2.93%区间波动；短端交易仍是围绕流动性展开，1Y国债在2.07%-2.33%区间波动。在理财规模重新回流以及信贷替代部分高等级债券发行的背景下，信用债“资产荒”再次得到演绎，信用利差持续收窄，票息资产交易异常拥挤。票息属性强的AA级城投债、中短债收益下行60-70BP。本基金严控投资标的信用风险和流动性风险，保持组合流动性和安全性，并根据市场环境进行了一定的波段操作。
金鹰添祥中短债A006389.jj金鹰添祥中短债债券型证券投资基金2022年年度报告
2022年疫情反复制约国内经济复苏，在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，经济实际增速明显低于潜在增速。全年来看，消费和地产是主要拖累项。疫情冲击下消费场景受限，叠加居民收入预期下滑，消费出现了较明显下行；房地产需求回落，7月地产风波的发酵加速了地产销售的下滑，居民对期房信任感下降，影响后续地产销量，进而加重房企债务风险，供需两端形成恶性循环。在此背景下，基建、出口和制造业投资成为拉动全年经济增长的主要动能。基建在专项债以及政策性金融工具的支持下，全年保持较高增速；出口在前三季度维持了较强的韧性，四季度受海外需求回落影响，出口对经济的拉动作用开始走弱；制造业投资在贴息和再贷款优惠政策的支持下成为稳增长的重要担当。全年看，货币环境充盈，总量和结构性宽松政策频出，资金价格中枢走低，全年绝大多数时间市场利率低于政策利率。宽货币向宽信用传导不畅，市场在“弱现实”和“强预期”之间反复博弈，全年长端利率在30BP内窄幅震荡。具体来看，年初宽货币政策率先落地，债券收益率快速下行；春节后公布的1月社融数据大超预期，叠加俄乌冲突引发海外商品价格上涨，海外利率上行，股债双杀背景下，固收+及理财产品因净值回撤被赎回，债券资产抛压严重，带动收益率一波上行，10年国债收益率从1月低点2.67%上行至2.85%；3月末，上海疫情加速蔓延，对经济增长的担忧叠加宽松的资金面推动收益率重回下行通道；5月底6月初，复工复产的持续推进以及各项稳增长政策的密集出台，带动长端收益率出现了调整；7月中旬，地产风波发酵，资金利率创年内新低，疫情散点复发，引发机构做多热情；8月央行超预期降息助推收益率全线下行，10年国债收益率触及全年最低2.58%；9月官方PMI再次回到荣枯线以上，“保交楼“政策陆续出台，稳地产意图明显，内外共振带动收益率出现了较大调整；资金利率在11月上旬出现收敛，DR007持续上行回到政策利率附近，地产供需两端政策快马加鞭，债券收益率震荡上行，理财赎回放大了收益率回调幅度，短端利率调整幅度更大，国债收益率曲线呈“熊平”走势，后续随着央行流动性的呵护，短端收益率率先得到修复，期限利差走阔，12月第二次“赎回潮”之后，收益率曲线再次演绎了从熊平向陡峭化的变化。2022年本产品继续保持中短债基金产品的定位，以票息和骑乘策略为主，精选中高等级信用债、存单、ABS 进行配置，根据市场及资金面情况，灵活调整杠杆和久期，在严控投资标的信用风险和流动性风险、保持组合流动性和安全性的前提下，保持净值稳步增长。
展望 2023 年，随着疫情管控政策优化，消费场景恢复、居民收入预期提升，经济有望重回复苏轨道。节奏上，一季度或将是实质性拐点，二季度读数可能为全年高点。春节期间全国人口流动数据显示经济活动已经开始恢复，为后续其他消费行为的恢复增添了信心。海外衰退背景叠加供应链安全重要性提升的考量下，我国出口增速大概率放缓，内需接棒外需，或将成为拉动经济增长的主要引擎。基建投资作为逆周期调节的重要工具，结合地方债的发行和使用，仍是今年政策重点发力的领域。房地产的企稳有待观察，坚持“房住不炒”的定位，探索新发展模式背景下，政策的重点仍将围绕“防风险”和“保民生”，增量政策刺激或保持温和克制。且在人口红利减弱、城镇化进程放缓的大背景下，整体需求或将延续回落态势。开年以来融资端继续从信贷、债、股以及内保外贷多渠道支持房企境内外再融资，预计地产融资将率先得到修复，但销售数据的回暖需要进一步观察。近年持续低迷的地产行情导致地方土地出让收入大幅下滑，2023年土地财政压力将进一步增大，地方政府的债务问题更趋严峻。整体来看，在地产周期重启高度有限的背景下，经济复苏的斜率和持续性有待观察。美联储加息周期尾声以及人民币汇率趋稳的背景下，国内货币政策将更加灵活。经济弱复苏的环境下，不支持总量政策的迅速转向，当前来看，仍需要合理适度的宽松政策来对经济形成支撑。2022年央行三季度货币政策执行报告高度重视未来通胀升温的潜在可能性。但目前来看，国内总需求仍低于潜在水平，央行对通胀的担心更多是未雨绸缪和中长期的角度。商品通胀或保持温和，生猪存栏自2022年4月开始恢复，对应2023年猪肉供给的增多，猪肉价格上升的斜率不高，对CPI的拉升效应应该不会过于强烈。整体来看，2023年经济重启复苏，实体需求恢复，狭义流动性自然消耗，资金价格会逐步向政策利率回归，债券收益率中枢较2022年将会抬升；信用恢复的节奏和高度有待观察，市场亦将在预期和现实之间摇摆，债券收益率的波动幅度增大，利率债交易难度加大，票息资产相对占优。综合宏观环境以及货币市场的判断，短期我们偏防守策略，密切跟踪房地产恢复情况，以此判断经济恢复的斜率及利率中枢上行的幅度。如果房地产恢复快，我们会继续偏防守，以票息收益为主；若房地产恢复不及预期，经济大概率是弱复苏，债券市场震荡概率大，利率中枢上行幅度有限。我们会根据资金利差、信用利差及期限利差等综合评估寻找相对性价比占优的资产，采用票息和套息的策略。同时，对于我们给定的利率区间，在震荡箱体的下沿可以适当兑现收益，在震荡箱体上沿积极买入。根据经济基本面及货币环境灵活调整组合久期和杠杆，在保证组合流动性和安全性的同时，争取中长期的稳定收益。